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大小盘风格

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神奇的微盘股指数

今年的市场，到底是熊市还是牛市，不同的人可能有不同的看法，虽然沪深300跌了将近8%，但有一个宽基指数，年初到现在大涨了44%，就是微盘股指数。

这个指数编制非常简单，选择市值最低的400支股票，每天更换，实际上就是最经典的小微市值策略，我之前公众号文章《高ROE、低PE、涨幅榜……，这些选股指标到底谁更有效？》，从美股七十年的数据回测看，小微盘策略确实是一个明显长期跑赢市场的策略。

而且这个微盘股指数一直表现很好，20多年涨了30多倍，只是以前其他的指数都有机会，比如19-20年的沪深300，21-22年的创业板指，到了今年，几乎所有的方法都失效了，今年个股中位数上涨5%，大部分宽基指数和主动型基金都达不到，才让这个完全是由微盘组成的指数更加显眼。

但问题在于，长期看它并不会跑赢如此之大，否则，大家都去做这个策略，早晚会失效——这就是投资中的“有效方法悖论”。

真正的原因在于，此策略对资金规模的要求很高，其超额收益正是来源于机构大资金无法参与的一些高成长的小盘股，可高收益总是会吸引越来越多的参与资金，比如今年很多公募基金都是复制这个微盘股策略，持有又很可能是同一批股，导致今年该指数加速向上，最后远远超过了其策略应有的超额收益。

代表小盘股的中证2000，即剔除中证800和中证1000之后的2000支股票，几乎都是100亿市值以下，总市值中位数42亿，这个指数今年涨了9%，与微盘股指数有明显差距。

所以，虽然参与热情很高，但投资者难免会考虑以下问题，也是本文想解决的内个问题：

1、小盘风格的驱动因素是什么？

2、小盘风格是如何形成的

3、小盘风格的参与风险在哪儿？

4、小盘风格何时终结？

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小盘风格是估值驱动还是业绩驱动？

这个微盘股指数虽然20年涨了30多倍，但也会阶段性失效，2016、17、18连跌三年，分别下跌-24%/-15%/-16%，特别是16、17这两年，分别跑输沪深300指数13个点和36个点，2020年也跑输了。

更要命的是，微盘股指数上一次大幅跑赢沪深300指数40个点，就是2015年，结果接下来连续两年大幅跑输，连续三年亏损。

当然，一个长盈策略，中途跑输不要紧，只要知道跑输阶段的原因与特点，掌握规律，中途跑输反而是最好的加仓时机。

一个板块的上涨只有两个原因，要么是盈利驱动，要么是估值驱动，要么双击，不可能出现其他情况。

国海证券近期有一个研究，把小微盘股和大盘股近五年股价表现分别拆解为EPS和PE两部分，对比分析对涨跌的贡献：

非常明显，大盘股的业绩变化，明确好于小盘股，但对股价的推动作用有限，主要是估值端明显压缩，而小盘股的上涨，大部分来源于估值推动而非业绩推动。

除了估值之外，无论是业绩、ROE、PB，小盘股都差不多或更差，并非上涨的原因。

另外，小盘风格和微盘风格还是有一定差异的，如果说小盘风格某些时候还是反应了中型企业的结构性优势的话，那么微盘股完全由估值驱动，主要还是反映了资金的动向。

从微观结构看，如果把市值分布想像成一锅粥，越往下越粘稠，业绩下降时，上面的大市值公司的估值杀得猛，但市值越小，杀估值的动力也越小。股票一旦跌到市值排名最后10%的微盘股的范围，估值就出现了无形的底部，可能来源于散户的“躺平”，以及游资操纵股价的行为。

所以，纯粹由估值驱动的小微盘股的牛市，就是一种典型的风格现象，既没有宏观面的理由，也没有行业中观和企业微观经营的原因，唯一的原因是市场资金的行为。

想要知道这一轮小盘股风格何时结束，就要理解A股市场上资金大规模运动的驱动因素与特点。

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小盘风格是如何形成的

如果按资金量和进出状态，市场可以分为增量资金进入阶段、存量资金博弈阶段和减量博弈三类阶段。

1、在增量资金进入的阶段，市场风格是由增量资金的风格决定。比如2014~2015年，增量资金主要是散户加杠杆，整个风格就是偏小盘成长和题材；到了2017年，外资是增量资金，风格就偏大盘蓝筹；再到2020年，增量资金又变成了公募基金，市场风格又偏大盘成长白马。

