随着全球医药产业日新月异的发展，创新药研发，尤其是大分子药物的研发逐渐进入“深水区”——从单抗到双抗甚至三抗，再到其它复杂的大分子药物，其复杂度日益攀升，随之带来的是高昂的开发成本，和产能的逐渐紧俏。在这种情况之下，全球药企无论是大型的MNC还是小型的biotech，都希望找到高确定性，高效率的“靠谱”CXO合作伙伴。一家靠谱的CXO，给合作药企带来的赋能，其效益随合作深化呈指数级增长。 纵观当下全球医药行业，能满足上述条件的大分子CXO并不多，可谓“数天下英雄，也仅仅几家”。而药明生物，就是这其中几家CXO的领军人物。在2026 JPM大会这一全球生物医药最大的舞台，药明生物CEO陈智胜的演讲，不仅是公司成绩单的发布，更是对上述行业核心命题的一次系统性回应。 从药明生物的演讲中，我们不难看到，药明生物通过构建 “前沿技术引领（Leading）--规模化运营模式（Scale） --深度价值创造（Value）” 三位一体的增长飞轮，正在超越传统外包服务模式，定义生物药CRDMO的产业新范式，并为2026年及未来的持续增长奠定了极高确定性。 药明生物，或许正展现着未来CRDMO的形态，引领着当下生物医药行业的发展。 01 规模化运营模式—— 构建确定性基础的“超级平台” 一个我们不难发现的事实是，药明生物是一家集R端，D端，M端为一体的规模化大分子CXO，这意味着作为一家CXO而言，它的业务从早期研发，开发到生产形成了完整的链条，能够满足不同阶段客户的需求。如下图所示，药明生物端到端的完整链条服务，为客户带来了业务无缝化的衔接。 目前，药明生物每年可以交付10个PCC，200个IND，20个BLA，药明生物CRDMO一体化平台承载的综合项目已经达到了945个。这个数字，已经接近“1000个分子”的里程碑。而“1000”这个数字在此平台之上，也不仅仅是一个冷冰冰的数字，它汇集的是

沉淀两日，资本市场对中国生物制药的收购交易已有清晰反馈——12亿元拿下（全资收购）小核酸超新星赫吉亚，超值！ 作为业界公认的“医疗并购之王”，中生如何提前锁定了小核酸这一绝对前沿领域，选中这家仅于7年前成立的创新药企？这笔交易的性价比背后，又藏着怎样的价值评估逻辑？ 01 赫吉亚技术平台，全球领先 技术平台是小核酸（siRNA）药物领域的灵魂。 赫吉亚siRNA技术平台目前看全球领先，每一个都瞄准了赛道潜在痛点，可能是并购发生的核心原因。我们一一拆解： ● MVIP肝内递送平台 根据披露，MVIP肝内递送平台是全球首个且目前唯一经临床验证、可实现“一年一针”长效给药的siRNA递送系统。 该递送技术采用双位点GalNAc链接独特设计（siRNA 的正义链和反义链各连接了 GalNAc 分子），可有效防止外切酶降解反义链末端片段。基于这一特性，MVIP平台开发的产品能大幅提高siRNA在体内的稳定性和沉默效率，在体内展现出更长的半衰期和更高的特异性。进一步，提供了更丰富的给药途径和探索肝外递送的可能性。 这些技术特点在赫吉亚的产品上得到了初步的概念验证，体现出更低起效剂量、更好的安全和疗效，以及更长的给药周期。 更令人惊喜的是，该平台获得了美国专利授权（到2041年），并且在体外与体内模型中，均表现出优于现有同类平台的递送效率与效果。熟知行业的投资人会知道，这是国内小核酸海外授权交易被“卡脖子”的关键原因。目前国内肝内递送管线多在GalNAc递送专利技术（覆盖较广，连接结构、合成工艺与应用领域受限）上进行改良，out-license短中期内还是受到专利限制。 ● 双链偶联技术平台（DDP） 据披露，赫吉亚自主开发的双链偶联技术平台（DDP），不仅可同步递送双靶点siRNA实现“1+1>2”的协同治疗效果，并且不局限于肝内递送平台（可借助或融合其他肝外递送平台进行双靶点s

