ADC药物来到收获期。 第一三共德曲妥珠单抗2024年全球销售约38亿美元，有机构预计其2026年有望冲击75亿美金，重磅炸弹威力尽显。 国内ADC Biotech离收获期也正在越来越近。 3月27日，乐普生物发布2024年业绩公司公告：公司实现了收入3.68亿，同比增长63.2%，其中普特利单抗销售大幅放量，实现3亿销售收入，约为2023年1.01亿的3倍。值得注意的是，过去一年里乐普生物通过产品商业化放量、融资配售等表现，延长了公司的现金流管道，公司的现金及等价物与2023年基本持平（以及MRG007在2025年初出海进一步增厚公司现金流储备）；另外，随着PD-1普特利单抗商业化逐渐成熟，公司未来有更多的经验和资源蓄力EGFR ADC产品MRG003商业化。 乐普生物业绩数据的渐入佳境只是浅层表象，2025年公司将迎来密集的催化因子，真正的商业化爆发期和新一波的出海浪潮即将到来。 01 003冲刺商业化：适应症扩容在即 在FIC EGFR ADC管线MRG003近期历经了一次申报波折，这仅稍稍拖慢了商业化步伐，不影响这款国内FIC大单品的获批终局；而MRG003更强的催化，也将在今年到来。 MRG003在鼻咽癌（NPC）的优势地位正在确立，其已经集齐了FDA关于复发性或转移性鼻咽癌（R/M NPC）的突破性疗法、孤儿药和快速通道资格。 目前，MRG003等待CDE审批的适应症为二线及以上鼻咽癌，未来MRG003冲击一线治疗扩大适应症空间也不在话下。乐普生物在2024 ESMO亚洲年会上最新公布的MRG003联合PD-1普特利单抗治疗R/M NPC二期数据显示：在30例接受治疗患者中（29例为PD-(L)1抗体治疗后进展），ORR达到了66.7%，DCR达到了93.3%，6个月PFS率为76.2%，其中2例患者CR、18例患者PR，疗效非常惊艳；当前2024 CSCO指南

没有人会低估一个新生代Biopharma商业飞轮的力量。 3月24日，复宏汉霖发布2024年业绩：公司实现收入57.24亿元，同比增长6.1%；净利润实现8.21亿元，同比增长50.26%。值得注意的是，2024年是复宏汉霖实现盈利的第二年，公司毛利率的进一步增长以及利润端的强势增长，代表公司造血能力日益强大。 业绩的稳健增长，源于复宏汉霖给力的商业化推进和两大“引擎”产品增长动能，曲妥珠单抗汉曲优全球收入约28.1亿元，同比增长2.67%；斯鲁利单抗汉斯状全球收入约13.13亿元，同比增长17.23%。对于两款销售额早已突破10亿级的品种来说，仍能保持如此稳健的增长，持续为公司带来源源不断的现金流，可见公司商业化策略和运营上的高效与前瞻。 复宏汉霖的2025，更加值得市场期待。2024至今，公司已经实现了生物类似药和创新药领域多款产品的海外监管里程碑和商业合作里程碑，未来将继续迎来更多的出海里程碑，不断扩大海外版图，并携手更多合作伙伴深化全球布局。 2025年，将是复宏汉霖出海商业化的关键之年亦是起量之年，有望实现海外商业化放量、临床里程碑井喷两大层面的双击。 01 生物类似药，出海商业化正当时 复宏汉霖的生物类似药出海布局，即将迎来欧美合规市场的兑现期。 汉曲优在2024年4月和8月分别于美国和加拿大获批上市，并在2024年11月完成首批美国商业化发货，预计2025年将开始释放其美国市场潜力；同年汉曲优在巴西和墨西哥等拉美主流市场获批上市，中东地区完成沙特发货，成为该地区首个国产单抗生物类似药。 其他产品方面，公司即将在欧美市场迎来更多的商业化产品，目前HLX14（地舒单抗）、HLX11（帕妥珠单抗）的上市许可申请获FDA受理，前者的上市许可申请也已于欧盟和加拿大获受理；另外，汉贝泰和汉利康分别在玻利维亚、秘鲁获批上市，进一步增加了公司海外获批品种数量以及扩围海外商业化

