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中概股里贝壳21号发了三季度财报，净收入226亿，同比增长26.8%，比较稳，贝壳的“一体三翼”战略有了一定效果（原来介绍过贝壳的一体三翼业务，核心是一体是房地产业务，三翼分别是整装事业线，惠居事业线，贝好家事业线）。 三季度贝壳非房产交易服务业务的收入同比增长54.3%，占总收入比例达到38.3%，比去年同期提升6.8个百分点。这个占比可以说是承载了贝壳的“第二曲线”，现在成型度越来越高，经纪业务的经营杠杆和盈利能力从财务上就有了一定强度的补充。 我觉得这里边有两个原因比较重要： 其一，贝壳始终始终是在“轻资产”模式下有强劲现金流，这样贝壳有足够能力尝试很多新业务，但贝壳的经营文化是以稳健为主，冒进地做事不是他们风格。第二季度，贝壳已在丰富“大店”模式，在链家门店里做家装、租赁业务的融合，做社区服务支持。第三季度，贝壳则继续强化品牌主，贝联店东的友好互利关系，以提升平台价值。包括以商圈为单位赋能门店提升相互合作，对运营颗粒度有更高的目标；或者是通过城市试点+门店的“积分制“权益激励”。从数据看，三季度贝壳向试点城市的门店店东发放共计1,800万现金等值的权益，力度比较大。带动三季度贝壳实现“平台门店数同比增长14.6%，净新增近6,000家门店达到46,857家，活跃经纪人数同比增长6.1%达到423,400人”，效果不错。 其二，贝壳在做新业务会准备非常长的时间，而且策略上会保持“积极且严谨”的风格，在降低风险、提升新业务的确定性上有比较大帮助。贝壳涉足家装初期就充分认识到居住的需求不仅是多样的（比如有些要离孩子学校近，有些人口多的家庭需要更大的室内面积），更多时候是连续并融合的，业务发展节奏并不求快，选择夯实底层建设，再不断打磨细节。从财报上可以看到，三季度家装的交付已经缩短至100天内，其实底层在于作业流程内控、模式优化完善上的研究比较到位。再进一步

2024年10月，我和柯南再次在北京碰头。这次不吃火锅了，柯南选了北京最近比较流行的小炉烧烤。这家是客人自主烤串的形式，柯南说自己手艺练得不错，可以发挥下。 01. 以躺为主 柯南1984年出生，北京人，29岁创业，投资美股港股，关注互联网和消费赛道。他的美元基金成立8年，截止2024年9月底，用他的话说，“仓位质量还不错，投资策略还是继续以躺为主”。 “以躺为主”这个看似轻松的姿势，是他这几年深入骨髓的领悟。他把微信签名也改成了“最好的调研就是不用去调研”。作为一个当年为了调研火锅店去全国几十家门店踩点当服务员的基金经理，这样彻悟从何而来？ “如果公司运营地特别好，去不去都无所谓，如果这个公司需要我调研，也不用买”。柯南一边烤着串，一边跟我分享他的思考。占到目前持仓一半左右的“名创优品”，是我们今天讨论的重点。 我们见面的这几天前，“名创优品”以现金63亿元收购永辉超市，在全国掀起波澜。柯南2022年开始以5美元左右的成本价买入名创优品。2022年，他在广州见到了叶国富。那次交流让他就预感这个人不一样。“他不是一个在优秀的企业家当中甘于平庸的企业家，而且这人会行动，很可能做出一些对中国零售和世界零售行业有战略和历史意义的事。”他说。 和我们一起吃烤肉的交易门撰稿人老黄这时加入了讨论。老黄是资深互联网人，平时也关注股票。他感慨说自己在网上听过叶国富的报告会，但对他的感觉是“像小学生念稿一样，完全看不出来有什么过人之处”。对同一个人，两人有截然不同的判断。 名创优品的创始人叶国富在柯南心中是个“活狠话不多”的角色。柯南感觉叶国富听一些投资者讲怎么经营，就是出于礼貌。就好像库里也会听一些球迷讲怎么投三分球。 柯南创业初期跑尽调，见过很多厉害的餐饮业老板。他们性格和叶国富很像，低调，不善言辞，看问题准，注重实践。柯南就曾经看到过叶国富在朋友圈晒了一个供应商跟他的对话。这位要给他送

