“2018年前后，中国经济增长模式逐步摆脱依靠债务、基建和房地产驱动的增长形式，转向依靠技术进步和产业升级所实现的增长。
在过去6年的时间里，中国经济结构的转型取得了非常积极的进展。”
“最近几年，经济的减速更多来自周期性的压力，而不是经济转型不得不付出的代价。”
“疫情以后，中国社会上到处都是生机勃勃的老年人，死气沉沉的青年人和生无可恋的中年人。”
“房地产泡沫破灭的3-4年以后，经济才会开始恢复增长，一直到8、9年以后经济才能回到泡沫破裂之前的正常增长。”
“我们要从危机应急阶段，转到比较弱但可以正常维持的增长（阶段），是后泡沫时代管理时期的重要挑战。”
“以一般模式来看，中国也许要到2030年前后才能回到正常的增长区间，在这之前，我们都要适应长期非常弱的增长。”
以上是国投证券首席经济学家高善文，在今天（12月3日）国投证券2025年度策略会中分享的最新观点。
高善文表示，在过去几年，中国的经济转型取得了引人注目的成绩，但在经济转型的同时，经济增速出现了趋势性的下滑。
但高善文强调，经济增速的下降和经济转型之间没有很大的关系，更多是反映了经济周期性力量的下降。
最重要的原因之一是，疫情以来消费非常疲弱，居民对就业、收入增长缺乏信心。
高善文对就业数据与微观社会体感即消费者信心、消费者行为之间的差距，进行了详尽分析。
其核心原因在于，疫情以后，尽管失业率大体正常，但城镇就业人口总量相对疫情之前的出现了大幅萎缩，且有相当比例的人口离开了劳动力队伍，而正处于工作状态的人口，其安全感与信心较疫情之前有所缺失。
最后，高善文从宏观总量数据中出现的问题进行了分析推导，他表示，9月底以来的政策转向，最重要的是正视了当前的局面不是“成长的烦恼”，而是周期性的压力。
高善文指出，正视问题就是解决问题的起点，虽然当下政策干预的力度可能仍然不够，但随着未来局面的变化，相信政策也会相应的调整。
未来几年，从资本市场的角度看，所面临的宏观环境毫无疑问跟过去几年相比有利得多。
聪明投资者（ID: Capital-nature ）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
我今天的演讲主要包括四个方面的内容。
转型取得积极进展，但周期性压力超过了“成长的烦恼”
2018年前后，中国经济增长模式逐步摆脱依靠债务、基建和房地产驱动的增长形式，转向依靠技术进步和产业升级所实现的增长。
在过去6年的时间里，中国经济结构的转型取得了非常积极的进展。
在经济转型的过程之中，有一些行业兴起，有一些行业衰落，有相当多的观点认为近几年中国经济增长在总量层面出现的问题，更多的是转型的代价，是成长的烦恼。
我们对相关的数据做了仔细梳理，这些梳理倾向于指明这样的结论。
但是，最近几年，经济的减速更多来自周期性的压力，而不是经济转型不得不付出的代价。
我们对经济结构的产业转型，做了一个颗粒度比较细的分析。
以全部上市公司为基础，即A股、港股和在美国上市的中概股，从细分行业层面上分为三类。
一类是政府支持和鼓励的，有望推动经济转型所引导的方向，即支持类的行业，上市公司超过2300家；
一类是政府试图加以规范管理和限制，行业自身也在逐步走向衰落的，比如房地产、传媒等等，即限制类的行业，所覆盖的上市公司接近500家；
最后，有大量的细分行业从经济转型和政府政策引导的角度来讲是完全中性的，上市公司超过2600家。
合并所有上市公司的数据，总营业收入占2024年GDP总量的50%以上，对经济结构转型有一定的代表性。
故而进一步对这些数据在不同指标下进行拆解。
从营业总收入的角度来看，中性行业占全部上市公司营业总收入的65%左右，支持类行业的占比大概在20%附近，限制类的行业更低。
从总市值的角度来看，中性行业占比高于50%，其他两类在20%上下。
从2016年到现在，中性类行业在营业收入和总市值中的占比总体稳定。
