“放水”只有轻重缓急之分，并没有“彻底结束”一说，新旧技术的更替离不开“放水”。 前言最近网上流行一张图，说是最近3年美国的独角兽企业数量远远高于中国。来源：格隆汇这张图的数据明显不准确，但现实中两国的差距确实在拉大。为什么会这样？01 “经济新循环”放水的后遗症背后原因正是我们一直在说的“经济新循环”，这个话题比较大，先简单来说，表面上我们可以观察到——SPAC上市模式加速了资本流通，快速上市-退出-投资-快速上市，如此循环。从2019年到2022年4月全部的IPO交易中，SPAC交易数量占比从28%提升到81%，SPAC交易金额占比从19%提升到74%。SAPC成为主流上市模式；来源：spacanalytics“经济旧循环”主要依靠银行（央行）体系，美联储嘴巴上说要通过降息刺激经济，但是这些放水的钱并没有流进“一个人的收入等于另一个人的支出”的工业循环。美国最大的问题就是想让全世界为它打工，不再愿意搞工业。美国政府与其给老百姓发钱，还不如取消对中国的关税，物价便宜了，这不比发钱搞通胀更加实在？既然美联储放水的钱就是不进美国的实体经济，就没有必要搬出一套跟实体经济有关的工业和信贷之间的刺激理论，没有用的。 钱流入了纯粹虚拟的股市和风投主导的“经济新循环” 被投企业上市后，风投退出并挣到了钱，再投入下一个企业 在这样的循环中，收入和支出直接跳过美国绝大多数的中产阶级和底层人民 由此可见，在美股SPAC上市模式已经取代传统IPO模式成为主流，这将加速“经济新循环”，并与达利欧等主流学派的传统经济学理论背道而驰——在这个循环中，一个人的收入不再等于另一个人的支出，只是少数人的资本特权游戏。02 央妈放水不在于提升估值，而在加速新旧技术更替放水有利于提升各类资产的估值，这是最基本的金融学原理。但这个原理并不适合套用在科技股身上。在多数人眼里，买科技股就是赚估值的钱，赚放水的钱。一

8月29日，中国最大的农产品平台拼多多发布了2022年第二季度财报，给市场带来不小的惊喜。我们来回顾一下数据，拼多多第二季度的营收为314.396亿元，美国会计准则下净利润为88.97亿元。 尽管这个话题的热度已经退去，但笔者还想分享一些有趣的思考，比如拼多多大幅盈利不是因为消费降级，拼多多比阿里更有规模效应，拼多多并不打算颠覆阿里…… 请读者注意区分文章的观点和事实，本文只为提供新的视角，并不构成投资建议，也绝非我们完整的投资逻辑。 封面图源CHINATOPIX, VIA ASSOCIATED PRESS 以下是本文目录 1. 89亿净利润怎么来的？ 赚钱速度大于花钱速度 一年前已经“悄悄”盈利 2.阿里有规模，拼多多有规模效应 有趣的估值倍数 用户的网络效应 3. 拼多多没打算颠覆阿里 用户分层思维和流量思维 搜索电商和社交推荐 1.89亿净利润怎么来的？ 事实上，拼多多在一年前就已经保持着每个季度都有盈利的记录。今年第二季度的业绩确实令人惊喜，但也不必大惊小怪。 是因为拼多多减少了营销费用吗？是因为疫情带来的“消费降级”利好拼多多吗？以上都是市场的主流观点，而在笔者看来，这些简单的结论掩盖了拼多多真正的实力。 第一，拼多多赚钱的速度超过花钱的速度才会产生利润。根据下面的数据，拼多多最近连续三个季度的营销费用（蓝色）、运营费用（黄色，包括营销费用、研发费用、一般及行政费用）没有太多的增长，特别是营销费用稳定在113亿元上下，这两项费用相较于第二季度营业收入36%的增速确实落后很多。所以，归因于本季度的营销费用降低的理由是不够充分的。 您最近可能也发现了，中概股的报表普遍更好看了。是因为只要公司停止没有边界的扩张和毫无意义的军备竞赛，赚钱的速度超过花钱的速度，当然很容易留存利润。 那么，拼多多收入的高速增长是因为“消费降级”带来的机遇吗？并不能这么说。 今年618期

