“在这个阶段，我认为光靠市场趋势（beta）是不够的，还需要个人的技能，也就是阿尔法（alpha）。”
“这将是关于阿尔法的时代，你的阿尔法将来自于理解哪个风险更值得承担。”
“关于私募信贷需要注意的是，它目前的规模和发展形式相对较新。”
“正如巴菲特所说，潮水还没有退去，而潮水终将退去。到时候，我们会知道谁在裸泳，谁做出了正确的信贷决策，谁在做信贷决策时没有留足够的安全边际。”
“我们确实看好一些领域，像是仓储、物流，我认为这些都是非常亮眼的领域。而对于办公楼（投资），我们则非常挑剔。”
今天（11月19日）举行的国际金融领袖投资峰会上，几位嘉宾围绕“影响私募市场的趋势”进行了交流。这场午餐前的最后一场讨论，由红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏全程主持。
交流嘉宾都是投资界的大拿，包括：
乔·贝（Joe Bae），KKR联席行政总裁
吉姆·考尔特（Jim Coulter），TPG联合创始合伙人兼执行董事
罗布·卢卡斯（Rob Lucas），CVC首席执行官
霍德华·马克斯（Howard Marks），橡树资本联席董事长
哈维·施瓦茨（Harvey Schwartz），凯雷投资集团首席执行官
讨论中，几位嘉宾分享了他们对当前环境下私募股权资本部署的看法，并讨论在哪些领域可以找到最具吸引力的风险回报机会。
聪明投资者（ID:Capital-nature）将重要内容精译分析给大家。
关于利率环境
沈南鹏 你两年前就提到沧海桑田的变化，强调过去40年投资者回报的一个重要因素是由于利率环境的降低，而明年将不再如此容易。
能否分享一下这个特别的观点？比如，在资产价格上升和资本成本下降的背景下，私募股权市场曾经的情况与现在的预期变化。
霍华德 在之前备忘录中我提到，1980年我个人有一笔银行贷款，收到一张纸条，上面写着“你的贷款利率现在是22.25%。”
40年后的2020年，我能够以2.25%的利率借款。
我当然希望是自己成为了更好的信用借款人。（但利率本身的下降）是世界历史中非常、非常重要的一个因素。
事实上，我认为这是过去半个世纪里，金融领域最重要的一个事件。虽然这个变化是渐进的，可能并未引起大家的注意，但它却非常重要。
这是第一点。
当然，利率的下降使得资产更加有价值，也使借款成本降低。
这也导致了第二点变化，那就是在那个时期诞生了所谓的“杠杆融资行业”。私募股权、房地产的增长，和其他杠杆策略的出现，都得益于此。
利率下降对资产价值和持有成本的有利影响帮助了这些行业，推动了它们的发展。
私募股权，正如与会嘉宾们所领导的行业，过去五到十年一直被认为是解决养老金资金不足问题的“银弹”。
然后，从2009到2021年期间，我们经历了历史上最低的利率水平，联邦基金利率大部分时间为零，平均利率为半个百分点。
这段时期非常好。
回顾这一时期，当信用极为充裕，几乎是免费的时候，明智的做法是什么呢？
那就是尽可能多地加杠杆，很多人确实这么做了。
当然，现在情况发生了变化。我们经历了一次通胀期，导致联邦基金利率从零提高到了5.25%，然后又上升到5.5%，等等。
许多投资的资本结构没有预见到利率上升500个基点的情况。
这些投资结构必须调整，一些已经做了调整，更多的还需经过一段调整期，尤其是随着债务到期等等。
但重要的是，当杠杆不再便宜且不再容易获得时，创造回报的能力将来自于能够以合理的价格买入资产，并为其增值。
而不是仅仅通过购买、加杠杆并享受倍数增长。
这正是我们行业在未来需要做的事情。在这个阶段，我想说的是，光靠市场趋势（beta）是不够的，还需要个人的技能，也就是阿尔法（alpha）。