药明生物度过了颇具挑战的一年，但硬币需要分两面去看待，一方面是如今行业的考验与挑战，另一方面也体现了药明生物如今韧性之强，步伐之稳，在激荡市场中走出了独具特色的发展路径。 直接从2024年业绩和股价来看，药明生物交出了一份高分答卷。2024年药明生物财报显示，剔除新冠后收入同比增幅达到13.1%，利润增幅达到12.1%；项目方面，新增综合项目数达到151个，再创新高，并且其中一半来自于美国客户，打碎了脱钩的恐慌；而平台方面，目前的817个综合项目数量同样再创新高，已经成为全球最大的生物药平台之一。 作为唯一一家RDM几大领域全面布局的生物大分子CXO，药明生物虽然承受着行业内β的压力，但也赢得了全球客户深度的信任。这家正在重塑生物大分子创新药产业链的CXO庞然巨人，正在构建全球体系下的全链条布局与协同，其行业壁垒，将远比其它大分子CXO要更广，要更深。 下面，我们可以来一层层解密，药明生物过去十年的年复合增长率达到50%的奥秘。 药明生物历年收入一览 （图源：瞪羚社根据公开资料整理） 01 药明生物的“黄金漏斗” 经常听药明生物CEO陈智胜分享的投资者朋友都大致有所了解，这家公司最有看点的就是这个独具特色的CRDMO漏斗，这同时是药明生物RDM一体化服务的具象化展现，而漏斗效应的理念与实践均来源于药明系，这在其它CXO中是基本见不到的。具体的漏斗效应如图所示，药明生物能够把一家biotech或biopharma的需求从临床前药物发现阶段外包服务至临床阶段再到商业化阶段，实现CRDMO全栈式一体化服务，大大提高了客户的黏性。这个独特的CRDMO商业模式就是药明生物最大的价值所在。 漏斗效应的漏斗，看起来好似一个倒三角形，而三角形是最具稳定性的。R，D，M三驾马车齐心协力，共同驱动着药明生物业绩马车高速奔驰。 药明生物“黄金漏斗” （图源：药明生物第43届JPM大会演讲PPT）

素有“癌王”之称的胰腺癌，目前全球仍未获批很好的创新治疗手段。 直至Revolution Medicines的泛Kras抑制剂RMC-6236在早期临床对PDAC（胰腺导管癌）展现出优异疗效，泛Kras抑制剂的研发“肉眼可见”火热起来。在近期国内泛Kras开发走在前列的Biotech加科思也在业绩电话中提到：目前公司在谈的合作最受海外关注的仍然是pan-Kras，这一定程度折射出该领域的火热。 从pan-Kras抑制剂进度上可以看到，海外RMC-6236已经在二线治疗PDAC开启了三期临床，国内加科思JAB-23E73去年年底完成I/IIa期临床首例患者给药，而2025年辉瑞PF-07934040、百济神州BGB-53038也在国内进入临床阶段。 除了pan-Kras抑制剂之外，我们从国内外也看到了一些不同路径开发药物的早期积极数据。随着更多创新药物成熟临床数据，可以预见，胰腺癌治疗药物领域将出现重磅的BD交易。仅以Revolution公司RMC-6236在PDAC适应症的潜力，Jefferies预计将有约50亿美元的市场机会。 01 pan-Kras的开发方向 目前，pan-Kras抑制剂设计开发路线主要是以RMC-6236为首的分子胶路线，另外还有以辉瑞、礼来、加科思等同类的小分子抑制剂路线，两者的机制有着较为明确的区分。 RMC-6236是一种非共价RAS（ON）多选择性抑制剂，其能够与CypA（亲环蛋白A）结合形成二元复合物，最终与不同的RAS（ON）蛋白结合成三元复合物，阻断KRAS与其下游信号因子之间的相互作用，达到抑制肿瘤的目的。 RMC-6236特点在于“更广泛的抑制”，在临床前实验中显示出对多种RAS突变体（包括KRAS、HRAS和NRAS）的广谱抑制作用，但尚未有明确的临床数据表明其对KRAS突变外的其他突变肿瘤的疗效。 在RMC-6236未公布临床数据

妇科肿瘤的市场潜力不可小觑。 HER2、CDK4/6、PARP等靶点均诞生过全球销售额超过30亿美金甚至50亿美金的重磅炸弹，这另市场投资者倍加期待下一代的创新分子的市场潜力。 近期，2025年妇科肿瘤学会年度女性癌症大会开幕，除了乳腺癌这样的大瘤种外，妇科肿瘤中差异化适应症卵巢癌的治疗迭代机会也映入市场眼帘。众所周知，卵巢癌此前的标准治疗是铂类药物化疗为主，而随着各类FRα ADC的出炉，逐渐为卵巢癌市场打开了另一扇窗户。 如今披露的诸多消息中，几家欢喜几家愁。一方面Sutro宣布中止其FRα ADC管线的研发，另一方面Genmab公布了Rina - S最新的II期数据更新，潜在疗效有进一步的提升。 在卵巢癌赛场的角逐中，谁将会成为未来的best in class？ 01 卵巢癌治疗与FRα ADC 卵巢癌的发病率如图所示，它在2017年到2021年的全球年复合增长率达到了2.5%，根据预测，该病2025年全球发病人数将达到35万人，在2030年全球发病人数预计将达到37.4万人，其中美国2030年预计人数为2.2万人，中国将达到6.27万人。 （图片来源：来凯医药招股书） 而在治疗手段上，卵巢癌的一个里程碑式治疗进展应该是铂类化疗，如图所示，铂类治疗一直是术后一线治疗的首选方案，一般和紫杉醇搭配使用。但铂类治疗耐药却是一个老生重谈的问题——在铂类治疗耐药之后的卵巢癌被称为PROC，其全球发病人数简单来算大约是上述卵巢癌总发病人数的三分之一。 而这三分之一患者的生命期延长，就是近年来卵巢癌药物研发一直在不断向前推进的征途。 （图片来源：来凯医药招股书） 如图所示，帕利类药物的获批为卵巢癌患者打开了一扇新的窗户。2014年，奥拉帕利获批；2017年，尼拉帕利获批，brca1/2基因突变的患者得以有了全新的选择。10年之后，奥拉帕利的销售额仍有着22%的同比增长，营收达到了3

