第三代EGFR-TKI可能正在遭遇最强狙击。 奥希替尼在2024H1的销售依旧强劲，全球销售额为32亿美元，排在所有抗肿瘤药物的第五位。 奥希替尼的专利期到2032年以后，但带来最大的冲击并不是me-too甚至me-better的同类药物们，更是来自于更前沿的对手。 近日，强生的 EGFR-MET 双抗Amivantamab（埃万妥单抗） 在最新的三期临床研究中成功头对头击败了奥希替尼，这个可能意味着以EGFR双抗为首的新一代药物即将崛起。 市场投资者在过去常常思考奥希替尼耐药后的机会，如今连带作为EGFR-TKI的奥希替尼市场都有可能遭遇新一代疗法的冲击，不仅是埃万妥单抗，更多新型ADC疗法也在冲击这个市场，肺癌领域的格局变天将至。 01 击败肺癌药王的迭代者 据资料显示，非小细胞肺癌占肺癌适应症比例大约在85%左右。表皮生长因子受体（EGFR）突变亚型，在中国NSCLC人群中占到了40%~50%，独占鳌头。国内过去大量同肺癌斗争的研发历史，大部分是EGFR-TKI小分子靶向药迭代的历史，过去贝达药业一代靶向药埃克替尼带领了中国创新药走过了蛮荒时代，视角拉倒近十年，以奥希替尼为代表的第三代把靶向药横空出世，横扫肺癌适应症市场，迅速完成了从后线到前线用药的迭代。 2015年11月，奥希替尼获美国FDA批准在美国首先上市。其在国内于2017年上市，并在国内纳入医保。2019年，其正式在国内获批用于一线治疗EGFR突变阳性局部晚期或转移性NSCLC。在国内，它2023年全年销售额达到了70亿元。作为对比，瀚森医药的阿美替尼2023年销售额为35亿元，艾力斯的伏美替尼为20亿元左右，奥希替尼遥遥领先。 不过，在肺癌领域有两个关键的未来走向问题。一个是奥希替尼耐药后的后线治疗，一个是未来小分子靶向药的联用问题。 关于第一点，现在不管是国内还是国外，都在寻求突破。国内方面，最近几日上

“姜的还是老的辣。” 2024年在国内医药板块泥沙俱下的行情之下，今年股价能够维持双位数正收益的企业屈指可数，坚定深耕科技创新的大药企远大医药算是其中一个，今年以来截止20日收盘公司录得了16.75%的涨幅，而同期的香港上市生物科技指数则录得约23.22%的跌幅。 8月19日，远大医药发布2024年中期业绩公告，上半年，公司实现收入约60.5亿港元，剔除汇率变动同比增长5.4%；归母净利润约15.6亿港元，剔除汇率变动同比增长58.0%。 令人注意的是，远大医药2024H1研发及项目投入约14.8亿港元，在如此背景下，公司坚持对创新研发的投入，且仍然取得了溢利层面的高速增长，远大医药让投资者见识到了属于大药企在稳健不失弹性的经营经验和在逆境中的搏击而上。 更关键的是，公司在上半年取得了33项重大里程碑（其中创新产品15项），并进行了3项重要企业并购（M&A），使得公司的投资价值进一步增加，最值得关注的无疑是易甘泰®钇[90Y]及创新液体栓塞剂LavaTM等拳头产品的放量、创新药大量的临床里程碑以及对百济制药、天津田边和多普泰的并购，使得公司在基本盘实力增厚的同时，各个特色创新药领域的实力也快速提升。 01 拳头板块：核药进攻如潮 易甘泰®作为国内稀缺性极强的创新型核药，它正在兑现广阔的潜力。 2024H1，远大医药核药抗肿瘤诊疗板块实现收入约2.1亿元，同比大幅增长107.6%，自2022年易甘泰®在国内上市以来，公司核药板块实现了持续的高速增长。 据2022年国家癌症中心数据测算：中国原发性肝癌年和结直肠癌肝转移新发病例合计超过50万例，这类患者发现时已是中晚期，目前渗透率大约在0.2%，显然有能力让肝癌降期实现手术的易甘泰®，远期仍有非常大的增长空间。 易甘泰®的国内商业化成功，仅仅反映远大医药超前瞻选品能力的一个小缩影（2018年连同鼎晖收购Sirtex）。近