近期，胃癌出了个breaking news，爆在Her2阳性胃癌这一领域。最近几日，Zanidatamab（ZW25）公布了其联用替雷利珠单抗和化疗一线治疗胃癌的三期临床数据，成功打爆了现在曲妥珠单抗的现有疗法。也正是基于此，知名投行Jefferies大大上调了ZW25这一双抗的销售峰值，其在胃癌适应症销售峰值已经给到了15亿美元。 而或许更重要的，是另一款诞生于国内，看似不算起眼的Her2单抗——HLX22，它已经开始做起了头对头K药的一线治疗胃癌三期临床，这是基于它惊艳的II期临床数据开启的。如果成功的话，HLX22将会彻底打翻现有一线Her2阳性胃癌疗法，将PD-1单抗踢出治疗组合之外。 故事从胃癌的市场开始说起，据公开资料统计，胃癌在中国的发病率远高于西方国家的发病率，根据数据：2024年中国胃癌人数达到了37.61万人，而美国2024年的病例数约为2.7-3万例。二者人口差距为4：1，但胃癌发病人数差距大于10：1。 而众所周知，Her2对于胃癌来说是一个非常重要的biomarker。Her2高表达胃癌约**国胃癌患者12%-13%，这一患者的数量就已经超过了美国胃癌患者的总数。这部分患者应该说是幸运的，Her2高表达，先不用管PD-L1 CPS表达如何，至少就可以用靶向药：曲妥珠单抗了。然后再根据PD-L1 CPS表达程度的高低，来判断K药是否能和曲妥珠单抗联用。现如今，根据CSCO 2025指南的建议，Her2高表达胃癌的一线治疗上，曲妥珠单抗是一个必选项。 （图片来源：CSCO指南2025更新） 曲妥珠单抗的临床与获批已经是年岁很久远的事情。相关临床三期数据可以参见柳叶刀2010年发的三期ToGA临床相关文献：曲妥珠联合化疗一线治疗Her2阳性胃癌的数据上，曲妥珠单抗联合化疗组的中位总生存期为13.8个月，而单纯化疗组为11.1个月（HR=0.74，p=0.

1月12日晚，荣昌生物发布公告，其PD-1×VEGF双抗RC148成功BD出海，而且BD的对象还是MNC——艾伯维。这件事情虽然早有传闻，但是从今天股价的表现来看，仍然超出了大多数人的预期。金额方面确实很不错，在比三生制药BD时间和临床进度已经晚了大半年情况下，首付依然达到了6.5亿美元，总金额最高可打到56亿美元。 如果说之前的BD都无法带动创新药板块的情绪，那么昨天晚上这次交易则彻底点燃了大家对创新药板块的热情。虽然荣昌现在的市值并不算便宜，但由于BD对手方是MNC，参考三生和辉瑞的交易，未来该RC148在海外推进临床的进度预计将会比较顺利。 总体来说荣昌这家公司已经从一个短期捡烟蒂的状态顺利转型到了值得长线陪伴成长的状态，我想这才是本场BD带给荣昌最大的意义。 01 艾伯维：十年河东，十年河西 每个MNC都是创新药棋局的棋手，艾伯维也不例外。 其实从艾伯维之前2025年半年报业绩会的发言来看，艾伯维当时确实透露了对PD-1双抗的兴趣。原话大概是这个样子，笔者大概总结一下，目前艾伯维平台的ADC安全性不错，相关靶点性不良反应（治疗溢出）较少，因此可以考虑和PD-1疗法进行联用，从这个角度来说，艾伯维2025年二季度的时候确实就表露出了对PD-1相关产品的引进。 说个比较重要的点，在上一个癌症的免疫治疗时代里，艾伯维是基本没有参加博弈的，艾伯维唯一能查到的一款PD-1单抗是Budigalimab，这款单抗是用来治疗HIV的。那艾伯维上一个时代在折腾啥呢？答：基本是血液病，这个可以通过去看艾伯维2016年研发日的PPT发现。这一年的艾伯维管线布局真的太典了。2016年艾伯维的管线布局如下图所示，彼时虽然修美乐的销售额已经超过了160亿美元，但还是在递交新适应症。 然后就是下一个管线梯队，伊布替尼和维奈克拉。从我们现在的视角去看艾伯维，这两个药其实都达到了当时的预期。 （图片

接下来几天，大家或许要迎接创新药领域巨额并购的到来，一年一度的JPM大会1月12日至1月15日在美国加州正火热进行。 历年来，JPM大会期间的M&A和BD交易宣布颇为集中，在这种开年的行业盛典和业内精英齐聚大会上，MNC非常有动力达成交易向市场展现雄心，我们预计2026-2027年JPM大会将给大家呈递更巨额的并购交易。 2023年JPM大会上AZ宣布收购18亿美元收购CinCor Pharma、Chiesi宣布14.8亿美元收购Amryt Pharma，2024年JPM大会强生20亿美元收购Ambrx Biopharma、GSK以14亿美元收购Aiolos Bio。时间来到2025年JPM大会，强生146亿美元收购Intra-Cellular Therapies、礼来以25亿美元收购Scorpion Therapeutics的PI3Kα管线，可以看到单笔交易金额正在进一步放大。 2026年JPM前夕，传出多个巨额并购传闻，默沙东正在洽谈以300亿美元收购Revolution Medicines；今日傍晚，《La Lettre》报道礼来准备敲定150亿欧元（约合175亿美元）收购Abivax的要约。 MNC追求的并购案越来越大，一切可能都与2028年这个时间节点密切相关。 01 2028年，充满禁忌的专利悬崖 据加拿大皇家银行统计，大型制药公司未来10年内将会有4000亿美元现有收入将失去独家专营权，其中大型制药公司大约1800亿美元的自由现金流可能被用于缓解销售额下滑问题。 换句话来说，仍有超过2000亿美元的缺口需要弥补和解决，势必需要通过BD和并购来解决。 从未来10年面临专利悬崖的专利药金额分布来看，只有2027年和2030年的专利悬崖稍缓，而2026-2029年合计约2000亿美元的损失，而2028年是损失最大的一年，面临近1000亿美元的损失。 （未来1

