1、不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。2、2021年不仅是房地产的拐点，也是人口老龄化的拐点，还是我们的出口占全球份额由升转降的拐点。这个非常特殊的年份，也决定了资产荒跟“资产慌”同时出现，即低风险资产短缺、高风险资产过剩。3、中国经济所面临的，一方面是结构性问题，另外一方面是周期性问题。当两个问题叠加起来，对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。4、未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主，无论是国债，还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票，或是黄金。5、白酒行业，尤其是高端白酒，还是要谨慎。6、经济无论是上行阶段和下行阶段都是十分正常的，没有必要过于悲观，过于恐慌，在这个过程当中，结构性的机会依然还是存在的。7、这个市场经过了多年的调整，应该也在酝酿各方面的机会。以上是中泰证券首席经济学家李迅雷，在昨日（7月16日）中信书院主办的线上交流中分享的最新观点。李迅雷就资产荒与“资产慌”形成的原因，以及反映出的问题进行了全方位的解读。他分析，资产荒实际上反映了投资者风险偏好的下降，从具体的投资标的来看，表现为低风险资产短缺，以及高风险资产过剩。且这轮“资产荒”和“资产慌”并存的现象还将持续一段时间。回溯李迅雷在2006年（买自己买不起的东西）和2018年（买自己买不到的东西）的两个判断，基本已经兑现，究其下判断的依据，李迅雷表示自己一直是以经济发展的逻辑来提出投资建议。在当前经济环境下，李迅雷认为，未来的资产配置还是以红利低波的低风险资产为主，当然，过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后，也会具备配置价值。但他也强调，在当前经济增速放缓的形势之下，还是要降低投资回报预期。此外，李迅雷还谈到当下所面临的主要风险是由于有效需求不足所导致的，而地方政府债务风险、房地产风险，以及中小金融机构的风险是当前三大主要风险。聪明投资者（ID：Capital-

在券商资管领域，徐志敏是独特且安神的存在。和公募基金不同，券商集合并不处于市场聚光灯下，但徐志敏的主动权益管理规模，却做到了近150亿。我们在5月中旬拉过一组数据，看过去9年以上，每一年都跑赢沪深300且年化收益超过15%的私募类产品，背后掌舵的投资经理，不过10多人。其中有我们熟悉的高毅邓晓峰、冯柳，睿郡王晓明，景林蒋彤，进化论王一平……还有就是中泰资管的徐志敏。这是个极为苛刻的筛选条件。实际上用这个筛子筛出来的公募基金经理更是小个位数。5月下旬跟徐志敏约了交流。这是聪明投资者（ID:Capital-nature）第二次访他，但比我们交流频率更高的投资管理人好像更熟捻。（2020年11月的采访点击阅读：《访中泰资管徐志敏：主动承担有价值的风险，投资没有100分，对的事情反复做，回报来源要多样化》）他撰写的小册子《徐徐图之》，把自己日常思考的过程，那些人生处世之道映射在投资上的原则、态度和心性，都一一展开，丝丝入扣。融合了哲学、数学、心理学、经济学等诸多学科思维，偶尔还有对话体的小品文，换位思考和共情的表达力很是到位。90后的同事看完了说，没见过面但已然心生信任。想起巴菲特那句话，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。被同事打趣为“徐志摩”，徐志敏其实是不折不扣的一枚理科男。复旦大学应用数学专业出身，2005年毕业即加入国泰君安资管的衍生品团队，之后因为对商业研究更感兴趣，2009年从量化转投基本面研究，并开始从事投资工作。2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划。现在担任中泰资管首席投资官。18年从业经验，完整经历市场多轮牛熊。把徐志敏多年的投资手记都看下来，大概会理解为什么会有这样长期的胜率。巴芒常说，从对手的愚蠢中赚钱。徐志敏则常引用埃利斯的比喻，把投资看作一场“赢得输家

1、投资是一项非常难的工作，它是一个“无限游戏”，没有终局。2、目前我们主要布局五类资产，都是20%左右的仓位，且板块之间的相关性较弱。包括能源、金融、家电、互联网，以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司。3、我们把这些资产归为优质低价的资产。4、不止下半年，在更长的时间里，我们会坚持寻找优质低价的公司。并且，正因为现在市场上普遍存在的悲观情绪，反而会给优质公司一个错误的、偏低的估值。5、我们认为，现金流折现是唯一正确的（定价）方法。在2022年底，把组合大部分的仓位调整到了账算得更清晰的股票上。6、将组合设置在估值洼地中，同时确保所持有的资产具有不可替代性，以及商业模式具有长期稳定性，这是我们现在能想到最好的（提高组合适应程度）方法。以上是睿璞投资创始人、首席投资官蔡海洪，在近日年中交流会中，分享的最新观点。截至最新净值日期2024年6月28日，蔡海洪所管理的睿洪一号，自2015年12月7日成立以来，总收益率为**%，年化收益率**%，今年以来收益**%，成立以来最大回撤**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）毕业于厦门大学的蔡海洪，2003年进入招商证券担任钢铁有色板块的研究员，2005年加入易方达基金，曾是投决会成员。2015年8月创立睿璞投资。深受易方达的影响，白酒行业在蔡海洪的投资生涯中，一直占据一席之地，直到去年，蔡海洪降低了对该行业的配置。在本次交流中，蔡海洪从多个方面解析了降仓白酒的原因，也分享了红利资产依旧具有吸引力的理由。并且，蔡海洪在本次交流中，从定价、惯性思维、资产对比三个维度，分享了自己近几年反思与心得，也以此，完善了自己的投资策略。据蔡海洪介绍，目前主要布局了五类资产，即能源、金融、家电、互联网，以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司，且持仓均在20%左右。“现在组合的市盈率在10倍左右。”此外，蔡海洪还分享了在未来依旧会面临较大不确定性