哪里才是GLP-1的下一城？ 在不断的产品迭代和市场竞争普及的背景下，诺和诺德的司美格鲁肽已经明显感受到了来自礼来以替尔泊肽为首的产品组合压力。这不禁让投资者思考，当人们对减重的绝对值颗粒度脱敏之后，巨头如何巩固和争夺这硕大的代谢份额？ 几乎所有的言论都指向“如何更健康的减重”。而其中，肌肉保护更是成为创新浪潮的“风暴眼”，礼来用真金白银收购Versanis和投资BioAge Labs预示了这一趋势。 在遥远的大洋彼岸，一家中国Biotech的表现，也在牵动GLP-1巨头们乃至全球市场投资者的目光。 8月19日，来凯医药公布2024H1业绩报告并举行了中期业绩说明会。公司贯彻了高效资金运用、聚焦核心管线的策略，目前现金及存款余额足够支持公司未来两年的运营。 用“麻雀虽小，五脏俱全，双翼渐丰”来形容来凯医药可谓恰当，尽管目前公司市值较小，但体内积蓄着成长为雄鹰的管线力量，分别是已经进入临床阶段有望成为GLP-1最佳减重伴侣的ActRII抗体LAE102、手握三期临床剑指乳腺癌&前列腺癌两大适应症的AKT抑制剂LAE002。 2024H1在管线聚焦策略高效执行下，来凯医药这两大管线在报告期内取得了超预期的进展，LAE102在2024年6月完成首例受试者给药并成为全球首个进入临床的ActRIIA抗体，而LAE002则是在2024年5月完成了HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌三期临床的首例患者入组，两大管线临床推进速度比公司原计划有了极大的提前。 更令投资者瞩目的是，来凯医药凭借着自身对ActRII领域的深厚研究积累，在推进LAE102进入临床的同时公司还构建起了围绕ActRII通路新药研发平台，产品组合包括LAE103（ActRIIB抗体）和LAE123（ActRIIA/IIB双靶点抑制剂）等。 01 “减重伴侣”价值水涨船高 纵览过去60个交易日，来凯医药的股

现实给荣昌生物浇了一桶冰水。 自公司在2024年3月底抛出定增预案以来，特定投资对象迟迟未能落地。如今公司在7月底调整定增方案，从3月底计划募资25.5亿调整至19.53亿。殊不知，经历了几个月的市场动荡，公司的股价从3月底53.87元每股跌至如今的不到27元每股，这意味着公司要对股东股份有着更多的稀释才能达到预期的募资额，同时也加大了公司的债权的借款压力。 近日来，荣昌生物的管理层发生了较大变动，何如意博士不再担任公司首席医学官和高级管理人员，随后又任命何如意博士为公司首席战略官和公司董事。何如意博士作为前FDA雇员，拥有充足的经验，也是荣昌生物标志性的人物之一，2023年税前年薪772万元，持股数量160万股。这也被外界视为荣昌生物发生内部重大变革的一次信号。 在市场等待荣昌生物作出更大变革之际，8月17日公司发布了2024年半年报，给了投资者审视公司变革和发展的一个窗口。 2024H1，公司实现7.42亿元收入，同比增长60%，增长来源于泰它西普、维迪西妥单抗销量增加；归母净亏损7.8亿元，同比亏损额增加0.77亿元。 若单以2024年二季度看，公司营收4.11亿元，同比和环比分别增长62%、25%；归母净亏损4.32亿元，同比亏损额增加0.52亿元。 可见，产品销售增长趋势显然是正向，但亏损额依旧没有缩减的迹象。 01 2024H1昭示的一些改变 对于市场投资者的诸多“劝谏”，荣昌生物的管理层似乎有听进去一些。 2024年中报，可以看到荣昌生物在部分管线适应症临床数量上较2023年年报有所减少，基于现金流的窘迫，公司可能选择性的放弃了一些适应症的开拓。 2023年年报显示，维迪西妥单抗除去已上市的HER2表达的尿路上皮癌和胃癌，在研适应症高达13个，而2024年中报时，维迪西妥单抗的在研适应症只剩5个。对比分析下，主要减少的适应症是处于早期临床的妇科肿瘤（宫颈癌、H

8月4日下午，天士力宣布，集团分别向华润三九和国新投资转让28%和5%的股份。转让合计款项达到了62亿元。 从中成药到创新药到血制品，华润这两年的开疆拓土日渐加速，其独到的眼光外加稳准狠的出手，给了大家对其收购后下一步动作的巨大期待。 而更为重要的是，近年来华润系频繁在医药领域收购动作，俨然像一只画笔一样，渐渐地向投资者描绘出一个中国医药巨无霸的轮廓。 01 收购频出手：质地和时机几何？ 天士力被收购，引发了行业内的轩然大波。 引用某媒体对天士力的评价：“它陪伴了最初一代医药研究员走过那个野蛮生长的时代。”从22年前的上市到2013年成为市值第二高的医药股，其权重波动可影响板块指数。后期由于几次不算很成功的收购导致后期转型并不算成功，而在目前，天士力仍然依靠复方丹参滴丸这一壁垒产品“守成”来稳住营收的护城河。 据估算，2023年复方丹参滴丸的总市场营收根据米内网数据的统计为39亿元，而天士力的总体营收在2023年为86.74亿元，也就是说，在20多年后的今天，天士力依然的核心产品依然占有其45%的营收。往前追溯到2020年，该药以盒数估算大约卖了28亿元，而2020年的营收额为135.76元，当时占比大约为20.6%。 净利润近年公司的波动很大。2020年利润11亿元左右，2021年实现了翻倍超过了23亿元，22年则直接亏损超过了2亿元，直到2023年，重新回到10亿元左右的区间。 三年时间过去了，核心产品的营收占比不但没下降，反而大大上升；但核心产品的营收是处在稳步增长的阶段。这其中缘由，是天士力这几年接班人进行的几次大刀阔斧的改革。 首先在研发费用上，2020-2021年其研发费用分别为6.9亿元和5.8亿元；而后便开始倾尽热情投入研发中，2022研发费用直接达到了8.5亿元，2023年则超过了9亿元。根据米内网的数据表，2023年的中药企业研发费用中，天士力处在了名列