2024年，医药行业整体过得不容易。全球生物医药投融资持续低迷，国际环境充满不确定性，都给行业带来了影响，CXO公司也普遍承压，但越是在挑战的时刻，越容易看出哪些企业更为优质、靠谱、有韧性。 日前，多家CXO企业陆续发布了2024年的年报，有人欢喜有人忧，昨天，药明康德交上的2024年业绩答卷，不负众望。市场也给出了积极反馈，药明康德今天开盘一度盘中涨停。 根据披露数据，药明康德2024全年整体营业收入392.41亿元，剔除新冠商业化项目影响，这个数字相较于2023年同比增长了5.2%。但更难得的是，2024年药明康德经调整non-IFRS归母净利率达27.0%，创下了历史新高。正向增长已是难得，利润率攀升更尤为不易。 01 净利润再次突破百亿，凭实力出圈 2024年年初，复杂多变的外部环境，曾给药明康德清晰的业务发展路径带来了前所未有的挑战与不确定性。 彼时，药明康德依然如期在去年年初发布了清晰的业绩指引，给出2024年收入达到383-405亿的预期，并预测剔除新冠商业化项目后将保持正增长（预计2.7-8.6%），归母净利率水平与2023年相当。指引范围一如既往的精准，上下浮动的范围很窄。 要知道，新冠订单的潮水退去，许多CXO的表观业绩开始大幅下滑，利润见底甚至出现亏损，但药明康德剔除新冠订单的影响，这两年业绩始终是稳中有升，即便与新冠高景气度时的经营数据相比，仍然能维持在优秀水平，尤其是利润率的攀升，让人眼前一亮。 在CXO行业整体业绩承压的情况下，药明康德这样的大体量则更难增长。但药明康德说到做到，不但成功兑现了去年年初发布的业绩指引，并且继2023年后，经调整non-IFRS归母净利润再次突破百亿。 2024年，药明康德的经调整non-IFRS归母净利润高达105.83亿元。与此同时，药明康德不断提升经营效率，经调整non-IFRS归母净利率也不降反增，在行业内逆

核药领域正在进入收获期。 全球核药龙头捷报频传——诺华的两款核药2024年销售收入首次突破20亿美元；远大医药（0512.HK）交出的2024年答卷同样让人眼前一亮。 3月12日，远大医药发布2024年年度业绩，公司实现收入约116.45亿港元，剔除汇率同比增长12.8%；归母净利润约24.68亿港元，剔除汇率同比增长34%；得益于去年良好的业绩表现，公司拟派息每股0.26港元，合计超9.1亿港元。 这份成绩单发布后的首个交易日就获得了市场资金的强烈认可，远大医药股价一度大涨超过21%，最终当日收涨19.66%。 远大医药作为全球仅有的四家在肿瘤治疗方面成功实现创新核药商业化应用的创新制药企业之一，如今以易甘泰®钇[90Y]为首的核药板块已经成为公司收入增长最快的“尖兵”之一。同时，公司的全球化程度和核药管线数量在国际领先，目前拥有3款产品处在临床三期阶段，且核药产品储备数量已超过20个，未来像易甘泰®钇[90Y]这样的爆品，远大医药有望陆续推出。 立足当下，2025年将是远大医药业绩爆发的元年，公司凭借着“自研+合作引进+并购布局”多轮驱动投入转型创新的模式，2024年已经实现63项重大的里程碑，在年内新增14款商业化产品的同时，我们同时也看到公司的核药、五官科、呼吸等板块中的数款创新产品正在快步迈入商业化放量的新阶段，不仅将带动公司的收入规模快速增长，并且将公司整体的盈利结构和质量进一步优化提升。 远大医药即将迎来属于自己的股价和业绩的“戴维斯双击”时刻。 01 核药重磅炸弹时代来临 核药的重磅炸弹时代来临，远大医药将率先并充分受益。 2024年诺华两款核药收入达到21.16亿美元，其中Pluvicto实现销售13.92亿美元（同比增长42%），首次进入“10亿美元分子俱乐部”，而Lutathera得益于适应症范围的扩大（纳入了12岁及以上SSTR+胃肠胰神经内分泌肿瘤

