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腾讯 $腾讯控股(00700)$ 本周三发布三季度财报，先来看一下基本面： 总营收1672亿元，同比增速8%，环比4%，仍然维持一年来的低位增长。分部业绩中，受本土游戏以及出海表现的拉动，增值服务同比增长9%，这是近几个季度以来的最快增速；营销服务（财报从这个季度开始把“网络广告”收入改为“营销服务”收入）同比增长17%；金融科技及企业服务收入同比增速仅为2%，处于历史较差水平，受大环境支付疲软以及企业缩减开支等影响。 延续“惯性”，利润增速再次超过收入增速。Q3净利润同比增47%，而剔除投资损益、分占联营合营公司盈亏、所得税前后计提变化等因素，只看腾讯自身业务赚钱能力的经营盈利为533亿元，同比增长20%。这一增速水平与前几个季度相比有所放缓，但这里面有季节性因素，2023Q3时的经营盈利同比增速为-6%。 毛利率由去年同期的49%提升至53%，主要受一些高毛利率业务的拉动，比如本土游戏、视频号、微信搜一搜广告等。其中，金融科技和企业服务的毛利率改善是最显著的，同比增长7个百分点，环比基本持平。 2024年前9个月，腾讯经营现金流为2045亿元，比2023年同期增加了365亿元。今年Q3经营现金流为781亿元，扣除资本性开支、版权付费等开销后，自由现金流仍高达585亿元，足以支撑Q4的进一步股份回购计划及股东分红。此前腾讯定的回购目标是1000亿，目前已回购超过900亿，预计到年底会超额完成这一目标。 总体看，在这个体量及外部环境下，腾讯Q3业绩表现实属稳健。新游戏和视频号让人看到增长亮点。相应的，腾讯管理层在Q3提升了销售及市场推广开支，同比增加19%，接近百亿，与前几个季度相比属于“大手笔”。长期看，外界对腾讯总营收增速回到两位数百分比还是有期待的。 接下来说一个细节。这份财报中首次披露

今年双十一的动静似乎比往年来得都要早一些，战线时间轴拉得很长，平台间却出现了难得一见的“友好”局面。 继 $阿里巴巴(BABA)$ 淘宝平台接入微信支付后，淘宝天猫商家已经可以选择京东物流进行履约。淘宝和京东物流的后台系统对接已基本完成，消费者可在淘宝App内查到京东物流轨迹。 接下来是淘宝、 $京东(JD)$ 京东、 $拼多多(PDD)$ 拼多多、抖音各大平台纷纷推出的让利举措，相比于消费者侧的满减、补贴等形式，面向商家侧的变化更显著于以往：减免服务费、补贴运费、加大返佣力度、降低货款账户提现门槛等，主打一个“减负松绑”。B站、小红书等内容平台对大促参与度的逐年加深，又给行业带来新气象。 你是否感觉到，今年双十一有那么点特别，有那么点不同寻常？ 再看奥乐齐 实物电商现在承担了大约四分之一的社会零售品销售份额，对消费刺激经济而言举足轻重。在各地方接连出台消费券和以旧换新补贴、上海市将直播经济纳入三年行动计划的促消费宏观语境下，不难理解电商提振GMV也承担了重要的任务。 尽管，曾让人惊心动魄的双十一夜晚的GMV数字已经远离公众印象多年，多数电商平台也在季报、年报中选择淡化GMV披露。 目前在上海开了50多家门店的奥乐齐超市（德国Aldi的国内形态），似乎能从另一个角度“管窥”当下消费的变化。以熟悉的一家门店为例，早晨一开门是老年人进去挑便宜的蔬果生鲜，白天是中年人进店选购更丰富的食品饮料，晚上是下了班的年轻人围着蛋糕、三明治冷柜拣选打折食品，到了周末是有小朋友加入的家庭采购。打着“超值”标签的自有品牌SKU占比眼见着越来越高，甚至有9块9一瓶的5