最近看了一个巴菲特90年初的采访，是讲人生里三个对他影响最大的人。其实我比较感慨是什么地方，是巴菲特讲更多的是他作为一个人，对塑造这他个人影响比较大的一些重要他人是谁，为什么。但现在其实很多基金经理，有时随着宣传和销售的需要，讲的多了，真的不像人，都像神了[龇牙]。而且最关键的他自己也信了，自己真是神了，最终在一堆掌声和夸赞中，自己犯比较重大错误后自己也迷失了，神是不会错的，是不是？[龇牙] 正文部分 世界上对我影响最大的三个人是我的父亲、格雷厄姆和芒格。我的父亲教育我要么不做，要做就去做值得登上报纸头版的事情；格雷厄姆交给了我投资的理性框架和正确的模式，它使我具备了这样的能力：能冷静地退后观察，不受众人的影响，股价下跌时不会恐慌；查理使我认识到投资一个获利能力持续增长的优秀企业所具备的种种优点，但前提是你必须对它有所把握。——沃伦.巴菲特 by1993年福布斯采访 其实巴菲特的性格是很要强的，这点和他父亲是有一些关系，他爸爸老巴菲特作为议员就是不服输。巴菲特官方传记里也写过他和拿过冠军的人组桥牌搭档去打一对业余高手朋友，结果被这俩人翻盘赢了了。巴菲特太生气了，就直接把输的计分纸直接吃了。我觉得做基金经理和做运动员很像，你很热爱很喜欢这个运动是一个不错的前提，但你想拿冠军或者世界杯4强，和你就是来重在参与的其实是两回事，对你的付出的要求和觉悟是完全不一样的。巴菲特的父亲老巴菲特教给他是一种你人生的标准是什么。 图片左侧是巴菲特，右侧是他的老师格雷厄姆，而格雷厄姆其实对巴菲特意义是在于在一个投资技术比较初级的阶段是，他率先先找到一些行之有效办法，而且无私的给公布出来了，当然这也和格雷厄姆自己是经历过非常大的投资人生低谷，所以重大失败之后是有很强动力把一些理念传承下去的，类似于先驱这样的人。有一种在年轻的时候，重要他人给指引了一条重要道路的情况类似，格雷厄姆的意义更类似于孔子，

这是沃伦·巴菲特在1966年写的致合伙人信里写的基金经理业绩不佳的五大原因，也就是他36岁时写的。算是伯克希尔的史前史时代了，写于伯克希尔成立之前，他的合伙公司时代的信了[龇牙]。其实我觉得合伙人时代的信，巴菲特讲东西更直接，也更青涩一些。 信中列举了他认为大多数基金经理业绩不佳的五大原因： 一，是群体决策； 二，是希望自己的投资组合与其他知名公司的做法一致； 三，是风险和回报的不对称，即常规的失败比非常规的成功要好； 四，是过度多样化； 五，是惰性。 我们坚信，只要规避这五个陷阱，我们就有很大概率实现长期稳健的增长。后期巴菲特就很少这么说话了，特别是在伯克希尔时代开始之后。我觉得巴菲特的语言风格最大转变，是他父亲去世之后，他选择了要过一种和过去不一样的人生（第一件事就是从共和党退出加入民主党，因为巴菲特多少有点是因为他父亲是坚定共和党，所以跟着加入了，特别说明一下，是那个时代的民主党[龇牙]）。我觉得这个时期之后巴菲特语言上一个比较大转变是，非常考虑听众的感受，现在俗称情绪价值[龇牙]。所以后期巴菲特讲的也没早期这么直白的东西了。早期他的东西才会出现这种既直白，又青涩的感觉。 我觉得做投资，无论你是基金经理，个人投资者，分析师也好，一个很重要的重大课题，就是如何去学会犯错误和，面对错误。我理解巴菲特其实在30多岁时，认识到的问题就是这个。 $伯克希尔(BRK.A)$ $伯克希尔B(BRK.B)$

