美股正在重现科技股泡沫？

图：近期的特斯拉股价走势与前几年的比特币价格走势高度吻合

最近全球市场波动很大，美元温和反弹、黄金、白银剧烈回调。这都印证了前文《黄金回调结束了吗？》提出的再通胀交易将阶段性退潮。

不只是FICC市场，美国科技股的回调也同样引人关注，市场对美股泡沫的讨论又双叒叕多了起来。

现在距离美国大选已不到40天，这段时间里的美股动向将牵动着全球市场的神经，这期内容就聊聊对美股的看法。

美股在重现2000年互联网泡沫？

近期，在火热的美国科技股大幅回调之际，多家投行及知名分析师(虽然他们多数时候都不准)频频发出警告：美股正重现2000年的互联网泡沫。

诚然，当前的美股市场与2000年那场互联网泡沫有着诸多相似：

特征一：央行"放水"驱动股市大涨

1990年代末亚洲金融危机的爆发以及巨无霸对冲基金LTCM的倒闭，迫使美联储3次降息且投放大量流动性救市，这与今年的政策轨迹如出一辙。

特征二：科技股引领股市上涨

2020年与2000年的美股牛市，都只有少数龙头科技股才是市场热捧对象 (今天的"FAANGM"与2000年的"四大骑士"，今天的"特斯拉"与2000年的"太阳微系统公司")，成长股与价值股分化走向极端。

特征三：股神巴菲特的泡沫指标创新高

美股市值与美国GDP的比率创历史新高(图1)。

图1：巴菲特股市泡沫指标

特征四：市场投机氛围浓厚

散户资金踊跃入市，通过加杠杆(保证金交易或期权)推高股价，见往期内容《巨鳄现形！孙正义的百亿赌局结束了吗？》

但问题在于，这些特征真是美股泡沫破灭的充要条件？

"大人，时代变了"

历史不会简单重复，它只是押韵

                                          —— 马克·吐温

表面相似的市场特征掩盖了背后政策环境的巨大变迁，我们可以从多个角度看到美股"泡沫"能够维系而非破灭的理由：

1.流动性角度看，美联储货币宽松的基调长期不变

2000年互联网泡沫破灭的触发因素是美联储加息且收紧流动性，著名的宏观投资大咖Stanley Druckenmiller在当时投机失败后留下了一句名言：盈利不会驱动市场，是流动性在驱动市场 (It's liquidity that moves markets)。

而在今天，货币政策将长期宽松已是市场共识，加息缩表无异于天方夜谭。虽然最近几周，鲍威尔的几次讲话让市场略感失望，美联储资产负债表扩张几近停滞。 但是，边际收紧，并不意味着货币政策开始全面转向。在大选前这段尴尬的时间里，美联储能做的只有等待和观望。

2. 利率角度看，实际利率下行将支撑股市估值扩张

在平均通胀目标制下，美联储希望核心通胀适度超过2%，通胀预期锚定在2%，这意味着实际利率将长期保持低位。若美联储进一步锚定名义利率，则实际利率下行空间更大，这会支撑美股估值扩张(图2)。

图2：美股估值与10年实际利率

3. 估值角度看，剔除科技巨头的整体大盘估值并不高

标普指数上涨主要由"FAANGM"拉动，剔除"FAANGM"以后，当前标普指数远期市盈率在17倍左右 (图3，数据截至9月11号)。在利率创新低的环境下，这一估值水平不算高。

图3：标普指数远期市盈率与剔除成分股"FAANGM"之后的远期市盈率

4. 投资者角度看，"逢低买入(Buy The Dips)"的投资理念深入人心

在宽松的货币环境下，美股每次回调后都有源源不断的抄底资金入场。"股市永远涨(Stocks only go up)"这句爆红网络的流行语，成为美股反弹的最好注解。在过去十年，越盲目乐观的人越赚钱。

泡沫与波动将共存

综上，在新的货币政策和市场环境下，美股"泡沫"将成为常态。如果将现在的纳斯达克指数与互联网泡沫时期进行类比，那么这轮泡沫仅仅行至半程(图4)。

图4：纳斯达克100指数将重演泡沫？

最近一段时间，两党政治博弈加剧，第二轮财政刺激难产，美联储流动性边际收紧，再加上地缘关系紧张，这都催使科技股出现技术性回调。

虽然九月至今纳斯达克指数已回调超10%+，但这种回调幅度在互联网泡沫时期曾出现过多次(图5)，直到1999年10月美联储因"千年虫事件"向市场投放流动性，美股才发起新一轮进攻。

图5：1999年2月-1999年10月纳斯达克指数处于震荡期

现在北半球已进入秋冬季，欧美国家疫情第二波已经抬头 (参考文章《张文宏：疫情第二波是必然的，至少做一年打算》)。如果疫情蔓延拖累经济复苏，风险资产再度承压，特朗普迫于大选压力必将与民主党就刺激方案达成协议，美联储一旦出手配合，风险资产将重新得到提振。

不过，历史上大选年的九、十月份往往是美股最弱的月份(图6)大选前的这段时间，在疫情第二波来袭，财政刺激缺位，美联储退守观望的背景下，美股大概率将维持震荡偏弱走势，泡沫与波动共存。

图6：美股在大选年各个月份的平均回报率(1950-2019)

大选进展更新

目前，距离美国大选仅剩不到40天，最新民调显示，拜登的支持率依旧大幅领先特朗普，见图7 (但我还没有看到"义乌指数"的反应)。此外，拜登团队募集的竞选资金已超出特朗普团队1.4亿美元，在8月宣布亚裔女参议院为副总统候选人后，拜登团队当月募集资金达到创纪录的3.65亿美元。

图7：电话和网络调查选民对两大候选人的支持率

不过，拜登的健康状况和辩论口才明显弱于特朗普，这个软肋将在本月底拉开的总统候选人电视辩论中暴露。电视辩论能否成为特朗普扭转选情的突破口？让我们拭目以待。

希望"Sleepy Joe"能让人虎躯一震。

                                                                        — MONEY NEVER SLEEPS —

                                                                                 good luck trading~