继Arrowhead的INHBE、ALK7 siRNA管线在减重减脂领域实现概念性验证后，小核酸可以在慢病领域重做一遍的扩张逻辑愈发顺畅，现在被攻陷的有心血管、减重代谢，下一个是什么呢？ 肾科大概率是2026年下一个大爆点。 为何有如此判断？再生元每4周注射一次的靶向C5补体Cemdisiran将在2026年递交治疗全身重症肌无力（gME）的BLA，在成为首个C5补体的小核酸药物的同时，在gME展现的疗效和安全性有望延展至IgA肾病和阵发性睡眠性血红蛋白尿（PNH）；其次，2026年上半年Ionis/罗氏的CFB ASO管线Sefaxersen有望读出IgA肾病的三期数据，冲击肾病的第一个小核酸重磅炸弹。 要知道，舶望制药和诺华的合作管线适应症涵盖重度高甘油三酯血症(sHTG)和混合型血脂异常，以及涉及ANGPTL3靶点管线，而圣因生物和礼来的合作同样关乎ANGPTL3靶点，这些适应症和靶点均经过Ionis、Arrowhead和Alnylam管线概念验证，赛道强验证催化了几项巨额的BD。 同样，无论是C5还是CFB均为关键补体因子，补体小核酸赛道数据强验证同样大概率会催化一些重磅交易。 01 Sefaxersen，潜在肾科重磅炸弹 在分析Sefaxersen之前先了解补体B因子（CFB）在IgA肾病中扮演的角色，IgA肾病的病理特征是免疫球蛋白A（IgA）在肾小球系膜区异常沉积会“误激活”人体的补体系统，补体系统激活分为三条途径（经典、凝集素、替代），其中替代途径的过度活化被证实是驱动IgA肾病进展的关键环节。CFB是替代通路上的核心蛋白，它被激活后与其他成分结合，形成C3转化酶，触发后续一连串的炎症反应，最终形成膜攻击复合物（MAC），直接损伤肾小球细胞，导致蛋白尿和肾功能下降。 （图源：海思精研） 目前，靶向CFB药物已经有诺华的小分子抑制剂伊普可泮实现商业化，被视为最

英矽智能，其股价在上市的第二天迅速修复了首日大量抛压带来的“高开低走”颓势，证明有大量资金认可“AI制药龙头”的故事。 我们在AI Biotech第一股，深度拆解（平台篇）详解了公司有着强大而全面的AI制药开发平台，且商业模式“多条腿走路”分散了单一风险，但之所以英矽智能被医药界视为“更有医药血统”的AI制药第一股，很大程度在于公司有大量自研管线在持续推进。 从下图公司研发管线中不难看出，英矽智能批量产出分子的数量、效率和创新能力已经有一定验证，其中不乏一些创新以及目前临床阶段较为罕见的靶点。 对于平台型公司而言，首发管线的验证无疑是重要的，无论是最近火热无比的小核酸龙头Arrowhead，又或是被诺华收购的Avidity Biosciences，所以英矽智能临床进度最快的TNIK抑制剂Rentosertib汇集了大量市场目光。 不过，Rentosertib在进入市场视野后就备受争议，有人不解英矽智能首发管线为何选择特发性肺纤维化（IPF）这样既拥挤而又埋葬了大量开发管线的“高难度领域”，并且Rentosertib是首个由AI发现靶点并设计的TNIK抑制剂，全球同类首创管线，可谓是摸着石头过河。 在2025年6月，Rentosertib针对IPF的2a临床结果发布在《自然·医学》，展现出了初步强劲的疗效证据，回击了市场的质疑。不过，在强劲的疗效数据下，依然有一些令人担心的点，仍需后续更多临床数据验证。 01 IPF：肯定的FVC改善 肺纤维化一般指的是肺部瘢痕形成，– 随着时间的推移，瘢痕形成会导致肺部变得僵硬和增厚，使其难以正常发挥功能，而IPF是慢性肺纤维化最常见的病因，临床预后较差，患者五年生存率仅为30%。 目前，检验IPF药物临床改善的最新共识由多维复合终点组成用力肺活量（FVC）、6分钟步行试验（6MWT）患者报告结局（PRO）、IPF相关住院率组成，涵盖肺功能

新年伊始，创新药肉眼可见的密集催化迅速来临，这里指的并不局限于JPM大会可能的惊喜，我们在《2026年，创新药投资指南》中提到小核酸可能是爆发力最强的赛道，除了Lp(a)靶点注册性临床验证的关键催化外，龙头Biotech公司Arrowhead Pharmaceuticals的2026年临床催化多的令人头皮发麻。 与此同时，Jefferies认为Arrowhead将成为MNC在2026年最可能并购的5大目标之一。 2026年初，Arrowhead Pharmaceuticals将打响小核酸赛道新年第一炮，公司计划公布肥胖项目靶向ARO-ALK7、ARO-INHBE小核酸管线的初步数据，如果积极，将加强验证公司小核酸平台的价值，进一步推高小核酸赛道的市场关注和公司被并购的可能性。 烈火，已然燎原。 01 减肥代谢领域小核酸管线的价值 有了WVE的INHBE sirna管线WVE-007概念验证珠玉在前，市场最关注的莫过于Arrowhead将在1月6日要公布的ARO-INHBE能否达到WVE-007同等的数据强度。 WVE-007已公布的生物标志物（激活素E）呈剂量依赖且高度持久水平降低，在第12周时总体脂肪（4%）和内脏脂肪减少（9%）、瘦体重增加（0.9%）以及总体重下降（0.9%），低剂量已有数据显示有望达成一年两次或一年一次给药，具体数据展示可详见千亿大金矿，小核酸继续突破。 此次ARO-INHBE要公布的数据可能更具看点，除了公布PD生物标志物、身体成分（MRI）及体重减轻幅度的数据外，同时可能展示ARO-INHBE与替尔泊肽联用的体重减轻潜力。要知道，WVE-007过往公布的单药数据一大遗憾点是在总体重减轻比例上，这也让市场更期待ARO-INHBE与替尔泊肽的联合用药数据。 在这里我们简单先从核心指标一探INHBE siRNA管线的临床前数据，Adipoq基因编码的脂

