我们在上一篇聊了 BTC 现货ETF交易当天市场卖币股买币，紧接着 1 月 12(btc -4.9%) 、 1月 13(-2.95%)，btc 也开始调整，可以看出 1.10 号是一个情绪的顶点了。毕竟现货 etf 这事从 2023年 10 月开始已经炒了3 个多月了。用 A 股的套路就是利好除尽，好在 btc 还是早期阶段，不是存量博弈，新韭菜远比老韭菜多，所以调整空间也是很有限的。 回到币股，币股的利润端往往和币价走势正相关，股价=利润*估值，估值和流动性有关。由于 2023 年 11 、 12 月美国发债力度环比大幅减少，流动性变得非常充裕。所以这两个月币股估值大幅上涨。2024 开始，流动性环比边际变差，加上币价短期见顶。币股股价快速回落。 目前的币股大部分是没有 PE，就算市场好了，有了利润，也是强周期的。所以币股的参与者，主要是炒作以及周期股波段心态，少有长期投资的资金。这就决定了，币价和流动性同时边际变坏的时候会跌很多。反过来，币价和流动性同时边际变好的时候会涨很多。传统股票的绝对估值参考意义很小。 所以预测币股见底主要是币价什么时候见底。btc 过去的几个周期告诉我们，btc 往往是减半以后就快速起来。2024 年减半的时间预计4月28。也就是说币价大概率 Q2 就会起来。而ETH 这边预计是 2024 年 3-4 月坎昆升级，这个升级降大幅降低交易费率，推动基于 ETH 的应用起来，市场很多期待，也可能推动ETH币价起来。 过去的经验是 ETH 起来，才是牛市。 目前市场预期 3 月降息 25 个基点的概率为 70%。往往第一次降息，股票还是跌的，市场担心经济不好，股票盈利倒退。 综上，预计币价 4

我一直关注着 $台积电(TSM)$ ，主要是过去看半导体牛熊周期和btc 矿机周期重叠，半导体产能过剩的时候，btc 矿机也是供大于求，库存累积，价格持续暴跌，半导体产能紧张的时候，btc 矿机也供不应求，厂商持续卖期货，价格持续暴涨。背后的底层周期往往和联储宽松、紧缩周期对应上。 2023 年对 tsm 来说是熊市的一年，全年收入(美元计)下滑 8.7%，毛利率下滑 5.2%至54.4%，经营利润下滑6.9%至42.6%。而2024 年从指引看，全面逆转，全年营收增速预计20%-25%。 tsm 为什么能给出如此强劲的指引，背后最大的原因就是 AI，chatgpt 背后大模型技术的风靡全球，引发了全行业的军备竞赛，第一家受益的就是服务器端训练推理GPU霸主 $英伟达(NVDA)$ ，英伟达 2023 年营收翻倍增长，虽然英伟达也都是 台积电生产的，但这不足以驱动 tsm 业绩，因为 2023 年手机很弱，然后AMD 率先跟上推出英伟达竞品，google 、微软、亚马逊、特斯拉等也推出自己的训练芯片，服务器端训练推理芯片开始星火燎原。紧接着，amd 、 intel 推出 AI PC 芯片，高通推出 AI 移动手机芯片。 AI for Everything 。背后基本都是台积电生产。昨天tsm业绩会再三强调现金制程领先 intel 3 年。至此半导体牛市，从局部开始快速扩散，tsm 宣告这轮 AI 驱动的半导体牛市进入中期，股价大涨 9.79%。 这么一看，这个tsm 业务节奏和传统金融的券商，币股交易所 coinbase，就非常像了，只不过，tsm 公司太优秀了，市场份额持续上涨，业务往下波动很小。 什么时候

纯币股指的是主要收入来自数字货币业务，主要是btc etf 类，btc 挖矿公司、 btc 矿机、交易所等，我在之前的文章“btc 现货etf 正式交易，市场卖币股买币，会持续这样子吗？”里有介绍。喜欢纯币股的投资者，相对激进，是因为喜欢业务的弹性带来股价的弹性。 crypto 相关业务公司，主要收入来自非数字货币业务，随着牛市的持续变热，cypto 业务收入占比持续提升。喜欢crypto 相关公司的投资者，相对保守，就是有没有 crypto 业务，这个公司都可以买，把 crypto业务当做一个 option。假设 crypto 巅峰占比能到 50%，那就是带来的股价弹性最多一倍。 我来说 3 个 crypto 相关公司，欢迎朋友们补充感兴趣的。 第一个是股价已经被带动的大名鼎鼎的 robinhood $Robinhood(HOOD)$ ，2023 年 Q4 的时候收入 4.7 亿，cypto 交易收入 0.43 亿，占比 9%，高峰期 2021 Q2 的时候，收入5.65 亿美元，crypto 交易收入2.33 亿，占比 41%。robinhood 这一波股价上涨，有很大原因是因为 crypto 。 第二个是中概的futu，futu 已经在香港申请交易所牌照，以及在其他市场准备上线 crypto 交易，记得之前和朋友们解释 $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ 投资逻辑的时候，有个简单的说法，coin 就是币圈 futu 第三个是中概的 老虎证券

