三年三种风格,A股是怎样变成“投资炼狱”的

存量博弈下的生存之道

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什么长坡厚雪,都是各种贝塔

本周我为一支运行了三年的产品写分析,忽然发现就在这短短三年里,市场竟然经历了三种迥异的市场风格:

2020.8-2021.2(半年):以“X茅”为主的“成长白马风格”经过三年多的慢牛后,忽然进入最后的加速上涨阶段

2021.2-2022.8(一年半):以“宁王”等新能源板块为首的“高景气度风格”成为这段时间唯一有持续赚钱效应的板块

2022.8-2023.8(一年):各种低PB特征的板块的“低估值风格”,目前还在演绎中

应该说,市场每隔几年进行一次风格变化,是成熟市场的常态,美股的这一轮科技大盘成长风格,延续了十年多,但三年三种风格,这个节奏在A股历史上也不常见。

这个特点对散户影响有限,因为大部分散户根本没有风格,交易随机性,不管在什么市场中,都会被收割。

但这对职业投资者和机构投资者非常致命,他们往往有成熟稳定的风格,风格“在线”时,净值增长有如神助,募资能力也大大增加,可是一旦产品规模急剧膨胀后,市场风格迅速逆转,净值一落千丈,高位申购的资金全部套牢——说起来都是“时间的玫瑰”“长坡厚雪”,实际上赚的都是各种各样的贝塔和smart贝塔。

这三年非常值得我们从事资产管理行业的人反思,过去,基金经理想要获得好的业绩,往往需要把一种风格发挥到极致,但在现在就变成“快速崛起、又很快陨落”;

这也给基民在选择基金时创造了难度,如何给基金的业绩归因呢?这种风格剧烈变化的环境,就算巴菲特来了也难免业绩大幅波动。

本文将尝试分析下面两个问题:

1、为什么A股这几年的风格变化会如此极致?它会是未来几年的常态吗?

2、资产管理者如何适应这一特殊的环境?投资者又应如何选择合适的投资产品?

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原因一:宏观环境变化快

这三年都是宏观大年,风格变化背后是宏观环境,特别是利率的复杂变化。短短三年,美债利率从近30年最低点一路升高到30年最高点,而国内政策利率则相反,一路走低至历史低点附近。

这三种风格中,成长白马和价值风格都对利率非常敏感,美债利率通过全球股市的估值差把压力传导给高PEG成长白马和低PB价值股,而国内走低的利率又带来充足的流动性,激起了高景气赛道和主题投资。

但利率也只能解释一部分原因,比如美联储2022年才进入加息周期,比成长白马风格见顶提前了大半年;还有,新能源为首的高景气度风格的“无疾而终”,基本上找不到宏观原因。

如果说“X茅”最后的高估值是典型的市场先生陷入狂热,那么新能源板块,在景气度持续、估值也不高的情况下,仍然一波接一波的创新低,真是风格转换中的“硬着陆”了。

当然,新能源的下跌,主流解释是未来“竞争格局的恶化、全行业亏损”的提前演绎——但这也提得太前了,更像是一种“时间压缩”,本来需要三年演绎完成的产业趋势,压缩到一年半内完成。

假想一下,如果“宁王”为首的新能源高景气板块前面涨得慢一点,完全可以把涨幅留给仍然在高速增长的去年下半年和今年上半年;如果当年以“X茅”为主的成长白马风格能慢一点涨,特别是21年春节前的那一波不要加速,此时离美联储进入加息周期还有一年,完全可以与高景气度风格同时演绎——这两种风格本来就都是成长风格。

如果A股能“慢点走”,不就是一个各种风格百花齐放、各路投资者各赚各的钱的慢牛市场吗?

A股没有出现这种理想状态,而是“饱一顿,饿三年”式的风格剧烈变化,另一个原因是封闭市场下的存量资金博弈。

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原因二:封闭市场的存量博弈

三年三种风格可以看成A股存量资金状态下的博弈结果。

A股同全球其他市场比,基本上是一个封闭的市场。由于资本管制,这几年,虽然外资可以通过沪(深)股通和QFII相对自由地进出,但内资还是无法大规模进出,在全球市场寻找投资机会,甚至这几年的管制更加收紧。

以“X茅”后期行情为例,如果是资金自由进出的市场,价值投资者感到估值太贵,完全可以到其他的市场去寻找估值更合理的标的,就像巴菲特如果觉得美国市场太贵了,就会在全球其他市场寻找机会,而不是降低标准或单纯持有现金。

但国内就难了,成长白马这两年的高估值消化过程中,消费成长股投资者要么放弃股市,要么改变自己的投资风格,到陌生的“风格战场”上去。

这种封闭市场如果是增量资金不断进入的时期那就还好,比如2019-2020年,顶多是一些板块涨得多,另一些板块涨得少。但在2021年央行流动性收紧后,公募基金的净申购、外资净流入、再加上私募和量化资金的增量,加起来都不足以抵消从资本市场抽离的资金,就进入了一个存量资金市场。

存量市场的状态下,一个板块的上涨必然导致多个板块的下跌,这是因为,大部分资金“打不过就加入”,都往一两个板块上走,造成少数风格赚钱,大部分风格亏损,行情过度演绎。

