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01 安能2024年报是对改革成效的验收 自2022年三季度，安能物流开始企业改革以来，我就在持续关注这个公司“绝地反击”背后所蕴藏的机会，其聚焦“成本最优、时效最稳、品质最优、服务响应最快、网络覆盖最密”的“五最”目标，以“利润与品质并重的有效规模增长”的战略变革，催化出全面兑现的业绩。 今年3月，安能发布了2024年高增长、高质量财报，不仅是对过去两年改革的成果的一个检视和总结，也是给我了一个答案： 外部环境周期波动下，中国物流企业，正在经历一场“价值蜕变”。 2024年，安能实现营业收入115.76亿元，同比增长16.7%，零担货运总量1415万吨，同比增长17.5%；毛利18.42亿元，同比增长45.2%；毛利率15.9%，同比提升3.1个百分点；经调整净利润8.37亿元，同比增长64.2%；经营活动净现金流 21.31 亿元，同比增长 24.9%。 连续多个季度实现营收与利润双位数增长，货量、现金流、毛利率等各种指标也都非常优秀，甚至比我之前的乐观预期都要还更好一些，到24年底，强劲的现金流增长已经使得安能变成一个净现金公司。 02 经营质量拆解，只追求有效规模增长 随着行业规模不再增长，所有公司成长的逻辑都变成能否获得更大的份额，而对于零担客户来说，高质低价是唯一的杀手锏。安能之所以能够绝地反击，从经营数据维度来看，是其在零担行业从规模为王的野蛮生长迈向整合集中的供给侧竞争的历史性转折中，引领了一场“质效革命”。 零担物流是一个成本控制为王的生意，在保障服务与品质的情况下，谁能够将单吨成本控制往下，谁就具备更强的市场竞争力，也就能拿到更多的市场份额。 根据安能的年报，公司2024年单位运输成本较2023年下降5.0%，单位综合营业成本下降4.2%。但这并不是以低价、低质来换取的。相反，公司整体经营效率大幅提升：单位毛利同比大幅增长22.6%，单位经调整净利润更是

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。近年来，芒果超媒（SZ:300413）因其独特的国资背景、内容生产能力和会员增长逻辑，常被市场视为中国长视频行业的标杆。在流量至上的互联网大战中，芒果超媒先后以《乘风破浪的姐姐》《我是大侦探》《再见爱人》等热门综艺项目,引爆互联网话题。甚至一个热门节目对应一次市值攀升，以至于市场宽泛地将芒果超媒的估值与流量峰值挂钩。倘若深入分析其商业模式，我们会发现，芒果超媒从财务、运营及业态等多个深层次维度来看，更接近于“本土版HBO”，这也是其在阶段性赛跑中暂时胜出“爱优腾”的秘密所在。理解了这一点，就能理解：为何说《浪姐》《哥哥》这类综艺，恰是芒果超媒商业模式基因最深邃的表达。01摸着HBO过河都是长视频平台，芒果超媒却是国内主要长视频平台中的另类，与“爱优腾”动辄宣讲奈飞、迪士尼模式不同，它悄悄走出了一个“HBO化”路径。最直观的佐证在于，当同行们持续以广告为最大收入来源时，芒果超媒会员订阅驱动营收增长的逻辑，与将美国电视行业由收广告费改写为收会员费的HBO极其相似。延续湖南广电的基因，芒果超媒业务可以分为三块：1）芒果TV互联网视频业务；2）新媒体互动娱乐内容制作；3）内容电商。其中，芒果TV互联网视频业务，常年以75%的营收占比，支撑和拉动着芒果超媒估值逻辑，成为后者的主营业务。进一步细分，芒果TV互联网视频业务收入又由运营商、广告及会员三块业务构成：2019年，三项业务占主要业务收入比重分别为20%、53%、27%；到2023年，会员收入首次超越广告收入，三项业务占比调转至26%、33%、41%。聚焦到会员业务上，芒果会员收入从由16.95亿元增长155%至43.15亿元，再到2024年的突破50亿大关。数据显示，2019年至2024年期间，芒果TV有效会员数量从2019年的1837万翻了近四倍至7331万。作为