在2018年至2020年之间，限制类行业在营业总收入的占比出现明显下滑，而支持类行业的占比出现明显扩张，从总市值的角度来看亦然。
这意味着，政府试图限制的行业在收缩，政府试图支持的行业在扩张。
这些数据清晰的说明，在过去四五年的时间里，经济转型在确定的发生，并且经济转型的方向与政府政策试图引导的方向一致。
在这样的背景下，不管经济增速总体如何波动，中性行业的占比始终保持稳定，这也说明中性行业自身不受到支持性或限制性政策的影响。
再看股价的表现，把所有支持性上市公司视为一家公司， 设定其2018年股价为“1”，其他类别亦然。
以2018年为起点，支持性行业的股价整体上升，限制性行业的股价大幅下跌，二者之间的裂口是过去十几年没有看到的。
这表明政府引导经济转型的努力在实体经济层面受到了金融市场的关注，并在定价层面有非常突出的表现。
从2018年向前去回溯，股价表现完全相反的，可以进一步确认，由政府引导的经济转型，在自身技术进步、消费结构变化、内外经济环境变化等一系列力量的作用下，发生了非常明显的转变。
在经济结构转型的过程之中，由于一些行业在衰落，这种衰落难免会对经济的总量产生影响，从而对就业产生影响，对广泛的经济数据产生影响。
从这个角度看，人们很容易把总量层面的问题与结构转型的问题联系起来，甚至归结为结构转型的原因。
但我们观察中性行业的表现，无论是从总市值还是从营业收入的角度，其占比都相对稳定的。
所以，中性行业的表现在一定程度上更多的与周期性力量相联系，更少与所谓的成长的烦恼，转型的代价，联系起来。
中性行业营业总收入的增速在2021年以来大幅下滑，截至2024年三季度，可能已经下降到0以下的区间。
以我们刚才的观察范式为基础，可以认定中性行业营业总收入增速的大幅下滑不是成长的烦恼，不是转型的代价，更多的是反映了经济周期力量的急速下滑，从雇佣员工数据来看也是如此。
至此，我们完成了第一部分的讨论，在过去几年的时间里，中国经济的转型取得了引人瞩目的成绩。
但在经济转型的同时，经济增速出现了趋势性的下滑，这一下滑与经济转型之间没有很大的关系，更多反映了经济周期性力量的下降。
在过去三四年的时间里，经济周期性压力明显超过了经济转型所带来的“成长的烦恼”，这是总量经济政策必须正视和面对的问题。
消费增长非常疲弱，居民对于收入增长的确定性缺乏信心
为什么会出现这样显著的周期性压力？
很重要的原因之一是，疫情爆发以来，总的消费增长非常疲弱，居民对于收入增长预期以及就业前景十分缺乏信心。
尽管这个命题几乎是社会各方面广泛认可和广泛接纳的事实，但我们仍想跟大家分享一些经验事实。
首先，我们来看中国30多个省级行政区的数据。
在疫情之前，一个省的消费增长与人口老龄化程度没有关系；但疫情以后，一个省的消费增长与人口老龄化之间开始出现很紧密的联系。
这种紧密联系的特点就是，一个省的人口越年轻，经济增长越慢；一个省人口结构越老，消费增长越快。
这种现实在微观层面上被市场参与者归纳为三句话，即疫情以后，中国社会上到处都是生机勃勃的老年人，死气沉沉的青年人和生无可恋的中年人。
出现这种状况的原因是，对老年人而言，未来预期的退休金可以按时足额发放，每年有稳定的增长，且增幅高于通货膨胀水平，所以可预期的未来收入增长没有受到任何影响。
他们的消费活动没有受到任何影响，可以继续去跳广场舞，继续去搞夕阳红。
但对于年轻人来讲，未来的收入增长预期大幅下修，收入增长的确定性大幅下修，大学毕业以后找不着工作，或者说找到的工作与原来的预期有显著落差。
在这样的条件下，年轻人纷纷节衣缩食。
所以在总量层面上，就看到了消费活动非常弱的局面。
再看另一个数据，以省级行政区为单位，这些行政区的消费情况以及二手房价的涨幅。
忽略一些统计技术上的细节，在疫情之前，房价与消费之间没有什么明确的关联，但在疫情之后，消费和房价之间的关系变得非常紧密。
我们倾向于的解释是，在疫情以后，由于买房子的大多是年轻人，一个地区的年轻人对未来越没有信心，他们的消费就会越弱，买房的意愿也会越弱。