MNC巨头们在围攻一个“光明顶”。 这个“光明顶”恰恰是血友病领域，作为近20年来FDA批准的首个用于治疗A型血友病的创新药，罗氏艾美赛珠单抗Hemlibra自2018年上市以来保持了强劲的增长表现，2023年销售峰值继续攀爬达到45.95亿美元。 Hemlibra的稳健表现也仅仅是血友病治疗药物庞大市场的冰山一角，Hemlibra作为人凝血因子VIII的替代疗法，凝血因子VIII产品拥有更大的市场规模，数据显示2022年全球人凝血因子VIII市场规模约665亿元（折合约93亿美元）。 罗氏Hemlibra通过一周一次皮下注射的便捷性，迅速在血友病A治疗领域站稳脚跟，这也引发了其他MNC巨头的觊觎。 8月13日，辉瑞治疗血友病的TFPI抗体国内递交上市申请（去年12月已在欧美递交上市申请），与公司的B型血友病基因疗法Beqvez、已经在关键临床取得积极结果的A型血友病基因疗法PF-07055480构成了强劲的产品管线组合，未来将对市场发起猛烈冲击。 觊觎的同样还有诺和诺德，早在2019年其长效重组凝血因子Ⅷ注射用培妥罗凝血素α已经在美国获批上市（近日又在国内获批，每4天一次注射）；诺和诺德更大的杀招在后头，其一款针对FIXa和FX的双抗mim8被认为最有望冲击Hemlibra地位的重磅炸弹，预计将在2024年内申报上市；另外，公司TFPI单抗已在加拿大和日本获批上市，不过该产品因需补充信息暂被FDA拒之门外。 血友病这一市场，到底有何魅力？我们拨开迷雾。 01 血友病市场 血友病是X染色体连锁的隐性遗传性疾病，主要可分为血友病A和血友病B，血友病A是因为凝血因子VIII缺乏而引起的出血性疾病，B型血友病则是因为FⅨ缺乏。以血友病A为例，其占到血友病患者的八成以上，如若反复出血不及时治疗，可导致关节畸形或假肿瘤形成，严重者可危及生命。 目前，替代治疗是血友病A的主要治疗方

8月12日早，广生堂发布公告：公司宣布完成乙肝治疗创新药GST-HG141慢性乙型肝炎低病毒血症二期临床试验并取得积极临床结果，将支持GST-HG141进一步开展三期确证性临床试验。 据公司公告称，GST-HG141具有与在市一线乙肝抗病毒药物不同的作用机制，属于全球领先的潜在First-in-class项目，有望成为全球口服乙肝抗病毒治疗里程碑式的创新药。 受该消息影响，广生堂当日收涨20%，不过随后在第二交易日迅速回落，并未延续“类香雪制药”的走势。 尽管广生堂未能给部分投资者带来短期持续的赚钱效应，但GST-HG141这类创新机制的药物潜力以及乙肝药物市场，仍然值得深度探讨与分析的价值。 01 乙肝治愈的难题 无论是国内还是全球范围内，治愈乙肝的需求存在巨大缺口。 数据显示，全球受乙肝和丙肝影响的有3.25亿人，每年导致140万人死亡。据估算，中国乙肝病毒感染者约8600万人，每年约33万人死于乙肝或丙肝感染导致的肝硬化和原发性肝癌，中国乙肝表面抗原携带者人数是全球最多。 慢性乙型肝炎患者如果不积极治疗发生肝硬化、肝癌的风险较高。长期抗乙肝病毒治疗可以阻止肝脏炎症，减轻甚至逆转慢性乙型肝炎引起的肝纤维化。 而抗乙肝病毒治疗在临床上有三个治疗里程碑：部分治愈、功能性治愈、彻底治愈（区别如下）。 功能性治愈和完全彻底治愈区别在于，功能性治愈未能清除肝内共价闭合环状的DNA和整合基因组的HBV DNA，功能性治愈是经过一段时间的治疗后患者的免疫系统足以压制乙肝病毒，也能安全停药，肝损伤恢复，肝癌风险降到最低。 而功能性治愈，不同于彻底治愈的完全清除掉乙肝病毒，由于乙肝病毒仍然存在，随着患者免疫力下降，仍有复发的可能，所以实现乙肝功能性治愈的药物不存在像吉利德推出的丙肝特效药Sovaldi把大部分病人都彻底治愈且治疗市场萎缩的情况，另一方面现有的技术也无法短时间实现乙