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。当地时间3月26日周三，据TD Cowen分析师称，微软放弃了在美国和欧洲的新数据中心项目，这些项目原计划消耗2吉瓦电力。分析师们将此举归因于支撑人工智能运算的计算机集群供过于求。他们还表示，最新动作也反映了微软放弃了部分与OpenAI的新业务。英伟达今日一度重挫6%。TD Cowen分析师Michael Elias、Cooper Belanger和Gregory Williams在周三发布的最新研究报告中指出：过去六个月中，微软的收缩策略包括租约取消和延后。与此同时，谷歌已介入，接手了微软在欧洲放弃的一些租约，而Meta则在欧洲拿下部分释放出的产能。我们仍然认为，租约取消和产能延后表明数据中心供过于求，与当前需求预测相比存在明显过剩。今年早些时候，微软与OpenAI表示，双方已修改了多年的合作协议，允许OpenAI使用其他公司的云计算服务，前提是微软本身不需要这部分业务。此前2月24日，TD Cowen的相关报告就引发市场高度关注，令投资者感到不安。报告称，微软已经取消了与多个私营数据中心运营商的数项租赁协议，涉及功率总计数百兆瓦。这些举动表明，微软可能正处于数据中心“供应过剩”的局面。早在上个月市场就担心，微软的举动可能只是一个开始。鉴于微软在美股“科技七姐妹”中拥有最大的预计资本支出增长曲线，如果它率先打破“资本支出冲天”的叙事，那么其他公司很可能会迅速效仿。市场不禁要问：难道美股对DeepSeek的第一反应没错？驱动美股上涨的AI资本支出盛宴是否已近尾声？对于TD Cowen的最新报告，微软一位发言人在一份声明中表示：多亏了我们迄今为止所做出的重大投资，我们已经具备了满足当前及不断增长的客户需求的有利条件。微软公司去年新增的产能创下了历史最高纪录。虽然我们可能会在某些领域战略性地调整或放缓基础设施建设的

2024年，农夫山泉 (HK:09633) 经历着成立28年来最猛烈的风暴，针对品牌、产品、创始人，一场“翻箱倒柜式的舆论攻击”不期而至。  $农夫山泉(09633)$ 以历史上那些伟大品牌符号为鉴，企业的生命不在于避开风暴，而在于学会在风雨中起舞。农夫山泉亦如此。  刚刚发布的年度财报显示，舆论风暴之下，农夫山泉交上了一份“高抗压财报”：总营收428.96亿元，同比增长0.54%；净利润121.23亿元，同比增长0.36%；毛利率为58.1%，持续稳定；继续稳居中国包装饮用水市场占有率第一的位置。  结合过去一年的境遇来看，农夫山泉的业绩增速确实遭遇到了一场“非典型挑战”。但透过这份财报，我们依旧能够看到事关这家公司核心价值的两重肌理：  一方面，农夫山泉的长期韧性，在一场短期风暴中获得深度验证；另一方面，“世界以痛吻我，我却报之以歌”——面向未来，农夫山泉继续以产业龙头应有的责任，在2024年进行了有史以来最大规模的资本开支，引领行业面向下一个确定性周期同时，其自身“水+茶”双引擎成长格局亦已成型。  图：农夫山泉收入拆分 01 一场风暴验证了长期韧性 2024年3月前后，农夫山泉及其创始人钟睒睒，直面了一场中国商业史中鲜见的商业诋毁事件。恶意谣言的随风飘舞，对品牌形象与当事人造成了迄今难以量化的负面影响。  据业内人士估计，这场风暴，至少让农夫山泉在2024年损失超百亿元营收。  这场舆论攻击，堪称“翻箱倒柜式”：从水源、茶源等产品原料到产品质量、再到产品包装与宣传，从诋毁个人到抹黑企业及品牌，几乎挖地三尺极尽抹黑；但是，如果深入思考这些谣言的进攻逻辑，可以发现全都是套路：或者无中生有、或者断章取义，而最终都以民族情感

