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周末又仔细想了想美团降费这个事情，也看了看市场上对这件事情的隐忧，跟大家分享下自己的新的思考。①平台生意的"根"互联网平台生意的本质是分享中国实体经济的红利。在这个过程中，平台是依附于实体经济的，一荣俱荣，一损俱损，无法独善其身。无论是阿里的电商、美团的外卖，平台经济的核心是信息的匹配(人与货/人与服务)。这些生意良好发展的前提都是实体经济的繁荣，供给(商户*丰富度)和需求(用户*可支配价值)的繁荣才会提升平台的价值。当下已经是疫情的第三年，实体经济面临压力很大。这个时候，互联网平台助力实体经济，其实是符合自身长期发展利益的。②外卖平台会永远赚不到钱吗？当前美团的佣金是5%~6%(信息服务费)，设想某一天，王兴突然宣布，以后美团不再收取信息服务费，美团外卖会亏损么？其实并不会。假设商家过去的净利率是10%，美团取消佣金后大家的净利率上升为15%。这时候，场外的人会觉得，外卖的生意又好做了，于是平台上出现了更多的商家。商家数量增加后，势必会分流老商家的用户和单量。对于老商家来说，虽然利润率上升了，但是单量下降了，赚到的钱可能和以前一样多，甚至更少。这个时候势必会有一部分商家为了提高收入，就会选择花钱做营销和推广，然后得到总收入的上升。而另一部分商家的单量被分流，也会陆续跟上广告支出。最终一个可能的状态是，利润率从10%上升至15%后，又逐渐下降到了10%附近，这取决于商家之间的竞争。而对于美团来说，虽然佣金的收入没有了，但随之而来的是在线营销收入的增长，平台依然会赚钱。所以，外卖平台能不能赚钱，并非由行政指导所决定的，而是由这个市场中每一个参与者共同决定的。而定价权(take rate)的高低，是由这个平台生态的健康程度决定的。③外卖平台不是伪需求外卖平台的价值可以从四个角度来看：1.用户层面：以低廉的价格享受到了好的服务，本质是节约时间。2.商家层面：拥有了引流、曝光店铺的

本周四的时候，腾讯发布了中期分红的公告，决定以每21股腾讯派1股京东的方式进行派息，分红后持有京东占比由17%下降至2.3%，退出第一大股东。站在未来的某天再回首看，这一定腾讯发展史上一件标志性的事件。而站在当下看，这可能是当下最好的选择。对于股东而言，既然战略投资的京东可以分给股东，那么腾讯持有的价值万亿以上的投资资产理论上没什么不能分的。腾讯隐藏在水面下的股权资产的价值慢慢的被大家重新认识，有利于腾讯价值在资本市场的重估。对于监管者而言，腾讯借助自身资本和流量构筑的庞大资本联盟开始瓦解。按照这个趋势，在没有股权绑定的基础上，未来腾讯的流量分配会更加合理，更多的流量会向联盟外、以及中小企业流动，整个互联网的生态会更健康、更繁荣，社会经济的活力也会被促进。对于腾讯自身而言，过去十年的战略是通过流量扶持自己持有的企业，在自身没有竞争优势的行业分享红利(主要是电商)，从而更好的专注主营业务。这个战略过去确实很成功，无论是主营业务(游戏、金融、广告、云)还是投资端(京东、快手、美团、拼多多)，在商业上都非常成功。过去，腾讯在互联网公司投资的成功可以分为两个原因。一个原因是把流量的钱换成了股权，收益从线性增长变成了指数增长。另一个原因则是产业经验提高了被投公司成功的概率。不过时代在变化，过去资本+流量的投资组合拳已经不再适用了。这就像生活，总会出现各种各样的意外，改变原有的设想轨迹，企业也好，个人也要，总要去学着适应和改变，找到一条新的适合自己的道路。目前来看，腾讯的规划还挺清晰的：游戏业务积极出海，以云业务为支撑点积极拥抱产业互联网，在投资端积极转向投资高精尖的中小企业，在社会回报上积极探索价值。从这些转变中可以看到，腾讯在战略规划上还是积极的与时代共呼吸，与过去的时代割舍很果断。这是我很喜欢腾讯管理层的一点：身处这个飞速变化的时代和行业，愿意积极的拥抱变化，对行业的发展方向看得