2、在资金减量博弈状态下，刚好相反，哪一类资金减量，主导风格就是那类资金风格的反面。

今年下半年市场最大的变化是出现了外资的持续净流出，又没有新资金加入，就形成减量博弈，在外资偏好的大盘蓝筹的对立面——小盘题材股上形成主导风格，未来如果长期无法缓解，还有可能进一步形成抱团。

3、在存量资金博弈阶段，主导风格是博弈的结果，看市场在博弈后，能否形成一致看好的方向。

比如近几年的四季度，市场的板块效应都呈现加速轮动的状态，其背后就是各方就自己看好的方向进行博弈，一旦某个方向形成共识，风格就此形成。

此外，我们还可以按照大小市值风格偏好，可以把A股的资金分为两类：

一类是有市值规模偏好的机构资金，包括社保、公募、险资、公募基金和外资，资金规模比较大，加上内部股池的约束，更偏好于中大盘标的；另一类是没有市值规模偏好的资金，什么赚钱买什么，包括散户、规模较小的游资大户。

前者是市场主流资金但无力改变风格，只能更关注排名，而后者可以主动选择是否跟随风格，由于A股的估值波动剧烈，中短期投资收益主要是来源于风格而非选股能力。所以，一旦形成风格，公募基金只能选择抱团。

关于板块报团形成的行为金融学分析，我在公众号文章《沉默的螺旋：“基金抱团”是如何形成的》中有详细分析。

抱团有两类，一类是行业题材的抱团，需要有很强的基本面配合，比如2021年的新能源，今年的人工智能。但题材板块抱团“打不过就加入”的味道太过明显，容易物极必反，周期相对不会太长，而且受到产业政策的影响。

另一类是风格抱团，相对隐性但更持续，比如从2017~2020年的大盘白马风格，持续了将近四年，中途出现过抱团，也有数次风格漂移，每一次经历了漂移后，市场的共识会更加坚定，到最后形成了2020年底到2021年春节前的那段极致抱团行情。

这一轮小盘风格始于2021年春节后的那波下跌之后，但刚开始的半年，市场更明显的方向是围绕着“新半军”和上游资源价格的暴涨，行情呈现出更明显的行业属性，大小盘相对比较均衡。

但到了2021年四季度，随着新能源的几个龙头开始滞涨，新能源行情其后一年实际上转移到三四线黑马小票，就算你选对了新能源方向，但买的是白马大票，仍然赚不到钱。所以这个阶段，市场已经从产业趋势驱动的板块风格转变成资金驱动的小盘风格。

可市场的复杂性在于，每次你看清了一个趋势，就会出现新的干扰因素，让你对自己的判断产生怀疑。到了2022年四季度，市场风格出现了一次严重的漂移，“中特估”题材横空出世，三大通信运营商和三桶油为代表的国企大盘股的持续上涨，让整个市场转向了大盘价值风格。

市场风格有两个重要维度，一个是大小盘风格，一个是价值与成长风格，从宏观环境看，2022年美联储进入加息周期，价值风格是全球主导风格，A股也受到了影响，近一年的市场风格呈现出小盘成长和大盘价值的交替主导，所以去年四季度的风格转换，并不是向大盘风格飘移，而是价值风格占主导，只是A股的价值股大多是大盘股，再加上“中特估”口号的提出，看起来像大盘风格而已。

前面说，任何风格经过一次漂移后，如果市场能重聚共识，那风格演绎就有可能向抱团的方向发展，近期，越来越多的人跳过“板块、题材、行业、个股”，越来越意识到这就是纯粹资金为王的小盘风格，本着“打不过就加入”的想法，将仓位聚集到自选股中的小票上。

本来，公募基金并不适合微盘风格，但是现在有越来越多的基金在想办法加入这个选股因子，散户也越来越多地讨论微盘策略，这些现象，都代表着风格正向抱团方向发展。

“极致演绎+均值回归”是风格演变的基本规律，但这个规律无法用于指导操作，因为在风格彻底结束之前，往往要经历几次风格飘移和剧烈抖动，而当时你是无法区别风格飘移与风格结束的——特别是一些剧烈的风格抖动。

