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代号“腾抖拼”。 2017年，还只是8年以前。根据中金研报数据，彼时的电商盛世里，淘天京东两大龙头如日中天，二者市占率合计达到93%。时代的转身悄然而迅猛。8年之后的2025年，这个数字已是50%。 8年剧变的另一面，是一个“电商新势力”集群的崛起，代号：“腾抖拼”。 这可能是最近一个周期里，中国互联网行业最重要的一起范式演变。因循着一场“‘客户共谋’到‘用户共治’”的“平权革命”，电商新势力，站上舞台中央： 8年前还在“坚持克制”的微信，而今其电商生态燎原到“原子层面； 8年前尚未IPO的拼多多，而今已经坐稳中国电商行业第二名； 8年前尚前途未卜的抖音，而今已经成为中国第三大电商平台。 “腾抖拼”所代表的电商新势力这一现象，究竟是技术的必然，还是新生代企业家思维认知的胜利？ 01 8年剧变 先来回顾下电商市场份额近年来转变： 2017年，货架电商如日中天。根据中金研报数据，淘天与京东两大龙头，以GMV为口径的市占率，一度高达惊人的93%。3年之后的2020年，这个数字是85%。 2023年，天色骤变，拼多多以18.3%市占率超越京东，打破了淘天+京东不可一世的份额垄断，登上了行业老二的宝座。 直到2024年，根据36氪发布的数据，拼多多GMV来到5.2万亿、抖音GMV则为3.5万亿，二者市占率位居淘天之后，跻身至行业第二与第三。 截至2024年底，根据电商合计22万亿GMV的市场规模测算，淘天+京东的市场份额正好是50%左右——新势力兵临城下，传统货架不复壮年。 图：主流电商平台以GMV口径估算市占率趋势，来源：中金公司，锦缎测算 电商格局的悄然洗牌，原因固然千头万绪，但究其本质，我们仍可开门见山的给出我们复盘后的观点——这是一场近似“精心设计”般的关于电商产业权力链条的解构与重塑战事。 换句话说：当守成者还在旧罗盘上反复校准航道精确度时，新势力却悄悄以调换航线与船帆的方

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。GTC25上，老黄拿出了最新也是最强的BLackWell Ultra GPU（B300），不过这个不是重点，毕竟去年就发布了B100和B200，这个就是小升级。除了最强GPU之外，同时也推出了基于NV72互联的72卡的机柜。这是机柜中，GPU的节点，每层机架上面两组GB300；每组GB300应该是两个GPU（B300），和一个CPU；所以一个机架应该是，4个GPU，2个CPU最上面是GPU节点，右边盖子上应该是液冷的走线。整板的设计图应该如上所示。这CPU和GPU以及NVLINK连接的图，可以参照如下可以看到，除了NVLINK之外，还为每个GPU配了一个800G的网卡，CX-8。所以，72个GPU，需要18层。上面10层，下面8层，中间是NVLINK交换机。中间则是NV-Switch的部分。14.4T的聚合带宽。除了单个机柜，还有八个机柜的superpod，里面集成了288 Grace CPU，576 Blackwell Utlra GPU（GB300），300TB HBM3e内存288个 800G的CX8；还有NVSwich51.2T的网络交换机（SpectrumS）最终达到的效果也比较惊人：11.5 ExaFLOPS FP4。可以说，通过8个机柜就可以达到E级别超算能力（只在FP4）下。也算一个不小本事。在芯片部分，BLackWell Ultra也就是B300。与现有的B200相比，提升了50%以上的内存和FP4计算能力。整好是B100的两倍。Blackwell Ultra B300还增加HBM3e堆栈的容量。从192GB增加到288GB。B300的实现有两种可能，一种是封装了4个DIE，就是两个B100（B100就是两个DIE）的就计算能力第二种就是还是2个DIE，只不过每个DIE上更多的SM核。就像从B