“创新药一哥”百济神州不负众望。 8月7日晚，百济神州公布了2024年上半年的业绩：营业总收入为16.81亿美元（同比增长61%），其中产品收入为16.68亿美元（同比增长73%），而归母净亏损大幅缩小为28.77亿元（同比收窄44.87%）。 转至季度观察，2024Q2实现产品收入9.21亿美元（同比增长66.3%），拆分产品来看：泽布替尼实现收入6.37亿美元（同比增长107%、环比增长30%），得益于慢淋CLL治疗领域的进展，美国市场贡献最快、最大的增量（实现收入4.79亿美元，同比增长114%、环比增长36%）；替雷利珠单抗在国内继续保持强势，实现收入1.58亿美元（同比增长6%、环比增长9%）。 （图源：公司公告） 百济神州这份成绩单更市场超预期的是亏损额度持续收窄，2024Q2公司净亏损1.2亿美元，早前大行普遍预期在1.6亿美元/2亿美元，同比2023Q2亏损的3.81亿美元有了质的提升。 01 超预期细微点 这样超预期的亏损收窄是如何实现的呢？ 百济神州最新财报一经发出，2024Q2的成绩被外界认为是公司一个重要的里程碑，因为在非公认会计准则下（非GAAP）公司实现首次季度经营层面盈利，非GAAP下公司营业利润高达4800万美元。 这些主要得益于两大方面： 1）泽布替尼海外收入占比提升极大提升了公司的毛利率，2024Q2毛利率攀升至约85%，从2023年的82.7%再到2024Q1的83.3%有一个的攀升； 2）公司在运营效率上渐入佳境，产品收入同比增长66.3%，而剔除股权激励的销售及管理费用同比仅增长9%（环比降低2%）；另外剔除股权激励的研发费用也有所收缩，同比增长6%（环比降低6%），鉴于实体瘤业务大部分临床处于早期，可预见研发费用短期波动不大。 基于泽布替尼在美国市场的强劲表现，各海外大行都分别提升了对该产品的销售预测，这也进一步推升了市场对于公

Biotech在A股上市“遇冷+收紧”已非新鲜事。2024年，A股仅有海升药业（北交所）和爱迪特两家医药企业上市，而中止IPO的医药企业数量，2024H1已经达到36家，无限接近于2023年全年的38家。 据报道，截至6月30日，仍有42家医药企业IPO目前处于审核状态，其中科创板15家。至于今年申报IPO的医药公司，更是人迹罕至。 即便如此，依然有未盈利Biotech选择逆流而上。近日，鞍石生物与华泰联合证券高调签署辅导协议，正式启动科创板上市进程。 当然，科创板的辅导一般用时在3个月到1年不等（视企业情况），而从申报再到过会（平均大约在307天）。显然，鞍石生物旨在押注科创板一年或一年半后的政策松解，意图做第一个“吃螃蟹的Biotech”。 2024年唯一一家上市成功的爱迪特还是采用了标准一，一方面，相信鞍石生物此时辅导也是受到近来国家支持创新药政策和标准五审核松动的风声影响；另一方面，鞍石生物首款创新药伯瑞替尼的商业化也给了公司底气。 鞍石生物显然是新一代融资能力很强的Biotech，在行业如此的投融资背景下，2023年底仍完成了10亿元人民币的B轮融资，投资方包括国投招商、IDG资本、燕创集团、凯辉基金、贝恩资本等。 我们不妨来看看，这家“硬闯”科创板的Biotech，有何过人之处？ 01 鞍石生物与伯瑞替尼的故事 拨开鞍石生物的官网公示的管线图，赫然发现公司的管线其实并不多，唯一一款吧已经商业化的品种为一款靶向c-MET的小分子激酶抑制剂伯瑞替尼，其次处于临床二期阶段的管线/组合就分别为靶向EGFR 20ins小分子酪氨酸激酶抑制剂安达替尼、伯瑞替尼与安达替尼的联用组合，剩下的管线均处于IND或临床前阶段。 其中，最具看点的莫过于已经商业化的伯瑞替尼，同时伯瑞替尼背后还有一段故事。 伯瑞替尼真正的源头研发机构来自于中美冠科（康方生物的几位创始人也出自该公司

近日，一款新的细胞疗法点燃了投资者的热情。 在大洋彼岸，Adaptimmune的TCR-T疗法药物Tecelra获得FDA批准上市，成为全世界首款上市的TCR-T药物。在CAR-T还在血液瘤适应症中寻求突破时，该疗法直接被批准了实体瘤适应症——滑膜肉瘤。 而恰巧国内方面也来了新的消息，香雪制药的TCR-T药物TAEST16001注射液被CDE纳入突破性治疗品种名单，大大加快了临床和审批上市的进程。 而今日，又以该疗法的新消息传来：老树东北制药开出了新花——收购了在TCR-T疗法深耕的公司鼎成肽源。 该疗法的备受重视并不是偶然，由于对实体瘤的显著作用，它的适应症空间将要比CAR-T大非常多，未来随着靶点的拓展，它的商业化价值或许将远超现在的估量。 01 TCR-T——另辟蹊径的细胞疗法 TCR-T与CAR-T疗法步骤是看起来是大体相似的。基本思路都是提取患者的血液，在血液中分离和纯化T细胞。然后对T细胞进行在体外进行基因修饰使其能够特异性识别特定抗原，使其成为CAR-T或TCR-T细胞，然后再将成品细胞在体外进行培养扩增，最后注射进入患者体内。 但在疗法机制上，二者有较大差距。概括来说，CAR-T疗法中的T细胞靶向的是谁呢？是血液瘤细胞例如B细胞表面的抗原，最经典的抗原自然是CD19和BCMA。而这也造成了CAR-T的局限性，首先是实体瘤用的靶点基本都不是肿瘤特异性靶点，其在正常细胞上也会适当表达，这对其安全性造成了巨大的挑战，而血液瘤不同，虽然正常B细胞也会被攻击，但只要患者造血功能正常便能及时恢复。此外，就是CAR-T细胞是识别肿瘤细胞表面抗原来杀灭肿瘤的，但实体瘤微环境相当复杂，其内部太多不规则的血管和细胞，大大影响了CAR-T与癌细胞的接触。 而TCR-T疗法具体杀灭肿瘤细胞的过程是如何的呢？核心在于TCR与MHC两个关键概念。组织相容性复合物-多肽综合体（MHC）是

