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在商业周期的每一个历史转折点上，资金都会从“输家”流向“赢家”。尽管全球新冠疫情已经在很大程度上重创了世界经济，但美国国债和黄金投资者却获得了丰厚的资本回报。由于其避险性质，当多数风险资产尚未完全从3月份的恐慌中复苏时，它们就是主要资产类别中仅存的牛市。一个很好的指标说明了为何这些市场具有吸引力——诱人的低波动性。不过自冠状病毒和经济危机爆发的头几天以来，世界已经恢复了平静，其他市场的交易行为也恢复正常化，并重新获得投资者的信任。最近白银在价格上的交易表现，使其有望成为市场领头羊之一。

尽管经济数据对权益资产持续产生不利影响，但在这种货币环境里，银价历来能跑赢其他主要资产。上周，美国公布4月份CPI下降0.8个百分点，这是自金融危机以来最大的月度降幅。核心通胀率仅为1.4%，是2011年以来的最低水平。下面的图表中，显示自上次衰退以来，核心通胀率从周期性峰值首次下降。在类似的历史时期，由此产生的政策反应总是能将黄金和白银推至周期性高点。

图表来源：TradingEconomics.com

在下面的月度图表中，银价走势也以类似的方式呈现。在2008年第三季度(红色矩形)，尽管黄金(更像是一种纯粹的金融资产)突破了每盎司800美元的多年高点，但大规模的金融去杠杆摧毁了银价。由于担心白银的部分需求来自工业，恐慌的交易员将他们手上所有的白银抛售至每盎司11美元。与此同时，季度持仓量(底部图表)下跌43%，从152,889手一路跌至85,923手。一旦市场上明显平仓的行为结束，银价波动恢复正常，白银就开启了一个上涨超过300%的多年牛市，在2011年价格一度达到49.82美元。

图表来源：ThinkorSwim

2020年，随着经济衰退的严重程度愈发明显，股市和大宗商品市场以历史上最快的速度进入熊市。即便是黄金和美国国债等避险资产也一度受到了价格波动的冲击，不过它们仍停留在2019年价格区间的顶部。但是白银受到的影响更为严重，银价暴跌至多年新低的每盎司11.64美元(蓝色矩形)。有趣的是，这导致季度未平仓合约的降幅又一次达到40%，从229,680手降至136,678手。如果最近的这轮平仓只剩下长期投资者持有白银，那么每当通胀数据变低时，短期投机者就不得不追逐更高的价格。在下面的图表中，124的黄金/白银比率几乎是2008年的两倍，因此白银的潜在上行空间可能更大。

数据来源：Hecht Commodity Report

如果白银真的进入了牛市阶段，那么它的波动性必须稳定在较低的水平，才能够吸引投资者进入。资本通常会从高风险的资产中流出，选择具有避险性的投资方式。在下面的每日图表中，上周白银期货继续其惊人的涨势至每盎司17.08美元，最终收于成交量曲线的缺口之上(黄色箭头)，这标志着3月份的熊市格局已经扭转。白银不仅进入了图表中的牛市区间(蓝**域)，它那最初导致资本外流的高波动率也降了下来。

图表来源：ThinkorSwim

正如预期的那样，30天的历史波动率(中部图表)已降至37%，以历史标准衡量仍属高位，但目前已处于一个交易员可以进行资本操作的区间内，无需担心价格的过度波动。截至4月底，30日波动率已从67%降至40%以下，这意味着日波动率仅为2.3%。在3月18日的低点，隐含波动率(底部图表)曾一度飙升至92%，相较于实际波动率的溢价达到令人难以置信的40%。市场发出了明确信号，交易员们已经过于恐惧，但当时只有最勇敢的人才能抓住机会，敢于做多。

$白银主连(SImain)$  $美元黄金主连(GDUmain)$  $黄金主连(GCmain)$  $钯金主连(PAmain)$  $铂金主连(PLmain)$  $黄金矿业ETF(Market Vectors)(GDX)$

FROM:CME Henry Park