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高通胀环境下美联储超预期的货币政策紧缩，以及逆全球化趋势带来的以安全为核心的产业链重构，组成了2022年的投资主线。进入2023年，这两条主线的演变结合各大经济体的经济周期与产业发展，将形成新的投资逻辑与机会。

1.演变一：从经济周期看各大经济体

2000年以来，全球化使得“地球村”各国经济周期趋同。但这次疫情以来，逆全球化、地缘政治冲突和区域防疫保护等众多因素，使得国家间的经济活动、政策以及复苏进程形成了割裂，过去的经济周期同步性遭受冲击。

来源：彭博，老虎国际

欧美节奏是比较相近的，疫情后的大水漫灌，不仅带来了复苏，还带来了通胀。因此在2022年经济增速放缓后，通胀的高企将欧洲和美国双双带入了过热期，随后滑落到了滞胀期。不过俄乌冲突给欧元区的巨大冲击，使其通胀和经济压力比美国更大。因此当前欧洲通胀率高于美国，而预期通胀及实际GDP负增长，意味着市场认为欧元区2023年大概率步入衰退。美国相对欧元区经济韧性更强，明年存在软着陆的可能，但从周期来看也是朝着衰退的方向行进。

中国与欧美走出了完全不一样的周期。国内这两年一直维持着较低的CPI，今年主要是由于疫情反复导致复苏进程受阻，即使货币政策已经宽松，经济周期也被固定在衰退阶段，与欧美从过热到滞胀的周期完全错开。而到了明年，随着重新开放，经济周期上大概率会朝着复苏或过热阶段迈进。

不同的经济现状、地缘冲突、保护主义抬头……各国经济现状不尽相同，而去年的主线将会得到延续与演变，并将致使各国在2023年朝着不同方向发展。

1.1美国：通胀？衰退？

来源：老虎国际

根据我们基于多个经济增长与通胀预期指标独家构建的美国经济周期模型，美国自今年Q1以来进入滞胀期，而经济数据一致预期则指向明年美国会进入衰退期。不过，美联储的货币政策动向，显然会在资金成本预期上直接影响美国进入衰退期的速度与程度。

在连续四次加息75个基点之后，美联储主席鲍威尔在11月30日的讲话中，基本确定了会放缓加息的速度，这意味着美联储紧缩即将进入最后的阶段。不过，美联储加息的终点和维持在加息终点的时间，仍需由接下来美国通胀放缓的速度以及可能发生的衰退程度决定。换言之，明年美国通胀能回到美联储的长期通胀目标，或者美国经济出现了明显的衰退风险，便是美联储转向降息的触发条件。

美国通胀高位下行趋势已成，但难以快速回到2%

鲍威尔在11月30日的公开讲话中指出，今年以来一直在5%上下波动的核心PCE通胀，是未来整体通胀走向的关键。最新出炉的11月CPI报告显示，该月核心CPI季调环比涨幅已经下滑至0.2%，低于10月的0.27%和9月的0.58%，是今年以来首次出现连续两个月环比增速下调。可以说，美国通胀高位下行趋势已成。然而，从11月的数据来看，美国时薪环比涨幅重新回到了最近一年最高的0.6%，使时薪同比重新回到5%以上，而包含了CPI报告中的变化较慢的分项的粘性CPI，同比涨幅同样维持在6.61%的高位。

来源：彭博、老虎国际

在12月FOMC会议新闻发布会中，鲍威尔反复强调劳动力市场依然紧凑，将使除住房部分的核心服务通胀下降非常缓慢。美联储给出的经济预测(SEP)，同样反映了美联储官员们逐步上调通胀预期的趋势。如下表，美联储预计明年底PCE通胀仍在3%以上，且核心通胀会更高，恐怕要到2025年才能回到2%的平均通胀目标附近，因此明年即便通胀继续下行，也很难触发美联储转向降息。

