大宗商品真能开启结构性牛市?

三思社
2020-12-23

前文《如何理解黄金与比特币的价格背离?》发布以来,文中提出的黄金和比特币相关性终将回归的观点正在被印证。随着海外机构抱团数字货币,比特币价格不断刷新纪录,而黄金价格似乎也正走出低谷。 

技术上看,黄金走出了反向头肩顶形态(图1),等待突破上方通道线,白银则突破了楔形(图2),等待突破前高。 

图1:黄金价格 

图2:白银价格 

除了比特币和贵金属,当下全球市场最热的交易非大宗商品莫属。 

自高盛在年度策略报告看多大宗商品以来(参见三思社前文《高盛:2021年的全球十大交易》),大宗商品涨势迅猛,铁矿石、煤炭、铜、铝等多种工业品价格均创下多年新高。 



1)但高度共识的拥挤交易,不是好信号 


就在报告发布后不久,高盛大宗商品主管Jeff Currie再次发声(但圈内人也长期称他为'乌鸦嘴'),称大宗商品已具有超级周期的"所有迹象"正进入类似1970年代或2000年代初期的结构性牛市,并大幅上调大宗商品目标价格。 

而上周发布的美林基金经理调查显示, 基金经理们的周期性资产持仓已达到历史高位。大宗商品迅速从无人问津的低配资产变成了超配资产(图3)。 

图3:基金经理对各类资产持仓变动 

在三思社的研报库中,我们发现做多大宗商品已成为海外市场的高度共识,这样的拥挤交易不是一个好信号。 

不过,市面上也有不愿盲从跟风的独立机构。今天三思社透过某业内知名大牛的视角,探讨一下大宗商品能否像高盛所言,掀起一轮结构性长牛行情。 



2)大宗商品的熊牛周期框架 

  

在过去半个世纪,大宗商品经历了两轮大型的牛熊周期(图4)。 

第一轮牛市始于1970年代初,这轮牛市在布雷顿体系崩盘后的通胀飙升、美元熊市、两次石油危机中展开,它维持了10年之久。到1980、90年代,大宗商品价格进入长期盘整期,全球经济由去通胀主导。 

第二轮长期牛市始于21世纪初,中国工业化进程和美元下跌成为关键驱动因素,这轮牛市在2008~10年达到顶峰,随后步入长期熊市,这轮熊市很可能已经在今年三月的市场暴跌中结束。 

简单的说, 大宗商品周期的决定因素有两个: 

第一个是宏观; 

第二个是商品本身的基本面,即供给和需求。  

宏观对大宗商品的影响路径最直接的体现是美元指数。由于大多数工业品以美元计价,美元熊市通常会推高大宗商品价格。自20世纪70年代以来,两者走势呈现比较明显的负相关关系(图4)。 

图4:CRB大宗商品指数(左)与美元指数(右,逆序) 

基本面则由商品本身的需求与供给决定: 

商品需求由两块组成:一块是周期性需求,另一块是长期(结构性)需求。 

周期性需求:这个由宏观/全球经济周期影响。全球经济下行或衰退几乎总会冲击大宗商品价格,而全球经济复苏往往带动大宗商品价格上涨。 

长期性需求:大宗商品受结构性因素影响。 

例如,1970年代全球经济受到财政过度扩张、美元暴跌和通胀飙升共振影响,这推动大宗商品价格的长期牛市。 

同样,21世纪初的中国工业化和城市化进程对工业品产生持久旺盛的需求,这是大宗商品出现超级牛市的关键原因。 

商品供给:对调节大宗商品价格起着重要作用。历史上看,大宗商品的长期熊市往往伴随产能相关资本开支减少这导致产能收缩、矿山关闭。 而新产能建立往往需要数年时间,这个需求与供给的时间错配,为下一轮牛市奠定了基础。 

3)如何理解这轮大宗商品价格上涨? 