“我们不能确定未来一定会发生什么，但是我们可以用‘大概率’的思维，去修正投资框架中的一些变量和对未来的判断。”“当下的‘资产荒’相比2016年的那种扩张式‘资产荒’，可能会更坚挺，因为债券的供给整体是收缩的。”“人生在世几十年，快乐的时间比难过的时间多，就够了。投资也是，只要正收益的部分比负收益的部分多，就可以了。”“迟钝的坏处是我没法那么敏锐地去捕捉外界的每一个变化。但它的好处是，我可以在自己的框架内，去做出更为自洽的判断。”由国泰基金和聪明投资者精心打造的系列基金对话节目《深夜食堂》，在这个燥热的夏夜如约而至。这期《深夜食堂》的主题是“钝感力”。钝感力，早已是追求松弛感的人们的必备。而放在债券投资上，它便是应对不确定性市场时的一种投资定力，或者是不为市场波动所扰的稳健和淡然。钝感不等于躺平，而是在市场的喧嚣中遵循周期、信奉常识。近期关于“垃圾时间”的讨论颇受关注。米塞斯关于智者要在“历史的垃圾时间”中躺平、看戏的言论，被鞭辟入里地证明为谣传。“历史的垃圾时间”也可以成为狭隘历史时期的飞跃时刻。投资也一样，不管是在人声鼎沸还是在悲观齐鸣时，坚守内心的秩序，保证动作不变形。就像刘嵩扬坚持他自己的贝塔中性策略一样，一点点地积累自己的阿尔法优势，从长期来看，也可以超越市场平均水平。必须说，听完这期深夜食堂交流后，真觉得一缕清爽的微风入心，让人在当下段子齐飞和充斥着“叙事陷阱”的市场里倍感平静。6月底，聪明投资者曾和国泰固收团队的信用债基金经理刘嵩扬深聊2个多小时，（点此查看）。在当时的采访里，我们看到的是一位在做人生和投资选择时带着数学思维的“淡人”——对外部的变化保持钝感，期望把投资中复杂事情抽象立体化，以站在更高的维度用简单的方式去应对。而在这期《深夜食堂》的交流中，刘嵩扬还带来了他的小组搭档魏伟，分享信用债的投资日常。资深媒体人老陈和基金小白小邹也一起加入，四位嘉宾畅聊了

睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明在近期线上交流中，做了一场很有“正能量”的分享。这跟王晓明过去几年尤其是今年投资状态上佳，应该很有关系。截至最新净值日期2024年6月28日，王晓明所管理的代表产品兴聚财富5号，从2015年1月19日成立以来，总收益率为**%，年化收益率**%，今年以来收益为**%。净值创了历史新高。今年以来，我们连续关注了几场王晓明的交流，也有对他的深度访谈。（点击阅读：《对话睿郡王晓明：先别犯严重错误，再争取一些额外的奖赏》）得说，在当下这个充斥着悲观情绪、焦虑感满满的市场中，有被他的积极状态感染到。他说，“在这样一个大的宏观环境下，我们有一个简单的判断，要积极勇敢地把自己的钱投出去。”在王晓明看来“涨多了会跌，跌多了会涨”再正常不过，当下有理由保持乐观。但也不仅仅止于常识。在接近一个小时的交流中，王晓明所有的观点，归结起来就回答了一个问题：“为什么我们对经济的判断相对比较谨慎，但在操作上却很积极？”他从宏观角度分析了中国经济的困境，并基于当前宏观环境，解析了自己曾做对了什么，以及对未来的投资判断。不过，王晓明强调，私募机构经过了近10年的进化与迭代，已经与公募及其他资管机构形成了区别，不仅限于要把握好投资机会，更是要在“降低波动，实现绝对收益”方面构建核心竞争力。为了实现这个目标，王晓明在组合的构建中，从个股、大类资产、不同市场、金融衍生产品、多种交易手段等方方面面进行了叠加。王晓明也谈到，防御性增长资产进程已经过半，可能未来还有空间。有空间的原因是，部分股票的绝对分红率相对还较高。“比如，港股中还能找到每年分红率达到6%，甚至分红率更高的资产。”王晓明知行合一地将组合中70%的仓位配置在了港股市场。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家！今年我们的沟通主题是《否极泰来》，这是我在过去三年，甚至过去五年

