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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 二价HPV疫苗价值被价格战摧毁之后，万泰生物的所有预期就都聚焦于首款国产九价HPV的获批之上。纵观所有在研的国产九价HPV疫苗，万泰生物是进度最快的，其成为首款获批的国产九价HPV疫苗几乎“板上钉钉”。因此，很多投资者都将万泰生物的价值看做是一张“明牌”，只需要等待靴子落地。万泰生物的这张“明牌”实则也存在变数，那就是它能享受到多久的独占期。国产九价HPV疫苗最大的价值在于对于默沙东九价HPV疫苗的国产替代，可如果替代者过多，实则九价HPV疫苗的价值也会骤然下降，二价HPV被“卷”死就是最好的证明。万泰生物目前的估值逻辑，主要仰仗于国产九价HPV疫苗的独占预期，如果这个市场变得内卷，则万泰生物的价值也将遭遇变故，这也即是万泰生物的“七寸”。01明牌尽管因为二价HPV疫苗的惨烈竞争，万泰生物今年上半年的业绩已经滑坡，但投资者依然积极乐观，因为万泰生物九价HPV疫苗提交生物制品许可申请（BLA）申请的日子已经越来越近。今年4月10日，万泰生物公布了其九价HPV疫苗的III期临床试验揭盲结果，整体符合预期，不出意外的话这款产品将在三季度中正式提交BLA申请，这一时间节点绝对遥遥领先于其他国产竞争对手。不过，提交BLA并不等同于商业化销售，疫苗还需要获得正式批准，并通过批签发后才得以上市。按照此前万泰生物和沃森生物二价HPV疫苗的获批时间表推算，那么万泰生物九价HPV疫苗正式上市或许也是一年半之后的事情。图：国产二价HPV疫苗获批时间表，来源：锦缎研究院基于此，虽然万泰生物拿下首款国产九价HPV疫苗几乎没有悬念，但从故事到最终业绩释放，这仍需要耗费一段不短的时间。“预期收益”不等于“实际收益”，这个道理在万泰生物身上体现的淋漓尽致。02迷局从目前国九价HPV管线进度看，北交所上市的康乐卫士是最接近于万泰生物的

即将上市发行的创业板新股科力装备(SZ:301552)，近期引起广泛关注。核心原因有俩：1、业务较稀缺，A 股上市公司中尚无与其产品及产品应用领域完全一致、构成直接竞争关系的公司。2.超募发行，被指“圈钱”对改革中的A股带来负面导向左右：该公司计划发行1700万股，拟募集资金3.41亿，但实际募集资金达到了5.1亿元。很多投资者对于何谓“超募”不甚理解。本质上，超募是一种过度融资的市场行为。一方面反映出IPO期间，机构投资者对于一家公司价值的认可；但另一方也意味着这家公司的估值不可避免推高，并传导到二级市场中小投资者手里。早在2023年10月，榜哥的朋友财务分析专家“初善君”，曾写过一篇名为《超募七宗罪》的文章，深度分析过超募的影响。在他看来，超募的危害包括：危害一：钱都被上市公司拿走了危害二：买理财、瞎投资危害三：风险都留给了股民危害四：资源浪费，股市成提款机这四种现象，实际在过去若干年A股市场屡屡出现，几成流弊。此次科力装备超募发行，被舆论揪住讨论，对于中小投资者保护是一种善意；但我们也必须意识到，作为一种市场行为，它不存在绝对公平，但凡在法律法规红线之上，便难以现实规制。一方面，技术性应对超募现象中的不公平行为，需要立法的进一步推进；此外，在成熟市场中，这更要求发行人与机构投资者有足够的自律性。通常，关于后者，我们的市场参与者不很是敬畏因果，很难以在道德层面要求他们自律。但实际上，凡是不能管制自己欲望的市场参与者——毋论上市公司本身，抑或是打新抬轿的机构，都应该被打上一个标签：信用含量不足。唯有如是，整个市场秩序才能回归本源。在舆论看来，在监管不断强化以及IPO重启的时态下，“科力装备IPO开了一个坏头”，对于这一观点，我们亦深以为然。科力装备既然“敢于”收下超额募资，那市场一定会以放大镜模式，关切其超额募资的用途。