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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 24年上半年宣告结束后，回望过去半年，我们电商行业目前的趋势是：① 股价和估值层面，京东、阿里、拼多多的股价表现和估值趋向同步，24年上半年股价近乎原地踏步，尽管不同的业绩表现，24年PE估值倍数却都收窄到9x~13x的区间之内。② 业务上，各平台间围绕低价和消费者体验的竞争越发激烈，并在相互模仿的过程中越发趋于同质化。③ 或许正由于各平台间差异的缩窄， GMV增速领跑的抖音和拼多多，据部分调研似乎2024年以来GMV增速都出现了明显的滑落。而垫底的京东和阿里则似乎呈现了GMV触底回暖的趋势（并不确定能否持续）。各平台间的GMV增速似乎也在收敛。④ 变现率变化的趋势，对电商平台业绩的影响越发明显。不同平台因定位和商业模式的不同，潜在变现率中或并不相同。但同时GMV增速和变现率的高低排序似乎也有着明显的正相关性。⑤ 白牌商家的付费意愿在理论上似乎反是高于品牌商家的。因而拼多多的变现率中枢或许就是要高于阿里或京东的。⑥ 整体消费越是疲软，线上渠道的相对增长优势就越发明显，因此电商行业有整体提高变现的空间和能力。⑦ 但随着竞争和GMV增速间的趋同，各电商平台的变现率在围绕各自中枢上下波动的同时，差异也可能会相对缩窄。⑧ 中短期内，“即时”股东回报是影响资金偏好的重要因素。过往回购力度和股价表现显著正相关，也给电商公司们在股价/估值明显偏低时一个坚实的支撑。⑨ 跨境业务在成功实现（至少初步）本地化运营前，我们认为其产生的“噪音”是远大于其对集团整体估值的影响。详细内容一、业绩大不同，但股价表现趋同知过往方可明未来，我们对下半年往后电商行业演变方向的推演，也需从回顾24年至今电商板块的表现展开。1、股价表现趋于收拢首先结果的角度：①股价上，海豚投研覆盖的3+1个货架型电商

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 创新药是世界上最赚钱的产业之一，其本质就是一种专利寻租权模式。依靠专利保护，在某一适应症形成垄断，从而获得很高的药物销售价格。这种高售价实则就是“租金”，而创新药正是依靠这份租金进而创造利润。所以患者买到的创新药，大部分花费都相当于向药企支付了专利“租金”。基于此，对于药企而言，真正赚钱的正是这一份专利“寻租权”。仿制药价格低，根本原因就是失去专利保护后，大批竞争者涌入，使得药物价格趋向于市场化。因为整个药品制造流程成本并不高，除部分特殊工艺的药物外，仿制药的售价普遍极低。看透药物本质，投资者也就很容易找到中国创新药的病根：核心专利的缺失。近些年，创新药产业在国内大步向前，诞生诸多获批的创新药，但它们的本质依然是对于海外明星药物的仿创。虽然这些药物在国内获得了专利，可药物设计理念及思路都是借鉴的，这就无法避免内卷竞争，你可以借鉴，别人同样也可以。正是这种“仿创”思维的局限，导致热门赛道涌入了大量资本，而真正存在临床空白的领域却鲜有人研究。创新药专利悬崖的本质在于竞争。在国内市场中，由于大家都是借鉴的海外明星药物，因此很容易出现产业内卷的情况，这就导致“专利期”尚在，但各家公司却不得不因内卷而降价竞争，这本质其实与竞争带来的“专利悬崖”如出一辙。内卷，就是中国医药产业的“专利悬崖”。如何避免陷入内卷之中，这也正是中国创新药企业所探寻的“生路”。01生路一：源头创新对于中国医药产业而言，日本汽车产业的崛起之路值得借鉴。二战之后的日本百废待兴，美国人只将日本视作廉价的代工厂，压根看不上日本商品，这其中就包括日本汽车。然而，1970年颁发的《马斯基法案》彻底改变了一切。《马斯基法案》又称《大气净化法案》，是美国环保人士长期施压换来的产物。这是一项极为严苛的法案，要求1975年后生产的汽车要达到1970-71年