心血管领域有望再迎来一个重磅炸弹。 3月11日，Mineralys Therapeutics宣布Lorundrostat治疗不受控制或耐药性高血压的关键性3期临床Launch-HTN和关键性2期临床Advance-HTN均达到主要临床终点。 Lorundrostat是一款口服、高选择性醛固酮合成酶（ALDOS）抑制剂，主要定位于高血压患者的三、四线治疗，即未控制、耐药性的难治性高血压人群。 众所周知，高血压是导致心血管疾病的重要危险因素之一，而长期无法良好控制的高血压人群显然是更高危的人群，Lorundrostat的成药不仅为Mineralys打开了宽阔的市场，同时也给难治性高血压人群提供一个全新的治疗方案。 01 “小众”难治性高血压市场？ 全球高血压患者规模庞大，仅以中美两国为例，据《中国心血管健康与疾病报告2022》显示中国成人高血压患者约为2.45亿人，据美国心脏协会（AHA）数据显示2015-2018年期间国约有1.215亿成年人患有高血压。 高血压的发生与多种因素相关，包括RAAS激活、肾脏排泄功能障碍、血管内皮损害、胰岛素抵抗和家族遗传等。目前，降血压药物种类较多，大致可以分为利尿剂、β受体阻滞剂、钙离子通道阻滞剂、血管紧张素转换酶抑制剂和血管紧张素Ⅱ受体阻断剂等，其中沙坦类、钙离子通道阻滞剂是国内临床应用最广的降压药物。 如何定义难治性高血压（RHTN）呢？2008年美国心脏学会认为：同时使用3种不同作用机制降压药物，血压仍在目标水平以上，需要4种或以上降压药物才能使血压达标者为难治性高血压。 从治疗达标率角度看，WHO数据显示，2019年全球高血压控制率21%，中国高血压控制率16%；据AHA数据，美国成人高血压控制率22.5%。数据维度来说，全球有近80%患者血压未得到有效控制控制，其中又可分为假性难治性高血压和难治性高血压。 根据AHA统计，美国1.2

一个创新药圈万众期待的三期临床VERITAC-2出炉。 VERITAC-2的成败，不仅仅针对Arvinas公司的股价是否能打开空间，更在于Protac这一技术开发思路能否真正做出新一代的肿瘤/自免药物，以解决过去多代小分子药物的耐药和安全性问题。 3月11日晚，Arvinas和辉瑞宣布了VERITAC-2临床试验取得积极顶线结果，在雌激素受体1（ESR1）突变体人群中达到其主要终点，在无进展生存期方面显示出具有统计学意义和临床意义的改善；ESR1突变ER+/HER2-晚期或转移性乳腺癌人群中，其结果超过了预先设定的目标风险比0.6，这算是一个不错的数据。 虽说VERITAC-2在持有ESR1突变亚组做出了优效，但是其在ITT总人群中没有达到统计学意义，无疑给自己挖下了一个坑。 据《柳叶刀》子刊一篇报道指出，约有40%的ER+/HER2-晚期乳腺癌患者在接受芳香化酶抑制剂治疗疾病进展后，血液中可检测到ESR1突变，这意味着ARV-471未来有可能只能拿到这一块的市场份额。 VERITAC-2这一结果一出，Arvinas算是“喜事丧办”，也多少有些壮志未酬之感，公司股价盘前跌幅一度超过40%。 01 全球PROTAC龙头 如果要定义Arvinas（Nasdaq：ARVN）是全球的PROTAC龙头，相信少有投资者会反驳，它目前的进展毋庸置疑是专注开发Protac药物的biotech中最快的。Arvinas在2018年上市时，市值连1亿美元都未能够着，但却在之后数年中股价迎来突飞猛进，2019年底市值便突破15亿美元，到了2021年，市值最高时曾逼近50亿美元。对于biotech而言，算是已经快向中型biotech逼近，当然这其中有美国生物医药整体β行情推波助澜的作用。 但更为重要的，是ARVN对自身概念的不断验证，临床进展的不断推进。ARV-471的首次临床试验数据发布是在202