对此，科力装备还需要给投资者以及市场更合理的“交代”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 注：本图片由AIGC生成。中国的7家大模型创业公司中，DeepSeek（深度求索）最不声不响，但它又总能以出其不意的方式被人记住。一年前，这种出其不意源自它背后的量化私募巨头幻方，是大厂外唯一一家储备万张A100芯片的公司，一年后，则来自它才是引发中国大模型价格战的源头。在被AI连续轰炸的5月，DeepSeek一跃成名。起因是他们发布的一款名为DeepSeek V2的开源模型，提供了一种史无前例的性价比：推理成本被降到每百万token仅 1块钱，约等于Llama3 70B的七分之一，GPT-4 Turbo的七十分之一。DeepSeek被迅速冠以“AI界拼多多”之称的同时，字节、腾讯、百度、阿里等大厂也按耐不住，纷纷降价。中国大模型价格战由此一触即发。弥漫的硝烟其实掩盖了一个事实：与很多大厂烧钱补贴不同，DeepSeek是有利润的。这背后，是DeepSeek对模型架构进行了全方位创新。它提出的一种崭新的MLA（一种新的多头潜在注意力机制）架构，把显存占用降到了过去最常用的MHA架构的5%-13%，同时，它独创的DeepSeekMoESparse结构，也把计算量降到极致，所有这些最终促成了成本的下降。在硅谷，DeepSeek被称作“来自东方的神秘力量”。SemiAnalysis首席分析师认为，DeepSeek V2论文“可能是今年最好的一篇”。OpenAI前员工Andrew Carr认为论文“充满惊人智慧”，并将其训练设置应用于自己的模型。而OpenAI前政策主管、Anthropic联合创始人Jack Clark认为，DeepSeek“雇佣了一批高深莫测的奇才”，还认为中国制造的大模型，“将和无人机、电动汽车一样，成为不容忽视的力量。”在基本由硅谷牵动故事进展的AI浪潮里，这是罕有的情形。多位行业人士告诉

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2017年，中文译版《第四次消费时代》在中国发行三年后突然爆红。从零售新贵电商行业的龙头京东，到传统零售巨头安踏，先后拜访本书作者三浦展先生。据三浦展自述，疫情之前，他先后为各类赴日中国企业家团体做了不下30次的演讲，另有三次专门来中国演讲。《第四次消费时代》之后，三浦展又与2023年出版最新宏观消费研究著作《孤独社会（对第五消费时代预测）》。本书中，三浦展公开表达了一个属于自己的疑惑，为什么“我对日本消费史学研究会被中国企业家奉为圭臬”？即便在三浦展看来，多数中国的读者其实并没有充分理解《第四消费时代》的内容，但他还是给予了中国企业和中国企业家高度肯定：“相较于日本相对固化的商业环境，至少中国的企业家正在努力寻求着改变。”三浦展有其超越常人的视野，我们亦有我们的思考。以三浦展先生新作以及过去一个周期日本消费行业演进脉络为他山之石，我们将在本篇报告中着重探讨以下时代性问题：以此为籍，我们今天延循着三浦展先生的新作，以及过往其对于日本消费研究，来探寻当前电商平台卷价格，卷内容的核心原因在哪里？这些主流电商平台，究竟有没有充分理解日本消费市场的历史纵深，是不是真的看懂，理解当时当下我国消费市场的竞争核心？01第四消费时代的前情提要早在《孤独社会（对第五消费时代预测）》这本书出版之前，三浦展还出版过两部针对日本消费市场的研究作品：《三低主义》和《下流社会》。其中，2007年，关于综合社会消费学的研究报告《下流社会》，一经出版即引起广泛反响。这部报告中，揭示了一种社会现象：处于下流阶层的人群越来越庞大并之后，是如何影响社会整体消费观的。而所谓下流阶层，并非真正处于社会底层的流浪人士，而是泛指中产阶级居下者，他们物质生活早已超越温饱甚至能达到小康，但在物质、精神层面缺乏向上发展的动力。书中类比了英国“IPOD”