周二美联储主席鲍威尔出席参议院银行委员会的听证会，虽然没有对美联储可能降息的确切时间给出任何预期，但他暗示对于降息投入了“更多关注”。在最近橡树资本召开的两年一度客户大会上，霍华德·马克斯也再次谈利率问题。他认为，利率下降2000个基点是过去半个世纪中最重要的单一金融事件，今年晚些时候将开始降息。“我认为两到三年内，利率将下降到3%或3.5%左右，并在接下来的几年内稳定在这个水平。”他强调这是关于投资环境“最重要的信息”。大家也要意识到，新环境要对应不同的策略。“在不同的环境中做同样的事情，却期望得到同样的结果，何尝不是另一种形式的疯狂”。霍华德·马克斯早已嗅到了信贷市场的机会。最近一段时间，现身渠道路演和公开访谈的频率都非常高。霍华德谈到最近筹资环境很好。“有很多人对信贷感兴趣。我们的行业已经冬眠了很长时间，就在两年半前，现金收益率为零，甚至更高的债券收益率也只有4%。如今，信贷投资的收益率接近 8%，可以带来丰厚的回报。”很久没有人去提及“华尔街秃鹫”这个古老的名头，但近年来橡树资产在美国以外市场的不良资产领域也愈加活跃，比如中国。霍华德说，目前美国市场具有挑战性的是，很多优点已经隐含在市场价格当中。虽然中国在很多人的 “不可投资名单”上，但这种担忧压制了其本身的价值。“我们不是宏观投资者，并不会自上而下为了区域多元化去做资产配置。哪里有便宜货，我们就去哪里。我们在很多地方都发现了很多便宜货。中国是一个很好的例子。”在6月底的彭博的一次访谈中，霍华德还回应了关于恒大和米兰俱乐部的两项投资。他说恒大的投资有两个教训：一是，当房地产开发部门获得大量资金时，要小心谨慎；二是，获得抵押品是个好主意。因为抵押品，通过法律体系让这笔投资获得了保障。而关于抵押品，今年备受关注的就是5月22日，橡树资本从苏宁手中接过了国际米兰足球俱乐部的所有权，原因是橡树所提供的三年期贷款3.95亿欧

要成为一位成功的投资人，必须同时具备良好的投资判断力和远离市场旋涡的免疫力。——巴菲特最近A股一直在3000点附近上下拉扯，股民、基民的心也跟着跌宕起伏。2024年过半，A股市场的热点轮换800遍，AI、中特估、黄金、资源品、红利、科特估……在这样揪心磨人的市场里，身边越来越多的朋友开始放弃博弈高收益，转身投向稳稳的幸福——债基的怀抱。中基协披露数据显示，5月底，公募基金总规模超31万亿，其中债券基金规模有近6.5万亿，今年前5个月的规模增长就超过了1万亿。很多以前只做权益投资的朋友也开始买债基了，但他们在选债基的时候，很容易跳入路径依赖的陷阱，跟着收益排行榜来买基金。事实上，对于债基投资，稳健上扬的净值曲线会让人安心的多。毕竟，收益预期没有股基那么高，如果持基过程还要考验小心脏，你图啥呢？过去15年，万得债券基金指数的年化回报只有4.8%（数据来自wind，2009/7/1-2024/6/30），债基的每一个BP的收益都来之不易。国泰基金固定收益基金经理刘嵩扬说：“我自己性格上比较钝感。大多数情况下，市场上很多人乐观时我是‘免疫’的，反而会不断地提示风险。”这让我想起了日本作家渡边淳一说的“钝感力”。 “钝感力”就是“迟钝的力量”。你可能会说，这个词明明带着贬义，“钝”又怎么会有力量呢？但渡边淳一认为，“钝感力”并不等于迟钝，它强调的是在困境中坚韧对抗外界的能力，不仅是一种积极向上的人生态度，更是在现代社会生存的智慧。拥有“钝感力”的人，往往更容易过好这一生。生活是如此，投资更是如此。投资中，大家面对信息、波动、变化、随机事件……的情绪反应各不相同。我们确实见过某些天生钝感的基金经理，对深入研究、有长期成长价值的公司是真拿得住，市场起起伏伏，心态也不那么拧巴。但对于绝大多数的人而言，不被“市场先生”每天的晴雨表所影响情绪，是很难的。关注和研究市场的过程，就会有“

“在债务重组跟公司破产的时候，往往会有一次绝佳的资产调整机会。”“现实往往是‘美女嫁渣男’。好资产并不经常在‘好人’的手上，好资产遇到好的管理团队，存在着极大的偶然性。”“做价值投资，不仅要算清楚账，还需要有些想象力。”“过度投资、过度多元化以及不透明的财务政策，都是好资产变差的重要原因。而且这是一个非常缓慢的变量，而经济危机则促成慢性病演变成了急性病。”从业26年的老将信璞投资归江，6月18日在上海交大主办的“大师对话”活动中，围绕债务重组过程中的投资机会，分享了一些思考。不得不说，这个角度很有吸引力。毕竟当企业发生债务违约时，资本市场上，漫天飞舞的都是企业的各种负面碎片。如何像橡树资本那样，在不良资产中发掘机会？如何像巴菲特那样，在安然破产后的破铜烂铁中还能找到一块金子，正是作为典型价值投资者的归江，一直在思考的问题。正如归江所说，资本市场是一个优化的平台。如果投资人没有想象力，看到被蒙尘的金子，只会急于甩手或者远离，反而错过很多资产调整的机会。归江调侃，资本市场上，“美女嫁渣男”的情况很常见，好资产并不经常在“好人”的手上。怎么去挖掘债务重组过程中的机会，怎么去识别差公司中的优质资产，是价值投资者在经济危机中思考问题的一个新维度。归江近距离观察过几家企业的债务重组经历，在这场交流中，他分享了自己在其中的心得。聪明投资者（ID：Capital-nature）将这份宝藏的思考整理出来，分享给大家！债务重组，也是价值投资中非常有意思的一个资产类别。这类资产很难达到All in的持仓， 但却是非常有趣，且收益不菲的一种风险探索。比如早年美国财政部接管房利美，A股市场有2004年新桥收购深发展，2007年有潍柴收购湘火炬；还有2019年盐湖集团的银团债务重组、2020年华晨的债务重组，2020年港府对国泰航空的债务救助。以上种种债务重组过程中，让我们观察到债权投资人、政府机构以