一个创新药圈万众期待的三期临床VERITAC-2出炉。 VERITAC-2的成败，不仅仅针对Arvinas公司的股价是否能打开空间，更在于Protac这一技术开发思路能否真正做出新一代的肿瘤/自免药物，以解决过去多代小分子药物的耐药和安全性问题。 3月11日晚，Arvinas和辉瑞宣布了VERITAC-2临床试验取得积极顶线结果，在雌激素受体1（ESR1）突变体人群中达到其主要终点，在无进展生存期方面显示出具有统计学意义和临床意义的改善；ESR1突变ER+/HER2-晚期或转移性乳腺癌人群中，其结果超过了预先设定的目标风险比0.6，这算是一个不错的数据。 虽说VERITAC-2在持有ESR1突变亚组做出了优效，但是其在ITT总人群中没有达到统计学意义，无疑给自己挖下了一个坑。 据《柳叶刀》子刊一篇报道指出，约有40%的ER+/HER2-晚期乳腺癌患者在接受芳香化酶抑制剂治疗疾病进展后，血液中可检测到ESR1突变，这意味着ARV-471未来有可能只能拿到这一块的市场份额。 VERITAC-2这一结果一出，Arvinas算是“喜事丧办”，也多少有些壮志未酬之感，公司股价盘前跌幅一度超过40%。 01 全球PROTAC龙头 如果要定义Arvinas（Nasdaq：ARVN）是全球的PROTAC龙头，相信少有投资者会反驳，它目前的进展毋庸置疑是专注开发Protac药物的biotech中最快的。Arvinas在2018年上市时，市值连1亿美元都未能够着，但却在之后数年中股价迎来突飞猛进，2019年底市值便突破15亿美元，到了2021年，市值最高时曾逼近50亿美元。对于biotech而言，算是已经快向中型biotech逼近，当然这其中有美国生物医药整体β行情推波助澜的作用。 但更为重要的，是ARVN对自身概念的不断验证，临床进展的不断推进。ARV-471的首次临床试验数据发布是在202

又见一个珍贵的创新药融资窗口期。 在上交所2024年10月份出台“轻资产、高研发投入”认定标准相关规则并支持符合标准的科创板公司加大再融资投向研发的力度以来，2025年2月8日迪哲医药18.48亿元的定增方案获得通过，同年3月9日百利天恒又抛出了一个不超过39亿定增预案，A股科创Biotech密集的再融资动作也印证了政策面的支持。 值得注意的是，ADC Biotech龙头百利天恒刚刚在2024年快报中创公司纪录，取得了35.55亿的扣非净利润，源于公司核心产品BL-B01D1与BMS基于协议的8亿美元首付款，如今据最新2024年三季报数据显示：百利天恒的货币资金有49.76亿（首付在2024年3月已收到）。 要知道，百利天恒在1月中下旬再次向港交所递表（去年7月招股书失效），随着定增方案与港股IPO并行，公司在这一波“融资流”中将获取极大的资金储备。 未雨绸缪总是好的，百利天恒真的需要这么多资金吗？ 01 公司融资策略的一些猜想 据百利天恒发行H股的备案公告，公司计划发行不超过2427.1万H股，按照公司过去60天的均价大约在195元每股，那么这样粗略估算募资的金额大约在47.3亿。 据瑞恩资本统计，2024年以来，一共有4家公司A股公司通过在港交所发行H股实现A+H上市，包括美的集团、顺丰控股、龙蟠科技、赤峰黄金。 A股上市公司H股的发行在业内有一个“通行策略”，通过调整H股的发行价格使得其低于A股现有价格形成“折价”，以此来吸引投资者认购，达到达成H股顺利发行的目的。 据我们统计，上述四家完成A+H布局的公司，在设计H股发行价中均留出了至少20%折价空间，比如美的集团折价超20%、顺丰控股折价24%、龙蟠科技折价超40%、赤峰黄金折价近30%（确定发行价当天的当日收盘价）。 （2024年以来实现A+H上市的公司） 虽然上述公司未有同行业企业，诚如美的、顺丰这样的各自行业

百济神州登顶国内创新药市值“一哥”之时，有人在撤退。 百济神州的美股公告栏中近一个月出现密集的“拟出售证券”公告，其中小额减持包括几位公司高管，但最让人注意的还是第二大股东Baker Brother大额减持的动作。 2月28日，Baker Brother Advisors LP减持了约73.28万股百济神州，交易价格在260美元每股，减持金额约1.9亿美元。据富途证券数据显示，历经这一次减持后，Baker Brother Advisors LP的持股量已经下降至880.37万（占百济神州股份比重约8.21%），如果短期内再次减持，有可能将退居公司明面上第三大股东的位置（目前第三大股东HHLR Advisors持股占比为8%）。 （注意：下文仅就Baker Brother Advisors LP实体持股比例进行探讨，其相关联属主体未能穿透。） （图源：同花顺News） 在2025年百济神州大概率盈利以及发展终于熬到曙光的背景下，Baker Brother为何选择开始减持，相信也是投资者们非常疑惑的一个话题。 01 Baker Brother减持后的走势例子 这已经不是Baker Brother近期第一次减持百济神州了，过去取一年里该机构对公司的持股量正在缓慢地下降。 2023年第三季度报告显示，Baker Brother Advisors LP百济神州的持股量在1167.61万（占11.03%），该主体在2023Q4、2024Q4分别减持了110万股、103.95万股，再加上这一次的73.28万股，在不到两年的时间内减持量累计287.23万股，持股比例也从11.03%滑落至8.21%（持股比例下滑速度也受到发行股份影响）。 不过从另一个重要股东HHLR Fund的股权变动比例看，这两年股份数量也略有减少。 从股份数量变迁来看，Baker Brother Advisors LP