来源：美联储SEP、老虎国际

美国经济增长尚有韧性，危险在于过去的运营惯性

那么，海外机构2023年展望中反复提及的衰退风险，是否会导致美联储转向降息呢？美联储暂时没有明确表态，只表示目前的重点必须放在平抑通胀上，此后会平衡物价稳定和充分就业这两个长期目标。也就是说，美联储会看到经济数据上真的出现衰退（如失业率大幅上行，实际GDP持续下行），才可能会转向降息以应对。而从目前的经济数据来看，美国经济增长仍然强劲，申领失业救济金的人数仍处在底部，家庭杠杆与商业贷款坏账率均在低位，显然与衰退还有距离。

来源：彭博、老虎国际

不过，经济数据尚好并不代表美国衰退无忧。明年美国经济衰退最大的风险因素，来自于企业在过去十几年低利率环境下的运营方式存在惯性，若在高利率环境下无法调整过来，迟早会发生爆雷，并酿成系统性风险。近期闹得沸沸扬扬的马斯克股票质押事件就是一个典型的例子。马斯克收购推特时借来的$130亿债务已经被多家银行进行坏账减计，被绑上贼船的摩根斯坦利考虑将部分马斯克的高利率债务置换为利率更低的债务，以减轻其利息支付的压力。

来源：路透

来源：彭博

系统性风险往往始于企业在宽信贷时期的加杠杆习惯，而金融机构的风控部门也习惯性低估了抵押资产价值可能出现的大幅下跌，最终引发快速去杠杆和系统崩盘。这类事件在明年还可能频繁出现，或成为将美国带入衰退的黑天鹅。截至2022年11月底，彭博构建的经济衰退预测模型显示，美国未来6个月发生衰退的概率是44%，未来12个月发生衰退的概率则是100%。

来源：彭博、老虎国际

基准情形判断：

基于美联储仍将维持高利率、且不会在经济数据呈现出真正衰退前转向的判断，2023年美国很可能仍将在滞胀期中徘徊。美股的涨幅将由美国相对于全球其他地区的经济增长预期差决定，目前来看是优于欧洲但不如中国。在美联储加息确定放缓且没有发生黑天鹅的情形下，$标普500(.SPX)$ 整体回报会好于今年不少。与此同时，我们预计随着PCE通胀在明年下半年降至3.5%以下，美联储有可能将其平均通胀目标提高至3%，为其在距离衰退更近一步的下半年可以及时转向降息，提供有利的条件。

基准情形以外的风险：

企业在低利率环境下的运营惯性以及金融机构的风险错判，在高利率环境下引爆了系统性风险。此情形下美国将迅速进入衰退期并出现流动性危机，带来硬着陆下的风险出清。与此同时，美联储也会迅速降息，使危机后通胀预期重新抬升，为黄金、大宗商品和资源类股票带来新一波行情。

1.2欧元区：通胀！衰退！

能源危机下今年底到明年初经济可能步入衰退

今年的欧洲经济承受了巨大的冲击：能源危机极大阻碍正常生产活动，通胀侵蚀企业利润和消费者实际收入，央行的货币紧缩政策抑制了投资和消费。实际上今年的下半年无论是制造业还是服务业，欧元区的PMI已经持续低于50荣枯线，这反映了欧洲经济正持续收缩。与此同时，机构预期2022年第四季度欧元区实际GDP环比增长将跌至负值，这意味着在通胀的侵蚀下，经济可能会步入浅度衰退。

来源：彭博、老虎国际

通胀寻顶但回落不如美国快，核心CPI可能维持较高水平

从CPI同比角度看，美国已经持续回落一段时间，环比也已经拐头。而欧洲通胀目前仍处高位，其回落过程慢于美国。不过随着俄乌冲突愈来愈接近尾声，能源和食品的价格冲击也将会快速回落，所以我们也看到11月这些分项在带动通胀下行。

来源：彭博、老虎国际

剔除能源食品来看核心通胀，美国的通胀周期回落也是先于欧元区的。11月份美国核心CPI同比下行，欧元区则尚未转向。

来源：彭博、老虎国际

服务业通胀和工资增长，通常是慢于商品通胀的，这些因素将限制欧元区核心CPI回落速度。过去一年欧元区工资收入增长是不及通胀的，过去高企的通胀会引导劳动人口后续要求更高的工资，从而使得通胀维持一定粘性。但假如经济步入衰退，将导致失业率上升并抑制工资上涨，从而阻断工资螺旋和通胀的进一步抬升。

