4月28日，迪哲医药交出国内2024年及2025Q1靓丽的成绩单，公司2024年实现营收3.6亿元，同比增长294%。 2025Q1，迪哲医药用强劲的医保放量业绩奠定了全年商业化爆发的基础，公司实现收入1.6亿元，同比增长96%。 迪哲医药盈利能力的增强，不仅得益于产品商业化的强势增长，还得益于公司控费增效的正向反馈，公司2025Q1销售费用率实现77%，对比2024年全年的124%呈现显著下降。接连推出两款源头创新药物的前提下，研发费用在过去两年持平，略微下降。归母净亏损持续缩窄，2024年同比降24%，25年Q1同比再降14%。 如此正向的经营趋势，迪哲医药有望在今年进入快速放量阶段，进一步大幅减亏。今年4月，公司作为“科八条”后唯一完成定增发行的未盈利上市公司，已完成向特定对象发行股票募集资金18亿元，加速公司在肺癌、血液瘤两大领域创新管线研发和全产业链布局。 2025年，将是迪哲医药的起爆之年。 01 两大产品商业化天花板全面打开 迪哲医药的营收均来自舒沃替尼和戈利昔替尼的销售收入，过硬的商业化能力，是公司交出优异成绩的核心推进器。 两款产品上市后商业化推进持续超预期，连刷非自有工厂首方落地速度行业纪录、上市后医保首个年度双双实现纳入。此前，舒沃替尼上市10个月在自费市场情况下，每个季度环比高增长，实现了近3亿元销售。以适应症人数相当的治疗MET外显子14跳变NSCLC赛沃替尼、RET突变NSCLC普拉替尼为参照，赛沃替尼由AZ负责国内推广，上市首个完整年销售额为3亿元、罗氏的普拉替尼全球上市首个完整年为1.97亿元，足见迪哲医药的商业化团队实力可媲美MNC。 事实上，两款产品的市场潜力才刚刚开始释放。 舒沃替尼是目前国内唯一获批治疗EGFR exon20ins突变非小细胞肺癌（NSCLC）的医保报销药物；同时，针对≥2L EGFR exon20ins NSCLC获

胃癌领域治疗格局正在悄然发生大变天。 Claudin18.2这个靶点的出现，一举改变了胃癌治疗的格局，而目前，Claudin18.2为靶点的ADC正在全力推进，慢慢让Claudin18.2单抗的光芒显得黯淡。同时，就连以其为靶点的双抗也悄然进入临床。 另一方面，癌症的老牌靶点HER2在胃癌上开出了新花。2025年4月28日，复宏汉霖宣布，公司创新型抗HER2单抗HLX22联合曲妥珠单抗及化疗一线治疗HER2阳性晚期胃癌患者的头对头国际多中心III期临床申请于欧盟国家德国获批，此疗法已经在美国获得了孤儿药的资格。 HER2双靶疗法是癌症非常经典的疗法，也许在胃癌上，能够带来非常意想不到的效果。 01 改变治疗格局的Claudin18.2 说Claudin18.2靶点凭借一己之力改变消化道癌症治疗格局并不夸张， Claudin18.2单抗的代表，当属安斯泰来的Zolbetuximab，它与Claudin18.2靶点相结合，通过ADCC和CDC效应去杀伤肿瘤细胞。 2024年10月，该药得到了FDA的批准用于联合含氟嘧啶和铂类一线治疗局部晚期不可切除或转移性、HER2阴性的胃癌或胃食管结合部腺癌成人患者。 该药在多地陆续获批之后放量极其迅速，2024年其销售额就达到了122亿日元，约合美元8560万。据安斯泰来内部预测，Zolbetuximab将2030年销售峰值达到1000亿日元-2000亿日元之间（折合6.67-13.34亿美元）。 不过，该单抗也有一定的局限性。最主要的问题或许是疗效不算显著，SPOTLIGHT和GLOW两项临床III期试验为Zolbetuximab联用不同的化疗药物对照联用化疗药物的试验，前者mOS的HR为0.75，后者mOS的HR为0.771，按照一般HR达到0.8才具有统计学显著差异性的惯例，这个程度的OS差异数据属于“擦边球”的状态。 既然疗效不能算