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。图片来源：官方公众号2024年，农夫山泉(HK:09633)经历着成立28年来最猛烈的风暴，针对品牌、产品、创始人，一场“翻箱倒柜式的舆论攻击”不期而至。以历史上那些伟大品牌符号为鉴，企业的生命不在于避开风暴，而在于学会在风雨中起舞。农夫山泉亦如此。刚刚发布的年度财报显示，舆论风暴之下，农夫山泉交上了一份“高抗压财报”：总营收428.96亿元，同比增长0.54%；净利润121.23亿元，同比增长0.36%；毛利率为58.1%，持续稳定；继续稳居中国包装饮用水市场占有率第一的位置。结合过去一年的境遇来看，农夫山泉的业绩增速确实遭遇到了一场“非典型挑战”。但透过这份财报，我们依旧能够看到事关这家公司核心价值的两重肌理：一方面，农夫山泉的长期韧性，在一场短期风暴中获得深度验证；另一方面，“世界以痛吻我，我却报之以歌”——面向未来，农夫山泉继续以产业龙头应有的责任，在2024年进行了有史以来最大规模的资本开支，引领行业面向下一个确定性周期同时，其自身“水+茶”双引擎成长格局亦已成型。图：农夫山泉收入拆分01一场风暴验证了长期韧性2024年3月前后，农夫山泉及其创始人钟睒睒，直面了一场中国商业史中鲜见的商业诋毁事件。恶意谣言的随风飘舞，对品牌形象与当事人造成了迄今难以量化的负面影响。据业内人士估计，这场风暴，至少让农夫山泉在2024年损失超百亿元营收。这场舆论攻击，堪称“翻箱倒柜式”：从水源、茶源等产品原料到产品质量、再到产品包装与宣传，从诋毁个人到抹黑企业及品牌，几乎挖地三尺极尽抹黑；但是，如果深入思考这些谣言的进攻逻辑，可以发现全都是套路：或者无中生有、或者断章取义，而最终都以民族情感的制高点煽动情绪。例如，某“断章取义”式恶意抹黑：匿名信源称农夫山泉因某水源地污染，导致其产品使用库地表水而不是山泉水。事实显示，该水

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2025年，港股市场打了一个翻身仗。从开年至今，恒生指数上涨19.9%，恒生科技指数更是大涨29.3%。被长期低估的创新药企，也进入了结构性牛市行情。从丙类目录的推出，到育儿补贴的落地，医疗与健康产业融合发展，医疗科技创新与应用将得到更多市场的关注和支持。市场看多创新药，核心原因还是在于政策的倾斜。今年2月，十部委参与、创新药新扶持政策：从支付端的多元化，到市场端的药价激励，再到资本端的鼓励险企总资产5%投资创新药，彰显了国家扶持创新药的决心。3月6日扶持再度加码，国家发展和改革委员会主任郑栅洁宣布，国家将组建国家创业投资引导基金，撬动地方资金和社会资本近1万亿元，直指硬科技领域，聚焦人工智能、生物制造等前沿领域。一直以来，中国创新药都是政策鼓励的方向。中国创新药崛起，始于港股18A政策，随着市场对创新药资产认知度的提升，帮助众多有潜力的产品实现产业落地，帮助更多明星产品进入中国市场，有利于填补临床中存在的空白。随着港股市场全面转暖，政策扶持力度持续加大，创新药无疑将再次成为市场焦点，属于它的春天已经到来。3月21日，专注于内分泌相关治疗领域的维升药业成功登陆港股市场，成为国内2025年第一家上市的创新药企。维升药业为何能够率先征服资本市场，成为2025年“创新药第一股”呢？01核心产品蓄势待发“创新”常常伴随着失败和不确定性，在创新药这种颠覆性的创新中，失败和不确定性更是必要的成本，但市场却能从维升药业身上看到稀缺的“确定性”。尽管维升药业尚未有产品进入商业化阶段，但它的核心产品长效生长激素——隆培促生长素（lonapegsomatropin，TransCon hGH），已经做好了爆发的准备。目前，隆培促生长素已完成中国3期临床试验，其上市许可申请（BLA）于2024年3月获得中国国家药监局（NMPA）受理，