2022年是令人煎熬的一年，是世界愈加分裂的一年。世界存在一系列矛盾，如俄乌冲突、欧洲能源危机、新冠疫情持续肆虐、全球经济放缓和通货膨胀、逆全球化、金融危机一触即发。 在这样的大环境下，不论是投资还是创业、就业，我们都能感受到些许艰难。现在只要打开新闻，感觉全球经济就要完蛋了，通胀还会持续很久。但是在人类进入信息时代后的过去50年间，类似的矛盾已经出现过很多次。 我们不妨从历史中寻找世界发展的规律，看看个体命运将怎样被时代推动向前。答案将告诉我们，希望总是孕育在黑暗之中。 以下是本文目录 科技革命与经济放水的互动 美股流动性退潮的危害 抓住流动性危机之下的机会 1. 科技革命与经济放水的互动 经济放水是指央行向市场投放货币，货币供给增加推动物价和资产价格上涨，经济和股市呈现一片繁荣。 从历史来看，美联储放水比较多的年份是1980年（拉美债务危机）、2008年（次贷危机）、2020年（新冠疫情），这3个时期都出现了经济萧条和通胀。 值得一提的是，美国联邦基准利率从1970年的4%一路加到了1980年的20%，用了3年时间消除通胀，这十年也被称为拉美“失去的十年”。 在1970-1980年代，纳斯达克交易所、风险投资基金正是在经济大放水的环境下诞生和崛起的。一方面将基准利率拉到了20%这一骇人听闻的水平，另一方面却在继续向市场投放货币。 这一套组合拳无法用经济学来解释，却成为美国在后来几十年里被称为“灯塔国”的重要原因。 关键在于高利率不可能长期持续，而技术革命是人类社会的核心需求，也是最能带来长期投资回报的事物，聪明的资本自然会选择持续地为技术革命输送血液。 如果你看过对数坐标下的纳斯达克指数走势（一般我们看到的是自然数坐标），可能就不会特别担心美股会崩盘。在过去几十年里，“美股要崩盘”的言论已经出现了N多次，然而拉长时间维度看，纳斯达克指数永远朝着右上角攀爬。

美国通胀到底影响了谁？前不久好市多和沃尔玛的业绩反差已经给出了一个“不起眼的线索”：高收入群体的消费支出和热情没有受到影响，日子真正难过的是低收入群体……关于美国的经济真相，人们还有着不少认知偏差。 本文来自微信公众号：南添的求真之路 （ID：nantiandelmdd），作者：三现主义_何佳，头图来自：视觉中国想必最近几个月大家都很关心美国的通胀问题，但在媒体报道的影响之下很容易忽视一个细节：美国通胀到底影响了谁？是所有的美国人吗？NO。前不久好市多和沃尔玛的业绩反差已经给出了一个“不起眼的线索”：高收入群体的消费支出和热情没有受到影响，日子真正难过的是低收入群体。 $好市多(COST)$ 好市多最新营收同比增长16.1%，净利润同比增长10%(相当于会员数量)，主要服务美国的中产阶级； $沃尔玛(WMT)$ 沃尔玛最新营收同比增长2.4%，净利润同比下降24.8%，主要服务美国的低收入人群。 再看国内，其实我们对中国经济的担忧也受到了媒体的干扰。尤其在3-4月份这段时间，疫情暂停了大面积的生产，越南正在抢走中国的订单，一时间悲观言论铺天盖地。但事实上，中国不但没有发生严重的通货膨胀，还维持了自2020年以来全球贸易顺差第一大国的地位。在大面积复工后的5月份，中国出口总值增长16.9%，远超预期。总之，本文目的在于提供一些巨大的事实和反差，能够为读者提供新的视角来理解美国的通胀和中国的经济。1. 从零售业看美国通胀的真实局面在扣除通胀之后，与2021年第一季度相比，美国GDP实现了4.3%的增速。特别是个人收入增长带来的消费增长，依然