这一数据所得到的结果和我们观察地区人口老化的结果，指向了类似的结论。
年轻人收入预期下滑，消费信心和购房意愿都被显著抑制，但是老年群体的收入预期没有被限制，生活幸福感强。
为什么年轻人对未来收入增长的信心下滑会那么大？
就业数据之中存在的疑点
我们来讨论第三个层面的数据，即中国就业数据之中存在的疑点，以及我们对这些疑点的解释。
我们观察失业率，尽管2022年两轮大范围的封城造成了失业率在短期内脉冲式上升，但在2022年底疫情全面放开以后，总体失业率是稳中有降。
2024年的失业率水平跟疫情之前相比差不多，至少在近两年的时间里，整体就业压力并不大。
再观察非私营单位的工资增长，虽然疫情前后工资增速有一些下滑，但这些下滑远远没有消费者信心下滑所显示的那么显著。
消费者信心显示的是一个断崖式下滑，随后一直待在底部。
为什么失业率、工资增长的数据，与微观人们的体感，即消费者信心、消费者购房、消费等行为之间的表现，出现如此强烈的反差？
为了进一步理解这个事实，我们观察了一个数据，即城镇就业总人口，可以看到在疫情爆发后，城镇就业人员增速出现了急速下滑。
疫情结束以后，就业人员的增长虽然有一些反弹，但这些反弹仍显著低于它的长期正常水平。
直接观察就业人员总量，过去三年，上面的虚线是预估的正常历史趋势所表现的增长，下面的实线其实际增长。
跟正常的历史趋势相比，累计有4,700万劳动力不能正常的找到工作，如此大规模的就业机会丧失，与大家在就业上感受到的压力一致。
这些人去了哪里？
这条红线是乡村就业人口的历史趋势，其中的断点虚线是沿着长期正常的历史情况将呈现的变化，实线是实际发生的变化。
近三年，乡村就业人员累计增加4,100万人，这一量级与城镇就业人员的减少相当接近。
一个重要的解释是，疫情后，随着城镇创造就业能力的显著恶化，大量人口返回或滞留在农村地区，这些数据在城镇的失业率数据上表现不出来，但在总人口就业的数据有明显表现。
这些人在城里找不着工作回了老家，指望他们再去城里买房子、去消费，短期之内不现实。
但是，从乡村源源不断向城市的人口流入，是城市买房、消费相当重要的力量之一，近几年这一力量消失了。
另外，还有一部分人口可能离开了劳动力队伍，40多岁，没有工作，公司破产，他们出去找工作也很难，但多少有一些积蓄，或者去开滴滴，或者在家炒股，这在失业率数据、工资增长数据上都看不到。
这些数据在经济产出上的表现是什么？
从总量数据来看，在城市之中吸收大量就业的主要是第三产业，中国的制造业在过去十多年的时间里，吸收的就业一直是负增长。
所以，在过去10多年的时间里，因为技术进步、资本积累等原因，城镇之中的就业主要是在第三产业。
观察第三产业增加值占比，疫情以后，第三产业的总量相对历史趋势的总量出现了一个很大的裂口，并且这一裂口到现在肯定还没有修复，与这一裂口相对应的就是城镇大量就业机会的缺失。
合并这些数据，我们想说的是，不仅是城镇的就业机会出现了很大萎缩，其就业质量和就业的安全感跟疫情前相比，很可能也在恶化。
我们再以五险一金的缴纳比例来看，与历史趋势相比出现了恶化。
合并到现在为止的讨论，尽管近几年失业率大体正常，体制内的工资增速仍过得去。
但是，城镇就业人口总量相对于疫情前的正常趋势出现了大幅度萎缩，而乡村就业人口出现了几乎对等的大幅度上升，且在城镇中还有相当数量的人口可能离开了劳动力队伍。
另外，对于正处在工作状态的人来讲，其就业的安全感跟疫情之前相比也是恶化的。
这一数据与我们在前面所看到的，消费者对未来没有信心、不敢买房、不敢花钱是相互呼应的。
这种数据我们不能把它解释成为成长的烦恼、转型的代价，它明确的就是一个经济的周期性下滑。
从全球国家的发展历程来看，泡沫破灭的头几年就是非常痛苦的
最后，我们讨论一下在总量数据上看到的一些问题。
首先，中国的物价方面。
数据的纵轴，是中国的核心消费物价，即在消费物价中扣除掉食品、能源等高波动成分以后的物价指数。