01小菜园更新招股书：近三年利润增速超50%，单店8.4个月即可回本继月初餐饮连锁品牌绿茶披露最新招股书后，又一商场连锁餐饮品牌，1月递表的中式餐饮徽菜代表之一小菜园，也于昨日（1月16日）更新了招股书。小菜园是一家新徽菜时尚连锁品牌，以“好吃不贵”为经营理念，专注于大众便民中式餐饮市场。公司自2013年成立以来，凭借对中国餐饮行业发展趋势的深刻理解，以及对中餐现代化与工业化之路的积极探索，迅速成为该市场的领导者之一。小菜园以其广泛的门店网络、标准化的运营管理体系、强大的供应链能力以及优质的菜品和服务，赢得了广大消费者的认可。小菜园新徽菜另一重特色是装修风格，小菜园的门店设计中融入了中式古建筑的元素（如马头墙）和自然景观的元素，大量运用木制家具及装饰，并广泛采用黑色现代金属点缀。传统文化和现代感兼顾。门店的面积通常约为300平方米，设有约30张餐桌，可同时服务约110位消费者。空间布局合理，既不过于拥挤也不过于空旷，确保顾客在用餐过程中能够享受到足够的私密性和舒适度。图：小菜园装修及就餐环境，来源：招股说明书近年来，小菜园新徽菜荣获了“2023-2024美团必点榜上榜品牌”、“福布斯中国2024大消费年度影响力品牌”、“红鹰奖2023年度餐饮品牌力百强”、“美团年度最具影响力品牌”及“2021胡润中国餐饮连锁企业投资价值榜前50”等荣誉称号。最新的招股书中披露，自2013年成立以来，小菜园已拥有623家在营的直营门店，覆盖中国13个省的135个城市或县。2023年新开门店132家，关闭门店12家，2024年1-4月新开门店62家，关闭门店5家。图：小菜园门店数量变化，来源：招股说明书2021-2023年间，小菜园各年开业的门店的平均现金投资回收期分别为16.2个月、12.1个月及8.4个月，平均翻台率为3.4。根据弗若斯特沙利文数据显示，同期内大众便民餐饮市场的平均回报周期

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 恒瑞的警告信还是来了，一哥在生产质控上这次栽了跟头。这次警告信是FDA在2024年1月8日至1月16日对连云港经济技术开发区黄河路38号制剂生产场地检查结果的后续措施，但是向着不太好的方向进展，不过恒瑞仍有一次整改机会。01警告信意味着什么？此前6月恒瑞已经收到FORM 483表格，进入现场检查的第二阶段，OAI（Official Action Indicated）阶段。此次警告信则意味着上一阶段的整改并没有全部得到FDA认可，进入更严肃监管的正式行动阶段。FDA现场检查流程图；见智研究制图见智研究曾在此前文章中提示，恒瑞收到OAI意味着此次检查已经严重阶段，需要引起公司足够重视。而近日收到警告信，对于对于医药制造现场检查来说，这个已经是极度严重的事件了。从整个FDA检查流程来看，恒瑞此次现场检查已经进入最后一个阶段，如果15日内提交的整改意见获得通过，警告信将关闭；如果不能获得FDA通过，则意味着将有召回和出口禁令等更严重后果。02FDA发现什么违规事项？此次警告信的核心内容集中在两点，虽然不是直接影响产品质量安全，但无菌区域防污染不到位的风险仍不可小觑。1）质量控制部门在文档的监督和控制方面的履职不够，未能确保生产的制剂符合CGMP要求；2）设施设计不充分，用于生产无菌产品的区域没有足够的防止污染或混淆的措施。针对此次检查的问题，恒瑞医药向华尔街见闻·见智研究表示：公司始终将患者安全放在首位，高度重视药监机构在检查中提出的意见。针对FDA在本次警告信中提出的改进建议，公司将积极组织内外专家及第三方咨询机构落实相关建议，并与FDA保持密切沟通，争取尽快关闭警告信。同时，公司已经开展全面的调查评估，本次FDA警告信中指出的问题没有影响到药品质量安全。据了解，此次警告信涉及的连云港经济技术开发区黄河路3