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。腾讯2024年总营收为6602.57亿元，毛利润为3492.46亿元，非国际准则口径下归母净利润为2227.03亿元；分别同比增长8.41%、19.15%和41.23%；利润表端增速从上往下递增，毛利率和净利率分别同比提升4.77个百分点和7.84个百分点。一派高质量增长之势。以下将从4个层面具体拆解。01游戏弃量，寻求长青之道2024年，“增值服务”业务收入3191.68亿元，同比增速仅有6.97%，毛利率同比提升2.65个百分点至56.92%。其中国际游戏和国内游戏分别同比增长9%和10%至580亿元和1397亿元，而社交网络同比仅增长2%至1215亿元。单季度看，国际游戏和国内游戏分别同比增长15%和23%，而社交网络同比增长6%；合并收入同比增长14.39%至790.22亿元，毛利率提升2.19个百分点至55.88%。整体上看，“增值服务”不到中个位数的增速并不惊人，边际贡献基本由游戏贡献，占总营收仍维持在30%附近；但是战略是有所调整的，在今年财报中首次提到“长青游戏”，且正在培育具备长青潜力的新游戏，具体标准为:季度均日活>500万的手游或>200万的端游，且年流水超过40亿元的较2023年新增2款（应该是《DNF：起源》和《荒野乱斗》）至14款。游戏向来是暴利的，一款游戏能够长期吸引玩家，迭代成本要远远低于开发新游戏的成本；鹅厂在这方面也逐渐想清楚，与其批发式地去试探玩家还不如沉下心来打造精品，而这么做的好处还有一个，就是能够规避时不时的“版号限流”带来的困扰。02DeepSeeK效应显现，广告正成为AI应用第一试炼场2024年，“营销服务”业务收入1213.74亿元，同比增长19.6%；毛利率同比提升4.8个百分点至55.39%。单季度看，2024Q4收入同比增长17.49%至350

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。全市场都在等腾讯这份年报。大家等待的，不是2024年成绩单，而是关于2025年——甚至更久期内——AI资本开支预期。DeepSeek之后，“旧世界分崩离析，新世界正光速到来”。 对于DeepSeek，有人评价说：可能是个国运级别的科技成果。只是“国运”这词近年多被滥用，多数人在下行的经济周期里，已对宏大叙事免疫。于是热度之后，这个洞见在舆论里，也就尘归尘土归土。世界本就是这样，毋论新旧：潮水未成形之前，这个时代与己无关。但实际上，又怎么可能与己无关？我们都有感触，过去这几年，经济体感差。很多人担心，会走向极令人担忧的通缩螺旋周期之中。以日本为鉴，看透不说透的是，在这个周期内，几乎所有资本开支行为都是徒劳的。除了自然出清，能够打断这一螺旋的，有且只有一场科技革命。理解了这个逻辑，也就理解了“可能是个国运级别的科技成果”这句话的本质。如果说AI是这个支离破碎的世界的新运程，DeepSeek亦正是我们的国运。DeepSeek作为初始的一块基石，已经为未来60年一个康波周期——从个人，到行业，到产业，再到国家，奠定了有效资本开支的基础。这个基础，换个词就是，信心——“信心比黄金贵”的信心：不开源的GPT不是蒸汽机，开源的DeepSeek才是。也就是说，基于DeepSeek这第一块基石，中国已经正式启动了新一轮资本开支周期。2025年以前，这是不可想象的。2025年，将是一个经济周期分水岭。有时不得不感慨“老马识途”：阿里最先喊出，“3年将投入超过3800亿元用于AI基础设施。” 实际上，有能力且有号召力，去引领这一轮资本开支的旗舰，目前只有三大运营商，以及阿里、腾讯与字节这三个大厂。毕竟，这三大平台经济巨头之外，即使日子过得最顺的小米，我们也看到，目前仍陷在造车亏损泥沼之中，略显有心无力。运营商方面