上周我们盘点了上半年的基金表现。在今年这样“有心无力”的市场，聪投TOP30的基金经理还有三位，旗下产品不声不响创了净值新高。正是今年入榜的大成刘旭、景顺长城鲍无可、中泰资管姜诚。三位长期业绩不错，尤其在近三年不确定的市场中体现出较强的抗跌性，且近三年、近一年均保持了正收益。但分开来看，刘旭、鲍无可、姜诚各自管理产品也会有所差异。鲍无可管理的景顺长城能源基建，截至2024年6月30日，近三年收益42.07%，在三人的代表产品中，业绩表现最好，且旗下所有产品净值均在2024年创历史新高。数据来源：Wind截至2024年6月30日姜诚在管产品中，仅与田瑀共管的中泰兴诚的净值没有回到2023年4月初最高值，其他产品均在5月17日创下历史新高。刘旭所管理的8只基金中，有5只基金的净值在5月中旬前创出新高。在7月3日，刘旭卸任大成睿裕六个月持有A，后由朱倩独立管理。我们来详细分析～大成刘旭刘旭目前在管基金7只，总规模148.98亿，其代表产品大成高新技术产业，截至2024年7月5日，今年以来收益16.1%，较上半年收官，业绩近期有一些回调。数据来源：Wind截至2024年6月30日在管产品中，除大成睿鑫、大成优势企业以外，其他产品净值均在5月13日创下历史新高。翻看2022年一季度以来，刘旭所有产品的重仓持股，旗下所有产品的投资标的比较一致，投资风格也没有漂移，但在地区配置、股票仓位上略有差异。大成睿鑫是刘旭管理规模最小的基金，规模仅3.36亿，该基金成立于2020年8月11日，当日上证指数报收3340.29点。成立在市场高点的基金，业绩的确会略有逊色。大成睿鑫仓位在85%左右，相对于刘旭其他产品不到8成仓位，是股票持仓最高的。尤其是2022年成立的大成匠心卓越三年持有和2023年成立的大成慧心优选一年，持有的股票仓位仅有60%多。所以，相较于刘旭管理的其他基金，大成睿鑫波动更大。值

除了过度专注于已知知识以外，人性还有另一个弱点：习惯于学习精确的东西，而不是从总体上把握。—— 纳西姆・尼古拉斯・塔勒布《黑天鹅》“贝叶斯概率”和“反脆弱”，是聪明投资者这几年去采访基金经理时，听到频率非常高的两个词。在不确定性的环境里，预测似乎性价比不高，越来越多的投资人在思考，如何提高自己组合的反脆弱性。也就是当一些极端事件发生时，如何把亏损降到最低。塔勒布在随机性的思考中，强调不要执着于精确，这也成为很多投资人的重要哲学。对于国泰基金固收基金经理刘嵩扬来说，“大概率”思维不仅是他去修正投资组合的核心思想，还贯穿于他的整个固收投资事业。有12年从业经验的刘嵩扬，当年是从数学专业跨去的金融。他坦诚地说，这是一个基于就业而作出的“大概率”选择。贝叶斯分布，说的是随着环境的变化，事件偏向某件事的概率也会变化，所以我们需要不断去修正选择。从鹏扬基金去了长江养老保险，再到国泰基金做公募业务的刘嵩扬，也在其中不断地修正自己的投资框架。“纪律为本”，是刘嵩扬从鹏扬的宗旨中，被烙印最深的投资理念。在长江养老管理基本养老组合的经历，让他逐渐搭建起自己的投资框架。2020年来到国泰后，他终于有机会开始检验自己此前就已经在不断完善的投资框架。在他眼中，做信用债投资，永远要在有安全边际的位置去做决策。刘嵩扬以信用债挖掘为主，通过信用利差、期限利差、个券利差的波动，来获取长期的阿尔法收益。不追求极致，追求收益和回撤处在最佳性价比的一种状态。他说自己经常会感到“害怕”，尤其是大家都在躁动沸腾的时候。他所投资的债券，至今也从未踩雷。在2020年底的煤钢行业信用危机、2021年以来的地产信用危机两轮信用违约高潮中，应对得可圈可点。但是在2022年的债市波动时，刘嵩扬反而有点迫不及待，因为他觉得当时的成功是大概率的。以刘嵩扬2020年7月接手管理的国泰丰鑫纯债为例，截至6月28日，这只基金近三年的收益为