来源：彭博、老虎国际

我们预计，如果俄乌冲突得到进一步解决，食品和能源价格回落将带动欧元区通胀下行。但服务业和工资增长的滞后性，将使核心通胀在高位上维持一定韧性。

利率绝对值不高但通胀依然存在压力，降息空间有限

总体来看，明年欧元区通胀可能是见顶回落的状态，但回落速度可能会比较缓慢。假如欧洲迈入衰退，虽然欧元区利率的绝对值不高，但依然高企的通胀会对货币政策转向宽松形成掣肘，欧洲央行可能没那么容易通过降息手段介入。目前掉期市场定价也是如此，其隐含的利率预期在明年的加息终点后将持续维持在3.1%左右。

                                                       隔夜掉期隐含(OIS)的欧元区利率预期

来源：彭博

基准情形判断：

我们判断明年欧元区的基准情形是，能源和食品价格随着俄乌冲突冲击减弱而下行，带动整体通胀见顶回落，但工资和服务业通胀限制了整体通胀的下行速度。在这一背景下，即使上半年步入浅度衰退，依然高企的通胀会对欧洲央行实施宽松货币政策形成制约，基准利率到达顶部后会维持较长时间。明年欧洲股票的走势很可能不如美国。

基准情形以外的风险：

•         俄乌冲突恶化，这可能会导致欧元区通胀高企，并陷入更长期的实质性衰退；

•         欧洲央行实施超预期的宽松货币政策，导致通胀高企，工资螺旋形成恶性滞胀；

•         欧洲宽松的财政政策可能会增加政府债务风险，抬升市场利率，甚至会产生新一轮欧债危机。

1.3中国：复苏？复苏！

疫情和复苏

“疫情”，一定是2022年中国经济的关键词。自优化防疫“新十条”以来，政策转变之快，推进之猛，都出乎意料。如果12月月初还在做政策推演，那么现在政策方向已经相当清晰了：

•         优化防疫：11月11日，国务院联防联控机制公布优化防疫“二十条”；12月6日，国务院发布“新十条”；12月13日，正式下线通信行程码；

•         稳定增长：11月以来，“信贷、债券、股权”的地产三支箭陆续射出；11月25日，央行宣布降准0.25%；

•         重振经济：12月初，中央政治局会议中，稳增长的政策力度也进一步加大，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和总的合理增长。12月中的中央经济会议，又明确提到支持平台经济企业在引领发展，创造就业和国际竞争中大显身手。

总的来看，无论是供给端还是需求端，政策刺激方向已经非常明确，2023年中国经济复苏的预期已愈发强烈。

来源：彭博、老虎国际

消费和内需

疫情三年，由于对未来不确定性的担忧，居民储蓄不断攀升。从2019年末到2022年末，城乡居民储蓄存款余额新增近30万亿，新增量接近过去10年新增的总和。与之相反的是，越来越保守的消费习惯，以及越来越低迷的消费信心。但是现在，随着疫情影响的减弱，和相关政策的刺激，消费内需正逐渐复苏。就在最近12月14日，**中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035)》,要求坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系。据彭博一致预期显示，2023年四个季度的社零总额预期同比增长分别为4.9%，8.7%，5.4%和4.8%，远远好于2022年同期的增长。

来源：国家统计局、彭博、老虎国际

注：2022Q4以前为真实发布数据，之后为彭博一致预期中位数

投资和生产

22年不仅消费需求端疲软，供给端的生产投资也同样低迷。一方面，截止12月中旬，M2-M1剪刀差继续扩大，躺在地上的“死钱”仍在增加，生产意愿暂时未见明显提升。即使央行货币供给充足，但社融数据依然不见好转。

