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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议一季度百度核心业绩小超预期，亮点是盈利端。不过市场预期受公司引导，已经有过下调，预期偏保守，因此这份财报超预期的质量相对一般。具体来看：1. 人员优化拉动盈利超预期：利润beat源于研发费用的压缩，虽然有AI费用增加，但公司在研发团队的人员（薪酬）优化上下手更狠，从研发费用的期权激励来看，Q1直接同比下滑24%，由此可见裁员力度，最终百度核心的研发费用直接同比下降了1%。2. 广告压力不小：核心广告增速只有2.7%，在AI真正给广告带来比较显著的净增量贡献之前，百度传统广告业务基本受宏观摆布，尤其是巨头拆墙、电商砸钱竞争的红利期走完，比较难走出独立优势。由于搜索广告份额一直在被短视频、电商等其他广告类型侵蚀，因此目前仅低个位数占比的AI广告还远远不够填坑。而对岸的Meta和Google，在传统业务竞争缓解的同时，AI还贡献了10%左右的收入份额。可关注电话会管理层是否对AI预期有更新，年初以来文心一言的流量继续攀升（从12月的1亿用户注册已经累加到4月的2亿）。后续随着AI助手更新迭代，认知普及率提高，有望触及并转化更多的用户。3. 云业务回暖：AI云业务沿着上季度趋势继续保持回暖节奏，相比于对广告的拉动，企业调用AI的需求可能对智慧云的收入增长贡献更明显一些（4月API日均调用突破2亿，比2月披露的5000万翻倍不止）。4. 其他智慧业务表现不佳：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自动驾驶等业务，整体就表现一般了，同比负增长。5. 回购与现金：Q1自由现金流33亿，同比下滑8%，主要是因为AI服务器、芯片投入等导致资本开支增加了56%。一季度百度回购规模稳定，耗用2.3亿美元，年股息率大概对应2%～3%。公司账上则还有投资+现金266亿美元。如果扣掉短期有息债务（包含贷款、票据以及可转债），对应净现金235

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议田氏家族出谋略家和军事家，大军事家司马穰苴就是田氏后裔（当然，他的后人基本都姓司马了，是司马这个姓氏的始祖之一），还有最著名的《孙子兵法》作者孙武，也是田氏家族的旁系。在田和取代姜姓齐国之后，齐国在战国初期都相对弱小，屡战屡败，真正崛起成为强国是在齐威王田因齐在位期间。齐威王的故事比较多，比如邹忌讽齐王纳谏、田忌赛马，还有一鸣惊人等等。《资治通鉴·周纪一》记录了齐威王的一个用人的故事，对于我们普通人也有许多启发。齐威王召即墨大夫，语之曰：“自子之居即墨也，毁言日至。然吾使人视即墨，田野辟，人民给，官无事，东方以宁。是子不事吾左右以求助也。”封之万家。召阿大夫，语之曰：“自子守阿，誉言日至。吾使人视阿，田野不辟，人民贫馁。昔日赵攻鄄，子不救；卫取薛陵，子不知。是子厚币事吾左右以求誉也。”是日，烹阿大夫及左右尝誉者。于是群臣耸惧，莫敢饰诈，务尽其情，齐国大治，强于天下。——《资治通鉴·周纪一·周烈王六年》齐威王先后召见了两个大夫，一个是即墨大夫，对他说：“自从你管理即墨之后，每天都能够听到毁谤你的声音。但是我让人去即墨视察后发现，那里的农田被耕种得很好，百姓生活殷实，官员没有出什么问题，让齐国的东方获得了安宁。之所以有人毁谤你，是因为你没有巴结我的左右近臣的缘故。”接着，齐威王给他分封了万户食邑。另外一个阿城大夫，齐威王严肃地跟他说：“你管理阿城之后，我每天都能听到赞誉你的声音。但是派人去实地考察发现，那里的农田荒芜，人们生活贫苦。上回赵国攻打鄄城，你不去营救，后来卫国占领了薛陵，你也完全不知情。之所以整天听到赞美你的话，是因为你用重金收买了我身边的官员。”当天，就将阿大夫和说好话的左右近臣处以了烹刑。然后群臣震撼，都不敢文过饰非、欺上瞒下，一定会披露实情，齐国因此上下太平，在诸侯国中实现了崛起。我们可以从这个故事中

