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明确底部了，那就耐心持股。 一、投资成绩 10月初短暂继续冲高后，基本就是一直回调到月底。至于调到位了没有，我也不太确定。但9月的阶段底部——准确说是政策底——可能也是市场底——应该是明确了。 截至10月收盘，个人累计收益率+15.0%，沪深300是+13.4%，上证综指+10.2%，深证成指+11.2%。这个月最大的变化应该是，深证反超上证，其实具体来讲应该是中小创、科创反超蓝筹大盘。 恒生指数+19.2%，国企指数+25.9%。汇率影响我懒得算。总体感觉是港股今年好于A股（其实也不明显，更何况港股烂了这么多年了）。 从长期曲线看，半年时我说是长线下跌、中级反弹、短线调整的局面，那9月底这波明显是打破短线调整的格局，要开启一波反弹甚至反转行情了。 此前连着亏损三年，今年本来也很悲观，但突然有望扭亏了，看样子比较大概率不会连亏四年。过去这三五年，是投资生涯最暗淡的几年，总是让我怀疑是不是投资能力确实不行，只是这几年验证出来了。 这一波行情，我的期望值是类似2009年那样基本翻倍的行情。这波跌的时间也比较长，不知道涨起来是不是也会慢一些。慢些也未尝不是好事，不都指望慢牛嘛。但A股这尿性，很难讲。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占40.4%，Top10占68.1%，都比上月略少一点点，但差得不太多。 权益类资产（含指数基金）占99.4%，其中A股33.5%，港股60.9%，美股2.5%，日股2.5%，固定收益0.4%。上述中ETF/LOF目前占比6.2%。 分行板块跟上个季度比：地产物业占17.9%↓，保险16.2%↑，银行15.0%↗，生活消费12.0%→，科技传媒11.4%↓。 本月最大变化就是增持保险股了。中报业绩好，三季度继续炸裂。当然，保险这业绩跟9月底的股市巨幅飙升也有关系，四季度不敢期望过高——但是，万一牛市呢？ 10月主要增持：中国人民保险集团H、中国太保H（

想过会有变化，但没想到这么戏剧化。 一、投资成绩 原来三四个月的跌幅，真的可以三四天涨回来…… 9月底暴力反弹拉升的这个斜率，我确实是万万预料不到的。直接从-10%干到+20%。感觉投资生涯这么迅猛的反弹应该也是头一回。 截至Q3收盘，个人累计收益率+21.2%，沪深300是+17.1%，上证综指+12.2%，深证成指+10.6%。突然间，一派欣欣向荣。 恒生指数+24.0%，国企指数+30.2%。港股好于A股，可能也是我反超沪深300的主要原因。 拉长时间看，似乎确实已经触底了。很多人喊出牛市来了，如果按上涨20%的技术指标来看，显然，确实来了一波牛市。接下去的疑问无非是：多高？多久？ 9月底终于扬眉吐气，翻红，大涨，跑赢大盘。 从势不可挡的样子看来，今年盈利收官的概率还是极大的，终于有望一改连续三年亏钱的颓势。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占41.9%，与上月基本持平，但比上季度是显著提高；Top10合计占68.1%，与上月、上季度都差不太多。这样的集中度，也大致在我个人比较舒服的区间。 权益类资产（含指数基金）占97.0%，剩下的是少量债基和现金，主要是因为在最后一天又减持了一点点港股。 A股资产40.2%↑，港股资产53.3%↓，日股资产2.1%↘，美股资产1.3%↘。 上述中ETF/LOF目前占比3.5%。 分行板块跟上个季度比：地产物业占17.3%↓，银行16.6%↗，科技传媒13.7%↘，生活消费12.3%↗。 如果跟上个月比：地产物业↓，银行↘，科技传媒↗，消费↗。 银保地“三傻”合计占比41.8%，上个季度53.0%，上上个季度是61.6%，去年底是73.1%。比之前更分散，不一定更赚钱，从保险和银行的上涨以及地产的反弹来看，降低这部分配置今年大概率“亏”了。但个人感觉其实也还行，毕竟要立足长远来考虑这个事。 Q3主要增持：荣晟环保、腾讯控股、春秋航空