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 最近卡脖子相关的新闻又多了起来，比如人工智能，三天两头美国就要卡脖子。英伟达阉割显卡还没多久，前几天OpenAI官方邮件宣布要断掉中国的API连接：“将阻止来自不在我们支持的国家和地区列表中的地区的API流量。”我关注的数据库领域，最近Redis Labs宣布从Redis7.4开始，将原先比较宽松的BSD源码使用协议修改为RSAv2和SSPLv1协议。该变化意味着Redis在开放源代码促进会定义下不再是严格的开源产品。Redis不再开源，这对于很多在原生Redis基础上改造缓存数据库产品的云服务厂商而言，是不小的挑战。当然，每次被卡脖子是不太好受，不过却每次都激发出了国产替代的投资热潮，并蔓延到创投和A股市场，从光刻机、CPU、GPU、光刻胶、前道后道设备乃至晶圆代工和封测企业，卡一个红火一片。从宏观趋势上看，技术脱钩难以避免。随着美国选战的开幕，可想而知，美国那些“技术盲”议员会出台更多卡脖子的议案，只要是针对中国的，现在美国两党议会都盲目无脑支持。三天两头拉实体清单，都已经不是什么新闻了。以致于最近美国议员还闹了个笑话，提议对我国半导体封锁GAA技术。为什么说这是个笑话？其实美国之前早就限制不允许我们用的EDA软件里面使用GAA技术，我们芯片设计本来就用不了。另一个是我们的晶圆制造技术现在重点是在FinFET上，28nm，N+1，N+2，对我们更加关键，GAA技术是针对1nm左右的未来技术，目前业界也还没有完全成熟，现在实际意义不是很大。至于学术研究，我国的清华北大是发了一些GAA的学术研究论文，那还停留在学术层面，离商业化还差个十万八千里，我们肯定也要等台积电三星Intel搞出来具体技术后再慢慢看机会学。美国议员现在对中国的技术封锁是日防夜防，已经到了神经高度亢进的阶段。美国议员里最热衷于“保护

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 7，是一个神奇的数字。某种程度上，我们的人生境遇都是被“7”所统御：倘若将财富阶段进行切割，22岁毕业为原点，我国平均初婚年来为29岁（28.67岁），正好是7年财富变化的周期；而35-36岁，正处于刚需购房年龄平均期，也是所谓中年就业瓶颈；两个7年周期后50岁阶段，儿女面临大学就业新一轮周期，自此形成第一轮闭环；57岁是中国实际平均退休年龄，财富增量和储蓄的关系再一次发生变化，形成一轮大闭环。图：人生财富积累7年维度的各个阶段，来源：锦缎研究院也就是说，对于一个普通人，财富转化代际大约就是7年一周期。市场经济作为以人为参与节点的活动，它的周期嬗变，亦因此紧密相连。最近7年，对这一规律感触最深的行业，当属汽车与电商：过去7年间，与普通消费者密切相关的经济领域内，发生明显自然迭代转变的，就是这两个类目。以电商为例：2017年正值电商壮年，当年的双十一成交额首次突破2000亿大关，除传统豪强淘天京东外，，商超转型的苏宁国美，小而专的购物平台当当、唯品会、网易考拉均能占据一席之地，电商龙头们百花齐放，各路捷报层出不穷。反观今年的618，昔日的电商龙头平台们一改往年宴宾客、高楼起的喧哗，默默地淡出了大众的视野，有很多电商玩家早已淡出了历史舞台，就连霸主阿里，也不复当年之勇，市占率下降了近一半。反倒是依赖内容、技术半路杀出的抖快等短视频平台，分食增量的市场份额。今来古往，所有的变化都是在潜移默化中发生。我们今天来探讨下：之于电商，短视频究竟改变了什么？01中国电商的2017—2024迄今，自2018年抖音尝试短视频商业化的各种模式以来，正好跨过了一个消费代际。而这7年也正是电商行业受短视频为首的内容行业冲击最大的阶段。寻根溯源，我们先从数据层面来审视，7年间电商市场出现了哪些变化。宏观层面：近两年电商产业的主流