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在过去十年中，中国互联网经历了狂飙突进，但也留下了不少低效资产。处置低表现资产，对现有流量池的优化，可能是接下来以5年计的中周期内的核心看点。腾讯和阿里的一季报，就拼凑出了这样的序章。 01腾讯的墙更高，阿里的坑更深腾讯和阿里，前者在国内社交应用领域拥有绝对市场份额，后者则是国内最大的电子商务平台。2024年第一季度，两大巨头营业收入同比增速基本相当，其中腾讯同比增长6.34%至1595.01亿元，阿里同比增长6.57%至2218.74亿元。从收入绝对值上看，腾讯的营业收入为阿里巴巴的71.89%。然而，商业生态的不同以及护城河的深浅差异，使得在流量红利见顶、强监管背景之下，两者的收入质量的差距，在过去一年内出现了较大分化：（1）腾讯的毛利润为838.7亿元，Yoy+23.01%；实现对阿里737.76亿元毛利润、Yoy+6.34%的反超，为阿里的1.14倍。腾讯毛利率同比提升7.12个百分点至52.58%，而阿里基本持平在33%出头；（2）经营杠杆的力量差，将两巨头的利润差距进一步放大，此消彼长之下，腾讯的净利润达到502.65亿元，Yoy+54.48%，为阿里巴巴——244.18亿元，Yoy-10.8%——的2.06倍。毛利率的增长，助推腾讯的净利率水平同比提升9.82个百分点，至31.51%；而阿里则因支出增加，导致净利率同比下降2.14个百分点，至11.01%。从营业收入构成上看：（1）腾讯除了“增值服务”受游戏递延收入影响外，“网络广告”和“金融科技及企业服务”均录得同比增长，分项业务毛利率均有所增长。其中“网络广告”受益于视频号的带动实现“价量齐升”：收入同比增长26.44%，毛利率提升13个百分点至55%。（2）阿里除了“大文娱”受优酷影响外，其余业务基本均实现增长，其中“淘天集团”在GM

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024注定是中国CXO的变局之年。修订后的众议院版本《生物安全法》要求，美国公司与中国CXO公司需要在2032年之前完成“切割”。与此前预案相比，新版本提供了8年缓冲期。从即刻“切割”，到最终的8年缓冲期，并非“深明大义”。这是美国方面充分考虑自身国家利益的结果。立法仍将经历一个冗长的过程，但无论如何事实就像BIO所公布的调查数据那样：在134家受访美国biotech公司中，74%的公司表示与中国CXO公司签订了临床前和临床服务合同，此类服务想要切换至其他公司需要长达6年的时间；30%受访者与中国CXO公司签订了生产合同，而药物生产转向替代公司需要长达8年时间。对立与割裂，美国创新药博弈棋局已经昭然若揭，《生物安全法案》对于整个医药产业的影响其实早已超越事件本身。无论是早前TikTok在美境遇，还是近期中国CXO产业乌云，并不是因为TikTok和中国CXO本身存在问题，而是典型的“逆全球化”对抗主义。时代大势面前，任何产业与企业都难以置身事外，中国CXO产业面临的这朵乌云，或许仅是时代转向的开始。跳脱公司层面，这种“逆全球化”对抗主义，本质是一种违背产业发展规律的应激行为，颠覆产业既有认知。有鉴于此，中国CXO正在经历什么，以及将有怎样的演进趋势，我们特拟合现有信息与逻辑，在本文之中进行由顶层变革至底层业务的进行推演。01世界不是平的这个世界不是平的。2018年，汇丰银行首席经济学家简世勋出版了《世界不是平的》一书，针对21世纪前二十年全球化乐观论调进行了全面反驳。他认为，即便从传统科学技术（互联网，基建，物流）层面，全球化早已跨越物理鸿沟，但利益却永远是堵高墙。谁主导的这一切？简世勋提出了一个“神话社群“的概念，即所谓”国际社会”，当一个组织表现糟糕，会被定义为“受到国际社会谴责”，当一个组织表现优异，会被