本文比较了电动车和燃油车的优势和不足，特斯拉和蔚来不同的战略打法，为什么特斯拉总是降价，而蔚来始终不降？ 本文首发于公众号：南添的求真之路前言上周我们发布了《望岳投资：换电站是中国新能源转型的东风》，全网阅读量超过4万。文章认为，中国的资源禀赋和能源使用结构决定了能源改革必须从消费端入手，要把燃油车逐步换为电动车；同时由于新能源发电比火电更加不稳定，需要储存电力以保证稳定供电，因而电动车和新能源在储能上产生了交集。实现这一计划的关键在于：如何让更多的消费者愿意购买电动车？只有这样才能降低电池成本，提高电池容量，也刚好解决新能源发电的储能问题。[龇牙] [龇牙] [龇牙] 本文继续回答剩下的问题：电动车和燃油车的优势和不足，特斯拉和蔚来不同的战略打法，为什么特斯拉总是降价，而蔚来始终不降？[开心] [开心] [开心] 以下是本文目录，全文7700字 01 产品力三角形 02 流量开局：性价比 03 用户定局：品牌 04 电动车发展的痛点 续航、充电 换电是破局 05 问答环节 徐麟，望岳投资分析师，2019年加入望岳的“红军”，现任投研负责人。以下内容摘录于徐麟在持有人会议上的发言，日期2020年7月25日，全文约7700字。前面同事ZYR解释了中国为什么以及怎么样进行能源改革。我们很欣慰地看到，中国已经在供给端把该做的、能做的都做了，接下来从消费端改变能源供给是大势所趋，刻不容缓。在消费端，我们必须用新能源电动车去替代燃油车，这件事正在发生，并且我们对它未来的蓬勃发展充满信心。根据人类的经验，一个新的事物在渗透率到5%~10%的时候，往往是一个开始爆发式增长的节点。当然，

天猫拼多多京东的人均消费金额，里面藏着投资和创业的密码，也时刻提醒着人们：北上广深不代表中国。淘宝天猫年报披露：2022财年，9.03亿活跃消费者其中1.24亿消费者，年消费额超过1W拼多多年报披露：2022财年，活跃用户7.5亿；活跃买家8.8亿。年均消费额2810元（出自2021年报）京东一季度报披露：5.7亿活跃用户人均消費保守估计，6000左右（按19年5600，每年5%增长推算）全国人均可支配收入如下图所示：其中，国家线3.5W工资性收入占56%（一季度报数据，和年度数据相差不大）$阿里巴巴(BABA)$$拼多多(PDD)$$京东(JD)$*今年618的折扣是真的大。*股市有风险，投资需谨慎，以上观点不构成作者及所在公司的投资建议、销售要约。

Shein和$拼多多(PDD)$在这方面的逻辑有点像：先采集消费端需求再向上影响供应链。分享一个“万能公式”＝生产+制造+传播+信息差+摩擦(损耗、库存)+智商税(过高的溢价)*以上为简化版我们看企业时会着重分析企业改变了以上哪些环节，能否形成竞争优势。想象有这样一家企业，【生产】环节能够压低采购价或通过【制造】环节的莱特效应降低成本，【传播】不怎么需要打广告，网络效应很强，中间没有几道贩子靠【信息差】赚差价，东西很好卖【摩擦】很少，最后卖出去还不收【智商税】，这样的企业一定很强，比如$好市多(COST)$。*虽然把Costco夸得这么好，可是我们并不持有股票，理由是觉得贵，考虑到Costco类似一张长期债券+汇率波动，长期持有它并不是一个好选择。*股市有风险，投资有风险，以上观点不构成作者及所在公司的投资建议、销售要约。

地球上的第一座第二代换电站开进了中石化最近两年“储能+新能源”逐渐成为投资的热点话题，而望岳投资早在2020年7月份的持有人会议上汇报，我们认为这是未来10年的重大投资机会。长期关注新能源的分析师邹英然从中国的能源结构出发，认为最大的问题在于交通部门消耗了大量石油，因此解决能源供给的问题恰恰要从消费端入手，即推广新能源电动车，全面替代燃油车。电力从何而来？中国的资源禀赋决定了光伏跟风电是最普适的清洁能源。恰好电动车和光伏有一个共同的需求：储能。进而望岳投资创始人南添总结认为，电动车和新能源是中国国力飞跃的支点，换电站是中国能源转型的东风。作者最近了解到，换电站已经发展很快了，不止是蔚来，中石化、国家电网、北汽等巨头都开始建换电站了。截至2021年11月，全国换电站已达到1192座，其中蔚来超过700座，总数量比2020年翻倍——说明第一年靠蔚来冲锋，第二年才有后来者跟上。预计到2025年达到2.2~2.5万座，其中蔚来占4000座。蔚来迎难而上，勇气可嘉，做了真正难而正确的事。最终，换电站的普及需要政府资本的支持，但东风已来。另外，送上一句迟到的祝福：恭喜蔚来在新交所上市。以下是本文目录 为什么中国需要能源转型？ 中国如何能源转型？ 换电是更底层的破局 2050年中国能源展望 产业链只剩一个闭环点：储能 换电站是中国新能源转型的东风 邹英然，望岳投资分析师，关注新能源、汽车和银行等行业。 为什么中国需要能源转型？首先，一个重要的结论是：如果按照现在我国现有的能源结构发展下去，我们国家在6年以后就没有油了，到2050年左右没有煤炭了。如果没有能源，整个社会都会停摆，这是现有能源结构维持下去会出现的问题。为什么会这样？因为板块运动、历史的气候条件跟地理条件，这些决定了我国是一个多煤、少油、缺气的国家，资源禀赋天生不行。煤炭和石油的形成大概需要两三亿年左右的时间，那个时候的中国

