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大小盘风格 1/5 神奇的微盘股指数 今年的市场，到底是熊市还是牛市，不同的人可能有不同的看法，虽然沪深300跌了将近8%，但有一个宽基指数，年初到现在大涨了44%，就是微盘股指数。 这个指数编制非常简单，选择市值最低的400支股票，每天更换，实际上就是最经典的小微市值策略，我之前公众号文章《高ROE、低PE、涨幅榜……，这些选股指标到底谁更有效？》，从美股七十年的数据回测看，小微盘策略确实是一个明显长期跑赢市场的策略。 而且这个微盘股指数一直表现很好，20多年涨了30多倍，只是以前其他的指数都有机会，比如19-20年的沪深300，21-22年的创业板指，到了今年，几乎所有的方法都失效了，今年个股中位数上涨5%，大部分宽基指数和主动型基金都达不到，才让这个完全是由微盘组成的指数更加显眼。 但问题在于，长期看它并不会跑赢如此之大，否则，大家都去做这个策略，早晚会失效——这就是投资中的“有效方法悖论”。 真正的原因在于，此策略对资金规模的要求很高，其超额收益正是来源于机构大资金无法参与的一些高成长的小盘股，可高收益总是会吸引越来越多的参与资金，比如今年很多公募基金都是复制这个微盘股策略，持有又很可能是同一批股，导致今年该指数加速向上，最后远远超过了其策略应有的超额收益。 代表小盘股的中证2000，即剔除中证800和中证1000之后的2000支股票，几乎都是100亿市值以下，总市值中位数42亿，这个指数今年涨了9%，与微盘股指数有明显差距。 所以，虽然参与热情很高，但投资者难免会考虑以下问题，也是本文想解决的内个问题： 1、小盘风格的驱动因素是什么？ 2、小盘风格是如何形成的 3、小盘风格的参与风险在哪儿？ 4、小盘风格何时终结？ 2/5 小盘风格是估值驱动还是业绩驱动？ 这个微盘股指数虽然20年涨了30多倍，但也会阶段性失效，2016、17、18连跌三年，分别下跌-24%

三种通胀水平1昨天看到一篇文章，有人在广州打特惠快车，半小时收费20多没用券，这个价格放在从前要30多，广州我不清楚，上海可能也是要翻倍的，作者因此感叹网约车司机生活不易。今年以来，物价指数CPI持续在0附近，很多地方房价回到五年前，生活压力似乎减轻了很多。但常识告诉我们，一个人的消费就是另一个人的收入，物价不涨，背后是收入不涨，到底我们更喜欢一个收入和物价同时上涨的年代，还是同时滞涨的时代呢？肯定有人说，当然是一个收入增速比通胀增速快的时代。没错，那过去十年，你的收入跑过通胀了吗？未来十年，你的收入还能跑得过通胀吗？这其实是一个不太好回答的问题，因为每个人的通胀标准都不同。本文将回顾2011年开始的这10年多，一些与收入和通胀相关的数据，最后再做出不同收入阶层的判断。2首先是最直接的收入与CPI的对比：2011年以来每年的CPI增速大约在2%左右，而人均可支配收入的名义增速7.2%，从这两个数据看，收入增速远远超过物价增速。这可能跟大部分人的感受不同，其中很重要的原因，CPI不包括房价，那么房价增长了多少呢？2011年以来，全国新建商品住宅价格每年的平均增速为3.7%，这个增速可能也低于很多人的感受，主要原因有四点：1、大部分人都有房贷，感受到的财富增长也被加了杠杆2、持续上涨主要发生在一二线城市，其中一线城市为6.2%，跟收入增速差不多3、郊区房子占比越来越高4、近两年房价下降，吞噬了前几年的涨幅对比完收入与房价后，我们再回头看一看CPI中大家抱怨较多的医疗、教育等支出。2011年以来，CPI中的医疗保健价格年均增速为2.4%。教育服务价格同样是2.4%。这两项数据同样低于大家的感受，最直接的原因，2018年以后，这两项价格都有明显的下降，特别是医疗保健价格，受到医保控费的影响，价格几乎没有涨。当然，控费的解释力有限，更重要的原因，还有另一种“通胀”——达到同样的效果，