8月4日晚，华东医药发布公告：公司与艺妙神州签订了产品独家商业化合作协议，以“1.25亿元人民币首付款以及最高不超过9.5亿元人民币的注册及销售里程碑付款”获得艺妙神州靶向CD19的自体CAR-T候选产品IM19嵌合抗原受体T细胞注射液的中国大陆权益。 这并非华东医药第一次引进CAR-T管线。 2023年初，华东医药以“2亿元首付款+最高不超过10.25亿元人民币的注册及销售里程碑付款”引进科济药业BCMA CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液的中国大陆独家商业化权益，该产品已经在今年3月获批。 从两笔交易中，我们看到了华东医药进军CAR-T领域的决心，同时相信投资者对于公司在CAR-T产品上的执拗感到“费解”。 全球CAR-T领域的商业化进展陈呈现了“冰火两极”的局面。 欧美市场方面，2023年，传奇生物/强生的Carvykti以273%的同比增速成为增长最快的CAR-T产品，BMS和吉利德各自的两款产品组合合计仍然取得了正向增长，而诺华的同类首创产品Kymriah却遭遇下滑（连续两年下滑）。 尽管国内CAR-T产品大部分未公示具体的销售数据，首批两款在2021年获批的CD19 CAR-T产品商业化规模严重受限，2023年药明巨诺收入1.74亿元，复星凯特的产品上市至今累计惠及超过600位淋巴瘤患者，整体放量速度仍然受到CAR-T产品的价格可及性影响。 从华东医药的BD地区权益看，公司似乎笃定了在国内CAR-T市场大展拳脚，押注细胞疗法在国内的未来。 01 在打什么算盘？ 围绕产品的角度分析，华东医药引进的两款CAR-T均为时下最热门的靶点，并且国内的先发优势并不算明显。 BCMA CAR-T产品泽沃基奥仑赛是国内第二款获批产品，较信达生物/驯鹿生物第一款获批的伊基奥仑赛晚了足足半年多的时间；而艺妙神州CD19 CAR-T产品IM19则是国内的“后发”选手，预计将在2

2024年8月1日，宜明昂科-B（01541）发布公告称，与Instil Bio, Inc (NASDAQ: TIL)全资子公司SynBioTx Inc.达成独家对外授权协议：宜明昂科将其两款在研创新管线产品IMM2510（VEGFxPD-L1 mAb-Trap）和IMM27M(CTLA-4, ADCC加强型)大中华区以外的开发及商业化权利授权SynBioTx Inc.，同时保留两款产品在大中华区的权利。宜明昂科将获得5000万美金的首付款及近期付款，以及超过20亿美金的后续开发、注册、商业化里程碑付款，及单位数至低双位数的大中华区以外的销售提成。 IMM2510由宜明昂科自主研发，是一款靶向VEGF及PD-L1的双特异性分子，采用单克隆抗体-受体重组蛋白(mAb-Trap)结构。IMM2510能够通过阻断VEGF/VEGFR信号通路，抑制肿瘤血管生成从而抑制肿瘤的生长和转移，并使肿瘤细胞对免疫反应更敏感，同时通过阻断PD-L1/PD-1相互作用及诱导Fc介导的抗体依赖的细胞毒性作用(ADCC)和抗体依赖的细胞吞噬作用(ADCP)活性激活T细胞、自然杀伤细胞及巨噬细胞，从而发挥抗肿瘤免疫治疗作用。 同时靶向 PD-(L)1 和 VEGF的双特异性分子在治疗恶性实体瘤方面有着巨大的市场前景。今年5月，康方生物披露了依沃西单抗（PD-1/VEGF双特异性抗体）单药头对头K药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC III期临床数据取得阳性结果，点燃了业界对于其未来在该适应症上替代K药等PD-1单抗的期待。普米斯生物的PM8002（PD-L1/VEGF双特异性抗体）也在三阴性乳腺癌中取得亮眼的临床数据。而在2022和2023年，康方和普米斯分别与Summit Therapeutics和BioNTech达成了金额可观的授权合作。 作为国内临床开发进度处于第一梯队的VEGF/PD-L1双特