2025年开年，全世界似乎都被卷入了巨大的不确定性里。 长期趋势性因素继续压抑全球经济增长，科技创新重塑众多领域的发展方向，以关税对垒为代表的摩擦正在改写世界经贸格局…… 医药行业同样宏观与微观挑战交织。 政策方面，美国卫生与公众服务部（HHS）开年就下令裁员1万名正式员工，降本增效，包括食品药品监督管理局（FDA）的3500人，引发医药行业人士、投资者、患者组织等各方对FDA未来审评和监管能力的担忧。据《华尔街日报》等媒体报道，甚至已有Biotech因为FDA的延误，Q1计划被打乱，不得不推迟了三期临床试验。 而在行业方面，安进、强生、诺华等诸多大药企正面临年销数十亿美元的重磅药物即将迎来“专利悬崖”，潜在的利润缩水，也可能会影响这些公司的发展策略与研发投入，创新管线亟待扩充。 面对如此跌宕起伏的大环境，还有没有人敢许诺一个更具确定性的未来？ 01 业绩指引维持不变的含金量 头部CXO公司药明康德今日发布的一季报给所有人吃了一颗“定心丸”： 2025年第一季度，药明康德整体营收96.5亿元，同比提升了21%；经调整non-IFRS归母净利润26.8亿元，同比提升40%。更惊人的是代表未来的在手订单数突破500亿元，达到了523.3亿元，同比增长了47.1%！ 分区域看，药明康德的收入多点开花，尤其是在美国及欧洲分别实现了28.4%和26.2%的收入增长，与亚太区的日韩等地形成全球增长“合力”。 当外界都在讨论地缘影响，药明康德的收入分布显示出，创新药企对优质CXO的需求不仅是刚性的，甚至还有向头部富集的趋势，涨势强劲。 一季度已结束，药明康德表示维持年初制定的全年业绩指引，即预计2025年持续经营业务收入将实现双位数增长，同比提升10%-15%，公司整体收入也将突破400亿元大关，直达415-430亿元。 考虑到，2024年，药明康德也在年初给出业绩指引后就不曾变过，尽管

最近，国内创新药领域捷报频传。 既有在商业化层面即将迎来明确的盈利节点，让创新药不在仅仅是“烧钱游戏”；也有进一步在BD上斩获deal，让此前“一过性”的License收益能成为持续；更有一些新品在临床数据不断超越国际标准，带领中国创新药走向世界前沿…… 而在这一批本土创新势力中，随着各家一季度财报的披露，君实生物作为曾经的创新药龙头，吃到过PD-1这类重磅产品的红利，谈过大额deal，也在国际化的道路上扬过帆，成为行业绕不开的话题。 在去年的财务报告里，君实生物核心产品特瑞普利单抗在一个红海市场仍旧录得的66%的高增长。 一季报中，特瑞普利单抗表现依旧强势，同比增长45.72%高增速得到了延续。 同时，第一季度其亏损继续收窄，同比减亏0.48亿元，这也是君实自去年第一季度起第5个季度连续减亏，资金储备30.22亿元，环比去年四季度增加0.9亿元，而无论是持续高增的收入，连续收窄的亏损，还是环比增加的现金流，以及大幅下降的销售费率，都意味着公司的运营效率在进一步提升。也正是这样一个持续向好的经营态势，公司今年Q1研发开支达到3.51亿，重回增长区间，为其诸多重磅产品的落地提供加速。 以上种种，都显示君实的底部已经确认，未来开始变得可期。 或许也是看到这份乐观的前景，近期，实控人熊俊宣布以不低于1个亿的资金在君实A+H股票实施增持，一定程度上也给长期陪伴君实的股东们注入信心。 01 PD-1保持攻势 面对激烈竞争，君实没有摆烂。 PD-1作为首个也是唯一一个有着成功商业化落地的免疫疗法，其革命性的临床增量改写了诸多恶性肿瘤的一线治疗指南。可观的疗效和真实的商业化兑现，也吸引到刚刚从零到一崛起的中国创新药产业玩家们的前赴后继。 不过，即使PD-(L)1的市场空间再大，也容不下20+大中小型企业全挤在一起。 而作为首个上市本土PD-1公司，君实面对众多追赶者，选择了差异化深耕。

