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7月7日，国常会提出，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”

从一票鸡飞狗跳的宏观分析师的行为中，观众不难破案：大家事先都没有预期到这件事，毕竟通胀这么高，国内高，海外更高，此时降息降准，无异于抱薪救火。

那应该如何解读这项政策的意图？

2017年后，我们已经很少见到大水漫灌式的降息降准。中央基调严厉：坚持长期去产能去杠杆不动摇，打赢经济转型攻坚战。现在既无新冠病毒式的意外事件冲击，也没有次贷危机式的金融危机，所以不用思考，降息降准一定是定向的。

过往4年，定向降息降准，无非两个去处：第一，是对实体企业、小微企业和普惠金融定向释放流动性，意在扶危救困，但用途很难管控，毕竟有恒大注册几百个小微企业“马甲”的操作在前，大笔扶持小微企业的“经营贷”沦为房贷在后；第二，是缓解短期流动性紧张、置换债务，如2018年中，为了给“债转股”保驾护航，央行定向释放资金7000亿，过去几年，也多次因为置换“麻辣粉”（MLF）而定向降息降准。

MLF到期规模创新高

这次定向降息降准，目的兼而有之，首先“麻辣粉”三四季度大量到期，规模超过4万亿，不置换的话，短期流动性会很紧张，其次，下游中小实体企业，因为上游通胀挤压，现金流紧张、经营困难，迫切需要资金扶持。

这两点应该是昨晚上宏观研究者们的共识。

无论如何，在这个时候降息降准，肯定是会有争议的，我们暂时看不到央行手里的牌，只能去推测。

毫无疑问，我们现在已经进入滞胀或者类滞胀的状态。

滞胀是一个使用的很频繁，但误读的更频繁的经济词汇。

滞胀拆开来分别是“滞”和“胀”，一般有3重理解：第一，通胀高企，经济增速缓慢，更多是揭示了一种现象；第二，上游通胀，下游停滞，毕竟下游需求良好、增长迅速，就不是滞胀了，说明滞胀一定是上下游利益分配失衡的；第三，上游通胀，下游通缩，这一层充分揭示了央行在滞胀中的两难处境——收紧货币则下游雪上加霜，维持宽松则上游通胀失控，最后还是下游买单。

所以在滞胀时期，无脑买上游行业即可，不用管政策会怎么变动，理解央妈政策也比较简单：货币长期收紧，偶尔定向宽松。

宽也不是，紧也不是，央妈只能搞“定向”，不管是1970年代的欧美日，或是2021年中的我们，都没有很好的应对滞胀的办法。

现在没有，未来也不会有，最佳办法就是提前预防、事后总结。但滞胀往往是供给侧出现了严重的供货危机，货币无能为力，所以一旦进入长期滞胀，美国在1970年代的8年停滞就是前车之鉴，期间需求学派、供给学派、货币主义，凯恩斯和米塞斯的信徒轮番大战，书出了很多，问题一点儿没有解决。

1970-1980年美国CPI数据同比一度超过10%

滞胀期间央妈的两难处境是一个矛盾，另一个矛盾点是大型企业和中小企业在信用市场的不同处境。

我们先来看不同级别信用债（企业发行的公司债券，即企业的拿钱融资成本）的期限结构（不同到期时间的债券利率，6个月至10年不等）。

超AAA级的信用债期限结构：

几乎等同于国债，借用时间越短利率越低，因为早借早还，借出人可以多流转几次，完全不用担心借款人的偿还风险。

下面是AA-级信用债的期限结构：

几乎和超AAA级的待遇完全相反，如果说前者是锦上添花，那后者就是趁火打劫，借款时间越短，利息反而越高，就是要在你急用钱的时候磨利镰刀，6个月期（6M）的利率几乎是前者的4倍。要知道，AA-评级，可以在债券市场发行信用债的企业，已经是大型企业了，中小企业的期限曲线只会更加的“陡峭”，短期利率高达15%，20%完全是稀松平常。

这样我们便理解了，为什么大企业更担心长端利率上升，中小企业更怕短期利率居高不下，毕竟长期的钱它们也很难借到。

因此任何政府都有压低短期利率的本能：中小企业提供了大部分就业，保护他们才能保护弱势群体和经济发展的潜力。

不管通胀多高，经济多么过热，央行都会时不时通过各类工具向中小企业定向释放流动性，中外都一样，所以也不用太过惊诧，无非是定向降息降准有一点用力过猛。

近期货币政策的两难，在金融市场也早有端倪，10年期国债期货持仓量激增，机构对后市利率与通胀走向分歧的严重程度，可能是近两年最大的一次。同样，10年期国债反弹到现在这个位置而没有继续下跌，已经让投资者们跌碎了一地眼镜，毫无疑问，市场资金比想象的紧张，风已经起于青萍之末。

10年期国债期货一个月增仓近40%

争议的点在哪里？

下半年经济复苏的脉络是清晰的，焦点还是在通胀上，自上而下看，供给回归，需求边际递减，PPI毫无疑问已经见顶，自下而上看，库存周期行至中途，几个月后补库大概率还有第二波。

结合两者，下半年大概率会分化的非常严重，那“合力”就很难估算了，利率和政策的走向有很大的不确定性。

一锅浑汤。

这是我对下半年各大市场的理解。

第二部分，从2020年报中各大国有与股份制银行的坏账数据看，新冠疫情对企业、居民资产负债表的冲击，比想象的小很多，但对政府资产负债表的冲击很大，中国尚属冲击较小的国家，其他国家政府的资产负债表上的窟窿，已然比墙还大。

法国在新冠疫情期间的负债增长与次贷危机后两年相当

法国不是个例，各国政府在去年新冠疫情期间的债务增长，几乎相当于次贷危机后几年的总和。这个拉伸到极限的流动性弹簧只要收一收力，宏观领域的资金就会异常紧张，这或许是7月7号国常会上不得不定向降息降准的核心原因。

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