7月30日晚，默沙东公布了2024Q2业绩，公司销售额达161亿美元（超出高盛和Visible Alpha共识预期的157亿美元和159亿美元），每股收益为2.28美元（超过市场预期的2.18美元）。 默沙东旗下表现最亮眼的无疑是两款药物，K药（Keytruda）保持了强劲的增长，单季度收入高达达73亿美元，全年收入有望突破300亿美元；肺动脉高压新药Winrevair获批首个季度便销售额7000万美元，大超市场预期。 但是，这份稳健的财报当日并没有给拥有“药王”的默沙东带来较好市场表现，反倒引发公司的股价大跌。 诱使“药王”遭到市场抛售大概率源自两个核心原因： 1）默沙东对2024年指引小幅上调：收入指引从此前的631-643亿美元调至634-644亿美元，调整后的区间中位值639亿美元低于大行的预期大约1-2%；每股收益指引从此前的8.53-8.65美元调整为7.94-8.04美元，调整后的区间中位值7.99美元低于市场预期，主要由于EyeBio收购费用及其他一次性事项导致； 2）HPV疫苗Gardasil在第二季度收入24.78亿美元，同比增长4%，远低于2024Q1同比17%的增长，公司解释是受发货情况影响使得中国区销售额出现同比下降。 但在昨晚结束的电话会议中，几乎有接近一半的分析师或提问者关注的问题均为Gardasil在国内销售下降以及未来前景，难道真的是因为中国市场的销售阻滞导致了“药王”在股价上的失利？ 01 Gardasil在默沙东的地位 如果不是Keytruda和Gardasil，默沙东或许早已进入迟暮期。 2023年，默沙东全年实现营收601.15亿美元，同比增长1%，剔除新冠项目后同比增长9%。其中，Keytruda和Gardasil分别实现250.11亿美元、88.86亿美元收入，占总营收比重分别为41.6%、14.78%，而其余公司超过1

随着凯莱英、康龙化成业绩的公布，让投资者看到了CXO整个行业触底的可能性。而药明康德2024H1业绩报告的出炉，似乎也正在证实着这一市场共识。 2024H1，药明康德实现收入172.4亿元，同比减少8.6%，剔除新冠同比减少0.7%；公司归母净利润42.4亿元，同比减少20.2%，经调归母净利润43.7亿元，同比减少14.2%。 仅以2024Q2单季度看，公司实现收入92.6亿元，同比减少6.5%，环比增长16%；经调归母净利润24.6亿元，同比减少10.6%，环比增长28.5%，公司无论是营收端和利润端都在环比逐季进行改善，显然是一个良好且重要的趋势。 药明康德曾经在年初立下2024年业绩展望：预计公司2024年收入达到383-405亿，剔除新冠商业化项目后预计增长2.7-8.6%，且经调整归母净利率水平与去年相当；当年资本开支约50亿，自由现金流达40-50亿。 从公司的半年报看，公司营收任务完成度大约是指引下限的45%，按照过往公司Q1-Q4收入逐级环比增长的规律看，完成指引不成问题；半年度的经调整净利率为25.35%，相比去年的26.92%仍需努力；而资本开支和现金流层面，管理层与指引的口径一致。 面对药明康德这份中报答卷，整体上只能说是符合预期，但在细微之处却让投资者嗅到一些不同的信号。 01 直面生物安全法案的影响 生物安全法案的影响切实的展现在药明康德的身上，在最新的交流中公司管理层也大方承认了这一点。 从药明康德的收入占比上分析，化学业务依旧是公司的核心收入来源，测试业务、生物学业务则是公司的第二、第三大收入板块，ATU（基因与细胞治疗CTDMO）和DDSU业务（国内新药研发业务）未成气候。 化学业务上半年收入122.1亿元，剔除新冠商业化项目同比增长2.1%；相比于2023H1的剔除特定商业化生产同比2022H1增长36.1%，明显有所逊色。 化学业务

ADC的BD交易在大热之后开始降温，双抗开始慢慢起势。 近日，诺华以“1.5亿美元+28.5亿美元额外里程碑”与Dren Bio达成战略合作，仅仅是为了使用该公司专有的靶向髓系细胞衔接蛋白与吞噬作用平台来开发新双抗。 在自免领域，今年双抗的交易更是火热。7月，康诺亚将旗下两款自免双抗CM512及CM536除大中华区外的全球权益授权给Belenos Biosciences，获得“1500万美元首付款和近期付款+1.7亿美元额外里程碑付款+Belenos约30.01%的股权”；5月，强生以8.5亿美元收购Proteologix囊获多款自免双抗，包括IL-13/TSLP双抗PX128、IL-13/IL-22双抗PX130等。 与此同时，已经上市商业化和推进到临床后期的双抗亦在发力，更是有公司凭借着单个双抗产品的一己之力，扭转了整个局面。 双抗的风，真的要起了。 01 双抗一己之力带动罗氏 罗氏绝对是在双抗领域前瞻布局且吃到红利的第一MNC巨头，2023年88亿美元的双抗市场罗氏独占80亿美元，主要凭借血友病双抗Hemlibra和眼科双抗Vabysmo两款产品。不过罗氏可能没想到的是，双抗的布局在如今起到了“挽大厦于将倾”的关键作用，推动了公司整体业绩的“艰难”增长。 罗氏最新公布的2024半年报显示，公司上半年的总销售额为298.5亿瑞士法郎（339.9亿美元），而2023年上半年为297.8亿瑞士法郎（337.11亿美元），销售额同比增长5%（按固定汇率计算）。 从收入构成来看，占据罗氏营收半壁江山的诊断业务（剔除新冠影响）和实体肿瘤业务均录得个位数增长，凭此带动罗氏营收大动已力不从心。其余板块中，收入增速最快分别是眼科（同比+54%）、神经科学（+13%）、血液瘤（+10%）和免疫学（+1%）。 从产品维度看，能够对影响罗氏整体营收的主要品种主要集中在：ALK抑制剂阿来替

