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小房爷

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2022-01-07

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2021-12-28

好难看

传恒大汽车首款车型正式下线，媒体称正式时间是明年初

2021-11-18

就是赚到钱也不敢说赚到钱

阿里巴巴2022财年第二季度营收2006.9亿元，不及预期

2021-04-15

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2020-10-27

凑个热闹………………

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2020-03-11

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2020-01-20

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5月5日晚，中国最大、也是最先进的半导体晶圆厂——中芯国际，突然宣布将在国内科创板申请上市，募集大约234亿资金，用于12英寸晶圆厂及先进工艺研发。据了解，中芯国际去年底已经正式量产了14nm工艺。 受此影响，AH两地，科技股炒纷纷高潮，<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/00981\">$中芯国际(00981)$</a> 的股价抵近历史新高，网友一片叫好，喜迎中国芯。 然而，可能大家不知道的是，美、韩、台已经具备了生产7nm芯片的能力，比中芯国际量产的14nm强了不止一代（中芯国际还在攻研12nm中）。 究竟是什么制约了中国芯的发展呢？ 今天正好有时间，查了点资料，给大家讲讲。 02 首先，来聊一下，我们探索这个问题的必要性。 这里是炒股社区，讨论一件事儿，大家最关心的就是，买什么股票能赚钱，那么思路就清晰了。 我们知道，炒股想赚钱，必须旗帜鲜明的跟“国家意志”走，上面说了，房住不炒，那么你买一堆地产股真没什么意思。 最近几年，上峰最常挂在嘴边的就是“工业升级”，中国制造走向高精尖。完成这个目标的核心，就是攻克芯片。 所以，国家在芯片领域的投入逐年增大，不断的给芯片企业融资、投钱，尤其是去年与美国贸易Z开始之后，更加大了对国芯企业的扶持，芯片产业链的“国产替代”已成为万分紧迫的事情。国内的诸多企业政治觉悟也很搞，订单能给国芯企业的，就基本不给外国企业了。华为的一款新手机，国产组件采购成本比例，达到了60.7%。于是，相关上市公司的业绩开始体现了出来。 比如，紫光国微，完全不惧疫情，一季度业绩同比增长183%，这就是国产替代的结果。中芯国际也一样，从2019年就开始暴涨，又快创新高了。其他芯片概念股，也是高歌猛进。 所以，跟国家意志走，有肉吃，还为国家做贡献，何乐而不为？ 03 晶圆 扯了一大堆废话，接下来说中国芯","listText":"01 5月5日晚，中国最大、也是最先进的半导体晶圆厂——中芯国际，突然宣布将在国内科创板申请上市，募集大约234亿资金，用于12英寸晶圆厂及先进工艺研发。据了解，中芯国际去年底已经正式量产了14nm工艺。 受此影响，AH两地，科技股炒纷纷高潮，<a target=\"_blank\" 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这里是炒股社区，讨论一件事儿，大家最关心的就是，买什么股票能赚钱，那么思路就清晰了。 我们知道，炒股想赚钱，必须旗帜鲜明的跟“国家意志”走，上面说了，房住不炒，那么你买一堆地产股真没什么意思。 最近几年，上峰最常挂在嘴边的就是“工业升级”，中国制造走向高精尖。完成这个目标的核心，就是攻克芯片。 所以，国家在芯片领域的投入逐年增大，不断的给芯片企业融资、投钱，尤其是去年与美国贸易Z开始之后，更加大了对国芯企业的扶持，芯片产业链的“国产替代”已成为万分紧迫的事情。国内的诸多企业政治觉悟也很搞，订单能给国芯企业的，就基本不给外国企业了。华为的一款新手机，国产组件采购成本比例，达到了60.7%。于是，相关上市公司的业绩开始体现了出来。 比如，紫光国微，完全不惧疫情，一季度业绩同比增长183%，这就是国产替代的结果。中芯国际也一样，从2019年就开始暴涨，又快创新高了。其他芯片概念股，也是高歌猛进。 所以，跟国家意志走，有肉吃，还为国家做贡献，何乐而不为？ 03 晶圆 扯了一大堆废话，接下来说中国芯","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/345a6654b007b70f89d1c5ce01690d98","width":"500","height":"333"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/fc9ba9749d758bb6740e7fe7e4b42fcc","width":"705","height":"357"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/cdf2ef4b9529dd2c8bada4812444c1d2","width":"565","height":"300"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/950095827","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":10,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1440,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":965726173,"gmtCreate":1584081067592,"gmtModify":1704352939816,"author":{"id":"3495666723448802","authorId":"3495666723448802","name":"小房爷","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3495666723448802","idStr":"3495666723448802"},"themes":[],"htmlText":"<a 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11:33","market":"sh","language":"zh","title":"牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1163446067","media":"兴业策略","summary":"全球负利率，西水东进，中国资产受青睐。","content":"<p>展望未来，<b>有一个确定性大趋势，即未来十年全球资产最好的在中国，中国资产最好的在股市。</b></p><p><b>2009-2018年，本轮全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国。</b>2009-2018年几乎全部流向美国。2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。使得美国十年标普500实现240%涨幅的长牛。</p><p><b>上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾相对收益。</b>1）1992至1998年的六年半时间内，韩国资本市场不断开放，1998年MSCI纳入因子提升至100%。在2003-2007年全球资金配置新兴市场过程中，外资持股比例保持在35%左右，韩国综合指数也在这一时间段中实现285%涨幅。2）1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾2002年完成入摩，在2003-2007年中国台湾股市受益于全球资金配置新兴市场，其股指上涨超过100%。</p><p><b>上一轮全球资金配置新兴市场，中国QFII+商业银行引入战略投资者是主要表现形式。</b>2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。到2008年QFII总额度也仅300亿美元。