自免疾病治疗药物的潜力，如今全球只开发了冰山一角。 赛诺菲Dupixent以2024年130.72亿欧元销售登顶自免药王（2017年仅2亿欧元），而新的重磅炸弹Argenx的FcRn拮抗剂艾加莫德2021获批上市，2024年销售已突破20亿美元。 大分子单抗在自免各大适应症，派生了非常多迭代研发策略，包括YTE改造长效抗体、耗竭B细胞的TCE双抗、白介素家族药物改良口服肽等促成了大量的BD交易。 除上述提到的迭代开发策略之外，新的交易机会正在孕育。 2月27日，初创Biotech公司Sorriso公布了靶向TNF-α和IL-23p19口服抗体SOR102的首个临床数据，在符合方案人群中高剂量SOR102组实现Mayo评分临床应答和修订版Mayo评分临床应答的患者比例均为100%，而安慰剂组的比例分别为17%和33%，差异具有统计学意义（p≤0.003）。同时高剂量SOR102组的患者实现症状缓解和实现内窥镜改善比例分别为56%和40%（上述数据均经安慰剂调整），展现了极高的治疗潜力。 随着国内康方生物的AK139（IL-4Rα/ST2）和信达生物的IBI3002（IL-4R/TSLP）在近期陆续进入临床，下一个自免迭代开发与投资方向指向白介素家族双抗的路径愈发清晰。 01 IL-4Rα、TSLP热门靶点自免双抗 现有的多款自免重磅炸弹的作用机制均围绕Th2通路展开，Th2细胞介导针对细胞外寄生虫、细菌、过敏原和毒素的体液或抗体介导的免疫反应的活化和维持，通过生成各种细胞因子如IL-4、IL-5、IL-13等来介导这些功能。 过去，Th2通路的细胞因子及其受体相关靶点成就了现如今一些赫赫有名的药物，包括自免药王Dupixent、 治疗嗜酸性粒细胞哮喘的IL-5单抗美泊利珠单抗（2024年销售超20亿美元）、新上市的礼来全球首款IL-13抗体Lebrikizumab等，该领域市

2月25日，Biotech科济药业宣布珠海横琴软银欣创股权投资管理企业（有限合伙）旗下基金达成协议，共同投资优恺泽生物医药（上海）有限公司，本次投资结构如下：科济药业将通用型BCMA CAR-T细胞产品、通用型CD19/CD20 CAR-T细胞产品的中国内地权益授予优恺泽，而珠海软银欣创则是投资8000万元人民币进行注册资本认购，本次投资完成后科济药业对优恺泽股权稀释至92%，而珠海软银欣创则是获得优恺泽8%股权。 从投资结构来看，可以视为一次国内版的“Newco”，而珠海软银欣创对科济药业子公司优恺泽高达10亿元，也点燃了二级市场的情绪，科济药业今天暴涨超过21%。 优恺泽本轮融资的投资机构珠海软银欣创“来头不小”，其执行性事务合伙人为深圳凯银合创企业管理有限公司，该公司法人正是软银中国合伙人江敏。 软银中国聚焦于信息技术和医疗健康两大领域，过去投出了多家上市公司，包括迪安诊断、普门科技、理邦仪器和华大基因等等。2023-2024年以来，软银中国出手次数并不多。 软银中国看中了优恺泽哪些价值？这次投资事件的估值是否受到地方落地事务的影响而产生高溢价？ 01 优恺泽的两款产品 优恺泽两款产品源于科济药业的通用型CAR-T平台，从披露的靶点上看大概率是CT0590或和CT059X、KJ-C2219，目前这些管线都处于IIT试验阶段。 （图源：科济药业官网） 先提一嘴IIT试验，IIT试验为研究者发起的临床试验，产出数据严格程度通常低IND后的临床（多用于支持新药上市申请的辅助性材料），一般不能替代常规I期临床；不过在一些情况下，IIT试验试验数据可以为IND申请提供支持性数据，可凭此豁免部分I期临床试验，直接进入II期临床试验，科济药业过往有过类似案例。 我们在《双抗后，下一个国产BD风口》提到，通用CAR-T能够突破自体CAR-T疗法的生产成本高、生产时间长等局限性，同时有