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年8月22日的备忘录《Mr. Market Miscalculates》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师——在他1949年首次出版的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书中，介绍了一位他称之为“市场先生”的家伙： 想象你在一些私人企业中拥有一小部分股份，花了你1000美元。你的一个合伙人，名叫“市场先生”，确实非常的乐于助人。每天他都告诉你他认为你的权益值多少钱，并在此基础上提出要么购买你的权益，要么卖给你额外的权益。有些时候，他关于价值的看法似乎合理和公允——根据你所了解的商业发展和前景来看。另一方面，“市场先生”经常让他的热情或恐惧失控，而他提出的价值在你看来看上去有点愚蠢。 当然了，格雷厄姆是用“市场先生”来比喻整个市场。考虑到“市场先生”反复无常的行为，他每天给股票赋予的价格可能会偏离——有时非常偏离——其公允价值。当他过于狂热时，你可以以本质上过高的价格卖给他。而当他过于恐惧时，你可以以根本上过低的价格从他那买入。因此，他的误算为有兴趣利用它们的投资者提供了获利的机会。 *            *            * 关于投资者的缺点有很多可说的，这些年来我也已经分享了很多。但我们在8月第一周看到的市场迅速下跌——以及迅速反弹——迫使我整理了之前关于这个主题说的内容，以及我收藏的一些投资漫画的无价之宝，还加了一些新的观察

这是一本久负盛名的书。因为种种敏感的原因，它在国内公开市场还能合法传播，也出乎一些人的意料了，可算一件幸事。 公允地讲，哈耶克的思想当然也有偏颇之处，但是他的观点肯定有其价值，而且应该说有相当的价值。 自由主义固然不是万能解药，尤其在特定时期、特定环境甚至会有不少弊端，但哈耶克提醒我们的并不是自由主义有多伟大，而是放弃自由主义会失去什么。 我个人是比较信奉中庸之道的，所以并不会一味推崇自由主义，但我同样也对自由主义相反的那种主义抱有警惕。 现实世界不会似理论那般非此即彼，但哈耶克的论述并不是偏激的，而是娓娓道来，讲出他的观点和逻辑。还是相当推荐一读。 鉴于书中所涉及的内容，能不能公开讨论、尺度如何，我也拿不太准，所以在此就不展开聊了。 下面准备摘录一些原文，作为读书笔记，如果平台或者算法觉得有不妥，那也不是我写的，是合法出版物上的。 顺便插一下，这本书还有在香港出版的繁体版，是商务印书馆的，译者也是大家，但和国内社科版不同。译名是《通向奴役之路》，一字之差。 在网上有些评价或者带货的会说，国内版是删减的，商务印书馆才是原汁原味，甚至暗示有敏感内容。 本人作为买了两个版本过来比较阅读的过来人，可以负责任地跟大家讲一下实际情况： 第一，两版的内容并没有实质不同，国内版也没有明显的删减（反正我没找到），多了前言和零星的注释，但完全不影响阅读，甚至更翔实一点。 第二，社科版的翻译更贴近原文，但也更拗口（英文写作习惯你们懂的），而商务版的风格更通顺，符合中文阅读习惯，即使是繁体，也不会有多大障碍。 好了，以下是我摘录的一些读书笔记。 第三章 个人主义与集体主义 p61：自由主义的论点，是赞成尽可能地运用竞争力量作为协调人类各种努力的工具，而不是主张让事态放任自流。它是以这种信念为基础的：只要能创造出有效的竞争，就是再好不过的指导个人努力的方法。 p62：经济自由主义反对以协调个人努力

这局面，就继续耐心等待吧。 一、投资成绩 8月是上市公司中报的集中发布期，有人欢喜有人忧，但总体指数表现似乎仍在下行。 截至8月收盘，我的收益率-4.2%，沪深300也转跌到-3.2%，上证的-4.5%，深证-12.3%。我这个月并没有变得更好，但大盘指数们显然都在变得更糟。 从长期曲线看，半年时我说，现在是长线下跌、中级反弹、短线调整的局面，目前来看，7月和8月并没有发现大的变化，也许9月和四季度会有。 此前连着亏损三年了，真希望不要连续亏损第四年。反正是投资生涯最惨淡的几年。 上个月我说，未来一两年，我们完全可能迎来一次翻倍的行情，正如2009年那样。当然这次跌的时间很长，涨的话也可能不会一蹴而就。A股从未见过的慢牛行情，不知道未来几年有没有机会。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占41.2%，Top10合计占68.9%，较上月略集中一点。 权益类资产（含指数基金）占98.8%。其中A股资产33.2%↘，港股资产61.7%↗，日股资产2.3%↗，美股资产1.5%↘。 上述中ETF/LOF目前占比4.0%。 分行业板块看：地产物业占26.6%↗，科技传媒14.8%↗，银行13.6%↗，生活消费11.8%↘。 保险降到5.3%了，比重已经不大，但是从中报业绩来看，显然配置少了，这也是我的一个误判，还以为这个投资环境下保险业绩不会好，没想到这么好。 8月主要增持：荣晟环保、腾讯控股、碧桂园服务、雅居乐集团、招商银行A、天能动力、新华保险H、标普500ETF、日经ETF。 8月主要减持：中国平安A、海底捞、美的集团、双汇发展、红利低波ETF、纳斯达克ETF。 稍微提一嘴，因为8月中报密集发布，有些个股还未来得及调整到我的目标仓位。 比如说，我有计划把雅居乐集团彻底卖了，也有计划重新买入中国平安A，此外还在考虑增持春秋航空。 三、一点思考 过去几年来拖累我的投资收益的主要是“银保