另一个导致风格变化的原因是市场资金风格多样化。

A股2017年以前也是一个封闭市场,但那个时候投资者风格类型很少,基本上都是“散户加游资”风格,价值投资者只是少数。只有板块、题材的变化,没有风格与方法的差异,基本炒股模式就是:一波行情,新韭菜进场,游资坐庄收割,韭菜躺平了,市场也跌到低估值的区间,再由价值投资者进场“淘宝”。

但现在的市场不但规模变大,且公募、私募、散户、游资、量化,各种资金都有,风格多样化,力量平衡,没有绝对的主导力量,形成了一个“风格食物链”,只要没有增量资金,不同的风格在不同的环境中相互收割,风格必然越转越快。

风格变化过快不仅仅影响投资者,还会影响整个市场估值体系。

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估值体系的崩溃

“漂亮50”在1973年成长白马风格最顶峰时,都是50倍以上的估值,但到了1980年高达14%的利率环境下,都只剩下10倍估值。

这其实是正常的,估值受利率等宏观因素的影响,导致同一家公司,在不同市场风格中,合理估值区间也不同。

但如果市场风格变化太快,像这种三年三种风格的情况下,没有足够的时间调整估值体系,整个市场的估值体系就产生了混乱。

类似长春高新这种从100倍估值三年杀到12倍估值,同时企业战略、产品经营和营收利润现金流基本上没有太大变化的情况下,很难解释。

当然,市场总会给出这样那样的理由,比如产业趋势向下、政策环境转变、竞争格局恶化等等。但如果问一句,长春高新如果保持现在的经营,宏观环境也不变,会跌到5倍吗?宁德时代会跌到10倍吗?如果你此时脑中闪过的念头是“也不是没有可能啊”,那不就是失去估值体系了吗?

估值体系就像象棋的规则“马走日象走田,车走直路炮翻山”,稍有棋力者,至少可以看清棋面。但如果规则今年改一个“马走田”,明年改一个“象走日”,你就完全看不清危险在哪儿,机会在哪儿。

三年三种风格,就像不断在变化的象棋规则,失去了最基本的估值体系,很容易让人失去判断力。现在,无论一个股票的增速有多高,估值有多低,都会有人拿宁德时代和长春高新问,如果估值有用,你为什么不买它们呢?

那么这种“三年三种风格”的现象,会不会是未来A股的常态呢?

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这种风格会成为常态吗?

前面分析了,这种风格快速变化的三个条件:

1、封闭市场

2、存量或减量博弈

3、资金风格多样化

这三个条件中,“封闭市场”和“资金风格多样化”不太可能发生变化,而“存量或减量博弈”在一定的条件下会变成“增量博弈”。

增量资金市场都是牛市,虽然也存在最赚钱的风格,但其他风格多少也能赚一些,相关风格资金并不需要改变,不需要“打不过就加入”,不会导致主风格出现加速,风格演绎相对稳定,整个市场呈现慢牛,比如2017-2020这四年相对稳定的成长白马风格。

我判断,未来都是这种“资金存量长期博弈”和“增量资金短期牛市”交替的环境。

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能够让净值稳定增长的体系

过去几年,因为某种风格的极致演绎,不少基金喜欢长期重仓押某一个高弹性板块,博产业趋势强贝塔,并通过市场营销给自己“贴标签”——这也是加剧市场风格变化的原因之一。

但这种风格变化过快的市场,总是“过于有效”和“长时间失效”交替出现,导致业绩大起大落,给高位信任自己的投资人带来损失。

在这种恶劣的环境中,基金经理应该找到能让净值稳定长期增长的方法和体系,以下是我个人的一些建议与尝试:

第一、职业投资者和机构投资者不应该放弃自身的风格和体系,这是长期阿尔法的基础。

很多人希望通过自身风格的不断变化去适应市场的变化,从而获得持续的业绩,这个想法很好,但不切实际。

市场在抛弃一种风格后,下一个风格的形成有相当的随机性,而且大多是筹码结构较好的方向,这就注定大部分投资者预测的新方向都是错误的,猜对方向是小概率事件,这是风格博弈的基本原则。

而要在此类小概率事件中连续押对风格,那就变成极小概率事件,这一方法并不值得尝试。

第二、在坚守自身风格和体系的基本上,拓宽配置思路

风格的极致化,影响最大的是个股阿尔法收益的实现,主要有四个方向避免风格极致演绎对净值的影响:

一、在A股之外加大了海外股市ETF和商品ETF基金的配置

二、在A股的配置内部做风格的平衡,不过度押注某一个板块

三、放弃当前的主流风格和刚抛弃的上一轮风格,这两个方向一般受风格的影响最大,前者估值虚高,后者受制于负贝塔

四、如果是单一行业型投资者,需要配置宽基指数ETF来降低风格贝塔对个股阿尔法的干扰

第三、弱化基金经理的个人判断,利用团队的集体智慧

多风格配置对基金经理投资视野的要求太高,关注领域过多,需要借助集体的智慧,基金经理本人则专注于核心仓位,以及大类资产的配置方向。

以前,很多投资者不喜欢“配置思维”,主要是因为多品种配置很难走出特别亮眼的业绩,还需要关注很多的领域,再加上A股可供投资的产品也很少。

这些方法使产品失去了短期内暴涨的能力,但却更符合投资中的人性,更易于投资人长期持有,也是符合大部分投资人利益的策略。

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