近日，NMPA正式批准卡匹色替（Truqap）联合氟维司群用于转移性阶段至少接受过一种内分泌治疗后疾病进展，或在辅助治疗期间或完成辅助治疗后12个月内复发且伴有一种或多种PIK3CA/AKT1/PTEN改变的HR+/HER2-乳腺癌成人患者，Truqap成为国内首个获批的AKT抑制剂。 过去，AKT抑制剂Truqap在刚上市之初，该分子并不被市场看好，以“积极的预测”著称Evaluate Pharma，其分析师预测Truqap的远期峰值销售额约为6.9亿美元。 大超预期的是，得益于其在乳腺癌、前列腺癌两大适应症领域的快速推进，不仅其在上市首年2024年就取得了4.3亿美元的销售，并且美银美林更是给出了远期高达38亿美元的销售峰值预测。 Truqap的持续超预期，不仅在提醒着市场小分子的“宝刀未老”，并且让市场重新审视PI3K/AKT/mTOR通路治疗机制的内在价值。 01 通路潜力与Truqap过关斩将 PI3K/AKT/mTOR通路是哺乳动物最重要的细胞内信号通路之一，对多种重要生理功能至关重要，包括细胞周期、细胞存活、蛋白质合成和生长、代谢、运动和血管生成，而38%的癌症患者中发现了 PI3K/AKT/mTOR 通路的改变，使其成为药物研发者开发药物的热点通路之一，包括PI3K、mTOR抑制剂均有药物获批上市。同时，该通路的过度活化广泛存在于各类癌种，包括乳腺癌、肺癌、头颈部肿瘤、子宫内膜癌、前列腺癌、结直肠癌等，潜在治疗市场空间广阔。 值得注意的是，AKT在PI3K/AKT/mTOR信号通路中处于核心位置，这个位置让AKTi对PIK3CA、AKT、 PTEN改变的患者都能获益，而PI3Ki只对PIK3CA突变患者有效。一方面对AKT抑制可以起到抑制肿瘤细胞增长的作用，另一方面，PI3K/AKT信号通路的活化可能导致多种小分子抑制剂的耐药和多类癌症的病情恶化，AKT抑制

今年以来，“自由现金流”这个词在公募基金圈逐渐流行起来。进入4月，相关产品更是进入密集发行期。 Wind数据统计，截至4月22日，包括华夏国证自由现金流ETF发起式联接基金（A 类：023917、C 类：023918）在内，当月共有18只现金流指数相关产品发行。 那么到底什么是自由现金流？又该如何选择呢？ 一、什么是自由现金流？ 自由现金流（Free Cash Flow, FCF）是指企业在支付了所有必要的经营费用和资本支出后，剩余的可用于分配给股东和债权人的现金，是衡量企业财务健康状况的关键指标之一。 而且现金流财务操控的空间远小于净利润，能够较为真实地反映出企业的经营质量。 相对应的，高自由现金流选股策略也不断受到追捧。这在国内是一个崭新策略，2024年以前无相关指数发布，但在海外是一个相对成熟概念，产品化已非常成熟，例如2016年上市的COWZ（Pacer US Cash Flows 100 ETF，又称现金奶牛ETF），目前规模已超250亿美元。在Pacer公司，该系列ETF产品约10只，被称作“现金奶牛系列”。 二、选哪个指数？ 初步统计，当前市场上主要的自由现金流指数包括中证全指自由现金流指数、国证自由现金流指数和富时中国A股自由现金流聚焦指数等。 指数均剔除了现金流模式特殊的金融和地产行业，且均以自由现金流率作为排名依据，全部采用自由现金流加权方式，并设定单一成分权重上限为10%。 在样本筛选方法上，各指数在具体筛选维度上存在一定差异。 如富时A股自由现金流聚焦指数剔除了高波动、回报较弱、预期收益增长为负的证券。 中证全指自由现金流指数要求企业连续5年经营活动现金流净额为正； 而国证自由现金流指数则要求近一年自由现金流、企业价值以及近三年经营活动现金流均为正，并剔除近一年经营活动现金流占营业利润比例排名后30%的股票。 具体到业绩，国证自由现金流指数表现尤为突

港股IPO观察截止2025年的第16周，港交所2家新股上市，无新股招股，1家通过聆讯，9家递交招股书。当周上市锂离子电池制造商 $正力新能(03677)$ （首日+1.45%）ADC创新药物研发医药公司 $映恩生物-B(09606)$ （首日收盘+116.7%）当周招股通过聆讯新能源工程机械制造商博雷顿递表公司集换式卡牌龙头企业卡游资深的跨境电商物流服务提供商顺友物流A股光伏电池制造商钧达股份领先且快速发展的现代中式面馆经营者遇见小面企业级大模型AI应用解决方案提供商滴普科技第三大遮阳帘及遮光帘制造商格兰控股果类零食的领军企业及梅产品领导者溜溜果园西藏的锌、铅及铜的矿业公司智汇矿业期货及衍生品的全球领先金融服务提供商南华期货综合型的专业生物制药公司与嘉和生物-B的反向收购人用破伤风抗毒素提供商和出口商江西生物其他珠海万达商管、Soul、星阅、优卡、新世好母婴等目前已不在证监会境外上市备案名单中牧原股份，宣布赴香港IPO南方航空或分拆货运业务「南航物流博雷顿通过聆讯4月15日，新能源工程机械制造商博雷顿在港交所递交的招股书通过聆讯，拟香港主板IPO上市。中金、招银国际联合保荐。公司是电动装载机及宽体自卸车制造商，专注于电动装载机及宽体自卸车等电动工程机械并使其商业化。按中国内地出货量及收入计算，前七大市场参与者分别合计贡献了约86.6%及86.9%的市场份额，公司分别以3.8%及4.1%的市场份额排名第七。公司的主要业务收入源自销售产品，包括(i)电动装载机，(ii)电动宽体自卸车，(iii)电动牵引车，及(iv)备件及配件，主要包括动力总成、充电桩及能源转型解决方案下销售的附加动力总成。公司亦通过将装载机、宽体自