“过去的半年， A股市场比去年更难。”“以美国为代表的 AI产业趋势才刚刚开始。”“中国经济转型虽然已经过去了两年，但可能（转型的痛苦期）还会持续一段时间。”“A股中一些几十亿、一两百亿市值的股票，虽然跌了很多，但是依然很贵；这些小市值、估值贵，且基本面一般的个股，会成为未来杀跌的主力。”“下半年有一个风险是越来越明晰的，就是美国选举对于全世界经济和资本市场的影响，而这一影响在下半年可能会不停地被交易。”“如果跌得多，基本面又反转，我们会非常乐观地去买入，但仅仅跌得多并不会成为我们买入的理由。”以上，是今天（7月4日）源乐晟资产创始人曾晓洁在2024年中策略会上分享的最新观点。从聪明投资者拿到的源乐晟某产品4月份月报来看，仓位接近9成。行业配置上较3月份，有色金属的仓位下降了超10个点，增持较多的是电子和传媒行业。这一点跟交流中的信息是一致的。曾晓洁表示，在4月大宗商品“狂飙”的时候，大幅降低了铜的仓位，逢低布局科技和中概互联资产。其管理的源乐晟-尊享晟世2号，从2015年10月30日成立以来，截至最新净值日期2024年6月21日，年化收益**%。经历了前两年比较大的回撤，今年以来，这只产品获得两位数正收益，为**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）交流中，曾晓洁从2023年末所提出的四大投资方向，复盘了2024年上半年的产品运作思路。用他的话来说，上半年的整体思路符合去年底的判断，但在中间做了一些修正。去年底的判断，就是从产业角度出发，谨慎任何赌需求增长的领域，一手抓景气度向上的AI科技股；一手抓供给受损、受限的上游资源品。同时，再加上在当前宏观环境下，更具有确定性的红利资产。问答环节中，曾晓洁对新能源、高股息板块进行了分析解答，还探讨了源乐晟在不同市场的持仓情况以及对下半年市场的展望。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本次交流的重点内容分享给大家

斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）被评价为“史上最伟大的赚钱机器”，拥有吉姆·罗杰斯的分析能力和乔治·索罗斯的交易能力。如果看到他的业绩记录，你就会发现这是当之无愧的。过去30年，德鲁肯米勒的平均回报率超过30%，且从未有过亏损的年份，120个季度中只有5个季度亏损，其中包括巅峰时期管理规模超过了200亿美元的阶段。德鲁肯米勒曾在采访中说，他这30年来的工作就是通过市场预测其他人没有预料到的经济趋势变化，这些预期没有在证券价格中充分反映。所以，对于投资交易而言，重要的永远是关注未来，而不是活在过去。他会综合运用各种方法，基本面、宏观、技术分析和情绪指标等，极大地拓宽对金融市场的了解的广度。在国内很多成功投资人眼中，宏观英雄是德鲁肯米勒，当他谈到宏观看法时，大家都会洗耳倾听。在曾经的导师、盟友索罗斯淡出江湖之后，去年这位70岁投资传奇重注英伟达等AI股票的动作，在赚钱榜上大放异彩。但德鲁肯米勒的投资框架和个人风格，跟聪明投资者（ID:Capital-nature）一直跟踪研究的投资大师都不太一样。进一步了解他的经历，你会感慨于他操作时的灵活性，独立思考精神，极强的竞争力，以及深刻的自我意识。经济科班，从退学到第一位导师出场德鲁肯米勒1953年出生于匹兹堡，在费城郊区长大，上小学时父母离异。他的姐姐们与母亲生活，而他则与在杜邦公司担任化学工程师的父亲生活在一起。德鲁肯米勒很早就迷上了游戏、高尔夫、赌博和金钱。他从弗吉尼亚州坐火车来母亲家时，口袋里装满了和水手打牌赢来的零钱。他童年的大部分时间都在里士满的树林里建造小型迷你高尔夫球场。“我在高中时的成绩并不在班级前 10%。我去鲍登大学是因为它是唯一一所不需要 SAT 考试的好学校，结果证明这对我来说是一件非常幸运的事。”德鲁肯米勒就读期间与同学拉里·林赛（Larry Lindsey，后来成为美联储理