之前在文章 Coinbase 现货交易量接近百亿，牛市提前进入中期，提到牛市提前进入中期，既然在刚中期，就是离顶还远。市场好的时候，融资新闻不断的，越到后期，越频繁，金额越大，估值越高。 MicroStrategy发了 8 亿美元 cb 以后，立即买了 btc，然后 btc小涨，mstr 股价大涨，这个容易理解，发 cb 可以增加每股含币量，既然 btc 涨了，每股含币量又增加了，股价涨也可以理解，虽然溢价那么搞了，但很多投资者买不了btc现货etf，也欣然追涨。 那coinbase 公司账上也有50 多亿美元现金，为什么还要发 cb 呢，我试图猜测一下 1.首先cb 的利率才 1%，资金成本很低，现金更多了，溢价 30%才转股，稀释也更少，可以收购或者业务也用得上 2.市场好的时候，融资可以锁定这个行业的资金，不然钱就跑去竞争对手那去了，上一轮牛市的时候，coin 和 ftx 把美国主流的钱都融完了，然后那个 对手如kraken们 融资异常困难 $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ $MicroStrategy Incorporated(MSTR)$

自Coinbase 现货交易量接近百亿，牛市提前进入中期以后，这个时候coinbase多头明显淡定了很多，因为交易量提升了这么多，coinbase 的利润也会提升很多，coinbase 股价表现走强，甚至跑赢挖矿股票，即使这样，也不至于对 coin 恐高，因为好日子才刚开始的感觉，牛市不言顶，不加息估计都不容易结束。 然后对于前周期的挖矿股，以及 btc，很多人担心 btc 可能空间没那么大了，想保守操作，这里的前提就是还是认可 btc 牛市，但觉得空间有限，比如 今年10w 就差不多了之类，如果熟悉 option 操作，保守做多，可以 sell put option我来说 3 个标的，也欢迎朋友们补充。 1.mstr，这个是类似 btc etf，很多人买不了 btc etf ，只能买这个，所以有很高的溢价，公司也能发债来加杠杆买 btc，牛市这个溢价似乎能持续 mstr 历史溢价 因为这个波动巨大，所以 iv 也很高，8 月到期平价的 put，也能溢价32%，iv 127% mstr 8 月的 iv 127% 2.mara，这个大家都熟悉，市场公认的 btc挖矿的龙头，虽然本次财报后逻辑有点没那么顺了，预期增速下来，但粉丝最多。9 月到期的 put 溢价 32%，iv 是 127% mara 9 月的 iv 127% 3.cleanspark，本轮挖矿崛起的新秀，成本控制比 mara 好点，算力增速也更快，9 月平价的 put 溢价 44%，iv 154% clsk 9 月的 iv 154% 最后提醒一下大家，衍生品复杂很多，需要特别谨慎操作，控制好风险，卖多了，会有爆仓风险。

币股，就是数字货币相关的股票，目前市场上简单分成 4 类: 1. mstr，带杠杆的 btc 2. btc 挖矿股票，前周期，这类股票通常在 btc 减半之前非常猛，因为从亏很多到赚很多，边际改善巨大，这个时候矿机价格往往还是跌，所以业绩和 btc 价格直接同步，以 $Marathon Digital Holdings Inc(MARA)$ ， riot，clsk等为代表 3.交易所，以美国的 $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ 和香港的 863.hk 为代表，中后周期，这类股票往往减半以后，市场进入牛市，数字货币交易量暴涨，收入利润呈现非线性增长 4.btc 矿机，以中概 $嘉楠科技(CAN)$ 为代表，后周期，这类股票往往要减半以后一段时间，牛市后期，挖矿公司利润非常好，矿机需求暴涨，矿机价格也开始大涨，收入利润呈现非线性增长 减半以后，进入牛市中后期，币股业绩和币都会呈现正相关，币价涨的时候，币股盈利改善。 我们来看一个简单的币和币股的对比: 1.所有币的市值已经 1.8 万亿美元，全球币股的市值大概 600 亿美元左右 2.能买币的资金， btc etf 是大部分人都可以买，A 股的收益互换应该是不能买的，实际上以 old money 居多，喜欢这个确定性，但 btc 定价是不能算估值的，对于传统的股票投资者来说有点难度，币股，目前看所有人都可以买，连 A 股的收益互换都能买，而可以算估值的，对于传统的股票投资者来说最容易被接受 所以币股潜在资金面覆盖更广，市值小太多，是不是炒起来弹性更大呢，如果做个比喻