2月22日，赛诺菲和梯瓦在第20届欧洲ECCO（克罗恩病和结肠炎组织）大会上，公布了TL1A抗体Duvakitug治疗溃疡性结肠炎和克罗恩病2b期研究RELIEVE UCCD最新临床结果，展现出潜在同类最佳的特质，这是继去年12月发布初步数据后的进一步披露，也进一步确证了TL1A抗体在炎性肠病的成药潜力。 RELIEVE UCCD数据显示，接受450mg剂量和900mg剂量治疗的溃疡性结肠炎患者在14周临床缓解（mMS）率分别为36%、48%，而接受安慰剂治疗的患者这一比例为20%，即经安慰剂调整后治疗组缓解的比例分别为16%和27%。另一边该临床的克罗恩病队列中，接受450mg剂量和900mg剂量治疗的患者在14周经安慰剂调整的内镜反应 (SES-CD) 率分别为13%和35%。 横向对比来看，Duvakitug在TL1A抗体中以经安慰剂调整27%缓解率名列前茅，不过并非“高枕无忧”，仍然将面临默沙东Tulisokibart、罗氏RVT - 3101等多个对手的激烈竞争。 如今看来，TL1A靶点的竞争才刚刚开始，并未出现完全碾压或一边倒的竞争格局，由此国产TL1A药物的机遇应运而生。明济生物之后，科兴制药的G20有望成为分享这一行业蛋糕的有力竞争者。 01 TL1A，大药企的心头好 TL1A靶点药物目前主要研发领域集中在炎症性肠病（IBD），IBD是一种慢性复发性肠道炎性疾病，可分为克罗恩病（CD）和溃疡性结肠炎（UC），这些疾病的特点是持续炎症，患者不仅会发生如腹痛、腹泻、便血等消化系统症状，而且还会发生肠外表现（累及骨关节、眼部、皮肤、肝胆等部位），严重影响患者生活质量。 流行病学数据显示，目前全球约有600~800万IBD患者，主要集中在欧美地区，其中欧洲IBD患者已超过300万，美国IBD患者超过200万；另外亦有数据推测，2025年中国的炎症性肠病患者将达到15

国内各大医院对于AI布局的动作频频，这也是最近两天AI医疗最热门的板块。 2月13日，北京儿童医院多学科会诊引入全国首个“AI儿科医生”，这是该院儿童健康人工智能大模型系列产品之一，整合了300多位知名儿科专家临床经验和数十年的高质量病历数据，通过结构化临床推理范式训练驱动而成，其具备强大的临床推理能力。 2月16日，北京协和医院与中国科学院自动化研究所共同研发“协和·太初”罕见病大模型正式进入临床应用阶段。 2月18日，瑞金医院发布与华为合作开发的瑞智病理大模型RuiPath，该大模型使用华为DCS AI解决方案，利用瑞金医院病理科百万级的数字切片库训练。 医院们为什么“着急”发布或宣布接入AI大模型？这实际是顺逻辑的问题，本身医院本身留存的数据量非常大，接入大模型无疑一方面能够提升各层面效率，另一方面可以推出AI医生助手或者推出自己的AI模型或应用，来突破现有的业务边界，对现有的经营模式实现突破和变革，这显然是值得期待的。 01 海外医院如何通过AI给自己赋能？ 在分析国内医院接入AI带来的机遇之前，我们不妨以“他山之石”为鉴。 海外的医疗服务集团中，较为领先并且较为典型应用AI为自身赋能提效的有两大公司，分别为Mayo Clinic（梅奥诊所）和HCA Healthcare。 Mayo Clinic在解锁AI技术的应用层面呈现多点开花的局面，涉及包括病理诊断、影像分析、疾病预测等。 举两个例子，一是多模态基础模型的开发，分别基于放射学和基因组数据开发了基础模型，前者可结合文本和图像数据自动生成X光报告并比对先前检测图像的变化，后者则是可用于多种疾病的快速诊断和精准治疗方案的提供；二是其推出了Digital Pathology平台，这是一个病理数字化及应用的基础模型，利用英伟达的加速计算技术和Aignostics的AI模型开发能力，通过基于数字病理切片库数据（2000万

2025年是AI医疗应用崛起的大年。 美股AI医疗公司股价全面爆发，Tempus（AI检测检验及数据服务）、Doximity（AI医疗数字营销）、Hims&Hers（AI线上诊疗）、Absci（AI制药）等公司被推到聚光灯前。其中，Tempus以年内163.91%的涨幅冠绝美股医疗AI板块，是该轮行情当之无愧的龙头。 实际上，中国AI医疗公司拥有更好的“土壤”，中国拥有庞大的人群基数提供海量的多模态数据驱动算法，而Deepseek的崛起，给更多国内医疗公司带来了更精确、更高效的全方位赋能。 我们从全球AI医疗龙头Tempus的商业模式和核心竞争力分析，蓦然回首发现国内仍有一家纯正的AI医疗公司——福瑞股份，待被市场重估。 01 捋顺全球龙头Tempus AI的逻辑 Tempus的平台可以分为Genomics（基因组学诊断测试）、Dataservice（数据服务）、AI-relativeapplication（AI应用平台）三条产品线，据公司称公司每一项业务与其他业务相互协同/集成，无形中增强了其他业务的产品竞争力，突出公司在AI医疗领域的核心价值。 从Tempus公司成立到发家，最关键的其实是“流量/数据入口”，公司通过介入基因检测业务，不断地推出/并购新的检测产品来扩大自身覆盖的肿瘤诊断领域，包括 xT（肿瘤组织基因组测序）、xR （肿瘤组织RNA分析）、 xF/xF+（液体活检）、xM （肿瘤非依赖性 MRD 检测）等等，另外值得一提的是2022年10月Tempus通过收购Arterys介入医疗影像检测与AI领域。 截至2024年11月，公司积累了120万影像数据、超110万样本测序数据和超25万“DNA+RNA”特征数据。当积累底层数据足够多，对于Tempus公司训练自家AI模型，包括各领域疾病模型、基因检测模型等更有利（提升诊断的准确率、为医患匹配更准确智能