以掷骰子方式轮流前进，通过拥有和布局更多土地房产来获得最终胜利，这是“大富翁”游戏最经典的核心玩法。期间何时布局？如何布局？怎么经营？都颇有讲究。而对于投资玩家们而言，在能力圈范围之内深耕出果实，前瞻打造好自己的投资蓝图，则是通关秘钥。2年前，聪投曾专访过富国曹文俊，对其“全天候”投资印象深刻，彼时他的投资蓝图框架就已初现（点此查看详情）。曹文俊是复旦大学理论与应用力学学士，上海财经大学投资经济学硕士。2005年毕业后，先后在申万宏源研究所、申万巴黎（现申万菱信）基金、交银施罗德基金从事研究工作，在交银任职期间担任四大研究组之一的周期组组长、基金经理助理。2013年8月，正式担任基金经理，管理的交银趋势混合在2014-2016年连续3年取得正收益，近4年时间任职总回报为108.05%。2017年6月曹文俊加入富国基金，2018年4月发行了第一只新产品——富国转型机遇。海通证券数据显示，截至2024年6月28日，近5年总回报为75.78%，在同类主动混合型基金中排名前12%，同时机构投资者占比从2018年末的24.15%升至2023年末的77.10%。截至2024年一季度末，曹文俊在管共计8只基金，总规模达64.35亿，旗下产品——富国转型机遇、富国优质发展均获得海通证券5年五星评级。曹文俊擅长均衡配置，以转型机遇为例，持仓涵盖医药生物、煤炭、电子、基础化工等近20个细分行业。数据来源：Wind，截至2023年12月31日今年一季度，以有色金属、石油石化为代表的上游资源板块获公募基金大幅加仓，成为市场资金争相加码的“香饽饽”。能源与材料板块持股市值占比上升3.5%，达到17.4%，相比沪深300的超配比例上升1.9%，处于2013年以来66%的历史分位。此次曹文俊将打造一只更垂直更聚焦的资源主题基金，可见他眼中的良机所在。作为一名周期行业研究出身的基金经理，显然曹文俊与资源投

“如果时光倒流回三年前，很多人会后悔没有看见那些显而易见的便宜资产。此时此刻，又到了不用纸笔就能算出价值的时候了。”“中国股票市场终于有机会出清一批公司，产生一批真正意义的蓝筹公司，说不定从此以后，投资者会面对更容易的市场环境。“在经历了两年的大力度降杠杆之后，从今年开始，中国经济的流动性会逐步改善。”“随着各种宏观政策的转向和经济体本身的韧性，下半年开始，我们可以期待很多数据会出现向上的趋势。”“如果当下的国内外投资者对中国宏观经济不悲观，很多龙头公司也不至于出现这么便宜的估值，这样的机遇很多年才会出现一次。”以上，是千亿资产景林资产合伙人、总经理高云程，在2024年中给持有人的一封信中分享的思考。景林资产是国内顶流私募，也是聪明投资者长期跟踪的严选私募之一。公司用一级市场的研究方法做二级市场投资，同时强调多元化的产业分析视角。作为景林核心人物之一的高云程，从业超过20年，2014年7月加入景林资产。曾先后就职于泰信基金管理公司、APS资产管理公司，拥有丰富的国内券商、基金、QFII及私募基金管理工作经验。在投资决策方面，他多次表示，景林的方式是不以年度为单位看问题，更希望以企业的生命周期、经济周期和产业技术变革这些维度去寻找能够持续创造价值的公司。在持有人信中，高云程讨论了当下的两类投资机会：一是仰望星空：AI为代表的科技方向；二是脚踏实地：经营稳定、被低估的高分红公司。高云程代表产品之一的景林创新成长基金，从2015年2月17日成立以来，截至最新净值日期2024年5月31日，总回报（扣费后）为**%，年化收益**%，成立以来最大回撤**%。今年以来，这只产品还有**%的收益率。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）2024年一季度末，中概股仍然占据景林持仓的半壁江山。其美股前十大重仓股分别是META、拼多多、微软、网易、DOORDASH、台积电、英伟达、新东方教育、富途

‍‍“大家不要以为我看多恒指，就觉得港股是一个大牛市，不是的。我只是看好恒指里面最优秀的那批公司，有望带动内资和外资在8月到10月共振式地流入。”“应该回到投资的本质，就是赚最优秀的上市公司其内生增长动能的钱，跟最优秀的企业、最优秀的上市公司一起走向美好的未来。”“未来中国的A股、港股要从重视宏观博弈、政策波动、交易对手，回归投资的真谛，去赚企业内生增长动能的钱。同时，还要关注分红和回购的钱，关注股权文化。”“投资中国股票的必要条件是，关注行业竞争格局是否改善，需求端的亮点更多是一个看涨期权，也就是一个向上的弹性而已。”中国有句老话是“多做多错”，套用在当下很合适，在越复杂的市场环境中，应该做些越简单的事。我们在上个月恒指突破19000点的时候，约到了兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东就港股市场进行了一场独家专访。（点此查看：《港股已快速入夏？最懂港股的钻石分析师独家分享！直戳最核心的十问十答》）当时张忆东提到“如果港股后续情绪继续升温，在二季度后期到三季度初将会有明显的震荡。”在六月的倒数第二个交易日（6月27日），恒指跌破18000点。在这个时候，再来听这位最懂港股的分析来解析市场，有些不一样的体会。对于如何应对当下市场，张忆东给出的答案其实非常简单，就是回到投资的本源，理解自己该赚什么钱。“赚最优秀的上市公司其内生增长动能的钱；赚企业附加的钱，即回购加分红。”相信很多人会质疑当前宏观经济不好，市场自然不好，但本次交流中，张忆东通过不同地区的数据对比，直言“低增长时代并不是股市没机会，核心是要有注重股东回报的股权文化”。中国的宏观经济，当下正处在新旧动能切换的痛苦期，还需要时间继续“熬”下去，正如任正非说的“伟大都是熬出来的”。虽然近期外部环境出现了边际改善，但张忆东再三强调，不要过度期待海外和国内政策大宽松，“熬练内功”才是从根上下药。在新的发展