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：公司官网丸美股份2019年A股上市。近年来忙于渠道改革、疲于保命增长。忙活一通之后，丸美营收是增长了，可是利润却甚于腰斩，同样的市值也打了个“骨折”。透过丸美近年来的走向，我们得以见微知著，洞悉到整个行业的大趋势。01 销售模式变革趋势：线上+DTC丸美股份成立于2002年，以经销模式为主在国内二三线城市发迹，招股说明书中记载，在上市前三个完整会计年度里（2016年~2018年），经销模式贡献超87%的营业收入，并且主要收入来源于线下，占比约六成。短短数年时间，丸美股份的销售模式由原来的“线下 + 经销”转变为“线上 + 直营”：2023年财报显示，线上营收贡献84.05%的营收，直营比例逐渐占据主导地位，占57.37%。丸美股份销售模式的变革体现了时代变迁下的大趋势，其中犬牙交错的逻辑更值得思考。2020年起，丸美股份线上销售收入开始超过线下，偶发因素是因疫情影响线下渠道流量（丸美早期主要依赖线下经销），而真正的分化则“延迟”至2022年，在其董事长亲自操刀下将转型提升至战略级别。与行业整体节奏相近，根据弗若斯特沙利文数据，中国化妆品市场线上销售额在2021年开始超过线下。依照笔者的愚见，销售在线化及其趋势的主要是解决了两大“拦路虎”：（1）从产品的属性上看，普通的外用“洗护化”产品在使用上并不存在严格的“专业性”壁垒，并且在内容经济的发展下，抖音、快手等短视频平台崛起大量的KOL进行知识科普（典型的就是李佳琦和口红），因此原本就极低的“使用障碍”被进一步消除；（2）物流网络的日渐完善大幅提高了运输效率，消费者在线购物的等待（到手）时间大幅缩短，进一步满足了人性对于“即时享受”的心理需求，在疫情的影响下消费者的购物方式加速改变且成为习惯。生意从线下搬到了线上，销售模式也必然产生变化。线下经

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。我们都知道“欲速则不达”的道理，知易行难，真正要实践却总会有这样或者那样不如意的地方，等不及，没耐心。有时候我们等不及，是因为情感使然。比如听到晏子去世后，齐景公去奔丧的例子，“景公游淄，闻晏子卒，公乘而驱，自以为迟，下车而趋，知不若车之速，则又乘，比至于国者，四下而趋，行哭而往”。齐景公的这一系列举动，体现了他对于晏子去世的哀痛（毕竟他们君臣关系有四十八年之久），是这种悲痛之情的自然流露，而这种情感带来了内心的焦虑，让齐景公总觉得速度不够快，自己赶车或者下车奔跑，反而是放慢了回城的速度。有时候，我们等不及，是因为过去的成功有些飘飘然，便急切地想进一步建功立业。比如前秦天王苻坚在用了十年左右时间整顿吏治、再用了十年左右时间统一北方之后，就想着手攻灭东晋、统一全国（在秦始皇首次实现大一统之后。在乱世中，历代枭雄都有个伟大的志向，就是要实现国家的再次统一），在淝水之战的八年前，王猛曾多次告诫苻坚，不要进攻东晋，因为北方局势不稳、民族矛盾仍然存在，而东晋有长江天险、政局稳定（达成了短期的政治平衡），而在出军前，其弟苻融、太子苻宏以及众多文武百官都以同样的理由提出了反对意见，只是苻坚那个时候已经完全听不进这些不同意见了。最后的结果就是，草率出兵（想想秦朝灭六国，即便是已经占据压倒性优势，还蚕食鲸吞了这么久，只花了一两年准备就想灭掉人家？），身死国灭。归纳来看，我们为什么耐不住性子，主要有以下几点原因：1、人性的弱点人性有许多弱点，借用佛教的概括性说法，主要体现在“五毒心”——贪、嗔、痴、慢、疑。“贪”很好理解，贪图财富、享乐、美色等等，在股市上，体现的就更明显，总贪图的一夜暴富，或者任何一个机会都不想错过，想要中长期持股，又控制不住对短期利润的欲望。“嗔”是生气的意思，遇到挫折而生气、听到不同的观点而生气、被别人想法所