同时，商业银行引入海外的战略投资者也是那一轮全球资金配置新兴市场，配置中国的一种表现形式。如：建设银行2005年6月引入BOA，2005年7月引入TEMSEK。</p><p><b>本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入「负利率」时代，全球资本面临再配置。</b></p><p>1）<b>中国经济基本面稳健。</b>经过70年经济飞速发展，经济总量跃居全球第二，占全球经济份额约为20%，在新兴市场中，中国经济总量也成为了领头羊。</p><p>2）从金融开放和制度来看，我们在过去几年时间里，人民币加入SDR、陆股通、纳入MSCI、债券通……第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。<b>这也使得海外投资中国市场，从投资无门到大门敞开。</b></p><p>3）<b>中国经济体量比重大，股市外资配置比例低。</b>考虑到我们的GDP在全球占比20%，现在全球资金配置中国的比例还是比较低的。</p><p>4）<b>中国股市波动性下降，未来夏普比率提升。</b>宏观经济从生产周期型转向消费服务型，经济的波动率在下降；政策波动性下降；经历供给侧改革后，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的；从投资者结构来看，机构化特征使得股票波动率是在下降的。</p><p>5）<b>新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善。</b>经历30年发展，中国股市注册制、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度、对外开放制度等逐渐完善。</p><p>6）<b>我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多。</b>经过70年发展，我们正在从「投资驱动」转向「创新驱动」，新一轮创新周期所需的人力、财力、物力东风俱备；政策层面对科技成长政策催化也不断。</p><p>7）<b>中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。</b>在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。</p><p>8）<b>全球负利率，西水东进，中国资产受青睐。</b>全球进入负利率、「资产荒」时期，中国相对性价比和配置价值凸显，西水东进，中国资产受到青睐。</p><p><b>风险提示：美国股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0833afc7deda7ad969ecb22e6afd72\" /></p><p>报告正文1． 2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市</p><p>过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。</p><p>十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。</p><p>十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？</p><p>在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？</p><p><b>对于A股市场大势而言，可以确定的是：</b></p><p><b>1）「外资颠覆A股」。</b>未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。</p><p><b>2）开放的红利。</b>第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）</p><p><b>3）拥抱权益时代，A股长牛。</b>在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）</p><p>2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素</p><p><b>2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛</b></p><p>回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。</p><p>1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；</p><p>1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；</p><p>1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；</p><p>2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；</p><p>2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7103af13cce9612ffd62c1247cb5094\" /></p><p><b>2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体</b></p><p>2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/716d468f4be4bc6ebbdfdf32370871e4\" /></p><p><b>整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。</b>在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46918d1d837a41c997464d72190d8b47\" /></p><p><b>2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：1</b></p><p>2009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：</p><ul><li><p>阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏</p></li><li><p>阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升</p></li><li><p>阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca04cd5e70376ba5cb79fc31862e558\" /></p><p><b>2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国</b></p><p>2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，<b>全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。</b></p><p>2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。</p><p>2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。<b>MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。</b>全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47dbf1fcd598970a2af8586384d8a3b5\" /></p><p>3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益</p><p><b>3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%</b></p><p><b>1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。