这是橡树资本的联合创始人，也是首席投资官布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）罕见的公开露面，对谈的场合是霍华德·马克斯在沃顿商学院以自己名字命名的系列论坛。每期霍华德都会邀请一位投资界的绝对大咖聊市场和投资。布鲁斯跟霍华德搭档30年，是橡树资本重要的幕后功臣。有意思的是，跟查理·芒格一样，布鲁斯·卡什也是出身法律。法学院毕业后，他曾经担任前美国最高法院法官安东尼·肯尼迪的上诉法院书记员。后来做了律师，为亿万富翁埃利·布罗德提供专业服务，而布罗德当时是永明人寿保险董事长。1987 年，布罗德的保险公司成为TCW 集团的客户。此后不久，布鲁斯·卡什被霍华德·马克斯聘用，负责管理TCW的不良债务。1995 年4月，霍华德、布鲁斯以及TCW 的其他三名员工离开公司，成立了橡树资本。布鲁斯成为橡树资本困境机会和价值机会策略的投资组合经理，并担任公司首席投资官。来自公司官网数据显示，截至2024年3月31日，橡树资本管理规模1920亿美元，约为1.4万亿人民币。通过这次对谈，我们不仅了解布鲁斯进入投资界之前的背景，更是通过两位搭档的复盘，更多看到橡树资本几次关键商业决策背后的思考。包括在顺逆境的时候如何募资，怎样建立真正平等的伙伴关系，股权架构如何跟经营原则相匹配，以及当年为何决定上市等等。尤其能看到两个人在底层思维上非常同频的部分。当大家在感慨巴菲特有一位“灵魂搭档”芒格时，其实想想，霍华德跟布鲁斯的30年合作也有十分相似的基因。这场对话，不仅仅是帮助我们了解橡树资本如何做不良资产投资以及背后的认知逻辑，更重要的是了解如何经营一家穿越周期的资产管理机构，从股权、文化到投资到客户层面如何形成良性互动。非常有价值！很多细节，值得细细看。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。布鲁斯听劝去加州做律师 霍华德  我每次会采访一位杰出的投

已故菲利普·费雪（1907-2004年）是投资界公认的对投资常识最有影响力的投资者之一。事实上，巴菲特本人也曾表示，他的投资风格是15%的费雪和85%的格雷厄姆。费雪很少对外发声，但他曾在1987年接受过《福布斯》的采访。当时，对恶性通胀的担忧和对标准普尔500指数下跌约30%的恐惧弥漫市场，已经80岁的费雪，在这场交流中有理有据，而且幽默风趣。在采访中被问及与格雷厄姆投资方法的区别时，费雪这样描述：一种是格雷厄姆开创的方法，即找到一些本质上非常便宜、几乎不可能大幅下跌的股票。他对此有财务保障。这只股票不会大幅下跌，迟早会升值。另一种是我的方法，即找到一些非常好的股票，前提是不要付出太多代价，然后等待这些股票带来非常大的增长。费雪因1957年出版的《怎样选择成长股》一书而闻名于世，他的教导做到了很少有人能做到的事情：以外行人能够理解的方式简化投资过程。他还推广了“草根调研”一词，即实地尽职调查，走出去与竞争对手、供应商、客户和员工交谈，了解公司在申报文件之外的真实运营情况。今天，我们已经让互联网成为生活工作密不可分的部分，这使得打探小道消息变得容易得多，但走出去、走到“田间地头”做研究的过程仍有其存在的价值。费雪在帮助更多人认识到定性分析价值的方面贡献巨大。这些定性分析因素并不存在于申报文件中，如管理的品质、是否存在持久的竞争优势等等。其实熟知了巴菲特、彼得·林奇，费雪等投资大师们的理念，我们会发现有一个共同点，他们不会让投资过程变得过于复杂晦涩。感觉自己可以控制像股市这样无限不可知的东西，会让人觉得很舒服，但伟大的投资者明白这一点，他们知道自己不知道什么，也会觉得很舒服。而且他们发表意见的方式往往不使用专业术语。这一点，巴菲特、林奇、费雪以及其他许多人都做得非常出色。采访中有许多金句。我认为许多人投资方法的一个弱点是，他们试图成为各行各业的“万金油”，而不是“万事通”。了