在中概股的一片哀鸿遍野中，美团的财报确实不让人失望，分享几个我关注到的点。①到店业务在广告行业整体的低迷期中，到店业务的增长依然稳健(同比+33%)，广告增长也很强劲。三季度疫情反复导致了居民线下活动的缩减，酒店夜间量环比下降了16%，因此佣金收入环比下降了5.5%，而广告收入环比增长了6%。在疫情的影响下拿出这个成绩，可以印证的是，美团到店业务增长的动力和空间都还很足，天花板还很高。②外卖业务在加强外卖员工保障机制的背景下，外卖业务运营利润率同比下降0.4%，外卖日单量环比增长13%至4400万单，峰值突破5000万单。这组数据前半段印证了之前中信证券在研报中的说法，即增加员工保障机制对外卖业务的影响大概在每单0.2~0.4元，不会对外卖业务产生较大的影响。后半段则印证了外卖业务较强的增长能力和空间。另外，收入结构上，广告收入的增速快于佣金的收入，占比逐渐提升，但绝对值不高。这一季财报中，外卖业务佣金和广告的收入比值是7:1，而到店业务是1:1。但我觉得，在未来这一部分能提高的空间并不是很大，原因是餐饮行业大多是低毛利运营，能给到广告上的预算着实有限。相比之下，倒是配送网络成本的优化更值得期待。③新业务新业务亏损109亿，用户环比增长4000万，这组数字上季度分别是92亿和6000万。过去三个季度，美团年度交易用户分别增长了6000万、6000万、4000万，现在年度交易用户达到了6.7亿。用户增长速度开始收敛这个事情，我觉得是符合预期的。一方面，用户增长本身就有天花板，可以参考拼多多年度交易用户8.6亿，美团离得不太远了。另一方面，拉新主力的社区团购进入了降本增效的阶段，这也意味着盲目的扩张的战线开始收缩了。至于亏损愈演愈烈，估计不少人都在心里犯嘀咕，我倒是觉得，这个事情不必太悲观。举个例子，19年的时候，兴盛优选就在湖南就实现了盈利。这说明，社区团购这个商业模式肯定是

常见的逆向投资往往有两种情况。一种是基本面受到重创导致的股价下跌，典型的代表是上海机场。另一种是基本面基本运转正常，但由于市场对行业不确定性的担忧导致的下跌，典型的代表就是腾讯控股。这两种情况都有可能是潜在的好的投资机会，但具体情况需要具体分析，接下来简单讨论一下。上海机场的生意比较简单，自身是远东地区最大的机场，国际航班人流量巨大，通过免税销售抽成的方式赚钱。再简单点说，上海机场是个流量富余的app，通过免税变现，现在因为疫情app流量大跌，没有流量，变现能力变差了。对于上海机场，大家普遍会认可一个模糊的判断：疫情有一天会结束，届时上海机场的流量会恢复，从而可以继续开展卖流量的生意，重回昔日荣光。至于现在买入上海机场是否划算，我这里有个简单的判别方法：今天上海机场的收盘价是49块，历史高点是88块，假设未来某天疫情结束，上海机场回归到曾经的流量水平和变现水平，盈利空间是88/49=79%。如果三年后可以恢复，那么这笔交易对应的年化收益率是21%，如果是4年，对应的收益率则是15.6%，如果是5年，则是12.3%。同时，上述计算中存在几个风险点：①疫情常态化带来的人流量复苏不及预期；②机场的免税地位下降(未来和中免的协议的抽成率)。具体的投资决策可能是"仁者见仁，智者见智"。就我而言，我更觉得这是一笔胜率不高，赔率也不高的交易，承担的风险大于当前能看到的收益。而对于基本面运转基本正常，但充满政策担忧的企业，我觉得判断其投资价值的要点在于判断基本面是否真如市场预期那样被扰动。以我们的老朋友腾讯为例，当前市场上对腾讯的担忧很多，但这些担忧归根结底指向的问题只有一个：在监管趋严的时代下，腾讯这家公司是否依然能够增长？如果未来一两年，腾讯依然能保持一个不错的增速，那么市场上悲观和观望的声音将会逐渐消散，慢慢转向积极和乐观。反之，则会继续迷茫。面对这种情况，投资者需要做的更多是深入理