来源：万得、老虎国际

另一方面，11月最新的PMI继续在荣枯线下方徘徊；固定资产投资同比持续低迷，资本扩大生产的意愿仍非常低。

来源：万得、老虎国际

考虑到放开防疫后会有一波显著的冲击，叠加年末和中国农历新年，生产、物流、销售等各个环节都将受到不小的冲击。据美国、日本、欧洲的数据观察，防疫放松后的1-2个季度，制造业PMI都发生了不同程度的下滑。但是考虑到现阶段病毒的减弱，以及中国特殊的国情，我们认为中国会更快的恢复工业生产，预计到2023年Q2，各项数据将逐渐好转。

来源：万得、老虎国际

贸易和出口

首先，根据之前的论证，美国、欧洲在内的世界主要发达国家市场，在明年将有一定的概率进入到衰退周期。受此影响，他们的进口需求，对应中国的出口需求，可能大打折扣。从历史数据来看，2008年美国金融危机，2020年Covid疫情，都造成了美国经济的衰退，同时也对中国的净出口造成了不小的冲击。

来源：万得、老虎国际

其次，逆全球化的大趋势正在酝酿，即使中美关系看似缓和，但是由于根本的利益冲突，依然很难看到实质的改善。与此同时，美国大张旗鼓地搞起了“产业链回流”计划，中国积极地开展了对欧洲、对中东的贸易谈判。可以清楚的看到，自2018年中美贸易纷争以来，中国对美国的出口金额同比，与对沙特的出口金额同比，呈现此消彼长的负相关关系。国际关系的复杂，也将一定程度上抑制外贸的需求。

来源：万得、老虎国际

基准情形判断：

中国的疫情影响将很快过去，经济建设将成为2023年的重心。从经济的“三驾马车”来看，外贸出口受外部影响压力较大；投资生产受疫情冲击仍需要时间；刺激内需，尤其是刺激消费，将成为经济复苏的重中之重。我们认为，就目前来看，中国有充足的刺激经验和丰富的刺激手段，因此对2023年的消费复苏之路保持谨慎乐观。在复苏的前提下，$恒生指数(HSI)$ 与中概股也有望拨云见日，走出类似2017年的行情。

基准情形以外的风险：

•         疫情冲击迟迟未能褪去，导致内需以及消费的复苏受到迟滞

•         欧美皆步入衰退，甚至出现硬着陆，使对外贸易受到较大的拖累

•         新的地缘政治冲突黑天鹅出现

2.演变二：从逆全球化看产业链

关于2022年的第二条投资主线逆全球化，瑞信明星分析师索尔坦的雄文《战争与产业政策》，有着极其深刻的论述。索尔坦认为，目前逆全球化背景下的经济战争，其关键的争夺在于对技术的控制，对大宗商品的控制，对生产产能的控制和对关键地缘节点的控制。那么，由此产生的高端制造业产业链转移带来的经济效率冲击，以及围绕资源与供应链的投资，将决定未来一年乃至多年的产业链新格局，也会带来新的投资机会。

2.1经济效率冲击：以半导体为例

在产业升级的路途中，中国将会对当前的领导者美国形成挑战。这时美国势必会遏制中国的发展，其中芯片是至关重要的一环。美国作为领先者，凭借芯片技术壁垒可以对更广泛的终端产品形成牵制。同时为了守住壁垒优势，美国出台相关政策吸引产业回流本土，达到更自主可控的目的。与此同时，受到钳制的中国也必然大力发展相关产业，尤其是更上游的技术和设备，避免被欧美“卡脖子”。两雄相争下，欧洲等重度参与分工的地区，踏着疫情后行业高景气的阵风，也开始加大对整个产业链的投资，以应对逆全球化浪潮。

