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本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年4月17日的备忘录《The Indispensability of Risk》，原创翻译，风格尽量做到“信”和“达”，很可能不太“雅”，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

时常，我们通过类比能最好地来理解我们感兴趣的事物，这些类比通过与生活的其他部分之间建立联系来阐明问题。这就是为什么我在写备忘录的四十年里每十年都会写一篇将投资与体育进行比较的，其中一篇在2020年，将投资与打牌联系起来。

这篇备忘录的动因来自我的合伙人Bruce Karsh在4月12日发给我的《华尔街日报》（The Wall Street Journal ）上的一篇文章，题为《国际象棋教授牺牲的力量》（Chess Teaches the Power of Sacrifice），作者Maurice Ashley，一名国际象棋大师，已入选美国国际象棋名人堂（U.S. Chess Hall of Fame）。很少人知道Bruce是一名国际象棋棋手，我也很多年没有想到过这一事实了，但这篇文章提供了一个很好的提醒，并使我匆匆写下这篇备忘录。

正如从文章标题可以明显看出，该文主要是关于牺牲的作用。Ashley说：“没有一些有价值的东西被放弃的话，许多局面都无法赢得或保住，从一个卑微的小卒一直到强大的女王。”故意失去一个棋子作为比赛计划的一部分，就是Ashley所指的牺牲。

• 他将一些牺牲描述为“佯装”（一个由国际象棋大师Rudolf Spielmann在他的书《国际象棋中的牺牲艺术》（The Art of Sacrifice in Chess）中创造的术语），“……我们可以容易地看到，弃子将会带来实在的好处，可以清晰计算得出。”

• 另一些则被认为是“真正的”牺牲，“……放弃一颗棋子所带来的收益既非立即也非明确的。投资的回报可能是控制更多的空间，在对手的位置上制造一个可攻击的弱点，或者在进攻的关键区域拥有更多的棋子。”

与投资的类比开始变得清晰。购买10年期美国国债是一种适度或“佯装”的牺牲。你放弃十年不用你的钱，但这只是一个机会成本，而接受它带来的是利息收入的确定性。然而，大多数其他投资都涉及真正的牺牲，承担了损失的风险，是为了追求“既非立即也非明确的收益”。

Ashley接着谈到风险/回报方面的牺牲，这是投资者所熟悉的。他描述了他的母亲决定离开他（在两岁时）以及他在牙买加的两个兄弟姐妹，前往美国为自己和他们寻找更好的生活。十年之后她实现了自己的目标，并能够将她的孩子们带到美国，在那里他们会在各种领域取得成功：

事情本不必发展如此。变成如此是因为她愿意忍受做出真正的牺牲的关键方面：承担风险的意愿。对一个国际象棋棋手来说，风险是直觉的，也是计算出来的。由于该游戏的内在复杂性，我们几乎不可能确定地评估一个冒险的举动最终是否会取得成功回报。这取决于棋手去决定是否条件已足够可以去冒险尝试一招险棋……

然而，我们所确切知道的是，“没有风险，就没有回报”这句名言在许多情况下是正确的。一个有技巧的对手通常能够处理稳固、保守的招法，因此能够剥夺我们在我们的位置上所可能固有的机会。正如（五次国际象棋世界冠军）Magnus Carlsen说的：“不愿冒风险，就是一种极具风险的策略。”

这就有了：风险的不可或缺性。

不冒风险的风险

因为未来是固有的不确定，所以我们经常必须在以下做选择：（a）避免风险并获得很少甚或没有的回报，（b）承担适度的风险并满足于相对适度的回报，或（c）承担高度的不确定性以追求大的收益，但接受大的永久损失的可能性。每个人都喜欢在风险小的情况下赚取大收益，但市场的“有效性”——意味着市场中的其他参与者不是傻瓜——经常排除了这种可能性。