这周看到阿里巴巴在财报后几个交易日被砸回了140，这个价格已经接近了上次中概股股灾时的价格。一年前的今天，估计不会有太多人想到今天这个局面，反正我是想不到。阿里巴巴的财报我也看了一眼，好消息是，收入增长还是很稳健的(扣除高鑫零售并表后+16%)，阿里云依然在高速增长，海外业务增长也不错。但坏消息是，核心电商中，客户管理收入本季增长停滞(+3%)，同时利润率下滑严重。别看老马之前总说阿里巴巴是个庞大的商业经济体，其实阿里真正赚大钱的业务只有财报上"客户管理"这一项，其包括了淘系电商内广告、佣金的收入，是过去、现在、甚至未来很长一段时间阿里现金流的支柱。至于"客户管理"收入增长停滞背后的原因，我觉得，一方面原因是广告行业整体遇冷，三季度经济指标不是很好，广告主预算削减的可能性比较大。另一方面是反垄断之后，淘系电商对佣金制度也进行了改革，实际的take rate有所下降，这点也导致了"客户管理"的收入和利润双下降。最后还有一个可能的原因，就是电商行业的竞争变得更激烈了，淘系电商的流量不足，这点从张勇频频积极喊话互联互通上略见端倪。为啥阿里始终渴求更多的流量在淘宝中"逛"呢？原因是广告收入是阿里收入的大头。更多的用户、更长的浏览时间、更多的成交量分别意味着：更多的广告展示、更多的广告展示、更多的广告点击成交(更贵的广告)。而这些最终都会为阿里带来净利润。在整个互联网行业流量红利期间，这种商业模式看不到什么风险，拉动了淘系电商过去的高速增长。但在流量红利殆尽的现在，这个模式又天然的阻碍了增长。所以淘系电商现在的处境并不乐观，在这种背景下，改变商业模式并不现实，那么我大胆的做一个推测，阿里很可能会以一个极其丰厚的条件换取和腾讯的互联互通，保障未来若干年的稳定增长，等待云业务成为增长的火车头()。回想今年8月份，在腾讯暴跌之际，把阿里换到了腾讯，当时心里想的是同样的价格，腾讯的生意要比阿

今天财报刚出那会儿，盘前从+1%一路掉头-7%，评论区网友纷纷表示：陈睿触电，叔(输)麻了。我也翻了翻B站这期财报，跟大家分享一下这家公司值得关注的点。①月活用户增长3000万，付费用户增长300万，用户日均时长88分钟，达到最高记录。看到这组数据，我的第一反应是B站在"破圈"这件事情上还是做得比较成功，至少在用户增长上挑不出任何问题。按照这个趋势，到2024年底，B站很有可能达到4亿月活用户的目标。B站由于用户目标群体是以90后为核心，因此在用户增长上是存在较为明显的周期性，比如Q1和Q3往往是拉新季。因此，对于用户日均时长这个指标，虽然这个季度创了新高，但并不意味着B站的用户粘性变好了，很可能是因为B站的目标群体放暑假了。作为一名普通用户，我个人觉得，由于用户扩张和分发算法"智障"，B站的内容吸引力对我有所下降。当然，这个结论不一定对。②收入环比增长15.8%，营业亏损环比增长23.5%。上一个季度这组数据是：收入增长15%，亏损环比扩大50%。相比之下，还是有一定程度收窄的趋势。其中广告收入受行业低迷的影响，增长了12.5%，是个不错的成绩。广告行业的低迷只是暂时的，这部分未来慢慢会恢复的。不过，在这组数字逆转之前，市场很难认可B站的商业化能力。......关于跟踪B站这家公司，我觉得关注的要点有三个：①用户增长是否符合预期；②商业化状况是否得到改善；③用户的体验有没有大幅下降；①代表着B站商业价值的基本盘，②意味着B站会不会成为下一个爱优腾，③意味着B站的护城河是否坚挺。目前我个人的感觉是，①符合预期，②在改善，但天花板不高(商业模式本身)，③在缓慢下降。