24年9月底基金净值的情况 2024年9月灰姑娘基金净值为3.35，我觉得仓位质量还不错，仓位也基本没什么太大变化，投资策略还是继续以躺为主[龇牙]。在9月有一家持仓公司的收购略微影响了一点点净值，但不大是，就是名创收购永辉的股份成为永辉第一大股东。而随着永辉版胖东来店不断开业，创出好成绩，像北京永辉版胖东来开业5天销售额为770万，开业当天销售额为170万，为调改前的日均的6倍，客流量为5万人，支付客流为1.4万人。永辉股价也一直在上涨，在24年9月底当时名创入股永辉价格是2.3元每股，而24年11月初，今天永辉收盘价已经到每股5.07元。 为什么会说名创入股永辉和投资黑神话悟空这两个事，这两件事之间的共同点是什么？ 我想稍微说说名创入股永辉这个投资，和英雄互娱投资黑神话悟空的制作公司游戏科学这两个投资。这两个投资是我今年最关注的两个非二级市场投资。年初我帮和我一起踢球踢了3年多一个非常非常好的朋友，转行到游戏公司工作，因为他是非常喜欢游戏。我当时的目标就是去黑神话悟空的制作方游戏科学的投资方和他们游戏发行方英雄互娱去工作，当然我们目标非常纯粹，就是为了蹭流量，而且我知道一个员工，如果能在黑神话悟空崛起之前去那边工作或者去那边投资方发行方合作，而且就是做游戏科学的项目，这对他在游戏行业内资历和职场潜力是有巨大提升的。所以我们目标关键就是一定要在黑神话悟空发售以前，完成入职，可谓都搞出争分夺秒的感觉了[龇牙]，我当时觉得这款游戏是有非常大的概率会改变中国游戏业历史的。我那阵去黑神话悟空投资方英雄互娱那边比较多，所以当时这事折腾了很长时间，而且最后我这个朋友入职岗位，也就是服务黑神话悟空的制作方游戏科学的游戏产品的社区运营，而且我朋友交的简历的案例分析，就是如何从社区上运营黑神话悟空制作方游戏科学研发的这款游戏。当时黑神话悟空在游戏行业，基本就是没啥太大声音，很多人还认为这款

这周二泡泡玛特发布爆表的三季报预告，泡泡玛特三季度整体收益（未经审核）同比增长120%-125%，其中中国内地收益同比增长55%-60%，港澳台及海外收益同比增长440%-445%。泡泡玛特三季度中国内地各渠道收益表现显示，零售店同比增长30%-35%；机器人商店同比增长20%-25%；泡泡玛特抽盒机同比增长55%-60%；电商平台及其他线上平台同比增长135%-140%，其中抖音平台同比增长115%-120%，天猫旗舰店收益同比增长155%-160%；批发及其他渠道同比增长45%-50%。 之前也写文章介绍过，我们在2022年和2023年在港币15-20元时投资泡泡玛特股票并且持有到现在的过程，和泡泡玛特董事长访谈时一些我觉得很有意思的经营理念和经营情况。泡泡玛特这个三季度业务是又炸表了[龇牙]，我好多人行业内和行业外朋友也把这个公告发给我看了。但我觉得泡泡玛特真正转折点是2016年，也就是泡泡玛特董事长王宁自己在经纬的演讲里讲这个时间点。 2016年基本都快成了泡泡玛特的万历十五年了[龇牙]。这一年泡泡玛特因为之前商业模式无法跑通，一直在困境中越陷越深，融资陷入困境，融资没人理泡泡玛特。但这时恰恰又出现了曙光，公司这时已经从盲盒Sony Angel销售中发现非常好的商业模式，而且准备自己签IP开始孵化自己IP做盲盒，不断强化这个商业模式。而且当时泡泡玛特最重要就是开发出了成年女性用户的玩具市场，这部分之前是空白的。而且客观说，购买力比男性确实强多了。国内很多大玩具公司也没真正重视这个需求。而泡泡玛特之前正是一直处于一个艰难困境，公司经营非常困难，有一种求生和活下去动力，和不断变化的动力，让他们不断调整转型，最终比很多比他们条件好多大型玩具公司更早的多的走到这个新大陆。2016年也基本属于是泡泡玛特的大航海时代中的新航路开辟了。 正文部分 最早创业的时候，我们希望做一个年