横轴是中国经济增长跟它潜在增长能力之间的差，一般叫产出缺口。
一般的经济理论认为，这两者之间存在非常紧密的联系。
我们倾向于认为，中国大概在2013年前后，经济经过了刘易斯第二拐点以后，产出缺口与物价之间的关系确实变得很紧密。
但是有两个明显的异常点，就是2023年和2024年，这两年都超过了两倍甚至三倍方差的水平。
中国的经济数据总体上都是很可靠的，但是在经济数据之中，最可信的是价格。因为价格容易获得，抽样就可以，且质量非常高，各种各样的力量没有必要去操纵它，也很难操纵它。
比如，我们去小铺门口调查苹果的价格，这个数据很容易获得，知道深圳的苹果价格以后，就可以推断出广州苹果的大体价格。
而另一些数据总体质量弱一些，这与调查过程的技术困难等有关系。
如果我们认为中国的物价数据是可信的，那么物价数据跟增长数据之间的关系就值得认真琢磨。
其次，经济增长与城镇就业增长之间的关系。
经济增长大概率会创造越来越多的就业。除了技术进步因素之外，经济产出的扩张，在短期内也伴随着就业的增加，这些产出从供给的角度，是由更多的就业人员来创造的。
从这个角度看，城镇就业人员跟经济增长之间短期内也存在着相对稳定的联系。
把这一关系放在这里，我们可以看到有两个非常异常的背离点，这两个异常背离点的基本含义是。
如果我们认为就业人员的增速数据可信，（那么）经济增速就太高了；如果我们认为经济增速数据可信，（那么）就业增速就太低了。
近两年，就业和增长之间的关系同样显得反常。
把2020年疫情以来的4年作为一个时间段，再取2019年之前同样长的时间段比较：
疫情之前，消费的增长与经济的增长差不多，消费的增长比经济增长还要略快一些。消费主要是实物商品的消费，所以受疫情的直接影响不是很大；在疫情以后，消费增长比经济增长低得多得多。
在疫情之前，经济增长比投资增长略快一些；在疫情之后，经济增长比投资增长快得多。
合并这些数据得知，在疫情之前，消费和投资增长、经济增长之间有某种关系，但是这种关系在疫情之后变得显著反常。
在疫情之前，消费和经济的增速之间是比较接近的。
以这个关系为基础，在疫情后，要么是消费增速低估了，要么是经济增速高估了，要不然就是偏差被其他科目吸收了。但是在其他科目之中，我们没有看到这种吸收（的情况）。
最后一个层面的问题。
中国的房地产在2020年8月后进入大幅下滑的过程，到现在已经超三年，这种下滑是造成当前经济困难最主要的原因之一，这是大家广泛接受的事实。
很多人认为，中国在2021年后经历了房地产泡沫的破灭，这个破灭到现在还没有结束。
从房价、交易、开工以及投资等的数据上来看，这个结论都说得通。
我们比较了中国和其他发生房地产危机的国家，在泡沫破灭前三年和后三年的经济增速差值。
全世界所有国家在房地产泡沫破灭三年以后，经济增速都经历了大幅下滑，下滑的中位数值在3-4个百分点，三年平均增速下滑多的有7个百分点，中位数有3-4个百分点，最少的也有两个百分点。
中国在房地产泡沫三年以后，经济增速跟三年之前相比，只下滑了0.2个百分点，几乎没有下滑。
三年以来，中国房地产相关链条的经济活动大幅萎缩，政府财政并没有同样量级的逆向扩张，我们的经济增速几乎不变。
这要么体现了我们有极其高超的宏观调控水平，就是经济增长里非常大的一块塌掉了，没有别的力量把它补上，但是整个的经济增速还不变。
但全世界其它国家都要下降3-4个百分点甚至更多，这要不代表了我们有极其高超的宏观调控水平，要不然就代表我们在其他方面出了问题。
把这一对比和物价、就业以及GDP的细项数据合并对比。
我们倾向于认为，疫情后在房地产泡沫破灭这几年以来，中国经济增速每年平均可能高过了3个百分点，累计经济总量高估了10个百分点。
这10个高估的百分点，与城镇就业累计所损失的4700万人，占城镇就业总人口的大概10%是接近的。
如果把经济增速进行3个百分点的修正，经济增速与核心通胀、就业以及GDP细项数据之间的关系就会变得正常。