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 随着人口老龄化，全球化逆转，自动化替代人工这三大趋势的到来，未来全球消费长期进入消费分级时代，其中只有少部分可选消费也许会继续消费升级。从过去的人口红利+全球化红利时代，到现在的人口下行+全球化下行时代，商业模型可以发生根本变化。品牌在增量市场和消费升级时代有巨大威力。但一旦进入消费分级时代，品牌可能是最受损的。最终极的存量博弈，只有一个招数，从对手那里抢饭碗，不管是同行和上下游，全部抢。油水最丰厚的，就是品牌商。所以，渠道从品牌手里抢饭碗，就是存量博弈时代最明显的趋势。渠道凭借自己强大的流量，让代工厂给自己的PB品牌贴牌，把弱势的第三方制造商品牌从渠道踢走，换成卖自己的PB品牌。渠道商变成了最大的制造商和品牌商。这就是消费分级时代最重要的一个特征，渠道+品牌二合一。日本90年代之后诞生的消费牛股，大部分都是渠道+品牌二合一的物种。有谁知道日本最大的预制菜和速冻食品巨头是谁？很多人可能回答说是日冷这个第三方品牌巨头。其实，一个超市已经成为和日冷并驾齐驱的预制菜和速冻食品巨头。这个超市就是业务超市。渠道自有品牌通过省略第三方经销商和品牌商，降低加价率，靠性价比吸引客户，完全不需要打广告。广告商在渠道自有品牌时代会迅速失去生存空间，他们的客户会越来越少。有些品类，消费者比较关心质量，所以依然会有第三方制造商品牌活得比较滋润。但是，即使是不怕渠道自有品牌抢夺市场的品牌金主，也都在转型。他们开始自己做内容，做IP。所以，未来就剩两类企业：第一类，渠道+自有品牌，靠性价比吸引客户，无需打广告，例如名创优品，优衣库，Aldi，Costco，山姆会员店等。第二类，第三方制造商品牌+企业IP，企业自己做IP，自己吸引流量，然后转化成私域，做复购。这些多合一怪物，把属于别人的收入和利润全抢到自己碗里了，日子反而会过的爽

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。MCN机构自兴起以来，就一直是美妆行业的心头好。尤其是随着直播电商的兴起，美妆行业的流量投放逐渐向线上直播开始倾斜。在李佳琦们爆火之后，“直播+美妆”的营销方式快速爆发，多少女性消费者在一声声“买它买它买它”的吆喝声中迷失了自我。根据蝉妈妈电商智库出品的《2023年美妆直播电商行业机会洞察》显示，美妆以直播电商平台用户购物品类偏好50%位居第一梯队。发展至今，市场变化和实际运营效果分化，MCN机构对美妆的关注度开始有所下降。近期，国内权威自媒体价值排行第三方数据监测机构克劳锐发布了《2024年MCN机构生存状况调查报告》。其中，在MCN机构运营内容覆盖度的维度上，美妆仍然是MCN最热爱的垂类之一。但是，也出现了少有的下降。为什么美妆MCN开始降温？市场还需要不需要MCN？这是一个值得深思的问题。美妆有钱 营销开道中国美妆MCN的兴起，得益于中国美妆行业蓬勃发展。早期的中国，大多数情况下，普通人都是素面朝天。而化妆，则被认为是思想上的不正确。一直到改革开放之后，当人们爱美的天性被释放，美妆则成了一个几乎永不停歇的朝阳产业。根据国家统计局数字显示，2023年我国化妆品零售总额为4142亿元，较2013年的1625亿元增长了155%。如此蓬勃的行业发展，也给相关上下游提供了充裕的红利机会。在美妆企业中，营销是主要业绩驱动力，营销费用占比一直是最大的成本支出。纵观2023年中国一些美妆上市公司，消费费用占比普遍在40%以上。上美股份和丸美股份更是超过了50%，显示出了营销的驱动力。而在这些营销活动中，线上营销则成了近些年来美妆企业的最大发力点，或许没有之一。根据年报显示，2023年珀莱雅营业收入 89.05 亿元，同比增长 39.45%。