种种迹象表明， $哔哩哔哩(BILI)$ B站的盈利似乎近在眼前了。 在其最新发布的Q2财报里，剔除股权激励、无形资产摊销后的经调整净亏损为2.71亿元，同比收窄72%，为近年单季最大幅度减亏。对应毛利润为18.3亿，增长49%；费用率（营销研发行政费用/总收入）首次降至40%以下。开源方面，高毛利率业务广告的营收占比继续增加，带动整体毛利率抬升至30%，让盈利预期成为可能。 Q3还将叠加暑期旺季因素，让B站投资者有理由期待一波盈利。然而比盈利与否更重要的是，年初B站股价还曾一度跌破10美元，增速放缓、信心受挫，经历大半年开源节流，Q3很可能是重建信心之时。“悟空热”能否带动国产游戏热？全国600辆“痛车”齐聚今夏Bilibili World所营造的消费声势是否预示平台商业化驶入快车道？都值得期待。 游戏迎来正增长 随着国产3A单机大作《黑神话：悟空》的爆火，游戏制作方4年前在B站上的一条投稿再次引发转评热潮。这条13分钟的实机演示视频在当时发布两小时内即冲到B站热门第一，24小时播放量破千万，目前播放量超过5800万。四年来，该制作方在B站社区持续预告、试玩直播、测试，累计攒粉364万。游戏上线当天在B站上有几万人直播玩这款游戏。良好的社区生态见证了这个爆款一路走红。 B站董事长陈睿这些年一直强调社区生态，并将社区视为他们与其他内容平台的显著差异点。社区背后是用户成长和忠诚度，以及由此形成的圈层氛围。以前在B站MAU月活只有1亿、DAU日活3000多万时，外界曾担心它的二次元圈层壁垒太高，破壁阻力大；现在B站MAU达到3.36亿、DAU为1.02亿时，社区准入门槛已明显降低，多元文化涌入，却仍保持了社区化内核的稳固。 据了解，B站用户平均年龄是25岁，有六成用户关注泛游戏内容，游戏一直是B站最

腾讯音乐TME $腾讯音乐(TME)$ 最新发布的二季报可谓喜忧参半。总收入同比出现下滑，其中社交类收入暴跌，但核心的在线音乐收入大涨，由付费订阅规模的增长所拉动。这是不是一个好现象？先把握一个整体的趋势，后面我们会分析具体数据。 腾讯 $腾讯控股(00700)$ 是做社交出身，在社交逻辑上尝遍了甜头，因此旗下很多产品都具有明显的社交属性，像全民K歌、QQ音乐，网络效应带来的红利也体现在不断上涨的用户数上。而另一方面，音乐不同于朋友圈和视频号，也不同于电影，专心做好音乐服务，在深度、而非广度上做延伸，可能会给音乐平台带来更高的收益，不仅体现在财务数字上。 与暑期电影档的比较 和暑期旅游市场并肩火爆起来的是暑期电影院线，虽然从票房上看远不及去年暑期档206亿元水平，但2023年属于多年库存的一次集中释放，且叠加了爆款因素。2024年在制作水准没有提升、融资和档期都承压的情况下，能在暑期票房截至当前取得92亿元的成绩也算正常发挥。 以阅文集团为例，据其最新发布的半年报，公司上半年收入增幅为27.7%，达41.9亿元。几部由旗下新丽传媒改编的热门影视剧开启了阅文的“爆款年”，拉动了IP版权运营分部收入的大幅增长。 音乐和电影不同。电影具有较强的社交与情感属性，受众一直在求“新”，即新的题材、新的故事、新人演员、新的科技手段与体验；线下院线是国内电影市场的大头，它与互联网业态相比只能算一个小圈子、小市场。 而音乐更多的不是社交属性，尽管暑假里一场接一场的演唱会开遍南北，朋友相约也是一种社交诉求，但演唱会毕竟是音乐市场份额中较小的一部分，多数人是买不到票去听现场的，份额大头还是在线上，音乐产业比电影的盘子更大。此外与电影的求新

从来没有哪届足球大赛像这次欧洲杯一样，转播中的球场边LED牌被铺天盖地的中文广告覆盖。观众的争执好像不再围绕着球，而是“这广告是不是真的？”   支付宝、蚂蚁国际、海信 $海信家电(000921)$ 、Vivo、比亚迪 $比亚迪(002594)$ ……直播画面里经常出现这些中文广告，甚至还能看到 $阿里巴巴-SW(09988)$ 淘宝百亿补贴，有网友惊叹：老外能看懂这个？显然现场的广告牌不是中文的百亿补贴，只是给国内观众展示的虚拟广告吧。但也有身在德国现场或选择其他国家直播信号的网友说，场地里就是有中文广告，像海信电视的。   事实上，涉及虚拟广告的定制转播DBR技术（digi BOARD DBR）至少在上一届欧洲杯就有运用，更早前已出现在德甲、西甲，以及其他运动赛场上。只是这届欧洲杯13个顶级赞助商里中国企业占了三分之一，中文定制广告大量增加，才引发大众好奇。   它是一种视频处理技术，涉及到计算机视觉、AI与云计算。它允许广告商在同一场比赛直播中，针对不同地区观众展示差异化广告内容，是用提前做好的虚拟广告去覆盖转播画面中的一部分广告牌。远景镜头中看不出广告牌已被虚拟替换，但在一些局部慢镜回放时能看出“破绽”，此时显示的是未经处理的球场原始广告牌。偶尔也有“抠图”失误的时候，导致虚拟广告条出现在突兀位置，或者某位球员在画面里“突然消失”，被覆盖掉几帧画面。   维基百科对虚拟广告的翻译后解释是，使用数字技术将虚拟广告内容植入电视直播或提前录播的节目中，常用于体育赛事。当在多个地区转播同一