比如著名的2014年四季度“大盘风格大翻盘”。

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小盘风格的飘移与抖动

去年的前10个月，代表大盘股的上证50跌了-30%，微盘股指数涨了15%，但最后两个月，上证50涨了15%，微盘股指数只涨了6%。

这种风格的短暂飘移，并不能改变大趋势，更剧烈的风格抖动，老股民还能想到历史上著名的2014年四季度“大盘风格大翻盘”。

2014年四季度前，市场持续了21个月的小盘风格，2013年，沪深300（当时是大盘股的代表指数）下跌了 -7.65%，而创业板指数（当时代表小盘股）当年大涨82%。

这个过程中，由于“均值回归”的观点深入人心，连续两三个月小盘风格占优，就会有很多投资者想“押大”，结果在其后三个月，就会遭遇更极端的小盘风格。

从基本面看，2013-14年涨小盘的理由很充分，创业板上市公司的营收增速始终高于主板，而净利润增速也从2013Q4开始超过主板，到2014年8月底公布了中报后，投资者才彻底认可了创业板高增速高景气的现实，彻底接受了小盘风格。

偏偏就在投资者都被市场“打服了”的时候，风向开始悄悄转向，到了三季度，创业板业绩加速上行时，大小盘风格反而旗鼓相当了。

可真正令人瞠目结舌的变化发生在四季度，第四季度沪深300暴涨44%，创业板则下跌 -4.9%。

由于2014年最后一个季度的大逆转，当年涨幅最高的六个行业分别为：非银、建筑、钢铁、地产、交运、银行，全部超过60%。而上半年涨幅居前的几个TMT板块，晚节不保，排名落后。

可就在大家认为这次是真的风格大反转后，市场又跟大家开了个玩笑，2015年又切换回小盘风格——所以2014年仍然是一次风格的剧烈抖动，最后疯狂前的一次下蹲。

话虽如此，这种风格的剧烈抖动对账户收益率影响极大，很难无视，2014年业绩最好的基金大都是前三季落后，第四季度成功逆袭的。

那么，何时才会有真正的风格逆转呢？

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小盘风格何时终结

前面我们得到了两个结论。 

一，存量市场下的小盘风格是纯粹资金博弈的结果，与宏观因素无关，想要改变只能由市场资金结构的变化引发；

二，在风格经历了一次漂移后的重新抱团，意味着市场并未找到新的驱动因素，原来的风格会走向极致化。

基于这两个结论，我认为目前看不到任何改变这个风格的因素，有三个原因：

首先，宏观上的一系列变化，无论是美联储，还是中国重启经济刺激，都与小盘风格无关；

其次，导致今年小盘风格被强化的减量博弈的核心原因——外资的净流出，到目前为止看不出有改变的迹象；

最后，小盘股虽然连续跑赢三年，但目前还谈不上“风格极致化”，小盘股的PB跟市场平均水平没有明显差别。

当然，只要是风格，就会有均值回归的一天，与其毫无道理地猜测，不如设想一想，具备了什么样的条件下，小盘风格才会终结。

我列了三个条件，具备的条件越多，越有可能：

第一个条件，外资重新大规模持续净流入，而且必须是配置型的，而不是近期相对活跃的对冲型资金——至于怎么样才能让外资重新净流入？别问我，我也不知道。

第二个条件，风格极致化演绎后的自我崩塌，最典型的就是2021年春节后白马风格的自我崩塌，还有2015年小盘股行情的崩盘。

可是，白马高估一眼可见，而小盘股本身就很难判断估值高低，所以小盘风格的自我崩塌比大盘白马更难，2015年的崩盘有场外配资去杠杆的外力作用。

从这个角度上来说，小盘风格可能还会有一段非常极致的演绎。

第三个条件，大盘价值风格或“中特估”的再次干扰。

这是我认为最可能出现的，大盘价值风格跟小盘成长风格完全对冲，毕竟现在还是高利率的宏观环境，一旦经济启稳，国企市值管理的要求又会被排到前面。中特估行业，本身也有估值上升的空间，再加上去年的行情已经为这个板块进行了一次大规模的市场教育，同样符合风格破裂后再形成共识的报团特征。

但大盘价值与小盘成长并不是一个大的周期切换，而是在一个大周期中的风格轮流演绎，如果出现，只会让小盘风格延续更久。

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