按渠道分类，线上渠道营业收入高达82.74亿元，比上年同期增加42.96%，占营业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 中国最优秀的CAR-T资产正在“流失”，我们正在失去对于CAR-T疗法未来的议价权。7月12日，传奇生物被曝收到并购邀约，并计划聘请投资银行Centerview Partners帮助其董事会审查收购要约和其他选择。受此消息影响，传奇生物和母公司金斯瑞生物股价分别在下一个交易日大涨12%和25%。对于传奇生物来说，被巨头收购或将进一步激发公司内部的研发优势，母公司金斯瑞生物也能在这笔收购中套现离场，这本应是一个皆大欢喜的结局。但作为产业观察者的我们心中却并不平静。站在整个中国医药产业层面分析，国内最有价值的CAR-T资产恐将流失，这甚至会影响中国医药产业在下一代CAR-T技术上的议价能力。心中实在是开心不起来。01CAR-T资产“流失”如果传奇生物最终被外企收购，这无疑将是国内优秀CAR-T资产的再度“流失”。去年年底，在美股长期低估的亘喜生物被MNC阿斯利康完整收购，成为史上首个被MNC完整收购的中国创新药企。对于这笔收购，当时我们就感觉颇为遗憾，因为阿斯利康仅以10亿美元的首付款，就拿下了亘喜生物的全部资产。亘喜生物虽然没有商业化，但却是一家颇具特色的公司。亘喜生物的焦点并不在于短期商业化，而是着力打造下一代CAR-T技术，双靶点CAR-T和异源CAR-T都是其研发的方向。尤其是CD19/BCMA双靶点CAR-T疗法GC012F，更是将CAR-T这项技术延伸至自免领域，并取得了不俗的临床疗效。10亿美元首付款的价格并不高，相信不少国内大药企都能拿得出来，但最终亘喜生物还是被阿斯利康收入囊中。从整个产业角度观察，亘喜生物被阿斯利康以如此低的价格收购，对于中国医药产业来说是一种损失，尤其是在下一代CAR-T疗法竞争上，MNC可谓抄了我们的后路。如今，中国优质CAR-T资产再度被资本盯上。不同于亘喜生物布

图片来源：公司官网01福耀玻璃嫡系，蔚小理供应商，科力装备即将登陆科创板据深交所公告，福耀玻璃供应商科力装备于今日（7月15日）公布了初步配售和中签的结果，保荐人为长江证券。科力装备（SZ：301552）全称河北科力汽车装备股份有限公司，主要产品包括风挡玻璃安装组件、侧窗玻璃升降组件、角窗玻璃总成组件以及其他汽车零部件，广泛应用于汽车玻璃领域，是汽车玻璃总成的重要组成部分。科力装备的业务模式涵盖了从产品研发、原材料采购、生产制造到产品销售的完整产业链。公司主要采用“以销定产+合理备货”的生产模式，以直销方式向汽车零部件一级供应商及整车厂商进行销售。汽车玻璃总成组件行业是汽车零部件行业的重要组成部分，具有资金密集、技术门槛高、产品认证严格等特点。全球汽车玻璃市场呈现出寡头垄断的格局，福耀玻璃、圣戈班、艾杰旭和板硝子四大厂商占据了超过75%的市场份额。随着新能源汽车市场的快速发展和汽车轻量化趋势的加强，汽车玻璃总成组件行业将迎来新的发展机遇。销售模式主要以定制化特征为主，采用直销模式，客户群体包括福耀玻璃、圣戈班、艾杰旭、Vitro、耀皮玻璃等国内外知名汽车玻璃厂商，以及广汽三菱、长城汽车、东风日产等整车厂。公司与全球汽车玻璃龙头均有业务合作。科力装备的产品被广泛使用在BBA、通用、大众、本田、丰田、日产、福特等等传统车企，同时也被应用到特斯拉、蔚来、理想、小鹏等新能源汽车品牌。A 股上市公司中尚无与科力装备产品及产品应用领域完全一致、构成直接竞争关系的公司。经过多年的行业经营，公司已发展成为行业内产品种类最全、覆盖车型最多的领先供应商之一，系国内规模最大的注塑类和挤出类汽车玻璃总成组件供应商，国内和全球市场占有率逐年上升。2021-2023年度，公司全球汽车玻璃组件产品的市场占有率为4.01%、5.21%和5.57%；国内汽车玻璃组件产品的市场占有率为10.70%、13.46