相关地区半导体产业主要支持政策：

￮       欧盟：《芯片法案》，补贴合计430亿欧元，目标2030年市占率翻倍

￮       美国：《芯片与科学法案》，补贴合计527亿美元

￮       中国：国家大基金二期，注册资本2000亿人民币（约300亿美元）

从新建晶圆厂的数据来看，中国数量最多，美洲、欧洲其次。台湾的建厂更多是行业高景气和新制程需求推动。总体来看，中美欧都在争相投资半导体制造。

来源：Semi《世界晶圆厂预测报告》、老虎国际

疫情后在各国的争相补贴和投资下，新建晶圆厂数量大幅增加，相关的产能势必也会迎来抬升。

来源：Semi《世界晶圆厂预测报告》、老虎国际

然而半导体需求、尤其是个人消费角度来看，其实是在持续下行。PC领域自2012年以来长期也一直以来负增长，手机也从2017年步入瓶颈。宅家经济只是带动了一波消费，在经历了2021年的高峰后正急速回落。而之前的购买浪潮甚至还透支了未来一段时间的需求，带动行业进入比历史更深度的冲击。

数据来源：万得、老虎国际

巨额的投资和补贴会造成超额的供应增加，并导致供给过剩，最终会造成巨大的价格冲击。当下的逆全球化将使得国家和区域从合作变成竞争，这甚至会伴随恶性竞争出现，最终以企业破产收尾。就像2010年前后的内存市场一样，三星的“反周期”投资造、]内存颗粒供给过剩，价格暴跌。五强内存厂商中的两强因此破产，欧洲和日本从此退出内存市场，而价格也都在其破产后回升。

数据来源：彭博、老虎国际

除了供需矛盾外，逆全球化还可能抬升通胀。自上世纪90年代以来，西方发达国家维持了很长一段时间的低通胀，很大一部分是受惠于全球化下更高效更低成本更具规模效应的分工。而一旦全球分工减弱、制造成本抬升，过去的低通胀环境可能不复存在。

数据来源：万得、老虎国际

此外，在全球产业链重塑的过程中，部分依赖于全球化的地区可能会遭受重创。比如中国台湾受制于地缘环境，其在欧美体系下构建的半导体产业面临流出危机，这可能会对台湾本土经济造成巨大伤害。

总之，逆全球化势必会对众多依赖全球化的行业和经济体的生产及经济效率，产生巨大的不利冲击，而首当其冲的半导体或许只是个开始。

2.2资源为王：以新能源所需的资源为例

逆全球化的背景下，原先全球化的产业链出于安全的需求，正趋向于区域化，使得主要国家对稀缺资源的掌握变得尤其重要。这些稀缺资源既包括生产和生活所需要的矿产资源、能源和食品，还包括向新能源转型的大趋势下需要的资源。

基于地缘政治安全的考虑，主要国家近年来纷纷发布矿产资源规划战略，列出了关键矿产清单。其中应用于新能源电池的锂、钴、锑，以及钨和稀土，同时被中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚和加拿大列为关键矿产或战略性矿产。

来源：中国有色金属报

产业链条本土化是全球矿业投资的新趋势。后疫情时代，由于全球范围内向清洁能源转型导致矿产资源供需矛盾凸显，主要大国纷纷将矿产安全上升到国家战略层面，并对矿业给予各类税收政策支持。

全球各类资本对关键矿产，尤其是新能源金属的矿产资源追逐愈演愈烈。如下表，2021年，锂矿、钴矿与镍矿的并购项目数量和金额均出现了大幅的同比增长。但与此同时，大国们均对关键矿产采取了投资管制，如今年11月2日，加拿大政府声称出于国家安全考虑，要求三家中国公司剥离其在加拿大的锂矿公司相关的投资，包括其在投资下的权利。因此，围绕新能源相关的直接与间接的金属矿产的争夺，势必成为逆全球化背景下的一大长线逻辑。

来源：中国有色金属报、老虎国际

除了锂和钴等与新能源发展直接相关的金属元素外，银在能源转型中的作用也是不可忽视的。近十年来，白银在电气与电子和光伏材料上的需求逐年增加，使白银总需求预计在今年会创下十年新高，且连续两年出现了5千万盎司以上的供给缺口。