美股跌到现在，4大行业支柱分别是①半导体互联网（34.56%）、②石油化工（7.58%）、③金融保险（15.02%）、④生物医药（9.79%）。*截至2022年第一季度可见美国GDP增长很依赖这些产业，而长期加息对第二产业(18%)不好，对第三产业(80%)更不好，因为第三产业依赖于放水。从根本上来讲，钱印多了是事实，但钱是可以被生产力消化的，因此真正的原因在于上一轮技术的生产力提不上去，下一轮技术还正在导入市场。汽车是两轮技术中间的切入品种，以我国为例汽车制造业占GDP的10%，每增值1元，可带动上下游关联产业增值2.64元。新能源、储能也是国家大战略，而蔚来率先提出的换电方案太有远见了。事实上很多中国的小区没办法再建充电桩，车位也不够，要想电动车的普及只能走换电模式，这需要国家支持，已经在路上。恭喜$蔚来(NIO.SI)$在新加坡上市！$特斯拉(TSLA)$$小鹏汽车(XPEV)$*股市有风险，投资需谨慎。以上观点不构成作者及所在公司的投资建议、销售要约。

此次上海疫情中拼多多团购的表现十分长脸，而美团优选连北京大本营都做不下去了。我认为这是开局模式决定的：（1）团购是拼多多业务的延长线，一开始就想做农产品上行，链条被打通了而已;而非生鲜商品可以压价格，充分发挥电商平台的优势;且买菜是高频、稳定的需求，一个家庭一年的食物支出要比2800多元APRU高多了，对GMV增长有利。（2）拼多多的团购不依赖于团长，轻资产到极致，不仅员工产值高，连团购都特别高效，而其他团购都在“最后一公里”卷起来了。有网友zihao切身体会pdd的强大之处：一、“大后期”，不同于先有群，再在群里发起团购的销售逻辑，pdd借助网络，先下单再由购买者自行传播组建网络形成团购群。这一优势越在后期越明显。二、“无团长”，以五花肉和蔬菜为例，价格比盒马能降低25%，为什么，不仅没有团长，更没有配送小哥挨个打电话，直接给一个机器人电话然后司机直接放小区门口。----总之，这场疫情让买菜市场的天平倾向拼多多，这并不是运气，而是开局决定一切。$拼多多(PDD)$$美团-W(03690)$*股市有风险，投资需谨慎。以上观点不构成作者及所在公司的投资建议、销售要约。

「腾势」的发布会实在无聊，通篇在讲一些高大上的词。(「腾势」是比亚迪和戴姆勒的合资品牌，售价33.5万起)打造一个高端品牌，不把 Why 说清楚、达成共识，上来就列一堆 What，那可太难了。便想到打开蔚来App观看ES8亮相发布会，发现挺有意思：1/ 开场视频介绍了NIO logo的设计过程和含义，很炫酷，无需华丽的词藻。结合图1、图2便能理解地平线代表action，天空代表vision，蔚来就是要把蓝天带给人类（这是愿景vision，也要付出行动action）blue sky coming~2/ 介绍蔚来的6位创始投资人，包括李斌自己。其中唯一的职业投资人张磊，这位「时间的朋友」在蔚来跌到低谷时已经逃走了3/ 斌哥给夫人介绍ES8。模拟大多夫妻的买车场景，如何打动女性小白？不是只讲参数，还有各种打动她的细节。4/ 令人印象深刻的是蔚来的设计。解说一直从「为什么这么做」出发，时刻站在「用户视角」，突出和同行的「差异」以及哪些是蔚来史无前例的「创新」。蔚来不仅尊重用户，也很尊重设计师。例如，ES8开创了高端电动车的全新造型，被不少后来者借鉴。这款提前5年的造型设计能够逐渐成为主流，在于团队对设计师的尊重，认可他们的专业判断。再来看蔚来的「用户视角」，比如「女王副驾」可以滑动到后排便于照看孩子或者躺倒休息，小腿旁边的空间可以用来放手提包或者鞋子。总之，这是一场站在「用户视角」的解说，时刻突出「差异化」，突出「能而不为」，有商业思维，也有产品思维，非常精彩！$蔚来(NIO)$*股市有风险，投资需谨慎。以上观点不构成作者及所在公司的投资建议、销售要约。