再谈胜率与赔率1/5“浮盈加仓”到底对不对？很多人都听说过“浮盈加仓”的方法，你看中了一个投资机会，先小笔建一部分仓位，如果开始赚钱了，再把仓位加重，如果与你期望的走势相反，你就要平仓。这个方法到底对不对呢？事实上，很多人有截然相反的说法。杰西·利弗莫尔是最早提出这个方法的人，在《股票大作手回忆录》中，他的成功案例大多遵循“浮盈加仓”的方法。但我也曾听到一位期货大佬对“浮盈加仓”很不屑，他是典型的基本面供求关系投资方法，认为当商品价格偏离供需失衡的基本面时，就应该果断加仓，只要不爆仓，就不要怕浮亏。他的几次成功的投资，基本上都是前期扛住亏损，在下跌中加仓，最后成功翻盘。事实上，这个问题没有标准答案，取决于你的投资体系，有些人就应该浮盈加仓、浮亏减仓，而有些人是应该浮盈减仓、浮亏加仓。类似“浮盈加仓”的很多大师的投资经验都是如此，到底哪些是适合你的“蜜糖”，哪些是你的“毒霜”呢？总不能每一个都试过去吧？正确的方法是，你应该从自己的投资体系出发。我在上周的公众号文章《看对却没赚到钱，是因为没有形成“投资闭环”》中，用“赔率、胜率与投资久期”这三个维度，对主要投资方法进行了分类，因为这部分内容从属于“投资闭环”的大话题，分析得比较简略，而这个维度在投资中极其重要，它构成了一组“不可能三角形”，我在公众号文章《交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法》一文中详细分析过这三个维度的关系。本文将进一步详细解析这三个维度，分析以下内容：1、胜率投资与赔率投资的代表性方法与区别2、两种典型的胜率投资：社保基金投资风格和题材股炒作3、两种典型的赔率投资：巴菲特方法和虚值期权“浮盈加仓”到底适合什么样的投资方法，我也将在文章最后一部分进行分析。2/5段永平如何抄底拼多多？任何交易方法，首先要符合自己的性格、方法和价值观，你到底更适合赔率投资还是胜率投资？所谓赔率，就是未来一段时间内，

“研究—交易”闭环 1/5 形成闭环才能持续赚钱 常听有人说： 这个公司我之前就看出来会爆，就是一直没有腾出仓位下手 这个股我一直拿着，就是刚启动的时候做了个T，T飞了 这个票我一直最看好，听我话的都赚大了，但我的利润都被其他票给亏完了 …… 在很多新手来看，股票投资不就是找到好股票仍然买入吗？但实际操作中，“研究到位，赚不到钱”的现象，非常普遍。 前期跟一位量化交易高手交流，他的一句话点明了这个现象的真正原因： 研究是一种能力，交易是另一种能力，这两种能力单独看都不能保证赚钱，需要拼合成一个投资闭环。 这里要解释一下他借用的“商业闭环”的概念。 我儿子小时候有一次低着头走路，捡到10块钱，后来一段时间，他走路总爱低着头，居然又让他捡到一回，于是再怎么劝他也不听，指望还能捡到钱，直到后来脑袋撞到树上。 偶尔“低着头”的动作，造成了“捡到钱”的结果，“捡到钱”又激励他加大“低着头”的频次，必然会增加“捡到钱”的概率。 初始投入——回报——激励机制——自动重复投入，因果循环，相互促进，这就是“闭环”的原理。“低头走路捡钱”，大概就是我儿子人生中形成的第一个“商业闭环”。 所有成功的、可持续的商业模式都要形成“闭环”。 “规模效应”是现代商业最常见的“商业闭环”，某类产品的几个竞争者，如果有一家率先达到某一个“规模临界点”，它的成本会大幅降低，就有更多的利润开拓市场，进一步扩大规模，扩大对竞争者的优势，从而持续领跑。 其他的商业闭环还包括：网络效应、专利壁垒、品牌心智…… 不同“闭环”有不同的效率，我儿子创造的“低头走路捡钱”的“商业闭环”效率最低，捡了两回就没有“然后”了。 很多成功的投资者在分享投资经验时，都会重点强调自己如何发现一个机会，给大家一个“只要发现机会就能赚钱”的错误的印象。实际上，投资机会是最不缺的，也最没有通用性，汝之蜜糖，彼之毒药，而“形成投资闭环”才是成