代号“腾抖拼”。 2017年，还只是8年以前。根据中金研报数据，彼时的电商盛世里，淘天京东两大龙头如日中天，二者市占率合计达到93%。时代的转身悄然而迅猛。8年之后的2025年，这个数字已是50%。 8年剧变的另一面，是一个“电商新势力”集群的崛起，代号：“腾抖拼”。 这可能是最近一个周期里，中国互联网行业最重要的一起范式演变。因循着一场“‘客户共谋’到‘用户共治’”的“平权革命”，电商新势力，站上舞台中央： 8年前还在“坚持克制”的微信，而今其电商生态燎原到“原子层面； 8年前尚未IPO的拼多多，而今已经坐稳中国电商行业第二名； 8年前尚前途未卜的抖音，而今已经成为中国第三大电商平台。 “腾抖拼”所代表的电商新势力这一现象，究竟是技术的必然，还是新生代企业家思维认知的胜利？ 01 8年剧变 先来回顾下电商市场份额近年来转变： 2017年，货架电商如日中天。根据中金研报数据，淘天与京东两大龙头，以GMV为口径的市占率，一度高达惊人的93%。3年之后的2020年，这个数字是85%。 2023年，天色骤变，拼多多以18.3%市占率超越京东，打破了淘天+京东不可一世的份额垄断，登上了行业老二的宝座。 直到2024年，根据36氪发布的数据，拼多多GMV来到5.2万亿、抖音GMV则为3.5万亿，二者市占率位居淘天之后，跻身至行业第二与第三。 截至2024年底，根据电商合计22万亿GMV的市场规模测算，淘天+京东的市场份额正好是50%左右——新势力兵临城下，传统货架不复壮年。 图：主流电商平台以GMV口径估算市占率趋势，来源：中金公司，锦缎测算 电商格局的悄然洗牌，原因固然千头万绪，但究其本质，我们仍可开门见山的给出我们复盘后的观点——这是一场近似“精心设计”般的关于电商产业权力链条的解构与重塑战事。 换句话说：当守成者还在旧罗盘上反复校准航道精确度时，新势力却悄悄以调换航线与船帆的方

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。比亚迪（1211.HK）于北京时间 3月24日晚，港股盘后发布了 2024 年第四季度业绩。要点如下：1. 收入端表现不错，核心的汽车业务（包括电池业务）收入端超市场预期：本季度收入端表现不错，总收入2749亿，超过市场预期2595亿，本次比亚迪汽车和比亚迪电子业务收入都双双超预期。但在最核心的汽车业务（包括电池业务方面），市场本来认为比亚迪因为年底开始有降价行为，四季度收入会环比下滑，但本季度汽车单价反而呈现了环比上升的趋势，从上季度13.9万元环比增加0.5万元至本季度14.4万元，带动了汽车收入超预期，我们认为可能由于高端化带动，尤其是高端混动占比的提升。2. 汽车业务毛利率不及预期，但问题也不大：本季度汽车毛利率（含电池业务预估）在高端化占比提高+规模效应释放的情况下，反而相比上季度环比下行了0.2个百分点，我们认为可能主要是由于三季度由在建工程的大额转固，导致固定资产的高增，这部分高增的固定资产的折旧影响会全额体现在四季度，导致单车折旧成本相比上季度可能还在环比上行，一定程度上拖累了毛利率。3. 三费仍在大幅度增长：本季度三费仍然持续高增趋势，尤其是研发费用上，环比增长了62亿达到近200亿，达到了历史新高！而我们认为比亚迪四季度高增的研发投入主要用于：① 高端化车型四季度陆续上市，加大对高端化车型技术投入；② 为2025年智驾平权做准备；③ 研发新一代纯电超级e平台，所以相对可以被市场理解。4. 本季度资本开支开始加大，叠加比亚迪配售融资行为，预计海外产能的投资加大：本季度资本开支278亿，环比上季度223亿还要增加56亿，预计为今年国内销量高增所需要的产能+海外产能的投入做准备。5. 单车净利基本和上季度环比持平，略超市场预期：对于投资者同样关注的单车净利方面，本季度单车净利0.93万元，基本跟上