来源：The Silver Institute、老虎国际

根据Metals Focus的估计，电动汽车生产中对白银的需求在未来将继续保持逐年上涨的趋势。

来源：Metals Focus

基于白银在新能源产业链中需求明显提升，全球主要大型银矿公司资本开支占营收的比重，在近两年均有所提升。然而比起银价狂飙的2011-2012年，目前仍属于资本开支周期的早期，白银供给还有很大的上升空间，去追上新能源产业发展带来的新需求。

来源：彭博、老虎国际

我们认为，不管是被列入大国关键矿产清单的资源，还是在清单之外但在新能源产业链中有强需求的资源，都将是未来几年各路资本竞逐的对象。密切关注相关资源的供求缺口，以及相关开采公司的资本开支周期演变，将是逆全球化的背景下产生的新长期主线。当然，在区域保护主义抬头的当下，除了定量的投资分析之外，定性的国家产业政策预判，同样不可或缺。

3.演变三：从高利率看资产定价（TARA：There Are Real Alternatives）

逆全球化的势头降低了产业效率，提升了对于资源的竞争，带来的最直接的结果就是低通胀时代结束以及高利率时代的来临。而美国与欧洲长期无风险收益抬升，使许多固收与类固收资产收益率均有所提高，开始呈现出了不错的配置价值。

3.1实际利率 vs.增长预期

首先，美国各期限国债的实际利率全面回到1%以上，这在过去十几年实际利率长期为负的时代中，是绝无仅有的。美联储近年来的长期实际GDP增长率预测值一直定在1.8%，而几乎没有违约风险的美国通胀保护国债(TIPs)能提供跑赢通胀1%以上的实际收益，本身已经具备了非常高的配置价值，更何况美联储对2023年实际GDP增长的预期只有0.5%，且认为美国经济需到2025年才能回到1.8%的长期增长率。

来源：彭博，老虎国际

3.2信用债利率 vs.通胀

其次，以十年期美债为例，国债、投资级公司债和投资级以下的B级公司债，目前到期收益率全部回到了近十余年以来的高点，而且信用利差依然保持稳定。与此同时，结构化的抵押证券产品的到期收益率也普遍回升，住房抵押证券(MBS)的平均到期收益回到4.5%以上，而包含了汽车消费贷款、信用卡应收款、学生贷款、住房权益贷款、设备租赁费、厂房抵押贷款、贸易应收款等一篮子贷款的资产抵押证券(ABS)，平均到期收益率同样超过了5%。这意味着，机构可以不再为只能配置利率极低的债券而发愁，即便长期通胀抬升至3%，也有了更多获取高质量的信用溢价并跑赢通胀的机会。

来源：彭博，老虎国际

3.3美债 vs.美股

最后，TIPs、美国公司债和抵押类证券的配置价值提升带来的最大影响，便是机构投资者再也不需要强行提高自己的风险偏好，去配置美股了。我们以席勒PE的倒数减去美国10年期国债利率构建的美国股债利差指标显示，当前美股相对于美债的风险溢价接近于0，仅高于上世纪90年代末。这意味着随着美债利率的大幅提升，美股相对于美债的性价比已接近历史低位。

来源：彭博，老虎国际

除此之外，今年表现不错的美股防御型板块，如公用事业和必需消费品，年化股息率目前仅有不到3%。进入2023年，在机构普遍预期美股盈利下行的背景下，即使美股中的防御型板块在历史上的盈利下行周期会有更好的相对表现，其股息率却比高信用评级的公司债的到期收益率平均低了近2%左右，配置价值变得不如后者。而包含了标普500中股息率最高的一篮子股票的标普500高股息指数，截至今年12月中的股息率也只有4.4%左右，还略低于AA级公司债的平均到期收益率。

来源：彭博，老虎国际

综上所述，在高利率且盈利预期下滑的环境下，投资者若看好一家公司，购买其股票所获得的，很可能是不如以往的预期收益以及高于以往的预期波动；而购买其公司债，则能获得长期跑赢通胀的相对稳健的收益以及更小的波动。这无疑是稳健型投资者的福音，因为他们有了更丰富的资产配置选择。

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本周末我们还会继续发布2023年全球大类资产走势展望，敬请关注！

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