2025年，中国创新药资产价格以“走A、大幅波动”的状态结束，核心演绎是行业从2024年流动性极度枯竭带来的资产价格低估、合理到泡沫再回归的过程，另一个核心逻辑基于中国早研效率优势、工程化改造、临床人口红利驱动的产业崛起带来了实打实的一揽子BD出海合作。 展望2026年，我们认为是中国创新药产业发展进入深水区的一年，尽管整体板块性β的机会可能不再，但个股和细分赛道α的机会依旧丰盈，整体投资逻辑从2025年BD预期注入转变为是实打实的临床数据驱动，行业资产价格会走的更稳、更扎实的同时，18A新IPO数量的提升也带来了更多新兴技术领域的投资机会。 为什么我们认为临床数据驱动投资比BD预期注入投资对投资者更加友好？ 基于几大核心逻辑：1）传播壁垒和专业性更强，证伪变得更加容易，可排除过往以讹传讹的BD首付款或总包预期；2）临床数据更为明牌化，不同分子有既定的锚定或对标物，数据兑现后可能有更明确的价值注入上行期；3）2026年大量三期临床数据催化，阳性数据意味着资产价格有明确底，不存在BD兑现后数据催化真空和合作方退货担忧。 下文我们通过梳理盘点一些重大临床里程碑，旨在令读者明确2026年创新药产业机会和走向。 01 PD-1双抗真验证，与ADC冲击一线疗法加速 PD-(L)1双抗是这一波BD浪潮中创造了首付款均值最高的领域，包括康方生物/Summit的5亿美元、三生制药/辉瑞的12.5亿美元和信达/武田的12亿美元。 尽管三生SSGJ-707和信达IBI-363合作伙伴在今年刚启动全球三期注册临床，其中SSGJ-707一线治疗非小细胞肺癌、结直肠肠癌三期临床将在2029-2030年完成，但值得注意的是：康方生物的AK112要在2026年迎来大量关键里程碑，这对于三生的SSGJ-707后续验证有着举足轻重的重要意义。 康方生物/Summit的AK112在2026年迎来大考。 一是S

一艘通行全球医疗器械界的中国航母，正式起航。 12月19日，微创医疗宣布心通收购心律的合并落地，这不仅意味着心通医疗完成了一项重要的战略布局，同时也代表母集团微创医疗的资产结构优化和未来扭亏为盈趋势进一步加速明朗。 心通医疗的微创心律的合并，除了表观看到的微创医疗整合两个高度协同业务，以图快速盘活和扭转两大资产的现状外，更深层次是微创医疗基于时代环境做出的战略进化，散点分拆上市的战略已经成为过去式，而构建具有规模效应、协同价值和强大现金生成能力的综合平台，成为更可持续的核心战略选择。 合并完成后，一个强大而崭新的全球心衰技术平台，将呈现在市场眼前：提供覆盖心力衰竭全病因、全阶段、全过程的综合管理方案，为不同致病因素、各疾病分期及“监测－诊断－治疗－管理”全过程提供完整的心衰管理服务。 而更容易被市场忽略是，近期微创医疗的股价似乎完全未反应这次合并给公司资产负债表带来的巨大优化，并且公司最近一年朝着盈亏平衡点积极推进的优异财务表现也同样未反映在市场表现上。 01 优化集团资产负债表，微创医疗迎来新拐点 可以明确，心通医疗合并微创心律，是一笔“三赢”的交易。 1）对赌解除+债务置换，心律财务状况蜕变：微创心律在2021年引入C轮融资投资者，对赌协议为2025年完成上市，否则将触发赎回（涵盖C轮优先股出资额+8%复合年利息）。 此次心通医疗采用“零现金”的股权置换方式，即心通医疗向心律管理的原股东发行新股，以支付收购对价，不仅解除了对赌协议，原优先股由此转换为心通医疗的普通股，存在于微创医疗和微创心律层面的总额达2.6亿美元优先股回购义务被彻底解除。 此外，2025年9月微创心律已通过银行再融资赎回了1.28亿美元的高级可转换债券，利率由此前担保隔夜融资利率（SOFR）加浮动利率模式（实物付息最高可达9%）大幅下降至2.8%，进一步降低了微创心律以及微创医疗的财务成本。 2）收购