如果我们下修3个百分点，那么我们的经济增速与全世界泡沫破灭国家对比来看，就是相对正常的水平。
如果我们现在的真实经济增速只有2%而不是5%左右，我们面对的很多经济困难，比如就业、物价、财政，包括市场的困难，就会变得容易理解。
如果我们的经济增速做了这样的修正，就更容易得出结论：我们面对的困难不是成长的烦恼，不是转型的代价，而是周期性的力量。
周期性的力量与疫情有关，但也与房地产的大幅调整有关。即使修正了三个百分点，考虑到疫情有滞后影响，放在全世界来看，我们经济增速下修和调整都不算特别大。
当然这个现象也许是超过了我们的理解能力。
好消息是，“926政治局会议”开始正视问题，正视经济增长层面存在的问题，并准备采取强有力措施去应对这些困难。
经历了泡沫破灭的国家，大部分在泡沫破灭的一段时间以后，都迅速采取了有力的措施。
记忆最深刻、离我们最近的就是美国。
2007、2008年泡沫破灭以后，美国2008年底就采取了强有力的措施，大量地给金融机构注资，实行零利率、量化宽松以及联邦政府财政的大幅扩张等，这是普遍情况。
日本是长期不采取措施，一直拖到1995年才采取措施。
尽管如此，我们在平均值上可以看到两个事实：
一是泡沫破灭以后，经济增速要回到正常水平平均需要8、9年的时间；
二是泡沫破灭以后，总需求大幅萎缩，政府大量救助，产出的绝对水平要回到泡沫破灭之前也需要3-4年。
换句话说，泡沫破灭的3-4年以后，经济开始恢复增长，但是这个增长非常微弱，一直到8、9年以后经济才能回到泡沫破裂之前的正常增长。
如果以这个模式为基础，中国经济增长要完全回到2021年泡沫破灭前的水平，显然还需要长时间的等待，在积极干预条件下，也需要3-4年的时间。
对泡沫破灭以后的干预是否积极，不同的人有不同的观点。
但我们要适应泡沫后时代相对比较弱的增长，我们要从危机应急阶段，转到比较弱但可以正常维持的增长阶段，这是后泡沫时代管理时期的重要挑战。
泡沫破灭以后，一般性的干预模式，至少包括大幅降息、迅速充实和稳定金融机构的资产负债表，以及政府财政大幅扩张这三个方面的内容。
政府已经做了很多有利的工作，还需要有更多的工作继续去做。
比如，在降息层面还有很多工作要做，除了金融机构还应该包括影子类金融机构，政府部门也需要更大力度的扩张。
即使在这样的条件下，从国际经验来看，经济也是转入温和慢速的增长，并维持较长时间，才会逐步回到正常水平。
综上，2025年很可能成为这样的转折点。
这个转折的完成，才意味着股票市场开始有了稳定可预期的宽松宏观环境，从而结束过去几年的单边大幅下行，以及与单边大幅下行所对应的泡沫破灭和经济活动剧烈收缩的局面。
总结
第一个方面，2018年以来，中国经济在产业结构转型层面取得了非常积极的进展，但是2021年以来，经济出现周期性下滑，周期性压力超过了转型所带来的成长的烦恼。
因为这些周期性压力，消费增长非常弱，房地产市场表现非常弱，就业大幅恶化，物价水平非常弱，经济增长数据看上去难以理解。
从一个正常国家的角度来看，泡沫破灭的头几年就是非常痛苦的。即便做了强有力的政策干预，总体上仍然很难扭转这个局面。
如果以一般模式来看，中国也许要到2030年前后才能回到正常的增长区间，在这之前，我们都要适应长期非常弱的增长。
我们从泡沫破灭以后，经济剧烈收缩和动荡时期转入弱增长（的局面），需要时间来消化很多压力，也需要充分有力的政策干预。
在2024年底2025年初的这个时点上，这两个方面的变化我们都看到了。我们看到了有力的政策干预，只是干预力度可能仍然不够。
但是正视问题就是解决问题的起点，随着未来局面的变化，我们相信政策也会相应的调整。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
编辑：关鹤九
责编：艾暄
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