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2017年，还只是8年以前。根据中金研报数据，彼时的电商盛世里，淘天京东两大龙头如日中天，二者市占率合计达到93%。时代的转身悄然而迅猛。8年之后的2025年，这个数字已是50%。8年剧变的另一面，是一个“电商新势力”集群的崛起，代号：“腾抖拼”。这可能是最近一个周期里，中国互联网行业最重要的一起范式演变。因循着一场“‘客户共谋’到‘用户共治’”的“平权革命”，电商新势力，站上舞台中央：8年前还在“坚持克制”的微信，而今其电商生态燎原到“原子层面；8年前尚未IPO的拼多多，而今已经坐稳中国电商行业第二名；8年前尚前途未卜的抖音，而今已经成为中国第三大电商平台。“腾抖拼”所代表的电商新势力这一现象，究竟是技术的必然，还是新生代企业家思维认知的胜利？018年剧变先来回顾下电商市场份额近年来转变：2017年，货架电商如日中天。根据中金研报数据，淘天与京东两大龙头，以GMV为口径的市占率，一度高达惊人的93%。3年之后的2020年，这个数字是85%。2023年，天色骤变，拼多多以18.3%市占率超越京东，打破了淘天+京东不可一世的份额垄断，登上了行业老二的宝座。直到2024年，根据36氪发布的数据，拼多多GMV来到5.2万亿、抖音GMV则为3.5万亿，二者市占率位居淘天之后，跻身至行业第二与第三。截至2024年底，根据电商合计22万亿GMV的市场规模测算，淘天+京东的市场份额正好是50%左右——新势力兵临城下，传统货架不复壮年。图：主流电商平台以GMV口径估算市占率趋势，来源：中金公司，锦缎测算电商格局的悄然洗牌，原因固然千头万绪，但究其本质，我们仍可开门见山的给出我们复盘后的观点——这是一场近似“精心设计”般的关于电商产业权力链条的解构与重塑战事。换句话说：当守成者还在旧罗盘上反复校准航道精确度时，新势力却悄悄以调换

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。刘邦西进咸阳途中，收编刚武侯柴武四千兵马，开启壮大之路。柴武原属项梁部将，曾助刘邦平定雍齿之乱，后成汉初重臣，官至大将军，参与灭齐、垓下之战，更在平定诸吕、迎立文帝等重大事件中功勋卓著。刘邦随后联合魏将皇欣、武蒲攻秦，于昌邑得遇彭越——这位未来位列汉初八大异姓王的传奇人物，以一场震慑全军的纪律整肃奠定霸业根基。彭越原为巨野泽渔夫，陈胜起义时被百余少年强推为首领。他初以年老推辞，众人再三恳请方应允，随即以雷霆手段立威：约定次日日出集合，迟到者斩。结果十余人迟到，最晚者至日中才至。彭越当众宣布："既承诸君举为长，今多犯军令，不可尽诛，唯斩最后一人。"面对众人嬉笑求情，他亲斩最后迟到者，设坛祭祀，瞬间震服部众。《资治通鉴》记载"徒属皆大惊，莫敢仰视"，这支纪律涣散的乌合之众从此脱胎换骨，迅速成长为千人精锐，助刘邦攻昌邑、收散卒，为彭越日后裂土封王埋下伏笔。这场看似残酷的整军行动，实为生存法则的深刻演绎。秦末乱世中，缺乏纪律的武装力量往往瞬间溃败。正如司马穰苴立斩齐景公宠臣庄贾，彭越的果断处置揭示了军事铁律——战斗力源于令行禁止的纪律体系，优柔寡断只会加速灭亡。纪律性的本质在于对抗人性弱点。战场纪律依赖"即时反馈"机制：触犯军规者立遭严惩，遵令立功者即时受赏。这种强约束在投资领域却面临更大挑战：股市盈亏常呈滞后性，短期波动易使纪律执行产生认知偏差。投资者常陷入"这次例外"的自我妥协，恰如彭越部下初时对军令的嬉笑态度。但历史经验表明，纪律性的价值需通过足够样本显现——彭越部队经百日整训方成劲旅，投资策略亦需长期坚守才能体现概率优势。从巨野泽到华尔街，纪律建设始终遵循三大原则：其一，规则制定须超前于利益诱惑，如彭越在首战前确立军规；其二，执行必须摒弃情绪干扰，即便面对90%成员迟到的极端情况，仍坚守"诛最后者一人"的底线；