随着宜联生物和科伦博泰达成争议和解，市场对于ADC Biotech龙头为何迟迟不推进IPO进程有了答案。 最终宜联生物就YL201(B7H3)、YL202(HER3)、YL211(cMet)、YL212(DLL3)、YL221(EGFR)及YL222(PD-L1)这些管线的和解前及和解后对外授权所产生的收入、净利润及未来销售分成与科伦博泰分享一定比例。 可以看到，涉及的管线大部分覆盖已经达成授权合作，隔着屏幕都能感受到宜联生物的“有多痛”。 不过即便很痛，宜联生物在关键当口亦要“当断则断”，因为目前是IPO的关键融资窗口期，港交所已经有超过300家公司正在排队上市，映恩生物IPO后受到了市场热烈的追捧，并且像**、百力思康这些后排选手也陆续递表，再往后递表可能上市时间要排到明年年底。 而与科伦博泰的纠纷，切实影响到了公司的IPO进程，如果宜联生物带着这个重大事件强行递表，由于港交所对上市公司重大诉讼的信息披露要求较为严格且有细致规定，无疑将这件事情摆到台前（同样有上市失败的风险，覆盖产品范围太大），其次更有可能让对手方借IPO事件在谈判占据有利地位。 如今一切烟消云散，宜联生物也可以准备冲刺IPO了，无论港交所或者纳斯达克。 01 梳理过去的Deal 宜联生物最早的一笔对外授权交易可以追溯到2022年，与复宏汉霖就PD-L1和EGFR的两个指定靶点进行技术平台战略合作，也就是现在管线列表中的YL221和YL222，后面的事情大家都知道了，YL222（即HLX43）成了复宏汉霖目前最有潜力治疗泛实体瘤的管线，不过这个合作较早，双方均没有披露具体合作金额，但从上市公司口径来看，合作的代价不会太高。 2023年，也是宜联生物对外授权的井喷之年，公司一口气完成了三笔BD交易： 1）4月，宜联生物与再鼎医药达成DLL3 ADC管线YL212的合作，首付款、里程碑金额尚未披露； 2）1

当大部分核药企业还在内卷成熟靶点时，远大医药已经在前沿靶点FIC核药开发迈出关键一步。 近日，远大医药（0512.HK）自主研发的RDC放射性核素偶联药物GPN01530获得FDA正式批准开展用于诊断实体瘤的I/II期临床研究。这不仅是远大医药首个自研靶向成纤维细胞活化蛋白（FAP）核药，更彰显了公司在前沿核药技术平台建设、国际化临床开发与注册申报等方面的综合实力，也是公司核药“中美双报”国际化注册路径上迈出的坚实一步，以及公司“Go Global”战略的重要里程碑。 从全球首创靶向GPC-3的RDC管线GPN02006再到如今的GPN01530 ，随着更多自研产品陆续亮相国际学术大会和进入临床阶段，远大医药开发全球创新核药资产的自研实力正在进一步显现。 远大医药自研核药创新的井喷时代，已经到来。 01 FAP，泛肿瘤诊疗一体化的王炸靶点 不同于已成药的SSTR和PSMA，分别局限于内分泌肿瘤和前列腺癌，FAP是一个有泛肿瘤治疗潜力的靶点，更是被全球医学界视为 “诊疗一体化的十亿美元级靶点”。 FAP是一种II型跨膜丝氨酸蛋白酶，广泛分布于多种实体瘤的肿瘤相关成纤维细胞（CAF）中，而在正常组织中的表达极低。研究显示，几乎所有主流上皮源性实体瘤（如乳腺癌、胰腺癌、肺癌、卵巢癌、结直肠癌等）的肿瘤微环境中，CAF表达FAP的阳性率极高，且其与肿瘤增殖、侵袭、转移密切相关。 （FAP在不同瘤种中的表达量） 由于CAF是构成肿瘤微环境的重要组成部分，而不依赖于特定癌细胞的基因突变，除了能够突破癌种限制的特点外，FAP靶点的特性天然有利于RDC诊疗一体化开发，RDC将能发射放射线的核素通过FAP配体精准带到肿瘤微环境，进行显现+局部照射，实现精准诊疗。 FAP PET/CT可对标FDG PET肿瘤诊断市场，中国和美国每年分别应用130万次、200万次，考虑到18F-FDG药品国内价