今年大宗商品价格上涨的逻辑很简单:全球经济从衰退迈入复苏,这无疑利好周期性大宗商品。 

全球需求看, 亚洲一直是全球经济复苏的领头羊,但欧洲和美国制造业复苏同样非常强劲。欧美部分国家启动了二次封锁,短期内经济可能会放缓。 

但是,随着有效疫苗在欧洲和美国接种(根据@张文宏医生的最新微博,病毒变异在预期之中,目前尚不影响疫苗效力),全球经济复苏有望在2021年演变为小型繁荣,极大提振商品需求,逻辑在于: 

第一,明年全球财政将继续扩张 

拜登政府扩大基建投资的计划得到了国会两党支持,欧盟1.85万亿欧元的《复苏基金》明年逐步落地。与此同时,中国逆周期的财政支出增加,基建提速都短期内增加了需求。 

图5:主要经济体固定资产投资增速 

此外,受经济复苏和美国财政贸易双赤字飙升(图6)等因素驱动,明年美元指数大概率会延续下行,这将利好大宗商品价格。 

图6:美元指数(左)与美国"双赤字率"(右) 

第二,资本开支将迎来反弹 

新冠疫情造成全球资本开支大幅下降(图5),这为明年资本开支增长创造了条件。只要疫苗能按时推进或疫情得到了较好控制(即下图情况不会发生),则超低的利率水平将鼓励企业加杠杆扩大投资。 

图:前提是微博所述的情况不会发生 

第三,商品供给的投资不足 

从商品供给看,很多迹象表明过去几年大宗商品产能不断削减。随着油价下跌,2015年以来全球钻井数量急剧下降(图7),而澳大利亚的铁矿石采掘投资较2012年的峰值下降了75%,中国铁矿石库存持续下滑。 

不同行业的产能约束条件不同,对市场条件变化的反应时间也不同,但总的来说,全球采矿业多年来一直在缩减产能。因此,如果明年全球经济出现复苏热潮,大宗商品市场或出现暂时性的供需错配。 

因此,市场主流观点认为,经济复苏叠加商品结构性供给不足,是本轮商品上涨的主逻辑。  

但是,这些逻辑就能让大宗商品重现2002年-2008年的长期牛市? 

图7:原油钻井数量(左)和澳洲铁矿石开采支出(右) 

4)大宗商品真能重现2002年-2008年的大牛市? 

事后来看,21世纪初的全球经济环境为大宗商品长期牛市创造了完美条件: 

① 1999年,美元处于长期熊市的前夜,② 而中国经济刚好进入城市化和工业化加速阶段,中国的基建投资和工业品进口需求爆发式增长(图8) 

这两股强大力量共同驱动了大宗商品维持了近10年的大牛市。 

图8:中国固定资产投资增速(1997-2015) 

展望未来,这个故事不太可能会重演。 

中国城市化进程已经接近尾声,再次启动大规模投资的可能性很小。同时,一些企业正在将产业链转移到生产要素更便宜的东南亚国家(图9),而越发成熟的中国制造业也正在升级,从求量到求质。 

图9:中国对东南亚国家直接投资额(亿美元) 

是否会有其他国家替代中国涌现出新一轮投资热潮,掀起大宗商品的超级牛市?印度是唯一一个体量上可比的国家,但是,现在印度的资本支出的绝对规模太小(图10),至少在未来几年都难以对大宗商品价格发挥主导作用。 

图10:中、美、印度固定资产投资比重 

不过,历史上不存在完全一样的两轮牛市,不排除会有新的力量支撑前大宗商品长期牛市。比如美元长期熊市或者财政赤字货币化,这为全球经济转向长期通胀创造了条件。 

然而,这种转变如果出现,需要几年时间才能完成。 


5)不同商品将迎来不同命运 

结构性角度看,不同商品将面临截然不同的长期需求前景。 

目前,主要经济体都已为应对气候变化实现碳中和作出承诺,并致力于向绿色能源过度。随着主要国家禁止2035年以后使用燃油车,积极推广新能源交通工具,这对煤炭、化石燃料前景极为不利(图11)。 

图11:全球一次能源消费结构转型 

另一方面,世界经济向绿色能源过渡将需要越来越多的金属比如铜、锂、钴,特别是铜。 

生产一辆燃油车平均需要23千克铜,而电动车需要57千克铜,充电桩需要10千克铜,风力涡轮机和太阳能电池板都会消耗大量的铜。 

这或许可以解释为什么2014年以来铜油走势分化(图12):油价低点在不断下行(这是典型熊市信号),而铜价低点则不断上升。 

图12:铜价与油价走势 

总之,大宗商品种类较多,每种商品都有其独特的供需基本面。 

在未来,不同的商品将会呈现巨大的量价分化。投资者应审慎甄别谁才是未来的赢家和输家。 

而那些卖力吆喝的知名投行,不能轻信。不仅要三思其逻辑,也要三思其动机。 

-End-

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