送外卖的公司特别受到资本的喜欢，因为符合平台经济、网络效应、护城河、提价能力、后疫情时代线上化趋势等等要素。但是，在不同的社会环境里，企业生长受到的束缚是不一样的。take rate高达25%~30%的$Deliveroo Holdings PLC(ROO.UK)$和$DoorDash, Inc.(DASH)$在西方社会司空见惯，毕竟服务业是很贵的。但是在中国不一样，大家都懂的。最后，我分享两点分析：（1）两年多的疫情中，全国范围内企业(尤其小微企业)都享受了一定税收优惠，连私募基金的资本利得税率也降了(利好投资人)。然而外卖佣金一事闹了很久，也就在前面3月份才降了一点点，局部降雨。请仔细品品如何秋后算账。（2）有一个先行指标是餐饮企业的注册数量和增速，过去两年(20~21年)资本大量入局餐饮赛道，开了很多连锁餐饮店，现在已经歇火了(21H2~22H1)，不止是因为疫情，这至少是一个中期影响，可以去查一查。*股市有风险，投资需谨慎。以上观点不构成作者及所在公司的投资建议、销售要约。$美团-W(03690)$

利用流动性挤兑的资本猎杀案例屡见不鲜，最近是luna，再往前是gamestop。玩家应该考虑到有这种极端风险。虚拟货币与股票一样满足投资的“不可能三角”：高收益、安全性、流动性。我认为排序应该是安全性＞流动性＞高收益。*股市/币市有风险，投资需谨慎。以上观点不构成作者及所在公司的投资建议、销售邀约。

特斯拉真正加速的时间是在2019年特斯拉上海工厂落成和2020年疫情后美联储大放水之后。我对这两个关键点有些想说的：[微笑]第一，凭借投资特斯拉出名的BG已经陪跑了近10年，也绝对想不到会被中国政府送了一块土地救了特斯拉的命。多数人只看到BG的光辉时刻，但其实这笔长期投资失败的风险非常大。当然，BG能够按照5年的时间框架投资企业已经很少见了，甩开绝大多数同行。没那么长久期限的资金，学BG买股票很容易被客户骂到清仓。[微笑]第二，央妈放水的意义不在于提升估值，而是加快新旧技术的更替。新技术对旧技术的替代是迟早要发生的，但在没有央妈放水的世界里，新技术只能靠一个池塘、一个池塘地进攻来积累规模效应和研发、扩产所需的资源，最终才有能力向旧技术的核心市场发起总攻，这个过程要花费很长的时间。汽车说到底是一门需要大规模的资金投入研发和生产、长期教育消费者的重资产生意，如果只靠自己造血，电动车想赢下对手所需要耗费的时间，怎么可能短于小小的闪存芯片？（闪存芯片将机械硬盘淘汰出笔记本市场花了30年时间）一个相对宽松的市场氛围对于帮助新技术的崛起、规模效应的最大化和人类维持一个较高的发展速度而言，本就是不可替代的。延伸阅读《美股还会放水吗？》 $特斯拉(TSLA)$$蔚来(NIO)$$BAILLIE GIFFORD(BGUK.

马斯克440亿美元收购Twitter为什么很值？（1）一个互联网服务即便商业价值兑现比较少，也会有人/公司愿意补偿金融价值——因为这项服务对他而言有重要的使用价值。但只有在一个层次丰富、体系复杂的商业环境下才有可能发生，比如美股。（2）Twitter对于Elon Musk的巨大使用价值。马斯克通过Twitter实现了特斯拉的直销，省去了很多广告费、经销费，站在2030年2000万辆销售量面前，440亿美元支出已经显得微不足道。（想想$美东汽车(01268)$从宝马奥迪身上赚了多少钱）换个角度想，要是马斯克、特斯拉的Twitter被禁言，损失该是多大？$特斯拉(TSLA)$$Twitter(TWTR)$*股市有风险，投资需谨慎。以上言论不构成作者及所在公司的投资建议、销售要约。