KRAS G12C抑制剂可谓是近两年来国产最卷创新药之一。 首款国产获批的首款药物氟泽雷塞（信达/劲方）在2024年8月获批后，戈来雷塞（艾力斯/加科思）和格索雷塞（益方/正大天晴）分别在2025年获批，如今三款药物同时进入2025年医保目录，同台竞技。 不仅G12C在卷，G12D的研发竞赛也在上演，包括恒瑞医药、Revolution、劲方/Verastam、Astellas等处于领先位置，竞争卷度在接近G12C。 感叹很内卷没有意义，毕竟由于RAS突变引致的肿瘤占所有肿瘤的25-30%，其中KRAS突变又在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（CRC）及胰腺导管腺癌(PDAC)中非常常见，这是一个极大的市场。 分析该文的意义在于，尽管KRAS G12C、KRAS G12D以及泛KRAS抑制剂竞争格局较内卷，但一些其他新“辅助药物"或者说协同通路药物的出现，实现了1+1＞2的显著效果，随着疗效的提升，KRAS抑制剂有望进军更多实体瘤领域或能够将治疗线数前提，成为一类等同于“PD-(L)1”的基药；就像当年那句话，虽然很卷，但你一定要有。 01 联合FAK抑制剂，突破一线NSCLC 目前国内三款KRAS G12C均获批二线及以上KRAS G12C突变NSCLC，据数据显示，突破一线KRAS G12C突变患者人群将至少增加一倍。 这里不得不提一下黏着斑激酶（FAK）抑制剂，研究发现，当KRAS信号通路被抑制后，肿瘤细胞会代偿性地激活FAK信号通路，活化的FAK会进一步激活其下游的YAP蛋白（促生存转录因子），YAP激活可以驱动一系列支持肿瘤细胞继续存活和增殖的基因表达，从而抵消KRAS抑制剂的杀伤效果，同时对KRAS和FAK通路抑制能解决过往KRAS抑制剂耐药问题，同时使药物应答更强效、更持久。 另外，由于FAK在肿瘤细胞和肿瘤微环境（TME）中的成纤维细胞（CAF）高度表达，

人到中年，最华丽的炫富，是一头浓密的秀发。 抗衰对于人类来说是一个永恒的命题，面部及形体医美正在经历蓬勃发展迭代，防脱产业同样正在进入快速成长的时代，“防脱发第一股”的登场，也正在向市场展示行业的高景气度。 近日，三生制药通过实物分派+全球发售的方式将自家的“现金牛”蔓迪国际分拆上市，通过蔓迪国际的招股书，市场不仅看到了这家消费级医药+抗衰龙头的全貌，同时还对公司的成长力和研发布局有了全新认识。 蔓迪国际作为在防脱抗衰领域的No.1玩家，过去市场只能从财务数据了解这是三生制药体内最稳健的一环业务，分拆后递交招股书俨然发现这是一家集防脱抗衰、皮肤、减重管线全方位布局的盈利性Biotech，公司的估值重构正随着分拆上市悄然展开。 01 防脱领域独角兽，进入高增长新纪元 为什么蔓迪能成为国内防脱领域的霸主or独角兽？答案在于前瞻性产品研发及迭代、关注用户需求。 2001年，蔓迪5%米诺地尔酊剂率先在市场推出，这是国内最早推出5%米诺地尔酊剂的产品之一；考虑到5%米诺地尔酊剂在常温储存下稳定性递减的情况，为了保持产品稳定和不影响效用，2018年蔓迪采用常温稳态技术对5%米诺地尔酊剂进行升级，解决了长期行业痛点。 针对不同群体消费者的防脱需求和使用习惯，蔓迪将5%米诺地尔酊剂开发成3个SKU的产品，包括小白瓶、黑瓶和精灵瓶（迷你装），分别为对应发缝较宽或呈现弥漫性稀疏的女性、头顶或前额脱发面积较大的雄脱或秃斑男性以及有即时涂抹需求的全消费人群。 先发优势+消费者特点需求&使用习惯的双重复盖，是蔓迪国际成为赛道领航者的重要原因之一。公司自2014年起已经连续十年在防脱药物和米诺地尔类药物市场占据市场份额第一位，2024年销售额分别占市场份额57%和71%。 尽管蔓迪的市场占有率已经过半，市场肯定会认为公司将进入低增长时代，但恰恰相反，公司将进入商业化加速的新纪元，核心逻辑是“行

在眼下港股生物医药板块集体走弱的背景下，近两日维升药业股价上演逆势异动涨幅超15%，12月2日最终收盘价35.38港元。 在短短不到半年内，维升药业积蓄了大量正面积极的基本面驱动事件，包括旗下产品临床里程碑不断、与安科生物达成商业化合作、与药明生物合作推进隆培促生长素本地化生产落地等，彰显了这家内分泌大赛道领头羊Biotech产品过硬、管理层执行力拉满的优秀特质。此外，其合作伙伴Ascendis股价也在近期创下208美元的历史新高。 公司基本面有夯实的核心临床后期+即将商业化管线资产支撑，同时向上的弹性也是足够大的。 作为专注于内分泌领域创新型生物医药公司，维升药业正带着包括长效生长激素隆培生长激素（lonapegsomatropin）、软骨发育不全治疗药物那韦培肽（navepegritide）、甲状旁腺功能减退症治疗药物帕罗培特立帕肽（palopegteriparatide）三款潜在BIC或FIC的内分泌管线快速向商业化发起冲刺。安科在维升上市阶段即出现在维升的基石投资者名单上，引发了市场的无限想象，如今商业化框架协议进一步落地，让本就确定性很强的标的更进了一步。 过去数年中国生长激素市场快速增长，2018-2023年市场年复合增长率高达23.9%，目前中国已经成为全球生长激素第一大用药国，如今国内生长激素不仅内需旺盛，并且处于长效替代短效的加速进程，维升药业带着新一代长效生长激素惠及中国市场，有望受益于趋势成为这一宏大市场的领导者。 01 强强联手，放量驶入快车道 面对国内广阔的市场，维升药业作为国内生长激素市场的新生代选手，如何快速抢占市场份额？联合一个有经验、有实力的商业化伙伴是最直接高效的选择。 安科生物用“真金白银”预定了维升药业隆培生长激素商业化伙伴的位置。在维升药业IPO募资中，安科生物全资子公司作为基石投资者认购公司3000万美元的份额，成为第一大认购方。