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 吉利汽车（HK：0175）于北京时间 2024 年 6 月 28 日港股盘后时间发布了 2024 年一季度报告，要点如下：1. 毛利率环比下滑：一季度公司整体毛利率为 13.7%，环比 23 年下半年下滑 2.3%，预计由于新能源品牌毛利率下滑所致。一季度新能源车普遍处于销售低谷，规模效应没有释放，同时新能源车竞争加剧，新能源车 ASP 和毛利率预计都处于承压状态。2. 销量价格双提升带动整体收入端同比增长：一季度公司实现总销售收入 523 亿，同比提升 56%，销量端由于去年一季度吉利新能源转型期，新能源车基数较低，以及一季度中国星的热卖，同比提升 48%。单车 ASP 据估算基本与 23 年下半年环比持平，其中吉利主品牌单车 ASP 有所上行，预计由于吉利燃油车相对高价的中国星的热卖，以及海外占比的提高所致，抵消了吉利旗下新能源车的降价影响。3. 但新能源车销售进度较全年目标仍偏慢：2024 年 1-5 月吉利新能源品牌销量也仅达到 25.4 万辆，相比全年 81 万的目标仅完成 31%，主力车型银河 L7，领克 08 相比去年月销上万的成绩都仅回落到 6000 辆左右，新能源转型速度仍不及预期。4. 下半年混动打法比较被动，策略上主推纯电车：相较比亚迪在 DMI5.0 技术加持下开启的新品周期，吉利新一代混动要 2025 年才能量产，混动打法处于被动状态，下半年推出车型以纯电为主。5. 研发费用有所控制，经营费用率有所下滑：本季度销售费用相对刚性，营销费用主要用于吉利新能源品牌极氪，领克和银河的新车上市，研发及管理费用相对克制，主要由于极氪一季度研发费用大幅削减，经营费用率从 23 年下半年 13.4% 环比下滑 1% 至 24 年一季度 12.3%。6. 单车净利下滑，但合资公司带来利润增量：

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 转眼间2024上半年已经过去，知名证券数据机构万得发布了《2024年上半年A股大数据排行榜》，我从中摘抄一些有价值的数据分享给大家。1)  主要指数涨跌幅2024年上半年A股主要股指涨跌不一，大盘蓝筹股表现明显优于中小盘股。上证50指数表现最强，上半年上涨2.95%，沪深300涨幅为0.89%。创业板下跌 10.99%，中证 1000 下跌 16.84%。2)  行业涨跌幅在Wind划分的24个行业中，2024年上半年共有7个行业录得上涨。银行业、能源、公用事业涨幅分列前三，上半年累计涨幅分别为19.66%、14.38%、14%。零售业跌幅最大，上半年下跌30.35%，软件与服务、食品与主要用品零售、消费者服务行业、房地产行业跌幅均超过 20%。3)  大小盘风格2024年上半年，A股市场大盘股优于小盘股，价值风格优于成长风格。组合起来，大盘价值指数上半年表现最为强势，累计涨幅为13.67%，中盘价值指数累计涨幅为7.99%，小盘+成长指数跌幅最大，上半年累计下跌14.63%。4)  大盘指数市盈率截至2024年6月底，科创板市盈率最高，为72.42倍；创业板市盈率41.68倍；沪深300的市盈率最低，为11.84倍。所以其实 A 股跌了三四年其实大部分中小股票还是非常贵的。5）A股上市板市净率截至2024年6 月底，科创板市净率最高，为2.82倍；创业板为2.65倍；沪深300的市净率为1.26倍。目前中国A股最优质的300家公司市净率仅比净资产高20%多。（来源：昆仑侠）