行为金融学系列：米勒假说与题材股炒作1/4新闻一出就要卖今年股市投资流行一句话：“传言即真相，发现即猛干，证实即跑路”。千万别认为这是A股特色，事实上，这句话源自西方股谚"Buy on the rumors，sell on the news"，所以是个全球股市的普遍现象，国际顶级金融期刊《Journal of Financial Economics》上还有一篇著名的论文，标题就叫《新闻一出就要卖》。今年疑似常温超导的小道消息一出，美国超导立刻翻了几倍，好像已经赚到钱一样，即是“传闻即猛干”。只不过，这个现象在A股确实更加普遍，甚至在今年，有没有能力参与题材股的炒作，成为账户赢亏的关键。主题炒作虽然是A股特色，卖方大多不愿涉猎，但国外其实早有研究理论，比如米勒假说，实际上已经解释了为什么会有“传言即真相”的现象。2/4买者众，卖者寡为了研究股价对信息的反应幅度，Edward M Miller 在1977发表的论文《Risk，Uncertainty,and Divergence of Opinion》中提出了“股票价格高估”假说。之前，有效市场理论认为股价反应了市场平均预期，我在《一个减少投资判断失误的方法》一文中，也用了“称牛重量”的例子证明这一点。但米勒假说却认为：当卖空交易被限制时，股价反映只是最乐观的买入者的预期，而不是同时反应全部投资者的平均预期，所以股价总是高于正常价格，估值泡沫成为一种常态。这个道理并不难理解，一支股票，假设内在价值为100元，而有意买入者和有意卖出者的出价平均分布于从95-105元的区间，那结果会是中间平均价100元吗？通常不是，原因在于潜在买入者和潜在卖出者的数量不对等，所有投资者都可以买入，但在无法“裸卖空”的市场，只有持有者才可以卖出，数量远远小于前者。假设这个股票非常热门，有意买入者是有意卖出者人数的10倍，所有卖家的数量加起来，等于出最

三个熊市心理现象 1/5 从不认命到认命 一轮下跌，投资者的心态往往要经历三个阶段： 第一阶段：遇到下跌，既紧张又兴奋，一边忙着卖有盈利的股票，一边又在关注之前看好但估值太高的股票，是不是有抄底机会了？ 第二阶段：跌到账户每个股票都是绿的，也斩不动仓位了，就天天盼利好，没有利好就吐槽，外盘一跌就睡不着觉； 第三阶段：该出的利好也出了，可股市还是继续天天跌，每天满怀希望开盘，挣扎几下后就一路向下，每次补仓都是肉包子打狗，有钱也不敢再往资金账户里转了，反正持仓都是深度套牢，跌麻了，反而好像跟自己也没什么关系了…… 这个过程，从投资理论看，是在大盘向下的负贝塔压制下，单边多头的“个股阿尔法”，越折腾越亏；从投资心理学上看，也是投资者从“越亏越不认命”到“越认命”的心态变化。 但大盘往往要等到投资者都“认命”时，才开始反转。 行为金融学系列很久没有更新了，今天就来分析一下，一轮下跌过程中的三个典型心理学现象。 2/5 价格锚与安全边际的错位 由于股票不像债券一样有明确的价格，投资者为了判断买卖股票的出价是否合理，需要找到一个目标物作为锚定价格，称为“价格锚”，比如贵州茅台和宁德时代的股价，就是两个典型的“价格锚”，它们一跌，很多行业龙头股票的价格也有下跌压力，再把压力传递至二三线品种。 卖方和买方倾向于选择不同的“价格锚”，买家“价格锚”是大盘指数或同类股票的价格，在大盘一轮下跌的交易中，心理价位自然也跟着下降。 但卖家就不一样了，卖方选择的“价格锚”，常常是自己的买入成本，所以很多人降仓位时都喜欢先卖盈利的持仓，这就是心理学上的"处置效应"。 等跌到一定时候，手上满手亏损再减仓的话，“价格锚”就不是成本，而变成了之前的股价，在一轮下跌中，卖方常常产生“10元我都没卖，现在9元更不想卖了”的犹豫，从而降低卖出意愿。 更重要的是，买入方不但有客观的价格锚，还需要有安全边际，需要在