自Verona被默沙东以100亿美元收购后，呼吸科创新药物日益受到市场关注。 12月1日，一款国产呼吸科焦点药物——迈威生物国内首个获批临床的ST2单抗9MW1911的IIa期数据新鲜出炉。 之所以9MW1911备受关注，不仅仅因为它是FIC的国产COPD创新药物，而是在早前“先驱者们”罗氏ST2单抗Astegolimab和再生元/赛诺菲IL-33单抗Itepekimab均取得了喜忧参半的三期数据，9MW1911的数据可能影响着IL-33/ST2通路药物未来治疗COPD的走向。 9MW1911的IIa期数据显示，在IIb期研究推荐剂量（N=30）下，中重度COPD急性加重年化发生率（AER）较安慰剂组降低超30%，重度AER较安慰剂组降低超40%，且发生重度急性加重的患者比例较安慰剂组显著降低（13.3%vs35%）；另外患者安全耐受性良好，整体AE率与安慰剂组相似（70%vs85%）。 基于Astegolimab和Itepekimab的临床AER最优降低比例在15.4%和27%的水平，尽管9MW1911样本量较小，超30%的AER降幅依然展现了不俗的潜力。 迈威生物今日的股价呈现高开低走的表现，短期涨幅并不能说明什么，但依旧有很多值得分析的地方。 01 人群分类和试验设计差异？ 可以注意到，9MW1911的IIa期临床入组的是既往吸烟的中重度COPD受试者，大多数受试者的基线血嗜酸性粒细胞（EOS）计数<300/μL。 300/μL的EOS通常被视为一个敏感的临界点（EOS水平是区分是否2型炎症表型COPD的重要参考指标），一方面EOS≥300/μL的COPD患者在国际指南（如GOLD）中被强烈推荐使用吸入性糖皮质激素（ICS）进行治疗，以及这类患者急性加重的风险较大，是使用生物制剂的优势人群；另一方面，150 - 300个/μL患者处于灰色地带，需结合临床特征判断

11月25日我们潮药Bar的《龙头被天量爆锤，发生了啥？》提到前两天传奇生物和Arcellx放量大跌的诱因很可能是因为BCMA Invivo CAR-T的早期优异数据，但浏览了ASH 2025更新的摘要后发现，还有一个引发大跌的重要诱因。 12月9日强生Teclistamab（BCMA×CD3双抗）+Daratumumab（CD38皮下注射版）对照DPd（达雷妥尤单抗-泊马度胺-地塞米松）/DVd（达雷妥尤单抗-硼替佐米-地塞米松）治疗在复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者的Majestec-3研究数据的口头报告，这项口头报告在近日也更新了摘要，即便没有完整数据还未读出，但其在RRMM领域的治疗潜力堪称顶级。 正是因为Majestec-3研究的数据过于惊艳，这也让市场担忧Tec+Dara的组合对现有商业化和准备上市的BCMA CAR-T市场空间产生较大挤压。 01 HR=0.17，超级惊艳的数据 Majestec-3研究针对既往治疗线数1-3（即治疗线数2-4线）的RRMM患者，包含一种蛋白酶体抑制剂和来那度胺，本次入组将接受过靶向BCMA治疗和CD38难治患者排除在外，接受过一线治疗的患者须来那度胺耐药，允许患者接受过抗CD38治疗。研究共入组587例患者，1:1随机分配到Tec-Dara组和DPd/DVd方案组，患者既往治疗线数为2（即3线RRMM患者）。值得一提的是，对照组DPd/DVd是当前RRMM公认的、指南推荐的核心常规三联治疗方案。 （Majestec-3研究设计 图源：JNJ） Majestec-3研究主要终点为独立审查委员会（IRC）评估的无进展生存期（PFS），次要终点包括：总缓解率、完全缓解或更好（CR）率、微小残留病灶（MRD）阴性率、总生存期（OS）等。 最新摘要研究数据显示，在34.5个月中位随访期内，Tec-Dara组相比DPd/DVd方案：

PD-(L)1联合ADC成为未来大量实体瘤的一线疗法是市场共识，从K药+Padcev获批一线尿路上皮癌（UC）后创造了巨大的市场价值可见一斑。 “K+P”在2023年FDA批准一线UC后至今，PD-(L)1+ADC突破新的一线实体瘤治疗进入迟缓期，如今一款国产Trop2 ADC——科伦博泰SKB264（sac-TMT）率先打破了沉寂。 11月24日，科伦博泰宣布sac-TMT联合K药在一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的三期研究OptiTROP-Lung05，在预设的无进展生存期（PFS）期中分析中达到主要终点，展现出统计学意义和临床意义的显著改善，并在总生存期（OS）方面观察到获益趋势。 值得注意的是，OptiTROP-Lung05是全球首个PD-(L)1+ADC在一线治疗NSCLC上达到主要终点的三期研究。 全球一线NSCLC治疗格局，要变一变了。 01 疗效突破性可察 尽管OptiTROP-Lung05是一项中国三期临床，但其主要设计终点为盲态独立中心评审（BIRC）评估的PFS，而关键次要终点为OS，在PFS有显著的临床和统计学获益并观察到OS获益趋势的背景下，预计sac-TMT联合K药在国内获批一线的PD-L1阳性NSCLC只是时间问题。 OptiTROP-Lung05研究的成功，在sac-TMT联合塔戈利单抗（博泰自己的PD-L1）的二期研究OptiTROP-Lung01有迹可循。 OptiTROP-Lung01入组了103名初治、驱动基因阴性的晚期NSCLC患者，按每3周一次（Q3W）和每2周一次（Q2W）分为两个非随机队列，分别为1A和1B，两队列在年龄、性别、PD-L1表达分布等方面均衡。 截至2024年5月27日，1A和1B队列中位随访时间分别19.3个月和13.0 个月，ORR分别为40%、66.7%，DCR分别为85%、92.1%，mP