站在风口浪尖的茅台，在段永平眼里还是那个“原来的自己”。他说，“在我比较了解的公司里（年利润10亿美金以上的），我觉得未来十年总利润比过去10年总利润高的公司可能有：苹果、茅台、BRK、微软、谷歌、腾讯。”在社交平台画风犀利幽默的段永平，几乎每天都要对那些看着“顺眼”的话题，分享和交流下自己的看法。从他一直以来坚持的投资理念：“买股票就是买公司”；对具体公司的看法：“苹果的商业模式比可口可乐要强”；对于日常小操作的解读：“‘有分析指出，游戏驿站的股价要达到大约105美元及以上，段永平才会亏损’， 这是瞎分析，这个股票要是能涨到105以上，我最后肯定能赚更多！”；以及对新事物的亲身体验：“VisionPro越用越喜欢！”；还有对热点事件的看法：“姜萍这种虽然不常见，但概率上出现也不是不可能的。我不想说她就是个天才（那样会忽略人家的努力），她其实就是在数学里找到了乐趣而已。”段永平几乎无所不谈。巴菲特曾说，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。其实回看段永平过去这些年的所有言论，以及他自己的操作，都蕴含着同样的道理。“在自己能理解的范围内找长期回报较高的公司去持有。”从段永平“隐身背后”的H&H International Investment最新披露的美股持仓来看，核心持仓依然是苹果，其它持仓分别是，伯克希尔、谷歌、阿里巴巴、迪士尼、西方石油、莫德纳、拼多多、美国银行。其中大部分公司段永平在社交平台发言中都有提到，尤其是对于自己“唯二”看得懂的苹果，的确下了重注。公开信息显示，H&H International管理规模141.96亿美元，其中，苹果的持仓占组合管理规模的78.01%。值得一提的是，段永平管理的账户中增持苹果，巴菲特则在减持。在6月初，段永平再次提及“我猜巴菲特大概率是会继续卖一些（苹果）的。”聪明投资者（ID:C

“你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。你必须坚持原则，等到机会来临，就用力去抓住它们。”——查理·芒格聪明投资者曾安利过《更富有、更睿智、更快乐》，我们认为这是价值投资学习者们在近几年的新书中最不能错过的一本。这本书有对多位价值投资大师的一手采访和观察，包括我们熟知的芒格、帕伯莱、邓普顿、霍华德·马克斯以及乔尔·格林布拉特等。对于看好的机会他们分别有不同的见解，但在概括成功的共同特质上，这些投资大师们都推崇：长期投资，严守纪律，保持冷静和坚韧，并且具备独立思考和逆向思维的能力。而其中最核心的原则，就是长期主义。行为金融学大师詹姆斯·蒙蒂尔曾经指出，在一年的时间跨度内，投资者所获收益的绝大部分，来自于估值的变化，但这可能只是价格的随机波动。而如果时间跨度拉长到五年，投资者总收益的80%将取决于所支付的价格以及所投股票的增长。所以说，除了买入的价格之外，投资者能拥有的最大边际优势，就是长期导向思维。至少对于权益投资来说，长期投资在海外成熟市场上，已经是被验证为更有效的投资。芒格和巴菲特无疑是这个思维的最大践行者之一。芒格说他和巴菲特并不热衷于预测宏观经济变化和股市走势，而是始终把自己手里的机会与整个市场做比较，选择自己最看好的机会，然后“顽固”地长期持有。长期投资让价值信号愈加清晰因为短期的股价，并不都与基本面呈正相关，而更多地受到市场情绪的影响。价格和价值之间的关系就好比古老的钟摆，随着投资者的情绪变化，价格不断在高估和低估之间摆动。周而复始、循环不息。就像从业已有24年的联博基金投资总监朱良曾提到的，股票市场长期反映的是基本面、长期资本和社会心理。对手的情绪，往往可以给自己提供充足的机会。企业基本面进步的信号，时常淹没在市场的噪音中。有时候公司基于长期主义做出来的经营决定，会被市场过分解读进而导致短期股价下跌。有位资深的投资老将曾跟我们分享，行业的不增长和公司的不增长有

“有一种经济发展模式，在一段时期内重复出现，只需要10年就可以彻底改变一个经济体。在国民经济中，如果有人在存钱或偿还债务，就需要有人在另一边借贷并花钱，如果人人都储蓄，而不借钱，经济就会崩溃。出口导向型经济增长模式的表现远远优于进口替代型经济增长模式，因为只要企业具有竞争力，出口导向型增长模式就可以一直持续下去。创新非常重要，但需要一个对创新有益的环境，如果它并不是盈利的，只停留在科学家和工程师之间，则无法帮助经济。”昨天（6月20日）《方略》第八期，雪球创始人方三文与日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明，深入讨论“被追赶的经济体”。辜朝明于1984年加入野村证券，曾在美国纽约联储银行担任了三年经济学家，他的《大衰退年代》曾被喜马拉雅资本创始人李录推荐给投资人阅读。辜朝明在20世纪90年代研究了美国经济大衰退和日本资产泡沫破灭后，提出了“资产负债表衰退”理论。在“资产负债表衰退”理论的基础上，辜朝明又提出了“被追赶的经济体”的概念。在《被追赶的经济体》一书中，辜朝明探讨了发达经济体从“黄金时代”进入当前“被追赶时代”时，所面临的新挑战与解决途径，以及传统经济解决方案在应对大衰退和疫情后的经济与社会问题的失败。在本次交流中，辜朝明深入“被追赶的经济体”这一概念，解读企业海外布局的逻辑，并对当下投资者所关注的问题进行了解答。“日本失去的三十年”里到底失去了什么？互联网时代日本为何掉队？一个经济体能够增长的重要因素是什么？……以下为本次对话的重点内容，聪明投资者（ID:Capital-nature）整理分享给大家：只需要10年就可以彻底改变一个经济体 方三文  你是怎么定义“被追赶的经济体”？ 辜朝明  有一种经济发展模式，在一段时期内重复出现，只需要10年就可以彻底改变一个经济体。这让我开始思考“被追赶的经济体”概念。