来到了传说中的永辉版胖东来北京店调研，5点多来的时候好多东西都卖光了，人巨多[龇牙]。对胖东来，已经不能光用尊敬来说了，永辉去胖东来总部学习调研的人，胖东来不但免费认真教，还把永辉来许昌调研的人酒店钱还付了。希望永辉和名创优品不要辜负胖东来真正传递给他们的东西[龇牙] 上周六北京喜隆多店开业，也就永辉版胖东来调改第一店，第一天数据还是比较不错的。超过5万的客流，1.4万支付客流。下架老永辉门店11430个单位，下架率79%，重新规划单品12765个，新增单品76.2%。销售额为170万，为之前调改前日均的6倍。 胖东来超市，本身就是加强了服务部分，自营产品，餐饮和熟食部分，还有一些新模块的新型精品超市。除了名字还叫超市，其他和传统超市有很大区别了。在中国上世纪90年代后，超市开始逐步走入中国社会和中国家庭。但除了面积一直变大，在遇到电商和新型零售激烈竞争之后，面积又开始一直萎缩之外，本质商业模式其实和最开始诞生时没太大区别。胖东来的出现是改变这种商业模式，跟上了时代的发展[龇牙] $永辉超市(601933)$ $名创优品(MNSO)$ $名创优品(09896)$

上篇文章是介绍了一下，我们投资泡泡玛特股票的过程，一直研究和跟泡泡玛特很长时间，在一个我们非常满意的时间，也就是2022年和2023年中的部分时间建仓。感兴趣我们投资泡泡玛特过程的读者，可以回顾一下上篇文章《泡泡玛特董事长聊自己如何分配时间》。今天这篇文章还是我找了一些泡泡玛特董事长王宁最近问答里，我觉得比较有意思和比较重要一些讲泡泡玛特如何经营的东西。还是来自最近经纬对王宁的采访。 这次是王宁聊出海业务最大的坑是什么。也就是为什么出海业务有时需要解决资源分配和协同问题。国内很多消费品出海业务，都遇到过相似的问题，但解决方案有时是不一样的。比如泡泡玛特海外美国业务是独立的，由国内负责。而名创优品的美国业务也是独立的，名创优品海外业务是会分的更细，海外直营业务，海外代理业务，和美国业务。包括像拼多多Temu，和字节跳动的Tiktok都是独立发展。但这些公司都是相对比较好解决了海外业务协同和发展问题，所以他们在海外业务发展对比国内同行，真算是遥遥领先了，真可以用遥遥领先这个词。 在公司发展时，不同部门之间是有相互合作，但又是相互竞争的。竞争也即包括对公司自身资源和资金的竞争（比如市场预算，设计师资源，工资绩效），也包括对一些软性东西竞争（比如争取得到公司董事长和高管的重视和时间，大众消费者对公司不同部门的认可程度和荣誉）。当你让一个核心主力部门，也去承担海外业务时，但KPI或OKR等等考核系统，没有匹配到的时候，就会出现核心主力部门就是以国内业务为目标，海外就大致做一下的问题。这样是拼不过真正玩命去做海外业务的团队。这也就是采访中，王宁说的，如果你只是给海外团队去卖国内产品，国内团队就会觉得卖不多少钱，我为啥还给你重新设计一套，直接