22日晚听了拼多多 $拼多多(PDD)$ 一季度分析师会议，问答环节很短，干货不算多，但有两点印象深刻：一是管理层反复强调要放眼长远，建议投资者不要基于当前业绩来预测公司的长期增长和由此做投资决策；二是管理层把“合规”提升到公司层面很重要的高度，不仅涵盖平台合规，还有涉及商家的产品合规。   背后传递的意味愈发明显。一方面，新增用户见顶的拼多多仍处于成长期，业绩波动大，尤其是净利润增速，像过山车一样大起大落，各方面投入与消耗还在“上强度”，海外业务勾勒出潜在增长点，不确定性比也较大的。就像它的股价在22日美股盘前经历了戏剧性的深V波动。一季报给出了堪称炸裂的业绩，最后收盘时股价却是下跌的，让人看不懂。   另一方面，站在商业船头上的公司管理层必定嗅到了更宏观层面的一些迹象，把合规作为公司工作的重点之一，加强与外部监管的沟通，提升服务能力，以“学习者”这种更谦卑的姿态对外示好。   大约两年前，在拼多多跨境项目Temu刚开始搅动北美电商市场时，我曾写过一篇《拼多多跨境出海：新瓶装不了“旧酒”》，分析认为：效率和执行力可以复制平移，但一味压低价格抢市场的行为，在未来可能会触发反弹风险，早前亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ 的一些卖家曾经历过相关处罚。现在Temu又是长期霸榜App下载商店，又是连续赞助“超级碗”，在地缘因素越来越复杂微妙的环境下，文中的提醒并非一种多虑。   同时，对海外市场大刀阔斧的投入，也是导致拼多多业绩过山车般波动的重要因素之一。

在16日晚的财报分析师会议上，京东 $京东(JD)$ 管理层说，对2024年营收增速超过社会消费品零售总额增速有信心。Q1京东总收入同比增长了7%，其中零售业务增速6.8%。而据国家统计局，一季度社会零售商品同比增长4.7%（网上增速12.4%）。看起来，在经历了业绩低迷的2023年后，京东在今年开了个好头。   看来行情真是变了，电商如今要去和零售大盘比增速了。2023年大盘增速是7.2%，其中网上商品增速11%。京东去年没有跑赢大盘，它的全年营收增长仅3.7%，其中零售业务增速只有1.6%。进入2024年，这波颓势得到抑制。   观察身边的感知，线下回流似乎正悄然发生。统计局数据显示，今年一季度网上商品销售占比社会零售总额23.3%，而整个2022年和2023年这一比例都超过27%。考虑到一季度有春节的因素，这一转折是否会形成一种趋势，还有待观察。   品类结构的变化似乎能说明一些问题。在2023年网上实物商品的同比增速里，吃11.2%，穿10.8%，用7.1%。吃增长最快，人们把更多的网购精力花在了刚需上。与之相吻合的是（线下）餐饮销售增长超过20%，是近几年来的最快增速。餐馆的生意在假期调休、网红营销的带动下重新火爆；相比，人们在穿和用上面的消费满足有所延后。   但食品类的线上渗透率不如穿的和用的，也意味着更大的潜在增长空间。看到商超品类在一季度回暖态势后（京东超市实现两位数同比增速），京东管理层寄希望于商超能成为拉动今年零售业绩的主要品类，后台相应地完善算法降低仓配履约费用。同时，公司将抓住眼下这波家电以旧换新的机会，以稳住家电基本盘。今年一季度，京东电子产品与家电收入同比增速为5.3%，低于整个2023年的6.1%。   阿里巴巴