各种可供配置的QDII 1/6 对陌生事物的“经典三部曲” 从去年四月份的俄乌战争开始，我就在星球里一直建议大家要全球化平衡配置，买一些海外股市或商品的ETF，哪怕先买上一个点，有这个意识，再根据自己的实际情况调仓。 这并不是“看空什么”，而是一种投资理念，只是以前的投资环境，这么做的迫切性不够，执行成本也很高，但现在两方面的条件都成熟了。 但从大家的反应来看，先是质疑“没有必要”，之后是“不熟悉，正在考虑”，现在变成了“来不及，已经涨太多了”。 这是对陌生事物的“经典三部曲”，之后还有续集三部曲：“买了，赚了”“已经All In了”“亏大了，都你害的”。 对于全球配置，首先要有正确的理念，散户为什么要全球配置？买什么？如何买？本文就回答这几个问题。 2/6 三十年河东，三十年河西 本轮经济衰退，高层坚持不像以往那样大规模财政刺激，也不效仿“走邪路的国家”大规模发放消费券走福利主义的路线，除了治国理念的不同之外，更重要的是这条路，我们可能难以为继了。 国外投资界有一种主流的观点：中国发展模式的核心是政府投资驱动，带动民间投资，这一模式增速快，但也有效率低下、容易产生不良资产的缺陷，结果是把市场和利润给了企业，税收和基建留给政府，而产生的坏账集中到银行的资产负债表中。 怎么办呢？发展房地产，居民企业有钱后买房，银行就可以发放优质的房地产贷款保持资产质量，再不断地增资去保持资本充足率，而A股则定位为企业融资服务，以降低银行体系的压力，这样整个游戏就能继续玩下去了。 这就是外资长期“看空银行做多企业”的原因，也是2009年以后，银行股与非银行股的估值差不断加大的原因。 但这一模式现在越来越走不下去，一方面是地方债务越来越沉重，另一方面是人口老龄化和城镇化放慢导致房地产经济无法提供增长动力。 所以政府从2018年开始，就开始调整这一发展模式，但遇到三年疫情和自我封锁，不但财政负担

内外资流行性分析框架 1/7 一个问题 近期写的一系列关于A股外资净流出的文章，一直有人问一个问题：为什么外资仅仅几个点的占比（截止8月，外资持有A股市值占总市值的比重为3.8%），就可以左右市场的涨跌呢？ 以前，外资的动向被过度神化为“聪明钱”，而拥有影响力，可近两年投资者才发现，“洋韭菜们”这几年在A股同样没赚到钱。 也有人认为，本轮下跌，国内机构净卖出的金额远远高于外资，这只是拿外资当挡箭牌，去掩盖真正的问题。 然而不同之处在于，内资卖了之后还会再买回来，但外资这次卖了之后，很可能不会再买回来了。 外资交易的影响力，首先是一个行为金融学的现象，很多重要的历史事件，都是在大部分人方向不明时，被一小部分人坚定的行动所左右。 但这又不纯粹是心理影响，外资的一整套看空逻辑，国内机构或多或少接受，持续压制市场的风险偏好。 本文将首先推出一个“内资外资资金流动对市场影响”的分析框架，再基于这个框架分析外资影响力的四个来源，最后从宏观基本面给出对未来的判断和建议。 2/7 内资循环和外资循环 研究这一类问题，首先还是要抛弃现象层面的直观结论，回到内资和外资两种不同性质资金的核心驱动逻辑，建立一个“内外资流动性”分析框架： 内资是资金内循环，由于外汇管制，被锁定在境内进行一大一小两个循环： 大循环是国内各种可投资资产之间的流动，主要是在“低风险的理财和低流动性的地产”和“高风险高流动性的股票”之间 小循环是A股的内部流动，是在看空者的资金账户和看多者的股票账户之间 “内资大循环”形成股票的牛市与熊市，比如1999-2020年的牛市与2021—现在的熊市。 “内资小循环”的结果是大平台区间内的震荡，其动能是资金从一个板块挪到另一个板块，一种风格挪到另一种风格，其规律是： 在市场发生板块或风格的大规模轮动与切换时（比如2022.8-2022.10，2023.2-2023.5），由

