这两周印度、土耳其等新兴市场国家疫情急剧恶化，发达国家再次收紧管控措施。此外，通胀担忧、拜登加税等因素时刻牵动投资者神经，财经媒体频频警告美股泡沫风险。以成功预测2000年互联网泡沫的巴菲特指标为例，当前该指标再次刷新纪录，显示美股极度'高估'，市场情绪异常脆弱。 巴菲特泡沫指数那么，当前环境下，投资者该如何思考市场的风险和机遇，今天我们就聊聊这个话题。巴菲特的泡沫指标还有用吗？理论上，用任何单一指标预测股市泡沫破灭都不靠谱。股市是个复杂的系统，它的涨跌不是单一变量决定的。巴菲特指标的缺陷在于，它既掩盖了美股板块严重分化的事实，又忽视了货币政策的重要作用，所以显得'跟不上时代'。。众所周知，美股股指的连连新高主要是被科技巨头所拉动的，以“FAANGM”为例，“FAANGM”代表的6家公司市值占标普500总市值就超过20%，这还没把特斯拉计算在内。“FAANGM”的股价表现、收入和盈利增速都远远跑赢市场大盘，其财务数据增速更远远超出美国GDP2%~3%的增速，所以用GDP作为分母来衡量美股泡沫没有任何意义。尽管“FAANGM”估值已经比较贵（但仍较A股'便宜'），P/E约40倍，P/S约6倍，但在剔除“FAANGM”后的标普500指数也就约20倍的P/E，2.3倍的P/S。这表明美股泡沫程度并没有'巴菲特指标'看起来的那么夸张。实际上，考虑到金融危机后美联储多轮量化宽松（货币放水）对股市的影响，用股票市值/M2更能直观地反映股市泡沫程度。下图显示，美国Wilshire 5000总市值指数与美国M2的比值远未达到互联网泡沫时期的高点，这也说明美股整体泡沫不大。不可否认，去年以来美股“疫情牛”确实催生了许多泡沫资产，比如清洁能源股、大麻股、SPAC、电动汽车板块。但过去一段时间，利率飙升触发的杀估值行情让很多泡沫股跌回原型，而标普500指数则在大盘科技股的带动下再创新高

这两天的市场焦点都集中在美国对冲基金“爆仓”引发中概股崩盘事件。但当所有目光都关注股市时，今天10年美债利率已悄悄升破了1.76%，创疫情以来新高。在过去一段时间，美债利率飙升是市场高度关注的风险因子。而本月美联储议息会议并没有对美债利率上升表达不满，这对当前的利率创新高起了推波助澜的作用。尽管看空美债的观点已经泛滥，但市场似乎没有对利率上升的终点形成共识。最新的美林调查显示（下图），10年美债利率飙到2.5%才会触发大量配置资金入场。但另一方面，5年期/5年远期美债利率已接近美联储对中性利率的估计值，历史上看，这预示着美债利率上升接近尾声。对投资者而言，有几个问题值得思考：1.利率上行空间有多少？2.利率上升路径会怎样演化？3.利率陡峭化会衍生出哪些不对称的交易机会？今天我们就来聊聊这个话题。----正文----这是一篇实战型很强的技术文，适合对金融市场和衍生品交易有强烈兴趣的专业人士。文中我们把对应标的相关介绍链接都附上了，感兴趣的朋友可自取。1）复盘历史上的美债利率陡峭周期随着10年美债利率不断向上突破，各种金融市场崩溃的言论和情绪充斥于财经媒体。记得在2018年10月，鲍威尔发表了一场“我们离中性利率还有很长一段路要走”的劲爆演讲，不到一周后美股崩盘。尽管3.25%的十年国债利率在当时不受欢迎，但现在显然还没有达到这一“危险”区间。复盘美债收益率曲线的历史走势，我们会发现这轮利率陡峭化再正常不过。下图可以清晰地看到，在过去30年美债利率曲线经历过三轮完整的陡峭周期。数据来源： 美联储网站第一轮陡峭周期始于1990年4月，当时2年/10年利差为-11bps，两年后2年/10年利差飙升到268bps，平均每月上升约10bps。第二轮周期始于2000年9月纳斯达克指数泡沫破灭期，当时2年/10年利差是-48bps，两年后飙升到275bps，整个过程上升了323bps。第三

前文《如何理解黄金与比特币的价格背离？》发布以来，文中提出的黄金和比特币相关性终将回归的观点正在被印证。随着海外机构抱团数字货币，比特币价格不断刷新纪录，而黄金价格似乎也正走出低谷。 技术上看，黄金走出了反向头肩顶形态(图1)，等待突破上方通道线，白银则突破了楔形(图2)，等待突破前高。 图1：黄金价格 图2：白银价格 除了比特币和贵金属，当下全球市场最热的交易非大宗商品莫属。 自高盛在年度策略报告看多大宗商品以来（参见三思社前文《高盛：2021年的全球十大交易》），大宗商品涨势迅猛，铁矿石、煤炭、铜、铝等多种工业品价格均创下多年新高。 1）但高度共识的拥挤交易，不是好信号 就在报告发布后不久，高盛大宗商品主管Jeff Currie再次发声(但圈内人也长期称他为'乌鸦嘴')，称大宗商品已具有超级周期的"所有迹象"，正进入类似1970年代或2000年代初期的结构性牛市，并大幅上调大宗商品目标价格。 而上周发布的美林基金经理调查显示， 基金经理们的周期性资产持仓已达到历史高位。大宗商品迅速从无人问津的低配资产变成了超配资产(图3)。 图3：基金经理对各类资产持仓变动 在三思社的研报库中，我们发现做多大宗商品已成为海外市场的高度共识，这样的拥挤交易不是一个好信号。 不过，市面上也有不愿盲从跟风的独立机构。今天三思社透过某业内知名大牛的视角，探讨一下大宗商品能否像高盛所言，掀起一轮结构性长牛行情。 2）大宗商品的熊牛周期框架   在过去半个世纪，大宗商品经历了两轮大型的牛熊周期(图4)。 第一轮牛市始于1970年代初，这轮牛市在布雷顿体系崩盘后的通胀飙升、美元熊市、两次石油危机中展开，它维持了10年之久。到1980