一个服务于1000万日活跃用户数的通用大模型，至少需要年收入100亿元才可能保持收支平衡，如果未来能服务1亿日活用户呢？10亿日活用户呢？   每增加一个AI大模型用户，公司付出的边际成本远高于电商、社交、短视频等领域的单位拉新成本。这些是业内流传的一组数据，说明人工智能的训练和推理成本对一家公司的现金流是极大的考验。   AI到底有多费钱？即便有上述这组数字，我们也缺乏一种直观印象。眼看新一轮财报季来临，各大厂又将不约而同地展示AI贡献、宣布增加AI投入。下面就从谷歌 $谷歌A(GOOGL)$ 、Meta、阿里巴巴 $阿里巴巴(BABA)$ 、微软、亚马逊等大型科技企业的财报中收集详细数据，来分析大厂对AI持续投入是一个怎样的场面，是否投入越多就越能在下一个互联网周期到来时傲视群雄？   学会看“资本性支出”   谷歌母公司Alphabet首席财务官Ruth Porat近期透露，预计公司在2024年的资本性支出（CapEx）将比2023年有显著性增加（notably larger than 2023），尤其是对AI芯片的投入上。该公司也在2023年报中说，未来将继续加大资本性开支，以支持长期的AI布局。该公司此前对2024年的资本性支出预期范围是300亿至370亿美元，后来把指引提升到350亿至400亿美元。   上面表格是根据Alphabet历年年报罗列的资本性支出和对应的现金流情况。从2022年开始，资本性支出呈现显著增加趋势，但经营活动现金流净额，以及年末的现金及现金等价物的增长并不明显。单从数字看，公司每年资本性支出大约占到经营现金流的三分之一，而经营现金

喜马拉雅日前再次向港交所提交了招股书，等待上市聆讯。按照港交所IPO流程，一般顺序是递表、聆讯、路演、招股、配售、挂牌，如顺利两个月左右能走完流程。   这是过去三年喜马拉雅多次招股失败后最新一次尝试，不免给人一种命运多舛、好事多磨的印象。最早它想在纳斯达克挂牌，早期VIE结构下的融资也都以美元完成，但当时中概股估值被华尔街打压，行情不利，撤回申请后调整架构，又连续向港交所提交申请，最后也杳无音信，港股也进入低迷行情。   与三年前相比，该公司内部运营和外部环境都发生了很大改变，不妨通过对招股书的对比分析，来看看这家“屡试不及第”的公司能否迎来命运的转机？   由亏损到盈利   首先最直观的转变来自利润表。根据2011年提交给港交所的招股书，喜马拉雅当时处于亏损状态，2020年扣税后的净亏损接近30亿元，毛利大概有20亿元，剔除非经营因素后的经调整净亏损为5.4亿元。此外，当时经营现金流也基本为负，入不敷出。   据最新招股书，公司在2022年、2023年已连续两年保持盈利，每年大致在37亿元。但这里面有36亿元左右属于“可转换可赎回优先股的公允价值变动”账面收益，属于非经营因素。将其剔除后的经调整净利润这两年分别约为亏损3亿元和盈利2.2亿元。经营现金流从2022年开始转正。   这里提一句，可转换可赎回优先股是公司发行给投资者的一种可变债权/股权，可在债和股之间转换。既然是债，在资产负债表中以“金融负债”录入，随着公司估值变动，优先股的公允价值也随之变化，并计入利润表。当估值上升时，公允价值变动体现的是账面亏损，即负值，比如当年美团和小米IPO时的情况；反之为正值。与前些年对照看，喜马拉雅2022年和2023年这部分变为了正值，体现为公允价值收益，说明或者是因为公司整体估值有所下降，或者涉及到部分相关股东的退出

最近，微信支付针对香港用户在内地全年消费上限上调至40万港元，单笔交易限额提升至3.8万港元，期望WeChat Pay HK成为港人北上消费的首选支付工具。目前，市场观察到一种“反向代购”现象，越来越多的港人到深圳Costco、山姆会员店采购，除现金和信用卡外，港版支付宝和港版微信也可使用。 $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$   另一边，蚂蚁集团Alipay+跨境支付服务当前已支持10个境外电子钱包（如Alipay HK、韩国Kakao Pay等）直接在内地扫码消费，所谓“外包内用”。支付宝也针对境外用户提额，单笔交易上限从原来的1000美元提高到5000美元，年度限额从一万美元提升至五万美元。   数年前是微信支付和支付宝布局国人出境游场景，把各自的二维码贴到境外商户的柜台前，现在反过来了，这两家正在争相解决外国人在华使用电子钱包的问题。   出入境回温，催促难题解决   数据显示出入境正快速回温。2023全年出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%；其中内地居民2.06亿人次、港澳台居民1.83亿人次、外国人3547.8万人次，同比分别上升218.7%、292.8%、693.1%。仅3月30日当天，有超过100万人次经香港各口岸出入境。令据《新闻晨报》，最近浦东机场进一步提升了上海至美国的航班密度。   一切都从需求出发。头条上一条外国旅游博主的Vlog视频中，一对欧洲中年夫妇在上海南京路步行街闲逛，拐进一家面包店点咖啡，