</b>1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：</p><p>1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。</p><p>2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。</p><p>3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07516575464fb93ae837ac11df8d9722\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/faf5327f5cce69d428afcfb36d2fb605\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57074f4ce7fbb81b2dcadd094d252b63\" /></p><p>至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51b00c2413e1390353ffb13df0e45892\" /></p><p><b>3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%</b></p><p><b>1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。</b>中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：</p><p>1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。</p><p>2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。</p><p>3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。</p><p>4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9fcfad5704ae53fa9ab9b7c36418d49\" /></p><p>4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式</p><p><b>4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限</b></p><p>2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。</p><p>根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f3bf63481d5f00d6eb0e291ebea94ac\" /></p><p><b>4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式</b></p><p>一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa4396b24e558756b3b310aa374fc20b\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc9df831b3383b22d7b74043cd152b43\" /></p><p>5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国</p><p>中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。</p><p>5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%</p><p>改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，<b>目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df1b88cfee8b3d5dd2bd24981cfd25d\" /></p><p><b>对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。</b>在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e0a0b22cd529214963add594dd34f30\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62e274d2278ac9e2f90d1bed307b19ef\" /></p><p><b>5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊</b></p><p><b>对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。</b>我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。</p><p>但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e18de5453d57a0b7386313767bfeed2\" /></p><p><b>人均GDP增速惊人、增幅可观。</b>同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b415e846448713b52a436fee0f461424\" /></p><p>6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生</p><p><b>6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开</b></p><p>除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/116340baefc7f77ea731173566fff9b2\" /></p><p><b>6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低</b></p><p>目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。</p><p>我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。</p><p>我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04cd8e16b5285fdc927d8fa3438eae97\" /></p><p><b>中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。</b>回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。</p><p>目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0593bd0559ae4bf4365462f10887c94c\" /></p><p><b>6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升</b></p><p>以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。</p><p>第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。</p><p>第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。</p><p>第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。</p><p>第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。</p><p>这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10ab2f38ee7a8d9f53fa62fdff615133\" /></p><p><b>6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善</b></p><p>核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。