21Q3腾讯收入同比增长13%，主营业务(non-IFRS)利润同比增长-2%。值得注意的是，本季度毛利率同比增长11%，被一般行政开支和市场推广所抵消，实际经营情况要比直观数据好一些。这个业绩在游戏、广告双双受到红色A4纸打击的背景下，也算是不错的成绩了。①游戏业务本期财报腾讯首次拆分了国内游戏业务和国外游戏业务，二者的收入比例差不多是3：1，后者还有很大的发展空间。国内游戏同比增长5％，这个数字看起来有些低，但考虑到未成年人流水从4.8％下降到了1.1%，且Ｑ３期间没有新游戏发行的情况下，这5％的收入增长含金量还挺高。国外游戏收入同比增长20％，不考虑汇率波动的情况下，这个增速是28％。目前腾讯海外游戏收入只有国内收入的1/3，这部分空间确实挺大的，也是腾讯目前正在投入的方向。腾讯在财报里也对最近新发行的两个游戏数据简要提及：英雄联盟手游10月在国内日活排名二名(第一是王者荣耀)，而金铲铲之战则是21年新游戏中日活第二名(第一名是英雄联盟手游)。因此，随着四季度英雄联盟手游和金铲铲之战开始贡献收入，腾讯游戏业务的收入增速应该会稳步的回升，依然是一台印钞机。②广告业务社交广告同比增长7%，媒体广告同比增长-4%，整体增长5%，这个增速确实是出乎预料。后知后觉的从结果倒推，原因除了教培金主被团灭等A4纸原因外，很可能是今年经济的压力导致了广告主预算减少。如果上述的推测成立，过一阵百度、微博等公司Q3的广告收入应该也不会太好看，届时可以侧面佐证一下。对于腾讯广告业务，尽管未来几个季度增长会有一定的压力，但对其中长期的发展，我还是持乐观态度的。一方面，活跃小程序同比增长40%，腾讯广告的重要载体还在高速增长。另一方面，广告行业长期趋势是向上的，腾讯社交广告商业化程度并不高，还有长长的坡，厚厚的雪。③金融和云金融和云整体增长30%，是本季度拉动收入增长的主力。支付业务作为金融业务

今早的信息流被微软精湛的财技轰炸了：22Q1收入同比增长22%，净利润同比增长48%。听到这个消息，我先是心里偷偷喊了句"微软牛逼，股价真是又高又硬"，但随后又觉得有些奇怪，净利润大幅高于收入，往往意味着利润率大幅改善，而微软各个业务利润率都挺高的，改善的空间按理说应该没那么大。晚上回来翻了翻微软的财报，终于找到了答案。原来是微软在22Q1期间，从海外的一家公司向美国总部转移了一份无形资产，带来了33亿美元的税收减免。这33亿在国际通用会计标准(GAAP)下会被计入企业当期的净利润，网上现在盛传的消息便是采用了GAAP统计口径下的净利润。微软在财报中也提供了非国际通用会计标准(non-GAAP)的数据，并在其中扣除了这33亿美元的净利润，给投资者作为企业真实经营状况的参考。扣除这部分一次性利润后，微软净利润增长27%，符合今年9月在【定量看微软】一文中的分析：大概率微软净利润增速会高于收入增速一大截。这样分析之后，其实微软22Q1的财报看起来没有太多惊喜，增长上中规中矩，和之前的预期(18%+5.5%)相差不多，整体还是非常稳健的。如果要找一个亮点的话，就是智能云本季度收入同比增长31%，继续担当微软的增长引擎。除此之外，微软给出下季度的收入增长指引为同比16.5%~18.5%，基于微软增长引擎是智能云和生产力流程，净利润增速超过20%应该是没什么问题的，依然稳健。基于这份财报，我对微软24年财报后的合理价值的推测暂时不做更改：预期三年复合18%增长(考虑加税)，合理估值30~35倍，对应市值3.3万亿上下。以当前2.4万亿的市值(对应320)来估算，当前买入预期年化收益率为12%，也还不错。