3月18日，腾讯音乐娱乐集团（TME）发布了2024年第四季度及全年财报，第四季度，腾讯音乐总收入为74.6亿元，同比增长8.2%，调整后净利润增长43%达24亿元，收入和利润都达到了市场预期。 其中，腾讯音乐业绩增长的核心驱动：在线音乐服务也取得了不俗的增长，在线音乐服务收入达到58.3亿元，同比增长16.1%，在线音乐付费用户数已经超过1.2亿。 我们透过腾讯音乐的年报发现，腾讯音乐的优异业绩表现，早已埋藏在草蛇灰线之中——从行业、企业个体、市场预期三个层面，腾讯音乐都具有明显的向好信号，将迎来新一轮的确定性增长。01周期转身，产业向好，音乐流媒体迎来丰收季过去几年间，文化产业迈入了快速发展期，从视听娱乐的爆火，到黑神话的出圈，再到今年哪吒IP大放异彩，现象级的事件层出不穷。 表征的背后，是周期的注脚：每当一个国家的人均收入跃迁至更高区间内，文化产业都会迎来爆发。 正如《摇滚吧，经济学》作者艾伦克鲁格所言：“高收入可以买来满足，但是买不来幸福，体验、娱乐、音乐等文化支出才是对我们幸福感提升最重要的因素。” 音乐作为文化产业最重要的基石产业之一，自然而然成为了最显性的受益者。得益于行业多年的持续深耕，音乐流媒体正在迎来丰收季。IFPI国际唱片业协会发布的《2024全球音乐报告》显示，全球音乐市场规模达到了286亿美元，实现了连续9年正增长，并且亚洲地区增速达到了14.9%，中国市场增速最快——达到了25.9%。 作为中国最具代表性的数字音乐平台，腾讯音乐的发展动能与中国音乐行业的市场活力形成深度共振，随着内容生态的持续完善与用户付费习惯的逐渐形成，这种与产业共生共进的模式，为其穿越周期提供了可持续增长的肥沃土壤。 周期转身，产业向好，预期增强，奠定了腾讯音乐增长预期的第一重确定性。02一体两翼，守正出奇

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。一纸公告，改变了全球科学仪器市场格局。3月4日，中国商务部发布公告，宣布将美国基因测序巨头因美纳（Illumina）正式列入《不可靠实体清单》，并禁止其向中国出口基因测序仪。虽然早在一个月前，商务部就已经将因美纳列入《不可靠实体清单》，但市场普遍预测对于因美纳的处罚措施不会太重，可能会以警示性措施为主，毕竟因美纳在中国还占有很大比例的市场份额。然而，事情的最终走向却是“限制进出口活动”这一最严措施。因美纳被禁后，国内基因测序龙头华大智造无疑成为最大赢家，股价已由一月底的39.96元，一度飙升超过100元，涨幅高达140%。经此一役，客观意味着，华大智造已从技术追赶者蜕变为规则制定者，一个崭新的时代已经到来。01因美纳霸权2010年的时候，因美纳推出了HiSeq 2000测序系统，优异的性能几乎垄断了整个基因测序市场。看到HiSeq 2000的优异表现后，华大基因第一时间跟进，当年花费数亿美金购入128台高通量测序仪，占当时因美纳全年产量的四分之三，一跃成为因美纳最大合作伙伴。虽然华大基因买到了因美纳的产品，但在使用过程中却处处受限。因美纳交付机器后，就对华大基因进行了严苛的限制，不仅开出天价保修合同，还对更换的关键零件实施封锁禁运，甚至在办公楼中挪动仪器都是被禁止的。这些所谓的规矩，其实就是“卡脖子”的刁难，本质上是一场悄无声息的“基因测序”战争。如果我们想要在人类基因领域有所突破，就必须拥有具备自主知识产权的底层基础——基因测序仪，才能逐渐建立起属于我们的优势。不能自己造硬件的实验室，可以是一流的，却绝不是顶尖的。华大基因遂决定自力更生，入局基因测序仪开发制造领域。当时，美国另一家基因测序仪公司Complete Genomics深陷亏损泥潭，华大基因耗资1.176亿美元价格完成对CG的全额收购，从而拥有基因测