</p><p>注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97404d602d9158d1194e8b3f899c5f45\" /></p><p>2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。</p><p>2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32f02af7c353bb624535669d6e90a77c\" /></p><p>从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a15add8ec096f35c12174805b2184052\" /></p><p>退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。</p><p>截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52f3a1dbdca8b6abe3905ceba7d0b97e\" /></p><p><b>6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多</b></p><p><b>从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。</b>人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。</p><p><b>波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。</b></p><p>现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9069f0d73383441dd4fe221ad024ed15\" /></p><p><b>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。</b>新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10f0d871027dc8d3167fdd001bf05482\" /></p><p>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。</p><p><b>6.5.1、人力：人才储备不断完善</b></p><p>从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40927400b6e8dc1dee1caccb6d97abe0\" /></p><p><b>6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入</b></p><p>从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c6b8a79220fcafaa8ab52e4e6afde5d\" /></p><p><b>6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势</b></p><p>从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf50e3513f6a5a12769a2e2778d99724\" /></p><p>5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8045b61cc9db813b1d9ff63cd2a633df\" /></p><p><b>6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项</b></p><p>对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a9de54e0bd4eb820f0ea3925daefa40\" /></p><p>目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。</p><p>中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d52391dd5f07b3c743baac858186441\" /></p><p><b>6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐</b></p><p>2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/255f74a21b520f858b1146a512304b0e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4779621d866592216f5dd83f7e706d3a\" /></p><p>A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd33fb59583cc3f163ef2e3a943ffd75\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5da1ff2296f6567f4eb35afcb5727690\" /></p><p>风险提示</p><p>美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。</p>","source":"lsy1583897507412","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市</title>\n<style 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2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？对于A股市场大势而言，可以确定的是：1）「外资颠覆A股」。未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。2）开放的红利。第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）3）拥抱权益时代，A股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：12009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。人均GDP增速惊人、增幅可观。同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。6.5.1、人力：人才储备不断完善从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。风险提示美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":550,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":980716965,"gmtCreate":1582626463457,"gmtModify":1704347010887,"author":{"id":"3495666723448802","authorId":"3495666723448802","name":"小房爷","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3495666723448802","idStr":"3495666723448802"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">$蔚来(NIO)$</a>满仓梭","listText":"<a 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14:15","market":"us","language":"zh","title":"以史为鉴：美股“漂亮50”的历史经验","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1142987624","media":" 策略李立峰与行业配置笔记","summary":"4）从公司基本面角度，与美股A 股“漂亮50”相似，A 股“漂亮50”公司盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待。","content":"<p><b>基本结论</b></p>\n<p><b><span>一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾。</span></b><span>“漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。</span>“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段，即“震荡上行期、超额收益上行期、普跌但仍有超额收益期、补跌后行情收官期”。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b09176a4f032097132397a5aebe8343\"><span><b>二、“漂亮50”的崛起：宏观经济景气度回升、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。</b></span><span>1）宏观经济层面</span>，短期尼克松新政下通胀得到控制，经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。<span>2）市场风格层面</span>，以养老金为主的长线资金占比增加，市场开始推崇价值投资；人均GDP上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期，“漂亮50”跑赢。<span>3）行业层面</span>，“婴儿潮”带来年轻人口比例提升，推动消费需求，受益于消费行业集中度提升龙头企业成为优选。<span>4）公司层面</span>，“漂亮50”具备显著的强盈利稳定性、成长性优势，且ROE长期高于标普500，强劲的基本面是其获得估值溢价基础。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/669b53d4b1a5c57bd1479719f61c7703\"><span><b>三、“漂亮50”的黯灭：宏观因素构成美股熊市，微观因素造成补跌。</b></span><span>1）宏观原因构成普跌：</span>粮食危机、布雷顿森林体系瓦解叠加石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。<span>2）微观层面造成“漂亮50”补跌：</span>一方面“漂亮50”公司的盈利稳定不再，增速和ROE呈下行态势；另一方面在牛市顶点，“漂亮50”公司的P/E估值相对标普500形成大量泡沫，在流动性收紧的环境下估值泡沫破裂，最终补跌结束行情演绎。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2c7d27ccbde068aa8d12a5aa57445b1\"><b><span>四、美股“漂亮50”行情背后，投资过程中一些“变与不变”规律值得总结和深思。</span></b><span>1）从基本面与估值角度</span>，估值与业绩的匹配是长期核心变量。稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。<span>2）从短期资金风格的形成机制来看</span>，短期阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射。70年代机构资金的边际增量来自养老金，其长线价值投资理念构建了当时美国市场“价值投资”的阶段性风格。<span>3）从长期的行业配置选择角度来看</span>，行业竞争格局已稳定的必选消费品细分行业更容易获得业绩确定性带来的超额收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5941480f85876a5dd68240c660696ed\"><span><b>五、当前A股“核心资产”抱团形成的背后原因与美国“漂亮50”行情演绎，其背后在“宏观经济、资金面结构、行业配置、业绩方面”具有诸多相似之处。</b></span><span>1）宏观环境方面</span>，长期不确定性叠加短期流动性宽松、减税降费等构筑对于消费型和业绩确定性的偏好。<span>2）从资金结构来看</span>，短期外资边际增量叠加长期机构化进程共同构建了“核心资产”风格配置。<span>3）从行业分布来看</span>，A 股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域，这些领域也受受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。<span>4）从公司基本面角度</span>，与美股A 股“漂亮50”相似，A 股“漂亮50”公司盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待。<span>5）估值匹配角度</span>，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量，鉴于龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强，除非中美贸易摩擦升级等其他极不稳定事件发生，A股“漂亮50”基本面较为坚挺。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/502f935a9e69e5ac90d10941310b874d\"><i><span><b>风险提示：</b></span></i><i><span>政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险等）。</span></i></p>\n<p><b>报告正文</b></p>\n<p><span>A股核心资产近来受到市场的追捧，尤其随着外资进入A股的市值比例的提高，“核心资产”抱团的现象引发热议。回顾历史，让人想到20世纪70年代初的美股“漂亮50”行情。“漂亮50”可以说是美国在特定宏观经济与社会环境背景下，市场风格偏好转换叠加经济转型初期，资本市场给予的阶段性市场反馈。本文试图基于宏观经济环境、市场投资行为变化与“漂亮50”背后的行业基本面特征、公司基本面特征出发，剖析此段行情中投资风格变化演绎的深层次原因。</span></p>\n<h3><b><span>一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾</span></b></h3>\n<p><b><span>1.1“漂亮50”的定义与行业分布</span></b></p>\n<p><span>关于“漂亮50”的表述，诞生于上世纪70年代的美国股市。事实上“漂亮50”并没有官方名单，更多的出自于美国投行研究或媒体报道。“漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。</span></p>\n<p><span>1977年MorganGuaranty Trust曾列出过一份详细的“漂亮50”名单；同年，《福布斯》杂志上KidderPeabody的一篇文章也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮50”名单为基础来做相关的研究。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08ba222f06b791577d36e0e959933062\"><b><span>行业分布特征：多属于消费板块，企业盈利相对稳定。</span></b><span>“漂亮50”中，有30个公司属于消费板块，占比达到60%。按照GICS行业分类标准，在“漂亮50”中，大多数公司分布在日常消费（13家）、医疗保健（11家）和非日常生活消费品（6家）等大消费板块。