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024年相比2023年，是迷茫加剧的一年：随着全国范围内房价永远涨的神话被打破，亲朋聚餐中房子不再是热点话题。股市、基金的波动下跌也导致赚钱效应尽失，锁定账户删除APP只字不提。躺平被内卷、扩产即亏损，企业家面临的挑战不再仅仅是周期论那么简单。对于信奉越来越好、步步高升的中国人来说，这一段从未有过的经历无疑是非常痛苦的。要么是陷入越努力越失败的怪圈，要么是迷失在有劲无处使的困顿中。这一切的背后，是我们正在遭遇发展范式的巨变。重新思考一切行为的锚点，我们才可能意识到，一直执迷于利润表的我们，还没有习惯去看看资产负债表。在传统的范式中，不管是作为个体，还是经营企业，在高速发展的时候，衡量价值的标尺永远都是谁跑得更快，对应的就是利润表的增速，于个人于企业均是如此。而在减速转型的时候，衡量价值的标尺悄然生变，谁更健康谁就能活的更久，重视资产负债表的质量变成了新准绳。只不过这一范式的转变，我们还没有作好准备。国际清算银行统计的数据清晰地记录了我们过去的取舍。2006-2022年间：中国企业部门的杠杆率在“供给侧改革”中，不但没有掉头向下反而持续创出新高，毫无疑问，中国企业家作为整体，仍然信奉“唯快不破”的打法。中国居民部门在“房住不炒”的基调下，全民炒房的热情在2022年之前丝毫未减轻，直到地产中介的话术从“房价永远涨”，变成“一线城市永远涨”，再到“一线城市核心地段永远涨”的缩圈中，逐步依依不舍的退潮。图：中国杠杆率情况；资料来源：国际清算银行当经济蓬勃向上的时候，扩表毫无疑问是放大收益的最快方法，放之四海皆准，这是人性决定论。但是当过去范式已经明显变化的情况下，装睡显然不是一个明智的应对方式，重新审视资产负债表反而是一种主动应对，但这种范式的转变是逆人性的。正如巴菲特所论述的贪婪与恐惧的道理。前车之鉴未远，以曾经只

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。先前，在《贝达药业的遗憾》一文中提到：“先知先觉吃肉”的艾力斯，顺便带着股民也一起吃了肉。作为一名投资者，也很想知道，艾力斯能否承继“创新药第一股”贝达药业当年的荣耀，并且能否破除“单品”的魔咒？01有心栽花花不开，无心插柳柳成排或许冥冥之中自有天注定。作为建筑行业资深老板的杜锦豪，一直在寻求转型，直到2004年，他遇到了启东老乡郭建辉。而作为留美科学家一员，郭博士也一直有着贝达“三剑客”一样的初心。于是，双方一拍即合。但奈何“出师未捷身先死”，2012年郭博士因病去世。而摆在杜老板面前不仅仅是好友的去世，也是关系到“科技关爱生命”的事业将如何延续的问题。此时，中科院上海药物所出身的罗会兵临危受命，并将研发聚焦于肿瘤创新药物——肺癌的治疗：2013年立项，2021年第三代EGFR抑制剂“伏美替尼”获批上市。看到这个时间段，应该也是把贝达“三剑客”的“长征路”重新走了一遍；“伏美替尼”虽不是国产第一，但也近似第一（“阿美替尼”2020年上市）。不禁感慨：十年磨一“药”。从“伏美替尼”上市后的表现来看，其收入增长也是非常的“凌厉”，贝达用十年时间才达到20亿元的收入目标，它用三年就达到了，真可谓“后生可畏”。图：2021-2023年艾力斯的收入和净利润情况当然，也得看一下，它“凌厉”增长的原因——“医保+降价”。“伏美替尼”2021年3月二线治疗获批上市，2022年初进入医保，可以说产品上市来年就可以医保报销了，当然也是有代价的——2022年降价79%！2022年6月一线治疗获批上市，那如何与一代产品或者与同为三代的“奥希替尼”“阿美替尼”竞争呢，可想而知，“疗效”类似的情况下，价格战是唯一的竞争策略——2023年继续降价18.81%！并且2023年3月其一线治疗也纳入医保，面对曾经“创新药第一股”贝达的三代产品新

