本文的核心逻辑乃基于高盛上月的看多报告，但由于近期大宗商品涨幅过快，不少标的仅一个月就超过了高盛提出的一年目标涨幅。因此，我们现在的观点，已与本文在4月15日首发在知识星球的时候有所不同。牛市后期幺蛾子多，虽然整体看多的方向不变，但对于某些涨幅过快的标的，大家请保持警惕。对于高盛上月提出的这套交易，我们并不打算马上止盈，打算再在牛市泡沫中飞一会。但是，我们也不建议之前没有上车的个人投资者在这个时间点还来跟风参与。一个简单的道理：当一次电话会议就能吸引4000多位投资人参会的时候，已明显不再是一个好的建仓点。-前言-过去一段时间，大宗商品价格大幅上涨备受关注。尽管国家部委多次发声给大宗商品市场降温，却依然挡不住铜、铁矿石、原油和农产品等大宗商品价格的猛烈上涨，这不免让人重新思考大宗商品上涨的逻辑。关于大宗商品和通胀，三思社已在往期内容中有过多次讨论了，见：发布于今年4月的<通胀抬升降低实际利率，利好金银、美股>发布于去年12月的<高盛：大宗商品的结构性牛市>发布于去年8月的<大摩：消失的通胀，终将归来>在4月13号，高盛再次发布了一篇重磅报告《铜是新的石油》（见下图），报告从碳减排、绿色能源转型的角度分析铜的供需前景，并将未来12个月铜目标价提升至11000美元。报告发布后，铜价一路上涨至今，涨幅达20%。图：三思社知识星球截图图：下图为5月5日K线截图。本文在该日首发于三思社知识星球，今天CME铜期货合约的价格已涨破4.85。但高盛的多头动作并未止步于此。五一节前，高盛再一次发布专题报告，继续看多大宗商品。该报告实战性较强，跳出了传统框架，结合新的政策环境提出了不少洞见和思考，观点颇具启发性。今天我们把这篇高盛报告的核心观点提炼出来，供各位参考。-正文-1）大宗商品存在13.5%的上涨空间在报告（4月13日）发布前的两个多月，大宗商品的价

这两周印度、土耳其等新兴市场国家疫情急剧恶化，发达国家再次收紧管控措施。此外，通胀担忧、拜登加税等因素时刻牵动投资者神经，财经媒体频频警告美股泡沫风险。以成功预测2000年互联网泡沫的巴菲特指标为例，当前该指标再次刷新纪录，显示美股极度'高估'，市场情绪异常脆弱。 巴菲特泡沫指数那么，当前环境下，投资者该如何思考市场的风险和机遇，今天我们就聊聊这个话题。巴菲特的泡沫指标还有用吗？理论上，用任何单一指标预测股市泡沫破灭都不靠谱。股市是个复杂的系统，它的涨跌不是单一变量决定的。巴菲特指标的缺陷在于，它既掩盖了美股板块严重分化的事实，又忽视了货币政策的重要作用，所以显得'跟不上时代'。。众所周知，美股股指的连连新高主要是被科技巨头所拉动的，以“FAANGM”为例，“FAANGM”代表的6家公司市值占标普500总市值就超过20%，这还没把特斯拉计算在内。“FAANGM”的股价表现、收入和盈利增速都远远跑赢市场大盘，其财务数据增速更远远超出美国GDP2%~3%的增速，所以用GDP作为分母来衡量美股泡沫没有任何意义。尽管“FAANGM”估值已经比较贵（但仍较A股'便宜'），P/E约40倍，P/S约6倍，但在剔除“FAANGM”后的标普500指数也就约20倍的P/E，2.3倍的P/S。这表明美股泡沫程度并没有'巴菲特指标'看起来的那么夸张。实际上，考虑到金融危机后美联储多轮量化宽松（货币放水）对股市的影响，用股票市值/M2更能直观地反映股市泡沫程度。下图显示，美国Wilshire 5000总市值指数与美国M2的比值远未达到互联网泡沫时期的高点，这也说明美股整体泡沫不大。不可否认，去年以来美股“疫情牛”确实催生了许多泡沫资产，比如清洁能源股、大麻股、SPAC、电动汽车板块。但过去一段时间，利率飙升触发的杀估值行情让很多泡沫股跌回原型，而标普500指数则在大盘科技股的带动下再创新高