私募信贷市场从2007年的2500亿美元增长到今天的1.5万亿美元。17年增长了六倍，增长率相当惊人。
我相信它会继续增长，但我们也都知道，在这段时间里，其实市场并没有出现大规模的调整。
借用巴菲特的话说，大家并没有发现“裸泳的人”。不过，某一天我们会看到的。
所以，我只是想为大家设定一个（需要重点关注的投资）背景。
关于业务能力
沈南鹏 乔，私募股权投资者的操作手册是什么，特别是像KKR这样的公司？你们采用什么策略来为投资者创造良好的回报呢？
乔 我认为霍华德说得很好，投资不仅仅是买入优质资产，更重要的是，在你购买的公司中创造阿尔法，进行操作上的价值创造。
我认为我们这个行业竞争非常激烈。我们如何在私募股权行业做到这一点呢？
首先，是关于能力建设的。不仅仅要拥有非常聪明的交易团队，还要具备行业专长。从根本上说，关键是要专注于那些能够带来长期增长的领域。
还要在公司内部建立其他专门化的能力，比如政府事务、公共政策，特别是在这种市场环境下，监管、关税等因素可能带来巨大的风险或机会。
此外，团队中还需要有运营执行人员和专家。我们有100名高管每天与我们的投资组合公司合作。
我们还有一个内部资本市场团队，有100人。在过去五年中，他们参与了超过8500亿美元的债务和股权交易，其中三分之二是为我们自己的投资组合服务，三分之一是为我们的第三方客户提供服务。
所以，要在今天的私募股权世界中取胜，你需要有很多不同的业务能力。
关于私募股权的发展
沈南鹏 考虑到监管环境的变化和可能的宏观经济扰动，吉姆，你怎么看待整个私募股权行业？你认为这个行业将如何演变？
吉姆 如果我们仅看美国的数字，大约7%的美国就业人口在私募股权行业。
美国有4800家上市公司，而私募股权市场有3万家公司，其中一些是最有趣的公司。
这个行业并不是一帆风顺的。曾经有过低谷，比如1989到1990年、2000年、2008年，在这些时刻，行业的结构发生了变化，也有一些好的东西从这些变化中诞生。
例如，1990年的动荡催生了私募房地产行业；2000年，软件投资行业兴起；而2008年全球金融危机后，私募信贷行业得以发展。
所以，虽然发生了很多变化，但也带来了很多好机会。现在我们正处在一个关键的转折点，基本的变化正在发生。
首先，强者愈强。我很高兴地说，你可以从我们公司的强劲表现和股价中看到这一点。
但我认为，人们才首次理解这个行业的难度。
很多人认为投资很容易，但能够持续30年做好投资才是最难的，需要很强的耐力。
在这个周期中，更多的资金流向了顶尖的公司。彭博社最近报道说，25%的私募股权基金自2015年以来没有再募资。
要杀掉一个私募股权基金是很难的，它们会存在很长一段时间，但行业正在自我重塑。
随着机构市场上的资本变得更加紧张，私募股权将会找到新的资金来源。
现在，保险成为一种储蓄方式，流向私募股权和私募信贷。我们现在也开始从高净值渠道募集资金。
行业正以一种非常有趣的方式发生变化。
沈南鹏 私募股权行业显然并没有死。CVC成功上市了，那么罗布，作为私募股权经理，你如何看待这次上市？上市会如何帮助你们的长期成功呢？
罗布 说到上市，确实与我在场的其他同仁相比，我们花了更长的时间才决定进入公开市场，因此我们有更多的时间来充分考虑这个问题。
对我们来说，关键是确保在上市过程中，我们不会失去那些构成我们成功的核心因素：一是为我们的有限合伙人（LP）提供可持续超额回报；二是文化。
至于它如何为CVC的持续成功做出贡献，正如吉姆刚才提到的，我们看到市场中发生了巨大的变化，所有人都在看到这些变化。