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24a8cc8ab8481ba8b7660b6c1d70190c\"><b><span>1.2“漂亮50”在20世纪70年代的行情演绎</span></b></p>\n<h3><span>“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段：</span><b><span>阶段I触底后震荡上行期（1970年7月-1971年11月）：</span></b><span>大盘触底回升，“漂亮50”同涨，此阶段未出现明显的超额收益。</span><b><span>阶段II超额收益上行期（1971年12月-1972年12月）：</span></b><span>“漂亮50”伴随大盘企稳上涨的同时显著跑赢大盘，获得超额收益同时也产生估值泡沫。</span><b><span>阶段III普跌但仍有超额收益期（1973年1月-1973年10月）：</span></b><span>大盘整体下行，“漂亮50”开始回撤但相对大盘仍有超额收益，股价韧性凸显。</span><b><span>阶段IV补跌后行情收官期（1973年11月-1974年10月）：</span></b><span>“漂亮50”补跌，整体跑输大盘，“漂亮50”阶段性行情演绎收官。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3638ff067116aab668c4487b99434c04\"><b><span>二、“漂亮50”之崛起：宏观经济企稳促使美股普涨，“资金结构+集中度”提升确定性溢价</span></b></h3>\n<p><b><span>宏观经济景气度变化、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。</span></b><span>在1970年7月至1972年12月的时间段内，“漂亮50”完成了与大盘普涨与上行阶段超额收益的演绎，背后是美国20世纪70年代初低通胀、低利率、流动宽松政策刺激的宏观经济环境下，经济短期企稳现象在资本市场上的映射，宏观经济预期与投资者结构的加速变化共同影响了市场上资金投资风险偏好的阶段性扭转。因此，一批受益于市场份额提升、业绩稳定性较高的大市值蓝筹公司脱颖而出，共同演绎了“漂亮50”的阶段性行情。</span></p>\n<p><b><span>2.1宏观环境：经济阶段性复苏叠加货币宽松促使美股普涨行情</span></b></p>\n<p><b><span>宏观经济背景：当时经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。</span></b><span>1968年、1969年美国经济增速连续两年持续下滑，从1970年开始，GDP增速出现了明显的回升。当时所处经济环境：“三低”环境提升经济预期，带动美股普涨。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c7e6f9eaa387eb3b76e4a95d75d4f2c0\"><b><span>低通胀+低利率：尼克松“新经济政策”推动经济复苏，控通胀+量化宽松推动股票市场整体复苏。</span></b><span>1968年，越南战争扩大，美国财政状况恶化，国内通胀加剧。，尼克松政府推行“三步走”的新经济政策，通过行政力量控制通胀并采取宽松的货币政策刺激美国经济复苏。美国GDP增速从1970年低点的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI从1970年高点的6.2%下滑到1972年低点的2.7%；M2同比增速持续提升，1971年达到13.49%的高增长，而联邦基金利率则从1969年9月的10%、1971年7月的4.63%进一步下行至1972年4月的3.50%。经济复苏叠加流动性宽松，推动股票市场从1970年6月开始回暖，漂亮50与标普500一起呈现普涨行情。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df0bcbb9dc1c60928308cafb9a1d9d01\"><b><span>低税率：新税法降低消费税率，提升私人投资与个人消费积极性，个人消费支出进入上行区间。</span></b><span>1964年开始，美国约翰逊政府通过实施《1964年税收法案》，大幅降低个人及公司的所得税负，旨在扩大总需求。法案实施以来，消费税占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美国个人消费支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，个人消费支出占GDP比重同比进入提升区间。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40b559fd1b22b5cc5c53686eac11df52\"><b><span>美元危机下，美国经济不确定性担忧提升，市场对确定性溢价抬升。</span></b><span>战争导致与贸易逆差导致的“双赤字”削弱美元信用基础，最终导致1971年布雷顿森林体系的瓦解，美国经济长期不确定性预期提升，投资者风险偏好降低，对确定性给予更高的溢价。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/71c3ea82a248c5c1ae9b201e6307f366\"><b><span>2.2市场风格偏好：长线资金进入叠加风格轮动提升对高确定性资产追逐</span></b></p>\n<p><b><span>机构化进程加速推进，提升对高ROE、高确定性证券资产的需求。</span></b><span>从70年代开始，随着养老金等的长线资金加速入市，机构持股比例加速提升，从1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。养老金等长线资金投资者的投资诉求是追求长期、稳健的收益，长线资金的加速进入推动价值投资理念的兴起，也强化“漂亮50”行情的演绎。</span></p>\n<p><span><b>60年代三轮题材炒作后的泡沫行情加速市场向“价值投资”理念追逐。</b></span><span>1960年代起，美国相继出现电子、科技类概念股大行其道，叠加第三次并购浪潮对并购概念股票炒作热潮，每一轮概念股泡沫后，市场均以大幅下跌收场，投资者对于概念、题材类股票日趋谨慎，提升对业绩确定性的偏好。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ee8644e947928b84013697253fb252\"><b><span>2.3行业特征：受益于行业集中度提升的消费行业</span></b></p>\n<p><b><span>主力消费人群数量拐点奠定消费基础。</span></b><span>1971年25-64岁人口占比在经历了20多年持续下降后，首次扭转并持续上升。60年代末美国5-24岁以下人口占比达到战后巅峰37%，人口的快速增长推动了消费需求扩张，青年比例的增长推动了<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>等品牌的崛起。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/452d923e7ed743014fa272b6a06979a8\"><b><span>居民收入水平的提高进入新阶段，可选消费与医疗保健产业增速优势凸显，消费结构升级趋势显著。</span></b><span>根据发达国家历史研究表明，人均GDP突破3000美元这一水平后，以教育、医疗护理、旅游等为代表的可选消费将取得爆发式发展。美国1962年人均GDP达到3237美元，1971年人均GDP达到5609美元，其中个人消费支出和食品住宿消费支出同比增速为3.80%和-0.10%，医疗护理同比增速达到7.20%，远高于消费支出增速。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc79b4ea36528f16d1eafd2c5a030db\"><b><span>消费行业受益于行业集中度提升，盈利能力提升显著。</span></b><span>消费行业的集中度也出现了明显的提升。根据WillardF等（1974）的研究，1947~1970年间美国消费品行业集中度显著提升，其中高产品差异度行业的集中度提升尤为显著。在此期间，美国消费品全行业CR4由36.3%上升到42.4%，而工业品制造业CR4则由44.1%下降至42.8%。细分看消费品行业内部结构，高差异化消费品行业集中度由49.6%上升到62.3%，远超过中、低产品差异度行业的上升幅度。