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。号称国内最大的中小微企业财税解决方案供应商的“慧算账”，日前第二次向港交所更新财务数据，算上之前2023年6月首次递表和2024年6月首次更新财务数据，这可是“公瑾”第三次拜访“荆州”了。之所以称其为“公瑾”，系因其国内主要经营实体为北京公瑾科技。打开“慧算账”的IPO申请书可见：近两年的战略调整、业务拓展使得亏损持续收窄，但是客户流失导致的核心业务下滑仍不可小觑——如何实现盈利质量和可持续性增长的有效共存，还需要“公瑾”施秒计。01近水楼台成第一慧算账，目前为国内中小微企业财税解决方案提供商TOP 1；其前身为2015年4月成立的北京公瑾科技有限公司，创始人为张述刚，目前担任董事会主席及CEO。从履历上看，张述刚于1989年在青海大学医学院毕业，主修临床医学药。在成立北京公瑾之前，长达10年的时间任职于方欣科技有限公司（为上市公司金财互联控股的子公司），先后担任系统集成、售前技术支持、税务和营销中心等多个业务部门的总经理。更重要的一段经历，则是张述刚曾在国家税务总局发起的“金税三期”颁布工程中担任项目总监，并参与政府电子税务系统的建模和设计，其带领的团队负责起草了中国税务行业部分标准——而这，便是诞生慧算账的“天时”之利。因为深度参与到“金税三期”工程中，张述刚可谓是近水楼台，感知到数字化财税是大势所趋，因此就在2025年成立了北京公瑾（2016年，国家“金税三期”正式上线），以基于SaaS的财税解决方案服务于海量中小微企业。拿到先手优势的“周瑜”，在融资过程中颇受大佬们青睐。在2016年至2021年期间，慧算账共获得外部九轮融资，累计募集资金超15亿元，其股东阵容也相当豪华：·前高瓴资本合伙人洪婧旗下的高成资本通过GCHSZ、上海泓筵和GHSZ持有16.92%；·小米系通过上海骄程持有14.73%、腾讯系通

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。3月10日晚间，“医美茅”发布公告称，拟以1.9亿美元（折合人民币约13.7亿元）收购REGEN Biotech,Inc.公司（简称“REGEN”）85%的股权。次日，公司股价大涨14.92%。这起刷新我国医美行业跨国并购的金额纪录的并购案，有着怎样的底层逻辑？01童颜针鼻祖REGEN在是一家主要经营医美再生材料的韩国公司，成立于2000年4月。公司已经获批上市的产品主要包括：AestheFill和PowerFill，两个产品的主要成分均为PDLLA微球和CMC。其中，AestheFill应用部位为面部；PowerFill应用部位为身体。医美再生注射剂是一种以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂，目前全球范围内已上市的医美再生注射剂主要产品的微球粒子可分为PLA（主要包括PLLA、PDLLA）（童颜针）、PCL（少女针）和CaHA（羟基磷灰石钙）三大类。其中，再生类产品中PLA具有最长的发展历史：2004年，FDA批准PLLA产品Sculptra(塑颜萃）用于治疗HIV病人面部脂肪萎缩；2009年，FDA批准塑颜萃填充健康人群面部纹路的适应症，标志着PLA正式进入医美领域；2010年，这类产品进入我国香港及台湾市场；2014年，进入韩国市场，再生材料作为医美项目逐渐成熟。2014年，REGEN公司的AestheFill在韩国医美市场通过KFDA审批并上市。由此，REGEN成为韩国首家、全球第三家获得PLA皮肤填充剂产品注册证的企业。目前，REGEN公司的两款产品采用的是第四代PDLLA微球技术。相较于早期聚乳酸产品易引发结节的问题，第四代技术通过优化微球粒径（20-50μm）与表面电荷，使胶原再生速率与人体代谢周期同步，将效果维持时间从6个月延长