尤其是对于最大、最成熟的有限合伙人，他们正在把更多的资本投入到更少的管理合伙人（GP）手中，并且他们更倾向于选择那些与他们有着最深、最广泛、最长期合作关系的管理合伙人，后者已经为他们带来了长时间的回报。
这是一个重要的主题。
另一个重要主题，当然是私募市场参与者之间的整合。这是一个非常重要的部分，关乎我们如何成长并扩展我们的策略和平台。
所以，成为上市公司真的让我觉得我们有了更长久的前景。
关于信贷风险
沈南鹏 我们讨论私人投资，不能不提到私募信贷。事实上，这是一个热门市场，似乎已经进入了一个黄金时代。
霍华德，你认为在这一领域中，吸引人的机会在哪里？
与此同时，我们也听到一些讨论中提到，监管者对这一市场的规模扩张感到担忧，认为它可能带来不稳定的风险。你是否担心？
霍华德 私募信贷现在确实是一个大话题，20年前它还不是这样。很多增长来自于银行的失败或全球金融危机后银行业务的萎缩。
我认为，私募信贷市场将继续增长。而且，顺便说一句，每次我参加会议时，大家总是说“我们来谈谈私募信贷吧。”然后我总是说，“我们谈谈信贷吧。”
我们会同时关注两者，私募信贷和其他市场最终会趋同。
不过，关于私募信贷需要注意的一点是，它目前的规模和发展形式相对较新。
正如巴菲特所说，潮水还没有退去，而潮水终将退去。到时候，我们会知道谁在裸泳，谁做出了正确的信贷决策，谁在做信贷决策时没有留足够的安全边际。
所以，像往常一样，市场会进行一些“筛选”。最强的会变得更强。
关于监管和风险的问题，我个人认为，我们现在讨论的并不是像全球金融危机那样的系统性风险。
在全球金融危机中，问题的根源在于次贷危机。
我们看到美林证券、贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG等公司消失了，主要有两个原因：
第一，因为这些公司杠杆过高，而私募信贷行业并没有这么做；第二，因为它们是相互联系的。
2008年，我们创造了“对手方风险”这个术语，它后来成为了一个大问题。你知道，一个人的资产变成了另一个人的负债，它们可能像多米诺骨牌一样倒下，而且看起来的确在发生这种情况，直到16年前这个过程被制止了。
但我认为私募信贷并没有那么强的互联性，也没有那么高的杠杆。
如果一些私募信贷贷款最终证明是错误的，导致一些养老金基金或主权财富基金损失了一些资金，我认为没有人会去抢着提供救助方案。
所以我认为这些风险是偶发性的，而不是系统性的，并且不会引发恐慌。
关于投资机会
沈南鹏 吉姆，我知道你在专注于ESG、新能源等领域。除了这些，你还看好哪些行业？
吉姆 我对“着陆”这个词非常感兴趣。你知道，每次飞行时，飞机最安静的时刻就是准备着陆时，尽管这比你从车库开车出来时更安全。
我总是选择“软着陆”。
我不是宏观经济学家，所以我们最终着陆的地方非常不同。
我前几天在孟买的时差反应很严重，醒来时我觉得自己仿佛回到了1978年。加沙地区有导弹，东欧有坦克，政客们在谈论价格管制和关税。这是一个完全不同的世界。
我们曾假设利润率会永远上升，市场会全球化，但现在我们身处的环境已经完全不同，你为此做好准备了吗？
时代常常由它们的商业斗争来定义。我们即将进入一些前所未见的商业大战。是的，人工智能很重要，但谁将赢得这场竞争呢？
这将是一场“泰坦之战”，有些人将会失败。
比如说，汽车行业。我们现在有电动汽车（EV）、内燃机（ICE）发动机、混合动力车和自动驾驶汽车。
我们曾以为，未来的竞争会是现有公司重塑汽车的核心部分。电动汽车市场的竞争可能会围绕特斯拉展开，但现在可能是那些只把电池包裹在车里的电池公司开始占据市场份额，这些公司现在的价格仅为原始特斯拉的15%。
那么，当电动汽车变得更便宜时，流媒体行业又会是谁主导呢？数据中心，但利润池仍然不明确。