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee7021023cabf1aa3acb6f3d13feb479\"><b><span>2.4公司特征：强劲的盈利能力和成长能力是“漂亮50”崛起之本</span></b></p>\n<p><b><span>强劲、稳定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基。</span></b><span>“漂亮50”组合中的公司盈利水平、成长能力及的绝对值与稳定性均显著高于平均水平。</span></p>\n<h3><b><span>盈利能力：整体水平较高且盈利韧性较强。</span></b><span>就绝对水平来看，“漂亮50”公司的ROE和净利率始终高于市场整体；在稳定性方面，“漂亮50”盈利的波动率整体低于标普500，1969~1971年标普500净利率处于下行区间，“漂亮50”公司的净利率则进入回升期，且净利率波动幅度明显小于市场平均。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8123925a6b7a93cc14247627ddab50a1\"><b><span>成长能力：“漂亮50”公司成长能力高于市场平均水平。</span></b><span>除72年经济危机外，“漂亮50”公司盈利增速整体强于同期市场。稳定而强劲的基本面是“漂亮50”获得估值溢价的基础。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bff2f34e959354da2d5068214cb6f9a7\"><b><span>龙头企业受益行业集中度提升，盈利改善显著。</span></b><span>以碳酸饮料行业龙头可口可乐和医疗器械龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/JNJ\">强生</a>为例，两者在20世纪60年代利润都保持了持续正增长，其中可口可乐公司净利润由1965年的0.75亿元增长到1975年的2.39亿元，年复合增长率达到12.2%，而强生公司净利润由0.31亿元增长到1.84亿元，年复合增长率到19.46%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afb1dbb67d2c1e5972de321932c68370\"><b><span>三、“漂亮50”的黯灭：“外危机+内滞胀”构成美股熊市，盈利下滑导致补跌</span></b></h3>\n<p><b><span>多重外部因素叠加导致美国经济出现滞胀，流动性收紧导致股市普跌，“漂亮50”业绩不达预期叠加估值泡沫破裂导致行情结束。</span></b><span>1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，滞胀导致流动性收紧，利率抬升首先冲击了其估值溢价，而估值溢价的基础（盈利稳定性）又已不复存在。因此在能源危机造成经济增长前景和流动性环境进一步恶化后补跌。</span></p>\n<p><b><span>3.1宏观角度：多重因素导致通胀，经济下滑导致股市转熊</span></b></p>\n<p><span>宏观经济层面，1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，央行被动抬升利率收紧流动性，石油危机导致的成本抬升最终导致企业在成本压力下业绩无法持续，布雷顿森林体系的破灭让美国加速美元贬值速度，最终美国经济陷入滞涨。</span></p>\n<p><span><b>1972年世界粮食危机推升美国国内CPI。</b></span><span>1972年8月前苏联因旱灾造成粮食歉收的困境，从美国抢购2800万吨谷物，引起供求关系紧张和世界粮食市场价格上涨，美国的CPI相应上行。1972年7月至1973年末，世界<a href=\"https://laohu8.com/S/000061\">农产品</a>价格上行了99%，至1974年11月则上行了147%，而美国CPI同比增速从1972年7月2.9%上行至1973年12月为8.7%，1974年12月则达到了12.3%。</span></p>\n<p><b><span>布雷顿森林体系的瓦解，美元贬值加剧。</span></b><span>1973年美元再次遭遇危机：1973年美元主动贬值后，全球主要市场经济国家（西欧为主）转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09b9ddc9ed21f93fa735de98f36d5a29\"><span><b>1973年石油危机加剧通胀压力，高成本压力压缩企业盈利空间，失业率提升，最终形成滞胀。</b></span><span>随着第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，全球油价快速上涨抬升美国通胀压力，石油价格上行导致原材料成本上升对制造业也形成了较大冲击，企业毛利率下行。</span></p>\n<p><b><span>高通胀引发利率被动抬升，流动性收紧导致股市普跌。</span></b><span>为应对通胀压力，从1972年开始加息的联储进一步加速收紧流动性，联邦基金利率从3.3%提升到1974年7月的12.9%，共计提升960个BP。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75aef34097553141e82139650931aeac\"><b><span>3.2微观角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢价受冲击导致股价回落</span></b></p>\n<p><span><b>1973年美国经济衰退的过程中，“漂亮50”的盈利稳定性不复优势。从盈利增速角度来看。</b></span><span>美国经济在1967年-1970年期间处于回落区间，上市公司的盈利增速也相应下行，标普500成分股的盈利增速中位数从1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位数则是从17.69%回落至12.23%，表现出更为明显的稳定性优势。而1973年回落期间，标普500成分股的盈利增速中位数从21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”则从21.64%下行至11.13%。</span></p>\n<p><span>从ROE视角来看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，从16.1%回升至16.4%，回升了0.3个百分点；1973年，“漂亮50”的ROE从17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6个百分点，标普500的ROE从1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e81142c10c6554800e64ff16e5bffaca\"><b><span>流动性收紧环境下，高估值溢价受到冲击。</span></b><span>因为通胀压力高企，流动性迅速收紧，且之前估值溢价的基础——盈利稳定性已被动摇，在能源危机造成经济和流动性环境进一步恶化后，高估值溢价的“漂亮50”遭受更大冲击。在1972年“漂亮50”的PE中值为42X，远高于同期标普500的19X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/825bbbb458de759b7c00991109cb3b71\"><b><span>3.3长期角度：科技板块崛起，新兴力量替代“漂亮50”</span></b></p>\n<p><b><span>美国产业结构转变，科技产业链崛起，催发科技板块崛起。</span></b><span>进入20世纪80年代，美国个人消费支出增速放缓，同时“科技浪潮”席卷全球，从政府出发，自上而下的“信息高速公路”、“军用民享”等计划大大提升企业投资IT热情升温，信息产业成为新经济增长点。美国产业结构由消费、制造业主导逐步转向信息技术为主导的科技为主导，此阶段标普500成分股中，科技行业的占比大幅提升，消费和制造的占比回落。同时，市场对科技板块给予更高的估值。股市按照由半导体→电脑硬件→软件→互联网不断前进，1982/07-2000/04牛市期间道指、标普500、纳指分别涨12.5、13.0、26.3倍，蓝筹股表现远不及成长股，以蓝筹股为主的漂亮50组合不及科技股表现。