贝达药业“吃老本”已经被诟病了数年，数年的隐忍和努力，如今终于有摆脱标签的机会。 7月23日晚，贝达药业发布2024H1业绩预告：2024年半年度归属于上市公司股东的净利润约2.07-2.38亿元，同比增长40-60%；扣非净利润约2.12-2.3亿元，同比增长140-160%。 贝达药业解释业绩增长原因为：公司5款商业化药品（包括埃克替尼、恩沙替尼、贝伐珠单抗生物类似药、甲贝福替尼胶囊及伏罗尼布）有4款药物纳入医保，系商业化顺利稳步推进提升市场份额所致。 实际上，贝达药业在2024Q1成绩发布时就展现了业绩开始爆发的苗头：2024Q1收入7.36亿，同比增长38.4%；扣非净利润8956.28万元，同比增长390.39%。值得注意的是，2024Q1公司收入创下了历史以来的新高，同时扣非净利润也向2020和2021一季度的巅峰时刻靠近。 在4月20日公布一季度业绩后，贝达药业的股价走出了一波20%的反弹，随后又创下新低。这次的2024H1预告公布，显然是更强的催化，2024Q2扣非净利润1.14-1.32亿元，环比增长27-47%。 利润端的环比增长起势，大概率可以解读为公司新产品的商业化放量，正在渐入佳境，增长是可持续的。 那么，贝达药业是如何完成蜕变的呢？ 01 创新药从“1”到“4” 在2020年以前，贝达药业是一家纯粹的大单品公司，埃克替尼于2011年在国内正式获批，曾轰动一时。自此之后，贝达药业长期以来只有一款产品上市，埃克替尼作为公司营收利润绝对主力，伴有一些推广服务、房屋租赁等小收入。 2016年以前，公司小日子过得挺不错，每年凭借埃克替尼获得不菲的稳收入和利润。随后情况急转直下，随着新一代EGFR药物的出现、医保谈判出现对应的药品降价压力，埃克替尼不可避免的出现了价格滑铁卢从而影响了公司利润。 尽管贝达药业以最高光的开局震撼了市场却没有好好将优势转化成为

7月23日路透社消息称，全球大型制药公司并没有被地缘政治的紧张局势所吓倒，正在中国寻找交易机会以补充药物管线，以巩固自身在中国这个全球第二大制药市场的地位。 在报道中，赛诺菲、BMS这两大MNC被点名，是因为其雇员均向记者明确透露了“在中国寻找并购机会的意愿”，其中BMS的一位BD负责人在6月的一场医药大会上表示：BMS面临专利到期的挑战，在看中国ADC药物的机会；赛诺菲的一位产品规划经理则是明确向记者透露，一家中国Biotech已是赛诺菲的一个目标，并且已经过会讨论。 诚然，随着未盈利生物科技公司科创板IPO缩紧、投融资环境寒冬等因素印象，国内大部分Biotech面临压力，并购将是未来最重要的退出通道之一，同时这也是制药巨头低价购入中国优质Biotech的好时机。 外国药企并购中国潮流确实在兴起，自2023年底的过去20年国内的M&A基本由国内制药企业主导，自阿斯利康收购亘喜生物以来，半年多的时间海外药企收购国内药企便已经发生了4-5起，同时传奇生物收到并购邀约，有望实现创造历史的巨型并购案。 既然路透点出了这两家MNC，通过分析BMS和赛诺菲的并购意愿，来揣测未来并购案子可能方向和标的，显然很有价值。 01 BMS想买点什么？ 市场皆知BMS对外BD或者并购需求较为迫切，过去公司业绩有三驾马车驱动，分别是来那度胺、纳武利尤单抗（O药）、阿哌沙班（Eliquis），2021年三款药物收入占BMS总收入超过67%，如今来那度胺已经专利到期，O药和Eliquis主要市场的专利到期时间分别在2028年和2027-2029年。 就以三个重磅产品的预期损失收入来看，血液、肿瘤和心脑血管显然是需要重点补强的。从最近BMS的并购动作看，BMS已经花了239亿美金分别吃下RayzeBio、Mirati和Karuna，前两者增强了肿瘤学管线的厚度，后者补强了CNS领域的布局。尽

GLP-1减肥药物，已经带不动上市公司的股价了。 7月9日，博瑞医药减重药物BGM0504公布了二期肥胖/超重临床研究盲态下初步优良结果，不仅股价未能刺激上涨，反而次日大跌。 7月19日，礼来的替尔泊肽减重适应症正式获得NMPA的批准，围绕其制造多肽产业链CXO也并未出现明显的异动，消息与股价似乎已经脱敏。 如果说脱敏是因为博瑞医药的初步数据不够完整，以及替尔泊肽减重适应症的获批早有预期，但甘李药业最新公布的更重磅临床数据也未能刺激市场。 7月22日，甘李药业发布GLP-1受体激动剂GZR18注射液在IIb期单双周给药临床数据：每两周一次12mg、18mg、24mg、48mg以及每周一次24mgGZR18注射液治疗30周后，平均体重较基线变化百分比分别为-11.15%、-13.22%、-14.25%、-17.29%和-17.78%，每两周一次48mg与每周一次24mgGZR18注射液的临床疗效和安全性相当。 甘李药业的GZR18作为GLP-1单靶点药物，通过差异化设计在患者耐受情况下提升给药剂量（替尔泊肽最高剂量为一周15mg），达到了媲美双靶点激动剂的减重效果（替尔泊肽72周减重20.1%），实属可贵。 即便如此，数据公布后依旧未能刺激公司股价，7月23日甘李药业股价收报43.14元，下跌4.58%。 是什么，导致了药企股价与GLP-1药物的关键临床数据脱敏？ 01 江山代有才人出 GLP-1领域竞争内卷，新药物迭代速度飞快，前脚某药物数据出炉看起来是“同类最佳”，没过多久可能又被新的管线超越。 半年以前，我们对于潜在减重效果最强管线的认知还是在于礼来的GCGR/GIPR/GLP-1R三重激动剂Retatrutide，每周注射一次12mg的Retatrutide，48周治疗时间可助肥胖者体重减轻24.2%。 礼来GLP-1三靶点激动剂看似无懈可击，但架不住其他MNC通过不