这些变化将非常有趣，而要理清这些问题，所需的不是宏观经济学，而是投资技能。
那么，今天市场上需要解决的是什么呢？
供应链就是一个亟待解决的问题。
过去40年，我们一直采用单一的“准时生产”方式（强调效率）。现在，正如有人所说的，“以防万一”，我们开始将供应链带回国内（强调安全）。
我们将在几年内重塑供应链。我们正在重建整个IT系统，采用人工智能技术。我们也在重建整个能源系统。
我们以前做过这些事，但从未一次性做过这么多。未来将需要大量的资本，也需要巨大的投资技巧。
再从投资者的角度来看你提到的问题，过去可持续发展是一个带有宗教性质的议题，后来被SASB、Gfans和SBTI等组织接管。
5%的全球资本支出达到了2万亿美元，化石燃料占了其中的15亿。政策肯定会变化，但医疗保健领域的政策变化一直都在，我们也都在投资这个领域。
这将是关于阿尔法的时代。你的阿尔法将来自于理解哪个风险更值得承担，而不是单纯的“风险开”或“风险关”。
关于地产投资
沈南鹏 在私募投资中，我们还没有提到一个领域——房地产。那么，哈维，你对这个市场怎么看？
哈维 简短的回答是，我们喜欢房地产。
对很多没有深入了解市场的人来说，尤其是美国的投资者，他们认为房地产就只关乎是否喜欢办公楼，因为这一直是大家关注的焦点。
但关键在于，房地产市场并不是同质化的。
我们已经做了超过20年的房地产投资，并且有一个非常出色的团队。其实他们现在正在积极募资，所以我不能说太多，但我可以说的是，当你开始将市场细分成不同的部分时，（机会很多）。
对于办公楼的投资，我们目前并不特别热衷。如果你看一下目前的办公室入住率，普遍比历史平均水平高出5%到6%，即使在一些压力较大的时期也是如此。
大约有1万亿到1.5万亿美元的房地产资产和办公室相关，这些资产在银行的资产负债表上。这对银行系统来说是显而易见的风险，但它是一个非常缓慢的过程。
考虑到这一点，我们有时会觉得，或许在办公室领域，债务端的机会更多。
至于员工回归办公室的问题，在美国，这种回归的回报水平并没有其他地区那么显著。我认为，除非有不同的信息出现，否则我们得假设办公空间的需求结构已经发生了根本性的变化，并且这种变化将持续相当长的一段时间。
至于其他领域，利率上升带来了一个变化，我们可能没有完全预见到的变化，那就是对房主的好处。
举个例子，像我的侄女，她是东海岸的一名语言治疗师，她将自己的按揭利率锁定在2.7%。对她而言，这项资产看起来像美国很多消费者的其他金融资产。那是她最宝贵的资产，除非她的叔叔去世（当然我希望这不会很快发生）。
所以，这对她来说是一项很有价值的资产。
但随着利率的上升，人们变得不太愿意搬家。当然，他们现在不需要搬家，因为可以在家工作。所以你没有看到住宅市场的大幅波动。
我们确实面临些问题，尤其是在多户型住宅、租赁住房以及人口结构方面，这些都是推动住房短缺的原因。
由于利率上升，建筑业也受到了影响，所以我们确实看好一些领域，像是仓储、物流，我认为这些都是非常亮眼的领域。
而对于办公楼（投资），我们则非常挑剔。
关于亚洲机会
沈南鹏 乔，2005年你是KKR在香港或亚洲的第一位员工，现在公司在这个地区扩展到了9个办公室，管理的资本接近800亿美元。
那么，你如何看待这个市场的发展？展望未来，亚洲市场有哪些机会？
乔 2005年我来到这里时，私募股权行业，特别是大型收购在亚洲的运作才刚刚起步。
因此，我们不得不调整策略，除了收购交易，我们还做了很多增长投资，像印度、东南亚、中国这些市场。
这对我们的公司来说是一次变革。我们做了三件必须做的事情：
第一，从一开始就大力本地化。现在我们在地面上有将近625人，9个办公室。现在亚洲只有两名外籍员工，其他的都是本地招聘和本地高管。