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。炒股的人当中其实很多人都是胖猫而不自知。这两年，各种各样的炒作0到1需求增量，景气爆发的概念股，例如提供算力服务的，造算力芯片的。这些牛股，有几个最终能够兑现业绩？眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。芯片公司左某公司，力捧算力股的游资小某鱼，等等。那么聪明的你可能说，我不买概念股，我是正宗的价值投资者，我不可能成为胖猫。且慢。这几年多少自以为是的价值投资者，套在了一堆质地最好的最有价值的公司上面。国民酱油股，国民电池股，国民芯片股，高高在上的顶部，有没有套住所谓的价值投资者呢？一个非常好的公司，用几十年后的营收和利润来计算估值的时候，等于一个黄金已经炒出了钻石的价格。这些用钻石价买入黄金的人，是价值投资者还是胖猫？记住一句话，相信即奴役。你相信什么理论，你就可能拿着这个理论当锤子，把一切东西当钉子砸一遍。可惜的是，世界上没有那么多钉子，自然也没有放之四海而皆准的”锤子“。我写过查理芒格的文章，查理芒格喜欢逆向思维，对任何理论都要反过来思考，这个理论什么时候会失败，价值投资理论也不例外。我在以前文章里列举过巴菲特和查理芒格犯过的错误，学习价值投资，不能仅仅学习这些大师怎么用价值投资赚钱，也要学习这些大师怎么因为价值投资赔钱。炒股的人，处处是胖猫。我最近经常刷到很多自媒体文章，视频，都是从事自媒体没多久的新人，说自己发布的媒体内容爆了，赚了多少钱，狂发截图，让你看赚到的金额。我点进去他们的账号一看，很多时候都找不到他说的爆款内容在哪里。逆向思考，为什么这么多人写文章，发视频说自己通过自媒体赚了大钱？这些人做自媒体，是要赚谁的钱？道理很简单，自然是要从想做自媒体和短视频博主的人身上赚钱。他们赚钱的模式，基本上是你交一年几百块的费用，他给你提供咨询和培训，教你如何做自媒体，复制他们的成功之路。塔勒布，和巴菲特，查

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：Puig公司官网“本土美妆品牌将势不可挡般崛起”，这样的论调，是中国化妆品行业最近一个时期的主要叙事逻辑。我们对此并不怀疑。尤其是当我们的产业研究，不断深入的技术线条深处时，更加对这条主旋律充满信心。但东方智慧向来讲求“见贤思齐”。自信与乐观重要，识别与正视差距同样重要——就在本月初，西班牙美妆品牌Puig（普伊格）IPO并突破千亿人民币市值，使我们对其近距离观察后发现一个重要真相：这座“香水帝国”底层商业逻辑所蕴含的产业认知，至少领先中国美妆行业15年。01 Puig是谁？对中国消费者而言，这家庞大的美妆集团可能还略有陌生。事实上，Puig集团已有110年历史，只是在近几年才逐渐走进中国大众视野。大多美妆爱好者都听过或用过其旗下的品牌，比如时下正火的彩妆品牌Charlotte Tilbury（CT彩妆）、香水品牌Byredo等，此外，Puig集团也投资过新锐国产香氛品牌气味图书馆。为了描述Puig集团的画像，我们可以用三个关键词对其进行高度概括：香水家族、发展迅猛、垂直垄断。一、香水家族Puig集团的前身是一家小型香水公司，由Antonio Puig于1914年创立。设立至今，Puig始终是一家家族企业。管理方面，Puig集团的第一代、第二代、第三代领导者分别为Antonio Puig、Antonio Puig Jr和Mariano Puig和Marc Puig，Marc Puig于2004年正式成为Puif集团的第三代继承人和首席执行官，也是Puig集团上市的主导者。Puig家族同样掌握着集团的主要股权，公开信息显示，上市后，Puig家族仍掌握71.7%的股权，以及保留在董事会中92.5%的投票权。在发展过程中，Puig不断地扩大自身业务版图，从香水起家、到彩妆、再到时尚领域，现在的Pu