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 1、财务亮点 总收入同比+8%，毛利同比+21%。盈利能力相当出色。 非国际财务报告准则（Non-IFRS），主要是撇除若干一次性及/或非现金项目的影响，以体现核心业务的业绩： - 经营盈利同比+27%。 - 经营利润率由去年的30.9%进一步上升至36.3%。 - 期内公司公司权益持有人应占盈利同比+53%！ 此外，自由现金流404亿元，同比增长35%！ 2、增值服务 社交网络： - 收入恢复正增长，同比增长2%，主要受音乐和视频订阅收入、小游戏平台服务费以及应用内游戏道具销售增加的推动，部分被音乐和游戏相关直播服务收入减少所抵消。 - 长视频订阅收入同比增长12%，因为日均视频订阅量同比增长13%至1.17亿。在2024年上半年，中国在线视频平台上观看次数最多的前三部剧集中，第一和第二部分别由新丽传媒制作并由腾讯视频播出，这三部剧集均基于阅文网络小说IP。 - 音乐订阅收入同比增长29%，得益于订阅量和ARPU的增长。 国内游戏： - 收入恢复同比增长9%，主要由《无畏契约》和新游戏《地下城与勇士：起源》手游驱动。毛收入增长速度超过收入增长速度。 国际游戏： - 收入同比增长9%，无论是以人民币还是恒定货币计算，主要受《绝地求生手游》和Supercell的游戏驱动。毛收入增长速度明显快于收入增长速度。 23年上半年来看，社交网络+2%，国内游戏+9%，国际游戏+9%，合计+6%，比去年增幅还高一些。 3、通信及社交服务 视

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年7月17日的备忘录《The Folly of Certainty》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 我备忘录的推动力可以来自各种各样的来源。这一篇则是受7月9日星期二《纽约时报》上一篇文章所启发。吸引我眼球的是副标题中的几个词：“她没有任何疑问”。发言人是Ron Klain，一位前拜登幕僚长。话题是拜登总统是否应该继续竞选连任。而“她”指的是Jen O’Malley Dillon，拜登的竞选主席。文章接着引用她的话说，“乔·拜登（Joe Biden）将会赢，就这样”，就在6月27日与前任总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）辩论的前几天。 说到这里，我就有了这篇备忘录的主题:不是拜登会继续竞选还是退出——或者如果他继续竞选他是否会获胜——而是一个人如何能够毫无疑问地做到这一点。鉴于拜登候选资格的不确定保质期，这将是我的另一份“简短”备忘录。就这样，我有了这篇备忘录的主题：不是拜登是否会继续竞选抑或退出——也不是如果他继续是否会赢——而是一个人如何能毫无疑问。这将是我另一篇“简短”备忘录，考虑到拜登候选资格保存期的不确定性。 这个主题的选择让我想起了另一次我听到一位资历很高的人表达绝对的确定性。在那个例子中，一个公认的外交事务专家告诉我所在的一个小组，“有100%的概率以色列会在年底前‘消除’伊朗的核能力。”他看上去像是个真正的局内人，而我没有任何理怀疑他的话。然而，那是2015年或2016年，而我还在等待‘年底前’的到来（为他辩护的话，他也没说哪一年）。 正如我在2022年9月的备忘录《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）中所指出的，一位宏观预测者绝没有可能做出这么一个预测，正确地整合了所有我们所知道将