PDC（多肽偶联）、siRNA（小干扰RNA）、AOC（抗体-寡核苷酸偶联物）、Invivo CAR-T（体内CAR-T）这几大前沿技术炙手可热，但你能想象他们同时都在一个上市公司平台得以展现？ 阳光诺和做到了。 这家过去以仿制药CRO闻名的公司，经过潜藏多年的创新投入和多方出击合作&参股收购，正在迎来自己的创新药奇点。公司在几大前沿领域任何一条重磅管线的兑现，都有可能重塑公司的价值，未来它们带来的弹性是巨大的。 从另外一个视角看，经历过多轮集采的冲击，阳光诺和的业务不确定因素正在出清，恢复平稳增长后的卖水业务能够为开拓创新形成源源不断的现金流，让公司转型创新之路更具确定性。 01 主动出清，业务企稳在即 先回顾阳光诺和现有的业务结构，公司是药物临床前及临床综合研发服务CRO，服务品种涵盖仿制药和创新药，所以公司收入过去划分为两大板块，分别是药学研究服务、临床试验和生物分析服务。 从阳光诺和前三季度的业绩上来看，公司确实处于一个阵痛期，这主要是仿制药CRO的订单缩减带来的。 2025年前三季度公司营收8.56 亿元，同比下降 6.65%；扣非归母净利润为1.54 亿元，同比下降 23.89%。业绩下滑结合2025年公司中报来看，有一个更详细的拆分：主要是药学研究服务收入大幅下降带来的，而2025年除了过往的临床前、临床两大板块外，可以看到公司有对外授权的收入和授权出去后的产品商业化放量带来的权益分成。 药物在国内分为4类，1类为完全自主创新，2类为改良型新药，3类可以理解为高价值的仿制药（已知活性成分的新适应症或新剂型药物），4类则是仿制药（已在境内上市药品的仿制药）；阳光诺和的药学研究服务目前订单结构多为2-4类药物，而今年除了集采充分导致行业需求持续下滑外，公司也主动迎合行业趋势计提和出清4类低价值的订单，随着过往低价订单加速转化和出清，公司研学研究结构多转为2

11月17日，康方生物官微宣布自主研发的协同靶向Aβ和血脑屏障（BBB）高表达受体的双抗AK152获得CDE批准，开展用于治疗阿尔茨海默症（AD）的临床试验，同时AK152是国内首个治疗AD进入临床阶段的双抗药物。 虽然目前没有AK152更多详细的信息，但是康方生物高亮了关于AK152的两个核心亮点，一是该药的Aβ端不仅能结合Aβ斑块，还能够高选择性结合更具神经毒性的可溶性Aβ多聚体；二是该药可利用BBB高表达受体介导的胞吞-胞转运机制，显著提高AK152的入脑率。 康方生物过去以肿瘤领域双抗药物的前瞻性备受瞩目，如今AK152进入临床，也代表公司进军更具差异化和庞大市场潜力的CNS领域。更重要的是，借助AK152我们能够看到康方生物作为国内Biotech一哥是如何思考、如何破局现有AD药物的难题。 01 精准痛点：入脑效率 对于CNS药物而言，发挥作用的第一步是确保药物能通过血脑屏障（BBB），而分子量更大的抗体药物更是如此。 血脑屏障主要的功能有两个：一是通过清除代谢物和毒素来维持大脑稳态，二是提供物理屏障，防止有害分子从外周进入大脑并调节免疫运输，当然这阻碍了大部分治疗药物进入大脑内部，大量CNS治疗药物由于无法穿过BBB并在脑内达到有效治疗浓度。 药物穿透BBB常见有4种方式，包括被动扩散（效率低）、通过细胞间隙入脑（较小分子量才能实现）、脑内皮细胞表达的转运蛋白介导的摄取和受体蛋白介导的转运。 当前，已经获批的Aβ单抗存在BBB穿透率低的问题，以卫材/渤健的Lecanemab为例，其脑内暴露主要依赖于被动扩散和浓度梯度驱动，数据表明其BBB穿透率约为0.1-0.3%，这也是为什么Lecanemab需要高剂量、高频次进行给药（推荐剂量为10mg/kg，每2周静脉注输给药1次）。 为了解决药物穿透效率低的问题，更多迭代药物将递送策略聚焦到利用“载体介导的胞吞作用 (C