恒瑞医药玩头对头，好像有点上瘾了。 近日恒瑞医药在clinical trials登记了一项CD79b ADC药物SHR-A1912联合利妥昔单抗、吉西他滨、奥沙利铂（后三者联合被称为R-GEMOX化疗方案）头对头R-GEMOX方案治疗复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）患者的三期临床，入组人数为280例。 这不仅是恒瑞医药进入三期临床的第六款ADC药物，也是公司2年内的第三项头对头三期临床。 在继HER2 ADC管线SHR-A1811之后，恒瑞医药再次用“头对头”临床设计，宣告市场除了SHR-A1811之外，SHR-A1912也有能力成为血液瘤的重磅炸弹。 01 r/r DLBCL的治疗迭代 血液病可以分为白血病（约占36%）、多发性骨髓瘤（13%）和淋巴瘤（51%），其中淋巴瘤是血液瘤中最常见的亚型，而非霍奇金淋巴瘤（NHL）由淋巴组织产生的异质性恶性肿瘤组成，其约占淋巴瘤总体的90%。 NHL又可以按癌细胞的来源进行区分（可分为B细胞、T细胞和其他类型淋巴瘤），其中B细胞来源展85%以上，最常见亚型包括DLBCL、CLL/SLL及FL。 经历了层层区分，DLBCL依旧在整体NHL有着很大的比例（全球/中国DLBCL存量患者占NHL总数的37.1%/41.1%），据弗若沙利文统计，2020年DLBCL存量患者人数全球/中国分别为95.4/21.1万人。 值得注意的是，DLBCL复发概率较高，尤其在患者治疗后的前两年内，约30%-40%的DLBCL患者在初次治疗后出现复发。在DLBCL复发一旦进入二线治疗阶段，目前治疗方案存在极大的迭代需求，仅20%-30%的患者可以实现再缓解。 从目前2025年更新的DLBCL指南看，不适合自体干细胞移植（ASCT）治疗患者的二线治疗有多种方案可以选择，包括R-GEMOX化疗方案、Glofit-GemOx（格菲妥单抗+吉

4月17日，港股三大指数集体收涨。其中，恒生指数涨1.61%，国企指数涨1.52%，恒生科技指数涨1.9%。 分板块看，内房股涨幅居前。 $世茂集团(00813)$ 涨9.21%，越秀地产（00123.HK）涨6.29%，新城发展（01030.HK）涨6.67%，融创中国（01918.HK）涨5.33%，龙湖集团（00960.HK）涨4.52%。 消息面，4月16日，国家统计局发布房地产市场情况数据，多个指标出现积极信号。1-3月，全国新建商品房销售面积同比降幅较2024年全年收窄9.9个百分点；销售额同比降幅收窄15个百分点，房企到位资金中，国内贷款及个人按揭贷款同比降幅均显著收窄。 教育股也表现活跃。 $希教国际控股(01765)$ 涨12.59%，新东方-S（09901.HK）涨3.97%，华南职业教育（06913.HK）涨3.57%，中教控股(00839.HK)涨2.65%，天立国际控股（01773.HK）等均涨。消息面，教育部等九部门联合印发了《关于加快推进教育数字化的意见》。《意见》提出全面推进智能化，以人工智能服务教育变革。机构称，持续看好出版及AI+教育投资机会。 云计算、短视频概念、明星科网股、游戏等科技相关概念股均纷纷走强。 $万国数据-SW(09698)$ 涨10.99%，金蝶国际（00268.HK）涨4.06%，网易-S（09999.HK）涨4.56%，金山软件（03888.HK）涨3.39%，携程集团-S（09961.HK）涨3.07%，百度集团-SW（09888.HK）涨2.55%，快手-W（01024.