半年过去了，难言乐观。 我在Q1的时候，甚至4月、5月的时候，都表示对全年谨慎偏乐观，当时的判断主要是基本面企稳，资本市场触底。 但6月过去，我的判断和情绪也发生了变化，一方面行情实在羸弱，另一方面基本面也偏悲观，令我觉得，这二级市场的表现完全没有辜负。 一、投资成绩 这6个月经历下来，市场起起伏伏，我和大盘也交替领先，到最后基本都是0收益附近，也没啥好比的。 甚至，单单上半年，都好几次正负收益之间转换了。 个人累计收益率-0.3%，沪深300是+0.9%，上证综指-0.3%，深证成指-7.1%。看来深证一季度不行啊。 恒生指数+3.9%，国企指数+9.8%。所以今年也不是港股问题，主要还是自身选股问题。当然港股很大程度也可归结于前期跌得太太太多了。 拉长时间看，也还是比较反复，大概可看作是长期下跌趋势、中级反弹、小幅调整。需要等待中期和长期趋势的进一步明确——而这大概率还是取决于经济基本面。 5月是盈利的，6月又浮亏了。于是乎，今年又跑输大盘了。 我过往的业绩还是不错的，但近五年又确实比较不堪。究竟是此前超常发挥（或者运气）如今均值回归的五年，还是发挥失常或者运气不佳的五年，关键还得看未来几年了。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占39.2%，Top10合计占67.5%，均较上月微升。比Q1的话那是大降。 3月我的投资策略做了比较重大的调整，Q2又继续贯彻、微调。甚至又增配了境外资产。 权益类资产占99.5%。其中A股35.3%，港股61.1%，美股2.1%，日股1.0%。嗯，最大的变化就是加了美股和日股，虽然仓位不高。 当然上述说的是含ETF/LOF的，占比达6.1%之多。假如再过几年，证明了我的投资水平不如指数，那我铁定会大幅提升指数基金的仓位占比。 分行业板块跟上个季度比：地产物业占25.9%↘，银行20.1%↗，科技传媒12.8%↗，消费11.0%↗。最大的变化是

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年5月8日的备忘录《The Impact of Debt》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 我的合伙人Bruce Karsh最近给我提供了一篇关于国际象棋的报纸文章，启发我写了一篇简短的备忘录叫《风险的不可或缺性》（The Indispensability of Risk）。这篇备忘录获得的反响比较积极，希望是因为人们发现内容有价值，但颇有可能是因为它只有三页长，相对通常的十到十二页。因此受到鼓舞，我接着又写了一篇简短的备忘录。 我在在实践哲学——包括投资哲学——方面比较有趣的阅读来源之一，就是来自协作基金（Collaborative Fund）的博客，Morgan Housel——一位基金合伙人——是其定期撰稿人。当我阅读Housel的沉思时，我经常发现自己在说：“这与我所想的完全一致啊。”在其他时候，我说，正如我希望别人在阅读我的备忘录后会说的，“我从来没有那样想过。” 我发现Housel4月30日的文章——题为《我如何看待债务》（How I Think About Debt）——尤为有趣。主题是债务对寿命的影响，而它实际上可以归结为对风险的讨论，我最喜欢的话题之一。 Housel开始先讨论了日本140家企业，它们在成立500多年后仍在运营，而少数据称已有超1000年的历史。 想想这些企业所承受的——几十场战争、天皇、灾难性地震、海啸、萧条，等等，没完没了——真是令人震惊。然而，他们保持销售，一代又一代。 这些超持久的企业被称为“老字号”，而对它们的研究表明，它们往往有一个共同特点：它们持有大堆现金，且没有债务。这是他们承受住几个世纪不断灾害的部分原因。 显然，其他条件相同的情况下，负债的人和公司比没有负债的更有可能陷入困境。不消说，未被

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年4月17日的备忘录《The Indispensability of Risk》，原创翻译，风格尽量做到“信”和“达”，很可能不太“雅”，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 时常，我们通过类比能最好地来理解我们感兴趣的事物，这些类比通过与生活的其他部分之间建立联系来阐明问题。这就是为什么我在写备忘录的四十年里每十年都会写一篇将投资与体育进行比较的，其中一篇在2020年，将投资与打牌联系起来。 这篇备忘录的动因来自我的合伙人Bruce Karsh在4月12日发给我的《华尔街日报》（The Wall Street Journal ）上的一篇文章，题为《国际象棋教授牺牲的力量》（Chess Teaches the Power of Sacrifice），作者Maurice Ashley，一名国际象棋大师，已入选美国国际象棋名人堂（U.S. Chess Hall of Fame）。很少人知道Bruce是一名国际象棋棋手，我也很多年没有想到过这一事实了，但这篇文章提供了一个很好的提醒，并使我匆匆写下这篇备忘录。 正如从文章标题可以明显看出，该文主要是关于牺牲的作用。Ashley说：“没有一些有价值的东西被放弃的话，许多局面都无法赢得或保住，从一个卑微的小卒一直到强大的女王。”故意失去一个棋子作为比赛计划的一部分，就是Ashley所指的牺牲。 他将一些牺牲描述为“佯装”（一个由国际象棋大师Rudolf Spielmann在他的书《国际象棋中的牺牲艺术》（The Art of Sacrifice in Chess）中创造的术语），“……我们可以容易地看到，弃子将会带来实在的好处，可以清晰计算得出。” 另一些则被认为是“真正的”牺牲，“……放弃一颗棋子所带来的收