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。一门生意或一家企业，在二级市场的标价，通常由利润水平与投资者预期两部分决定。当企业经营业绩每况愈下，必然导致投资者对其未来发展产生谨慎，甚至悲观的预期。若两者呈现螺旋式交互影响，则产生恐怖的“戴维斯双杀”。2021年登陆创业板的嘉亨家化，经营业绩与市值双双高开低走。三年蒸发8成市值的嘉亨家化，到底怎么了？双轮驱不动，“面子”与“里子”皆不保嘉亨家化成立于2005年，早期主要为日化产品品牌商生产塑料包装容器，2007年进入强生和上海家化的包装材料供应链并延续至今。正所谓“近朱者赤，近墨者黑”。为强生、上海家化、百雀羚 等日化企业提供包材的嘉亨家化，在2011年以OEM模式切入化妆品、家用洗护品行业的代工环节，自此开启了双轮驱动，（对部分客户的部分产品，主要还是强生、上海家化和百雀羚）开展了“面子”和“里子”的协同业务。从细分领域上看，嘉亨家化的代工产品主要针对婴童，质量和工艺的要求相对更高些。目前，嘉亨家化业务，主要由化妆品代工、塑料包装容器和家庭护理产品代工三大业务构成。自2021年以来，化妆品代工业务取代塑料包装器成为主要收入来源，近三年占营业收入比重过半。但是，本意欲依靠双轮协同驱动的嘉亨家化，业绩却自2021年上市以来持续下滑，“面子”、“里子”皆未保住：2021年至2023年，营业收入自11.61亿元持续下降至10.16亿元（Yoy-3.42%）；其中化妆品业务自6.3亿元下降至5.4亿元、塑料包装容器自4.1亿元下降至3.91亿元、家庭护理产品自0.97亿元下降至0.57亿元。2024年一季度，嘉亨家化营业收入为2.03亿元，较2023年同比降幅扩大至5.43%。押注赛道，终致亏损不论是塑料包装容器，还是化妆品及家庭护理产品的代工业务，嘉亨家化的业务是实打实的制造业。而对于制造业而言，除非拥有技术性壁

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2020年，鸿海股价趁AI服务器大势暴涨，一举迈过2万亿新台币市值大关，超越联发科，成为中国台湾股票市场中仅次于台积电的第二大市值股票。1974年鸿海成立于中国台湾省，从生产电视机零件旋钮做起，到现在成为全球的代工之王，公司至今已经跨越了50年的历史。50年，放在全球百年企业群中不值一提。但在高速变幻的科技行业中，能够摸爬滚打50年，还活跃在一线并且股价创出新高的，倒也不多。其实，鸿海更被我们熟知的分身是富士康和工业富联。从业务从属关系上来讲，鸿海是作为集团而存在的，富士康是鸿海在中国大陆主要从事苹果组装业务的经营主体，而工业富联是鸿海将消费电子零部件+服务器代工等的业务打包在A股上市的公司，这两家都是鸿海最重要的并表子公司。因此，鸿海与富士康、工业富联之间，并不是划等号的，这可能是很多人都会混淆的一点。可能只有在大家谈论血汗工厂的时候，鸿海（旗下富士康）才能登上头条。实际上，在电视、电脑、手机、电动车，以及最新的服务器革命中，鸿海从未缺席。在全球化、逆全球化、再全球化的产业链解构与重构中，鸿海的魅影总是游走在在第一线。更不为人知的是，在财富杂志全球500强榜单中，鸿海长期位居前30，在电子科技行业中，这一成绩也仅仅次于苹果和三星。“低端没有出路”，鸿海显然是打了这部分人的脸。尤其是在科技这个鲜有常青树的行业，在微笑曲线最底部的鸿海，如何做到闷声发大财，必定有值得反复咀嚼的认知差。图：鸿海发展大事记，兴业证券01如果按照常识推演，鸿海已经至少倒闭了三次1.科技行业没有常胜将军“科技行业没有常胜将军”，这个论断是任何一个科技行业投资人都会口口相传的金科玉律。所以用永续增长模型来给科技企业定价，99.9%都被证明是一个笑话。原因无他，科技行业变化极快，没有企业可以永远独领风骚。翻开科技薄薄的史书，似乎每一