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。高达90%的毛利率，OK镜（角膜塑形镜）的盈利能力堪比贵州茅台酒。凭借这款吸金利器，欧普康视被投资者追捧为“眼茅”，市值一度在2021年迫近千亿。可造化弄人，在此后三年多的时间中，欧普康视市值并没有冲破千亿大关，反而遭遇“滑铁卢”。截至3月6日收盘，公司整体市值已经仅为150亿元，股价较当初的高点跌去了85%。四年光阴，仿佛换了人间。欧普康视究竟做错了什么才会遭遇如此变故？它未来的道路又在何方呢？01增长失速是直接原因谈到股价暴跌，投资者想到的首要原因就是业绩暴雷，而欧普康视业绩谈不上崩坏，但却也出现了明显的增速下滑。从2016年至2023年，欧普康视无论是营收还是净利润，始终处于增长势头之中。不过，在欧普康视刚刚披露的2024年业绩预告中，尽管公司营收规模预计依然增长，但净利润却第一次出现同比下滑，也就是说它的业绩拐点已经来临。基于此，很多投资者将欧普康视2024年业绩的拐头向下视为其股价暴跌的“元凶”，但实际上欧普康视股价下跌的主要阶段是在2021年至2023年，而非2024年和2025年。那么那一个阶段发生了什么呢？正是欧普康视开始驶出业绩增长快车道。具体来看，2018年至2020年，欧普康视的归属净利润始终处于40%以上的高增长态势。在2021年中，虽然公司营收增速创下48.7%的阶段新高，但公司净利润却降速至28.18%，这几乎就是公司股价走势的转折点。图：欧普康视营收与净利润一览，来源：锦缎研究院解构欧普康视营收组成，其近半数营收来自核心产品OK镜，剩下一半的营收则由OK镜相关配套服务构成，如护理产品、医疗服务等。由此分析，欧普康视之所以业绩平稳增长，核心原因在于围绕OK镜所进行的连续布局，所以它能成为曾经的“眼茅”并非偶然。进一步聚焦OK镜产品，欧普康视毛利率基本保持平稳，最高时曾达到90.92%

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。在人形机器人赛道，资本市场在寻找下一个长盛轴承，遥想着在短期内获取数倍超额回报。有人说，电子皮肤（即柔性触觉传感器）存在很大预期差，汉威科技作为相对纯正的龙头概念，近期亦遭遇炒作。那么，汉威科技究竟成色几何？01基本面恶化1998年，任红军创立了汉威科技，从一颗普通传感器逐步扩展至全系列传感器，产品包括气体、压力、流量、温度、湿度、光电、加速度等门类，主要由旗下子公司炜盛科技、山西腾星、深圳汉威、苏州能斯达等开展。2010年前后，公司基于传感器业务逐步向下游扩张，开拓了智慧城市、智慧安全、智慧环保、居家安全与健康等行业领域。目前，汉威科技整体业务囊括传感器、仪器仪表、物联网综合解决方案、公用事业服务等板块，2024H1营收占比分别为13.9%、39.9%、29.6%、14.9%。然而，汉威科技近些年财务表现每况愈下。在2022年及之前，营收均连续保持不错增长，2023年则罕见出现同比负增长4.5%，2024年前三季度仅增长1.85%，似乎见到了收入天花板。公司归母净利润之表现与收入并没有保持一致节奏。2019年突然大幅亏损1.04亿元，为2009年上市以来首次亏损。这主要系控股子公司嘉园环保主动放弃部分BOT项目投资，以及对沈阳金建、雪城软件、百隆工程等控股子公司均计提了商誉减值所致。来源：Wind2023年及2024年前三季度，公司归母净利润同比增速分别为-52.6%、-30.9%。这主要系传感器业务因市场竞争压力增大，其毛利率降低拉低了公司整体盈利能力，对整体利润贡献也有所下滑。截止2024年9月末，汉威科技销售毛利率为29.75%，较2009年高峰的60.3%下滑明显，主要是因为公司扩张了更多低毛利业务，同时原有主营业务也因经营门槛不高，市场竞争有所加剧。此外，汉威科技最新净利率为4.2%，较2009年、