泡泡玛特我关注是非常长时间了，就他们刚开始从格子屋的商业模式转型做盲盒没多久，那时就在看他们公司了。但我们真正买入泡泡玛特是在22年和23年，那时正好企业处于一个比较低谷状态（我认为就是股价低谷，但其实公司那时我觉得一些转型调整成功率非常高的，不过市场上对泡泡玛特未来是哀鸿遍野，要不股价也不会跌到那么低，严重破发）。到现在我们在泡泡玛特的投资收益率能在200-300%左右，还是比较满意的。泡泡玛特早期是非常热门的公司，我其实很想买泡泡玛特的股票，但热度之高，我不确定是否我能等到属于我的机会，但最终还是等到了，有一种练很久长传球，终于在重要比赛中用这个技术送出关键助攻的感觉[龇牙] 这个采访是来源于经纬投资董事长张颖给泡泡玛特董事长做的一个访谈中的一个问答。我理解泡泡玛特董事长王宁说的实际上是作为一个董事长他是如何分配时间的。我觉得他认为两件事很重要对他来说，一个是我理解更接近于很多人说的战略，还一个是经营的标准，也就是他说的细节，其实我觉得这两个地方都是他用的原词更精准一些，就是“找到方向”，虽然都不是什么大词。 泡泡玛特一路走来算上比较坎坷了，从最早期做二手物品售卖的格子屋，到经营困难时转型做自营零售店，再到代理别人家的盲盒，到自研盲盒和签IP，到做成一个IP孵化和盲盒的体系，到把品类扩展到非盲盒且强化非盲盒的品类，到出海业务。公司的方向选择一直非常好，但这往往是一个后视角度，或者是一个外人观察公司角度，当时其实有些重大选择，所面临的那种复杂局面和战争迷雾，只有当时做选择的人，感受到的低能见度是最深的。这就类似于你看王者和英雄联盟比赛直播或录像的时候，因为战争迷雾全开，你还能看到对方行动。所以你有时会很诧异为什么一些选手会做一些很低级的失误，和一些很傻的事，比如乱入对方野区偷红结果送人头，因为你的视角接近上帝视角了。但作为选手他当时判断的其实难度是要大很多的。王宁认为给团

提问巴菲特和芒格是关于多久看一次自己投资组合持仓。巴菲特实际回答我理解是接近于一种情况下卖出选择和标准的问题[龇牙]。早期需要卖出没有那么有吸引力的公司，去换更有吸引力公司的股票，所以造成的审查持仓会比后期更为频繁的问题。 我实际投资过程中观察很多基金经理，机构投资者，和散户多久看一次持仓这个问题。我理解如果这个投资者，无论机构还是散户，他对投资组合越没信心，那种赌成分越多，他就会看的越频繁，而且有些人甚至会夜里突然爬起来还要看半天。如果买入了非常好公司，且价格非常好，看的就会非常少[龇牙] 问答部分 提问：巴菲特、芒格先生，我的问题是你们多久审查一次投资组合中的每个头寸? 有些人每天查看他们的股票，有时更多，有些人一年只看一次，你们的频率是多少？ 巴菲特：我的投资生涯分为两个时期，第一个时期是当时我有更多的想法而不是钱。我无时无刻不在考虑每个机会。我总是在思考买下一个，以及我必须卖掉哪一个才能买到更有吸引力的企业。正如查理所说，我的机会成本是最不吸引人的股票，我会放弃它去买更有吸引力的企业。所以如果我有10万美元全部投资，我想把1万或2万美元投入我觉得更有吸引力的企业，我会一直在想我应该把哪一个卖掉。现在的情况是我们有更多的钱而不是想法。这意味着我们并不是每分钟都在重新审视某家企业，因为我们需要考虑现金而不是去寻找让我们兴奋的企业。我们仍然考虑我们所从事的业务，无论它们是全资拥有还是通过股票部分拥有，我会一直关注他们。你知道我们脑海中有很多信息被归档了，你不断地得到关于那个公司、竞争对手或其他事情的一些增量信息，这是一个持续的过程，但它不是每天，每周或每月的活动。这样的过程不断增加我们的思维和知识，进一步完善我们所从事的每个业务。例如，如果我们需要一些钱来做一笔非常大的交易，假设我们需要200、300或400亿美元，我们可能会出售100亿股权，根据每天收集的信息看看卖出哪