十二年之前，世界上诞生了最为强大的骨科巨头，自那时起整个产业开始陷入无尽内卷之中。2011年4月，已经成为全球最大的骨科公司强生骨科宣布，以213亿美元的天价收购另一家骨科巨头Synthes，这是强生有史以来出价最高的一笔交易。在当时，强生凭借此前对于DePuy公司的收购，成为全球骨科业务市场占有率最高的巨头公司，但唯独在创伤类产品这一细分市场中存在缺口，只能占据约5%的市场份额。瑞士医疗器械公司Synthes虽然营收不及强生，但却是竞争力最强的创伤类产品公司，占据49%的市场份额。图：2011年全球主要骨科企业营收规模，来源：锦缎研究院通过这笔历史最大的并购交易，强生骨科成功将Synthes收入囊中，一举成为市场份额遥遥领先的骨科巨无霸，关节、脊柱、创伤三大细分市场均无短板。在强生骨科绝对的市场占有率面前，其他骨科公司只得陷入无尽内卷之中。可骨科市场的故事并未就此终结，史赛克这家当时营收与Synthes相当的平民公司，最终凭借一次破釜沉舟式收购成功打破行业内卷，重塑了整个骨科赛道的竞争新格局，也打破了强生骨科一统江湖的帝国梦。01答案在课本之外幼时读书的时候，老师就教育大家说，要好好读书，考试的答案都在课本之中。然而，生活中是不存在课本的，很多事情的答案往往超乎人们的想象。骨科是一个用户粘性极高的赛道，医生出于安全考量，往往更愿意使用自己熟悉的植入物，更换使用新产品并不是一件容易的事。此种逻辑之下，强生骨科并购Synthes的优势被进一步放大，在关节、脊柱、创伤三大细分市场均有明显的规模优势，强生骨科的产品几乎成为医生最稳妥的选择。按照骨科赛道常规解题思路，为了从强生骨科口中抢得一块肉，各家骨科公司要不选择降价营销，要不选择产品创新，唯有如此才能获得一线生机。产业绝对龙头强生骨科则可以利用资金优势，不断吞噬并购优秀标的，从而持续增强自身在骨科赛道中的竞争力。这是一种令所有

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 图片来源：公司官网ADC是近年来最热门的风口赛道，诞生出科伦博泰、百利恒天等创新药新贵，但再热闹的舞会上，角落里也总会有默默抽泣的失落者。乐普生物在很多投资者眼中算得上中国ADC头部公司，其布局ADC领域的时间并不算晚，在研的重磅ADC管线更多多达5款，其中不乏CLDN18.2这样的热门靶点。然而，就是这样一家颇具看点的公司，却屡遭资本市场“嫌弃”。早在2022年IPO上市的时候，乐普生物就遭遇冷落，被迫只得选择背水一战，最终IPO定价仅相当于C轮融资额九折。上市后乐普生物的状况并没有明显改善，两年时间过去，乐普生物再度陷入了融资困局中。今年5月24日，乐普生物再度进行折价配股，以13.09%的折价配售5117万股，净筹约2.3亿港元。头顶ADC龙头光环的乐普生物，为何迟迟得不到市场芳心呢？透过乐普生物的案例，投资者或许就能感受到资本市场这些年的改变。01一家速成Biotech提到乐普生物，就绕不开母公司乐普医疗，它是由乐普医疗一手孵化的。2017年的时候，创新药迎来产业东风，百济神州、信达生物、君实生物等龙头公司纷纷筹划上市。如此盛世之下，激发了医药界对于创新药的关注，老牌医疗器械公司乐普医疗也想从中分一杯羹。次年1月，乐普医疗实控人蒲忠杰和乐普医疗共同设立乐普生物，分别拥有80%和20%股权，注册资本为10亿元。成立之初背靠乐普医疗的乐普生物是并不差钱的，但公司整体却并没有创新药资产，只能算作一个空壳，在技术和管线上有着明显短板的。俗话说得好，只要能用钱解决的问题就不是问题，“不差钱”的乐普生物同样选择用“买买买”的策略解决问题。2018年6月，乐普生物就进行了第一步资本交易，耗资1.12亿元收购了泰州翰中51%的股权。泰州翰中的核心资产为PD-1抑制剂，也正是如今公司唯一商业化的普特利单抗。值得