呼吸科创新药物迎来蜕变之年。 近日，勃林格殷格翰（BI）宣布其同类首创药物PDE4B抑制剂那米司特片（Nerandomilast）在治疗成人特发性肺纤维化（IPF）的第二项三期试验FIBRONEER-ILD中获得成功，该药物早在2022年获得FDA授予的IPF突破性疗法认定，第一项针对IPF三期试验则是在2024年9月达到主要终点，1月24日则是获得了CDE授予的优先审评审批资格。 要知道，IPF全球已经有10年未有创新药物获得批准，而Nerandomilast的三期临床恰恰是IPF领域最大规模的临床研究，入组患者高达1177例，遍布全球30多个国家。 成王败寇？伴随着Nerandomilast的成药，竞争对手Pliant Therapeutics近日在独立数据安全监测委员会（DSMB）建议背景下公司自愿暂停了其口服小分子αvβ6与αvβ1整合素双重选择性抑制剂BexotegrastIPF的2b期BEACON-IPF试验的招募和给药，股价大跌60.59%。 过去IPF创新药物的失败屡见不鲜，其发病机制复杂、患者病情进展快以及临床时间长，这加大了创新机制药物成药的难度，同样这一特质也复现在多个呼吸科适应症的药物研发中。不过，从艰难险阻中突围而出的“Lucky Molecule”，必然是重磅炸弹的胚子。 （2014年以来开展III期随机临床试验的IPF药物 图源：医学界呼吸频道） 01 超级定律：呼吸科出大药 如今全球将大量研发经费和时间聚焦在肿瘤领域，每个细分大赛道内卷程度较高，而从美国致死数量前十的疾病分类看，慢性下呼吸道疾病排名第五位，排除意外伤害以及心血管疾病（CVD）、卒中可归为心脑血管疾病一类，实际排名应在第三，危害巨大并伴随着蓝海市场机会。 值得注意的是，不同于心血管疾病和大部分癌症，呼吸科疾病往往病程较长（慢病熟属性），也就是说患者用药时间足够长，所以呼吸疾病广

德国默克集团向来“不凑热闹”，但这一次罕见出手并购一家公司。 近日消息，默克集团(Merck KGaA) 正就收购美国一家肿瘤biotech——SpringWorks Therapeutics进行着谈判，而默克在一份声明中也证实了这一点——收购正在谈判，并未完全落地。具体此次收购能不能完成，本身也是一个巨大的悬念。 但股价反应是很强烈的，SpringWorks Therapeutics（SWTX）昨日收盘涨幅达到了34.06%。 在此时此刻，行业内人士和投资者已经将目光转向了SpringWorks：这家biotech有着怎样的管线，能够让默克集团青睐？而默克集团又有着怎样的需求，需要从SWTX这家biotech得到些什么？ 01 SWTX——质地几何？ SWTX的质地是目前行业内人士和投资者主要关注的问题。该家公司的起源也很有意思，它原本在辉瑞旗下，于2017年从宇宙药厂辉瑞分离，与之共同分离的是辉瑞的数条差异化的管线，其中一条名为PF-03084014，该管线2006年进入临床，但它当时的适应症是阿尔茨海默症，2008年才转换赛道，进入癌症赛道。这款药就是接下来要重点拆解的Nirogacestat。 SWTX的主打管线是Nirogacestat——也是其目前唯一的上市产品，该药的靶点比较“冷门，”主要抑制的是γ分泌酶。γ-分泌酶抑制剂(Gamma-Secretase Inhibitor，GSI)对此前经常提到的肿瘤相关的Notch信号通路具有抑制作用，其可以通过抑制γ-分泌酶对Notch蛋白的水解作用，阻断Notch信号传导。 根据李兰娟院士发表的论文《Notch signaling pathway in cancer: from mechanistic insights to targeted therapies》，该通路的失调与癌症之间存在着如下的关系：1）可促进恶性