第二，在这个地区首次筹集区域性基金。因为这样我们可以在这里更灵活地分配资本，并且能够吸引那些非常渴望在这个地区投资的人才。
第三，很多同行在筹集国家特定基金或更为狭窄的基金，而我们从一开始就希望采用泛亚洲的方法。这个地区非常充满活力，你需要灵活地在不同国家之间分配资本。
并非只是估值，宏观经济和监管环境同样重要，所以你需要根据不同的周期调整人员和资本的配置。
我曾在2005年刚开始在亚洲做业务时说过，我的职业生涯中，亚洲的私募股权市场将会和美国一样大。
我认为这在未来15到20年内是完全有可能实现的，特别是当你想到中国、印度、东盟和日本时，相比于美国这个单一市场，亚洲完全有理由做到和美国一样大。
什么时候能实现？或许10年后吧，中国可能会更快些。
当然，日本是个大惊喜。目前除了美国，日本是我们私募股权和房地产投资资本的第二大目的地。
关于人工智能
沈南鹏 最后一个问题。人工智能对你们业务的影响是什么？我希望每个人都能简单回答一下。
哈维 我们并不是早期科技投资者，这不是我们的业务方向。我们不做种子阶段或风险投资。
我们在数据中心、数字基础设施等领域进行大量投资，这些都是将被AI实施深刻推动的领域。对于我们来说，AI的重点是如何提升我们的业务。
吉姆 我对AI的投资持有一点保守态度，因为我记得从Palm Pilot到iPhone用了12年的时间，事情总是需要一些时间的。
但这就像是在提供“镐与铁锹”的机会，目前来看，AI将触及各行各业。我们在清洁能源领域也做了大量投资，现在突然之间，AI就变成了与清洁能源相关的主题，真是没想到。
罗布 我们对AI也在大量投资，并且在我们的投资组合中广泛应用它。但关键是要选择那些能够从AI中真正受益的公司，同时也要留意那些可能会被AI替代的公司。
在我们看来，正在解决这个问题是关键。
作为信用投资者，我们目前与AI的投资关系并不多。我们做的是设施投资，我们有一个电力基础设施基金，将会从中受益。
不过，我是一个传统的投资者，我认为，真正的阿尔法是要通过思考别人没有想到的事情，找到解决方案，也就是我所说的“第二层思维”。
我不太相信计算机能够被训练去超越其他计算机，而最终的竞争可能就是这场“计算机之间的博弈”。
我希望并相信，仍然会有空间留给那些具有最佳投资洞察力的人。
乔 我们一直在思考如何投资得更好，如何使我们的投资组合公司运营得更好，同时也在思考如何让我们公司本身运营得更好。
我给大家举两个非常简短的例子。
当利率上升，硅谷银行破产，美联储提高利率时，我们将所有投资组合公司的利率对冲情况进行了全面检查，并通过ChatGPT进行分析。
这其实并不是特别创新，但有趣的是，我们问ChatGPT，“你想如何思考？”我们基本上要求它运行十个不同的情境。
这些十个情境的结果出来后，我问团队，为什么选择这些情境？他们说：“看，这正是我们不知道的地方。”
假设ChatGPT已经读过世界上所有的财经书籍，但像霍华德这样的人已经在做压力测试和分析。
如果这些工具早些存在，我敢打赌硅谷银行就不会破产了，因为那些情境能够轻松地进行测试和应对。
另外，我还想说一个例子。我们去年春天把50家投资组合公司的CEO和CTO带到OpenAI，进行了两天的交流。
在两天结束时，我问大家，谁认为在这两天里学到了创新公司运营的新方法，自己之前并不知道的？结果大约80%的人举了手。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：伊娜
责编：艾暄
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