存量博弈下的生存之道1/6什么长坡厚雪，都是各种贝塔本周我为一支运行了三年的产品写分析，忽然发现就在这短短三年里，市场竟然经历了三种迥异的市场风格：2020.8-2021.2（半年）：以“X茅”为主的“成长白马风格”经过三年多的慢牛后，忽然进入最后的加速上涨阶段2021.2-2022.8（一年半）：以“宁王”等新能源板块为首的“高景气度风格”成为这段时间唯一有持续赚钱效应的板块2022.8-2023.8（一年）：各种低PB特征的板块的“低估值风格”，目前还在演绎中应该说，市场每隔几年进行一次风格变化，是成熟市场的常态，美股的这一轮科技大盘成长风格，延续了十年多，但三年三种风格，这个节奏在A股历史上也不常见。这个特点对散户影响有限，因为大部分散户根本没有风格，交易随机性，不管在什么市场中，都会被收割。但这对职业投资者和机构投资者非常致命，他们往往有成熟稳定的风格，风格“在线”时，净值增长有如神助，募资能力也大大增加，可是一旦产品规模急剧膨胀后，市场风格迅速逆转，净值一落千丈，高位申购的资金全部套牢——说起来都是“时间的玫瑰”“长坡厚雪”，实际上赚的都是各种各样的贝塔和smart贝塔。这三年非常值得我们从事资产管理行业的人反思，过去，基金经理想要获得好的业绩，往往需要把一种风格发挥到极致，但在现在就变成“快速崛起、又很快陨落”；这也给基民在选择基金时创造了难度，如何给基金的业绩归因呢？这种风格剧烈变化的环境，就算巴菲特来了也难免业绩大幅波动。本文将尝试分析下面两个问题：1、为什么A股这几年的风格变化会如此极致？它会是未来几年的常态吗？2、资产管理者如何适应这一特殊的环境？投资者又应如何选择合适的投资产品？2/6原因一：宏观环境变化快这三年都是宏观大年，风格变化背后是宏观环境，特别是利率的复杂变化。短短三年，美债利率从近30年最低点一路升高到30年最高点，而国内政策利率则相反，一

主题投资解析：围观、参与与沉浸 1/6 关于主题投资的三个误解 在主题投资的第一篇《价值投资是“人找股”，主题投资是“股找人”》，我提出一个观点：价值投资是“人找股”，主题投资是“股找人”。 价值投资就是你想要买一部手机，你已经知道自己想要游戏功能强的、拍照功能好的，价格不能超过3000块，你想要市面上最便宜的正品，你知道如何去量化这些要求，也很清楚到哪里去买，如何比较，什么时候有促销，整体过程是主动筛选的、理性的、可预测的。 而主题投资就像你在大街上走路，忽然看到一群人围观有人摆摊卖货，卖家不停与围观者互动，你不知不觉就看入了戏，最后鬼使神差地买了一堆自己用不上的东西。这时才知道，那些围观者很多都是早就埋伏好的“猎手”，想要赚钱，下次就要早点去找个有潜力的“场子”埋伏好。 从上一篇文章发出后大家的回应看，对主题投资，大部分人有三个典型的误解： 误解一：主题投资就是传销骗局 主题投资是一个筹码传递的游戏，但它并不是骗局。主题投资是产业趋势的早期阶段，是沙里淘金，一个产业趋势，100家公司参与，对于整体社会而言，只要有一家公司胜出，就是赢的，但大部分投资者是亏的，亏钱者不愿承认失败，宁可相信自己是被人骗了。 主题投资是利用市场机制进行淘汰的海选，选秀节目都有海选环节，明星们都曾是海选新人中的一员。海选中，你能看到各种稀奇古怪的人，主题投资中，你也能遇到各种骗子、傻子和疯子，但这是海选机制的必然现象，并不是因为主题投资本身。 误解二：主题投资就是做短线 主题与主题之间的竞争非常激烈，大部分主题单次活跃期不过一周，一旦有被淘汰的趋势，你就应该果断地结束该笔投资，所以大部分情况下持有时间都不会太长。 但并不能因此认为它是短线交易，标准短线交易以胜率为主，而主题投资真正的收益都来源于那些超级传播量级的主题，持续时间长、涨幅巨大，大赢家最终赚的是中长线的赔率。 就像今年，一个主题投资