基金经理正在放弃医药板块。 从2024Q2公募基金持仓医药板块的变化来说，的确支撑呈现着这种结论。 自2023Q4以来，全部基金医药持仓已经经历了连续两个季度的下降，一方面全部公募基金医药板块持仓占比从2023Q4的13.57%下降到10.97%，再到2024Q2的10.16%；另一方面，全部公募基金整体医药超配比例从2023Q4的3.84%下降至2024Q1的3.78%，再到2024Q2的3.42%。 全部公募基金的医药重仓持股数据或许更加显著。据国投医药数据显示，2024Q2全部公募基金的重仓持股中，公募基金医药持仓占比仅为9.88%，医药持仓占比达到自2022Q3以来最低值。 这种躲避、撤退的情绪有多极致？更有甚者是全基的公募基金经理，有部分全基基金基金经理表示：最近一段时间都不会关注医药。 相信我，这绝对不会是一篇在低位“泄气”的分析，而是恰恰在这样情绪低落的环境下，个中蕴含的机会，值得被冷静地看见。 01 历史复盘：低配意味着机会 物极必反。 当非医药基金仓位配比低到一定程度，以及医药估值处于极低的水平，仓位回补就会出现并带动行情。 上一次全部公募基金医药持仓占比达到或接近历史低值还是在2022Q3，当时全基金医药持仓占比为9.43%，剔除医药主题基金后医药持仓占比为4.52%，创下10年新低。2024Q2这一次也不遑多让，除了全基金医药持仓占比逼近10%以外，剔除医药主题基金后医药持仓占比为5.29%。 值得注意的是，历经2022Q3这一次基金持仓占比的低点之后，基金对医药板块的风格从 “整体减持” 变成 “ 整体增持” 。 从全指医药指数历史走势可以看出，从9月的最后一周开始出现显著交易放量，一直持续到当年的12月中旬，同时全指医药指数这轮反弹幅度高达20%，展现出了下跌趋势中极强的反抗力。而2024Q2结束以来的4周里，全指医药目前已经走出了三连阳的走势

回顾全球医药史，黑马药企突围而出永远是少数，大药企“强者恒强”却是永恒的话题。医药产业发展以规模化、资本化优势显著，Pharma常青是大概率事件，这一点在中国也不例外。 7月17日，远大医药（0512.HK）发布公告：旗下附属公司远大九和与南昌百济制药和江西百安百煜（两者合称“百济制药”）签订了股权收购协议，正式附条件收百济制药。 百济制药是何许人也？这是一家专注于研发和生产鼻喷制剂药企，搭建了国内技术领先的鼻喷制剂平台，远大医药由此囊获一个包含多项自主核心技术的资产包。 众所周知，呼吸与危重症板块是远大医药的核心业务线之一，过去公司已经有多款哮喘鼻喷制剂在市，去年9月创新复方鼻喷制剂产品Ryaltris®的三期成功令公司适应症版图中的过敏性鼻炎领域得到了进一步夯实。 如今远大医药对百济制药的收购，绝对是为公司呼吸与危重症板块的加速扩张和商业化画上了浓墨重彩的一笔。除了获得百济制药领先的鼻喷制剂技术平台，还有百济制药独特的产品管线，收购完成后远大医药的产品组合将覆盖轻、中、重度过敏性鼻炎患者，成为国内过敏性鼻炎产品线最全的企业之一，在这一慢病领域即将大展拳脚。 另外从协同性角度分析，在国内吸入制剂优质资产稀缺的背景下，远大医药和百济制药的结合显然是“强技术壁垒+商业化”双剑合璧，使远大医药在鼻喷制剂细分赛道乃至吸入制剂领域建立起宽厚的护城河。 01 难以攀登的金山：鼻喷制剂，少数玩家的猎场 鼻喷制剂属于吸入制剂的其中一类。 一直以来，国内呼吸吸入制剂行业有一个尖锐的矛盾，那便是供给量与需求量不匹配，严重依赖进口。以2022年数据显示，我国呼吸吸入制剂行业产量约为14.9亿支，需求量约为52.2亿支，分别同比增长26.2%、15.8%，进口依赖度达到71.4%。 国内供给无法匹配主要有数个不同层面因素的影响，包括技术壁垒高、研发周期长、审批要求高、生产壁垒高和专利问题等；这也