大多数投资者都有能力完成“a”和大部分“b”。投资的挑战在于追求某种版本的“c”。赚取高回报——以绝对值而言或者相对市场上其他投资者而言——都需要你承担重大的风险——要么是在追求绝对收益中出现亏损的可能性，要么是在追求跑赢的过程中跑输。在每种情况下，二者都是不可分割的。如Ashley所说，没有风险，就没有回报。没有付出，就没有收获。

不冒足够的风险所固有的风险是非常真实的。逃避风险的个人投资者可能最终获得一个不足以支持他们生活成本的回报。而冒过少风险的职业投资者可能无法跟上客户的期望或他们的业绩基准。

如同国际象棋（及大多数纸牌游戏），西洋双陆棋也需要计算何时冒险和何时避免。在西洋双陆棋中，两名玩家根据掷一对骰子来移动棋盘上的棋子。一个玩家顺时针移动，另一个逆时针。当玩家的棋子靠近彼此，正要移动的玩家通常有两个选择：（a）落在另一个玩家的棋子上，把它送回起点（但有让该移动的棋子落于易受攻位置的风险）；和（b）玩安全的，避免这么做。没有人想暴露然后受到打击。但大多数初学者玩得太安全了，而因为他们如此强调避免被打击，所以他们很少赢。

来自体育运动的相关经验（囊括于过去的备忘录中）很容易获得，也很有帮助：

• “不射门，你就会100%错失机会。”——Wayne Gretzky，NHL名人堂

• “你必须给自己一个去失败的机会。——Kenny “The Jet” Smith，两届NBA总冠军

我将用我去年9月的备忘录《减少输家，还是增加赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?）中的一段话来总结。最后一句话讲了很多关于牺牲和风险：

……不拥有任何输家并不是一个有益的目标。实现这一目标的唯一可靠方法是不冒任何风险。但是……风险规避很可能导致回报规避。我们有这么一种风险是冒太少风险。大多数人能理智地理解这一点，但人性使得许多人难以接受这样的观点，即愿意忍受些损失是投资成功的一个必不可少的成分。

如何看待冒风险

冒风险的矛盾是不可逃避的。你必须冒风险，才能在竞争激烈、雄心勃勃的竞技舞台取得成功。但冒风险并不意味着你就会成功；这就是为什么他们称之为风险。

同样矛盾的是，在很长一段时期赚取高回报率并不必须——通常也确不——意味着一个持续成功的记录。更经常是，它源于进行了许多合理的投资，其中一些结果还不错。以下是我在《减少输家，还是增加赢家？》中描述伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司成功的基础：

我相信沃伦（·巴菲特）和查理（·芒格）伟大业绩表现的要素很简单：（a）做了很多不错的投资，（b）重仓投资并持有数十年的相对数量较少的几只大赢家，（c）相对较少的大输家。任何人都不应该期望有——或者期望他们的资金经理有——全部的大赢家而没有输家。

投资者必须接受，成功很可能源于做出大量的投资，你所做的所有投资都是因为你期望它们成功，但你知道其中一些并不会成功。你必须全力以赴。你必须奋力一搏。不是每一次努力都能获得高回报的奖励，但希望有足够多的可以带来长期成功。这种成功最终将取决于赢家与输家的比例，以及损失相对于收益的程度。但是在这个过程中拒绝冒风险是不太可能让你到达你所想去的地方的。

我将引用Ashley的另一段精彩段落来结尾：

尝试一次机会并不意味着会有一个成功的结果，也不需要非得成功。如果理由可靠，那么冒风险就应该是几乎条件反射的。我们越经常相信自己的判断，我们对自己的决策能力就越有信心。冒风险的勇气本身就成为一个有价值的目标。

追求卓越投资回报的底线是清晰的：你不应该期望不冒风险就能赚钱，但你也不应该期望仅仅冒风险就能赚钱。你必须牺牲确定性，但必须有技巧且明智地做到这一点，并控制好情绪。

2024年4月17日