最近一段时间对茅台的关注多了一些，看了不少公开资料，也看了一些知名投资者对茅台的理解和分析。看了又想，想了又看，最后我的感觉是：茅台这家公司确实很简单，但现阶段投资茅台挺难的。茅台的简单一方面在于其经营状况的确定性，这些由产品、品牌、文化等因素构成，既直观，又便投资者于理解。简单的另一方面则源自于，利润非常容易估算。市场上现在估算茅台利润主要有两种方法，一种是通过锚定五年前茅台酒基酒产能折算来对利润进行估计，另一种则是锚定茅台业绩目标和茅台集团五年计划的定量目标。从第一个视角来看短期，虽然今年茅台增速一般，但明年可供销售的茅台酒产能增加了不少(5000吨附近)，同时明年茅台出厂价还有提价的预期。知名投资者唐朝就曾给出过详细的推算，2022年茅台净利润在700亿上下。从第二个视角看长期，根据茅台集团的计划，2025年的营收目标是要翻番的，那么折算到贵州茅台的利润上，2025年内茅台的净利润会在1000亿附近。无论从短期还是长期，贵州茅台的业绩都是比较清晰的，这是茅台的简单之处，而茅台投资的难处在于，用什么样的价格去买入，以及持有多久。我曾经在【来给茅台算算帐】一文中估算过投资者持有茅台的预期收益，以下是假设2025年茅台估值保持在35倍PE，以不同价格买入茅台持有4年的预期年化收益率。这个预期收益率实现有两个前提。一个前提是，到2025年茅台的估值水平能保持在35倍，如果到时候只有30倍，那么收益率一不小心就是个位数了。而另一个前提是，需要耐心的持有4年，这对大部分投资者来说，是个挺漫长的投资周期。虽然市场上经常有人喊着持有多年的口号，但有个风吹草动就六神无主了。按照当前茅台1800多的价格，对应约12%的年化收益率，确实不太美好。如果把眼光再看得长一点，比如说投资十年，那么茅台则是非常划算的标的：前4年获取一个略低的收益，而之后的6年则可以享受茅台的利润增长。这样的10年年

不知道大家有没有关注过微信指数，其官方说法是：微信指数是基于微信大数据的移动端指数产品，能反映关键词在微信内的热度变化。微信指数所反映的热度变化来源于对微信搜索、公众号文章以及朋友圈公开转发文章形成的综合分析。简单归纳一下，微信指数大致反映了一个关键词在微信生态的热度，这个数值是由微信微信生态内产生的数据计算出来，并且实时更新的。我在微信指数上对比了一下公众号和视频号两个关键词，数据还是挺让我意外的。可以看到，公众号的微信指数保持在3亿附近波动，而视频号的微信指数在4月底开始从3亿慢慢上涨，期间经历了一些波动后，在9月摸到了10亿，之后又一路下跌，今天的微信指数是7.6亿。尽管我们不知道微信指数的数值代表着什么意义，也不知道其背后的计算逻辑，但这条曲线还是能透露出很多信息，也对未来观测视频号很有意义。首先，从微信指数的趋势上来看，视频号今年的发展还是很迅猛的，尤其是二季度"偷偷摸摸"的高速增长了一波，让我很费解，但很符合腾讯低调的行事风格。第二，结合微信公众号3.6亿的日活(2020Q4财报披露)，指数保持在3亿附近，再考虑到市场上一些第三方评测的信息，一个可以断定的积极信息是，视频号的日活应该早已经超过公众号了。关于微信指数的数值，从技术角度可以确定的是，指数的数值会和用户数、用户停留时长、用户行为次数呈正相关。那么，视频号微信指数的剧烈增长的原因也很好解释：除了用户数量增长的贡献外，用户在视频号内的行为频次、用户停留时长应该也有不小的提升。无论是从一个互联网产品的生命周期来看，还是横向对比抖音、快手，视频号目前应该还是处于用户增长和时长、行为量增长的阶段，远未到达成熟期(参考公众号)。那么，如果未来视频号的增长顺利，反映在微信指数上，应该还会有一波提升。因此，虽然腾讯目前基本不会主动披露视频号的相关数据，但在腾讯"雪藏"视频号的这段日子里，通过微信指数来跟踪视频号应该是