这两天的市场焦点都集中在美国对冲基金“爆仓”引发中概股崩盘事件。但当所有目光都关注股市时，今天10年美债利率已悄悄升破了1.76%，创疫情以来新高。在过去一段时间，美债利率飙升是市场高度关注的风险因子。而本月美联储议息会议并没有对美债利率上升表达不满，这对当前的利率创新高起了推波助澜的作用。尽管看空美债的观点已经泛滥，但市场似乎没有对利率上升的终点形成共识。最新的美林调查显示（下图），10年美债利率飙到2.5%才会触发大量配置资金入场。但另一方面，5年期/5年远期美债利率已接近美联储对中性利率的估计值，历史上看，这预示着美债利率上升接近尾声。对投资者而言，有几个问题值得思考：1.利率上行空间有多少？2.利率上升路径会怎样演化？3.利率陡峭化会衍生出哪些不对称的交易机会？今天我们就来聊聊这个话题。----正文----这是一篇实战型很强的技术文，适合对金融市场和衍生品交易有强烈兴趣的专业人士。文中我们把对应标的相关介绍链接都附上了，感兴趣的朋友可自取。1）复盘历史上的美债利率陡峭周期随着10年美债利率不断向上突破，各种金融市场崩溃的言论和情绪充斥于财经媒体。记得在2018年10月，鲍威尔发表了一场“我们离中性利率还有很长一段路要走”的劲爆演讲，不到一周后美股崩盘。尽管3.25%的十年国债利率在当时不受欢迎，但现在显然还没有达到这一“危险”区间。复盘美债收益率曲线的历史走势，我们会发现这轮利率陡峭化再正常不过。下图可以清晰地看到，在过去30年美债利率曲线经历过三轮完整的陡峭周期。数据来源： 美联储网站第一轮陡峭周期始于1990年4月，当时2年/10年利差为-11bps，两年后2年/10年利差飙升到268bps，平均每月上升约10bps。第二轮周期始于2000年9月纳斯达克指数泡沫破灭期，当时2年/10年利差是-48bps，两年后飙升到275bps，整个过程上升了323bps。第三

前文《如何理解黄金与比特币的价格背离？》发布以来，文中提出的黄金和比特币相关性终将回归的观点正在被印证。随着海外机构抱团数字货币，比特币价格不断刷新纪录，而黄金价格似乎也正走出低谷。 技术上看，黄金走出了反向头肩顶形态(图1)，等待突破上方通道线，白银则突破了楔形(图2)，等待突破前高。 图1：黄金价格 图2：白银价格 除了比特币和贵金属，当下全球市场最热的交易非大宗商品莫属。 自高盛在年度策略报告看多大宗商品以来（参见三思社前文《高盛：2021年的全球十大交易》），大宗商品涨势迅猛，铁矿石、煤炭、铜、铝等多种工业品价格均创下多年新高。 1）但高度共识的拥挤交易，不是好信号 就在报告发布后不久，高盛大宗商品主管Jeff Currie再次发声(但圈内人也长期称他为'乌鸦嘴')，称大宗商品已具有超级周期的"所有迹象"，正进入类似1970年代或2000年代初期的结构性牛市，并大幅上调大宗商品目标价格。 而上周发布的美林基金经理调查显示， 基金经理们的周期性资产持仓已达到历史高位。大宗商品迅速从无人问津的低配资产变成了超配资产(图3)。 图3：基金经理对各类资产持仓变动 在三思社的研报库中，我们发现做多大宗商品已成为海外市场的高度共识，这样的拥挤交易不是一个好信号。 不过，市面上也有不愿盲从跟风的独立机构。今天三思社透过某业内知名大牛的视角，探讨一下大宗商品能否像高盛所言，掀起一轮结构性长牛行情。 2）大宗商品的熊牛周期框架   在过去半个世纪，大宗商品经历了两轮大型的牛熊周期(图4)。 第一轮牛市始于1970年代初，这轮牛市在布雷顿体系崩盘后的通胀飙升、美元熊市、两次石油危机中展开，它维持了10年之久。到1980