今天发现各群里在传华尔街知名基金经理 Bill Ackman的推文，意思是也许我应该买点btc。不管这哥们是黑还是粉，这都是有助于 btc 扩大受众。 可能受这个推文影响，btc+2%，又准备奔向新高来一波行情的感觉。 bill ackman 推文说应该买点 btc 再看看 2 个常关注的交易所平台币 bnb 和 okb，前者+10%，后者+17%，看来下周 coinbase 股价也是很值得期待了。 binance 平台币 bnb 大涨 10% okx 平台币 okb 大涨 17% 估计 $Coinbase Global, Inc.(COIN)$ 能持续跑赢btc etf $iShares Bitcoin Trust(IBIT)$ ，看久一点也能跑赢挖矿股 $Marathon Digital Holdings Inc(MARA)$

忧 先说说担忧的点，管理层一直说，我们不能一直加速增长，结果连续 10 个 Q 加速增长了，这回给的指引是Q1 dau 50%增长，给的 2024 年 booking 增长是 28%，比 2023 年book 增长 45%放缓很多，这种情况下，投资者很难给提升估值，只能一个财报一个财报 beat 了才能涨，短期股价会乏力。 喜 1.新进来的用户质量更好，付费率更高，说明 duolingo 有点农村包围城市的感觉，越来越多的严肃学习者实用 duolingo 来学习，这个就像电商开始普及的时候，开始的时候只能买低单价没那么重要的东西，然后单价越来越高 在电话会议记录中，Luis von Ahn提到了关于付费用户转化率的原话如下： "Yes. So, the way we think about paid subconversion internally is on a cohort basis. And throughout 2023, essentially every cohort of new users had higher free-to-paid conversion. So, we felt that that was evidence of really adding high quality users to the platform. We don't see any reason that that's likely to change in 2024 as of now." 2.family plan 增长超过 100%，目前收入占比18%，家庭套餐用户比例越来越高，这些用户单价更高，留存更好 在电话会议记录中，关于家庭计划（family plan）的留存率和付费情况，Matthew Skaruppa提到了以下内容： "So, Ralph, as you

理想mega 确实没有预期那么火爆，当时趁着热闹的预定的朋友也有一些退订，我也有一丝犹豫，于是我问了家人们的意见，父母和小孩都很支持买 mega，今天看到厂长的发言，让我更坚定要支持理想用光明反击黑暗， 销售昨天通知我 3.12 号可以提车，今天提醒我要先付款，我中午去店里再看了看mega 实车，利索地付款，等待明天提车。 付款后，顺便和店里销售小哥聊了聊，这回真是冷淡，小哥手上10 来个小定，包括我转大定的有 3 位，我是第一个付款的。新上的 L7 、 L8 、 L9 订单也是很少，消费者观望地多，因为新的 L7 、 L8 、 L9 没有 了3 万多的优惠。作为曾经$ $理想汽车(LI)$ $特斯拉(TSLA)$ 的股东，感觉这两个公司短期股价应该是承受比较大的压力，看远一点还是相信能起来的。密切观察，找机会入场。

之前在文章 btc 新高回落，抄底挖矿股票还是交易所coinbase 里分析了抄底交易所还是挖矿股票 也在文章Coinbase 现货交易量接近百亿，牛市提前进入中期里感觉 crypto 进入了牛市中期 从独特性来说，coin 几乎是交易所的唯一选择，mstr 对于不能买 btc etf 的投资者来说是类 btc etf 的唯一选择。 coin 、 mstr 涨到今天，也没增发股票的，mstr 是发可转债来买币，这两个市场上流动股票都没有增加， 到底要不是抄底挖矿股票，我其实有点担心，因为这一轮币股的明显供应多了很多，也就是投资者选择多了很多，那而挖矿股本来的逻辑是打折买 btc，但当挖矿的公司太多，算力增长过快的时候，打折买 btc 就变成了溢价买 btc 了，特别美国挖矿公司管理费用巨高，挖矿公司逻辑就可能开始破裂了。 从股票供求关系来看，挖矿股票，都是在使劲增发股票融资，上周五 9 亿美元市值的Bitfarms宣布了3.75 亿美元ATM 融资计划。这么多挖矿公司，公司几乎是完全不珍惜股票，使劲增发，公司都这样子，作为一个小股东，凭啥要觉得股票很值钱呢。而且股票供应量使劲增多，当投资者有更多确定的选择，为啥要继续来这里呢？ 经过持续高波动，挖矿股的 iv 已经持续走高，如果保守一点抄底，或许 sell put 是一个不错的选择 $MicroStrategy Incorporated(MSTR)$