</span></p>\n<h3><b><span>漂亮50公司由“成长”迈入“成熟期”，估值溢价不再。</span></b><span>漂亮50公司在1970s年代受益于行业集中度提升和年化净利增速高达15.3%，而在1980s年代下降至7.4%，1990s年代略回升至8.2%。在1970s年代前后投资者热衷漂亮50是基于看好公司未来业绩持续高增长，但这个逻辑遭到破坏后，投资者对漂亮50的偏好也就大不如从前。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a09dea994b887119055bd0171933a320\"><b><span>四、美股“漂亮50”背后：关于“变与不变”规律的窥探</span></b></h3>\n<p><b><span>4.1基本面与估值：估值与业绩的匹配是长期核心变量</span></b></p>\n<p><b><span>稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但估值与业绩的匹配仍是长期核心变量。</span></b><span>“漂亮50”里有诸多优质的龙头公司，且后续的时间证明了其具备跨周期的盈利稳定性和成长能力。然而，再优质的公司，如果业绩和估值严重错位，也会由于股价无法支撑导致泡沫破裂。1972~1974年间，“漂亮50”的P/E相对估值大于2，显著被高估。其中，1972年的盈利增速中位数下降的前提下，估值仍然继续走高，业绩与估值出现严重错位，最终高估值泡沫在1973年的冲击下全面破裂。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44044c6683a0bb6b3d8631d29fe46d64\"><b><span>高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。</span></b><span>根据Jeremy Siegel的研究，在1970年后30年内，90%时间里买入并持有美股漂亮50组合均具备超额收益，若在1972~1974年购买的漂亮50组合，即便持有组合至1998年，也未跑赢标普500指数。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a566570141b47550ec37d1cad6a2449\"><b><span>4.2短期资金风格：关注增量资金对投资风格形成的边际影响</span></b></p>\n<p><b><span>阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射</span></b><span>。从美股机构投资者的结构拆分来看，20世纪70~80年代末，机构化资金的边际增量来自养老金，从1970年初至1987年末，养老金占机构资金的比重由8.5%提升至44.6%，是机构资金的主导力量。养老金的投资理念在于长线价值投资，因此70~80年代美国市场整体以“价值投资”为主要风格。20世纪90年代，基金占比逐渐提升，养老金占比回落，这一阶段美股科技板块崛起，并最终形成1999年的纳斯达克科技泡沫。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e8b0fda3b8cd63fac2a4a40248186f1\"><b><span>4.3长期行业配置：优质必选消费股长周期依靠业绩跑赢市场的概率更大</span></b></p>\n<p><b><span>对于长期投资者来说，对“漂亮50”组合中行业趋势与公司特质的分析更为重要。</span></b><span>“漂亮50”行情不仅仅是2~3年的资金行为演绎，更重要的是该组合中涌现了一批超过30年的长周期内持续获得超额收益的公司，基于这些公司在穿越多种市场风格的收益表现，挖掘其背后的行业、公司特征对长期投资者来说更为重要。</span></p>\n<p><b><span>从行业配置的角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品行业龙头更容易获得业绩确定性带来的超额收益。</span></b><span>原因是国家在发展中过程中，伴随不同经济发展阶段的产业驱动力不同，如美国从20世纪初期开始先后经历的交通运输、汽车与电子产业、信息技术产业革命、工业4.0等。因此产业驱动具有周期和迭代性，相比于阶段性的“优势产业”，必选消费品的周期迭代性更小，且龙头公司可以享受“品牌溢价”所带来的提价优势，部分龙头可以享受购买力提升带来的放量预期，因此业绩确定性与可持续性更强。</span></p>\n<h3><b><span>个股角度来看，长周期视角下必选消费龙头超额收益亮眼，非消费股难耐时间考验。</span></b><span>“漂亮50”中的<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>（MCD）、百事（PEP）两家公司在70年代末股市下滑期间影响较小，但自80年代起持续获得超额收益，远远跑赢大盘。截至2019年12月24日，麦当劳、百事相对标普500的超额收益分别为4.2倍和3.2倍。再来看60年代的科技股龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>和能源龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/HAL\">哈里伯顿</a>（HAL），由于技术迭代性和周期属性，短期的超额收益幅度更大，但长期视角下累计收益不及标普500。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/deaa235d27f9f65863cb1dbcb8517b49\"><b><span>五、以史为鉴：A股核心资产能否突破短期风格的扰动？</span></b></h3>\n<p><span>回到当前的A股市场，2019年以来A股“核心资产抱团”的投资风格，风格形成背后的原因与美国“漂亮50”行情演绎背后在宏观经济环境、资金面结构、行业配置、业绩方面具有诸多相似之处。本章节通过回顾与对比二者之间的相同和不同之处，并结合中国实际情况与美股“漂亮50”行情中的投资总结，对当前A股核心资产的估值高低进行讨论。</span></p>\n<p><b>5.1</b><b><span>宏观环境：长期不确定性+短期流动性宽松构筑确定性偏好</span></b></p>\n<p><b><span>长期经济变量：GDP增速中枢放缓，城镇化进程放慢，经济不确定性变强。</span></b><span>我国GDP增速下行趋势已成共识，一方面，以前依靠城镇化和投资为驱动的模式难以持续，另一方面，消费转型升级仍在进行中，同时外需乏力，出口压力较大。同时，中美贸易摩擦短期呈现一定确定性，但长期仍在关税、制裁方面面临着诸多不确定性。综合来看，我国当前整体经济发展状况与70年代的美国较为相似。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eaf1ee0ff0fd439f25335174994d8abe\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/701a13b38b5ad4e58bee88ccd5abea13\"><b><span>短期经济变量：流动性相对宽裕，减税降费举措为企业融资奠定良好的政策环境。</span></b><span>一方面，2019年流动性改善主要受美国降息扩表及外资流入等外部带动，短期CPI的结构性高位约束有望在2020上半年见顶，2020年国内流动性在地产下行周期较为明确的格局下有望持续改善。另一方面，2019年前10个月，全国实现减税降费1.97万亿元，全年减税降费数额将超过2万亿元，占GDP的比重超过2%。这种短期经济环境与70年代美股“漂亮50”所处的“低利率+高不确定性+低税率”背景相似性较高。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e6e83bcabd77a215590acd2bf36bc1c\"><b><span>5.2资金结构：短期外资增量+长期机构比例提升共建“核心资产”风格配置</span></b></p>\n<p><b><span>外资成为A股重要增量资金，逐渐改变A股市场话语权。</span></b><span>随着外资的持续流入，A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%，外资的增量流入对“消费”与“金融”行业的配置具有重要作用。截至2019年12月31日，陆股通持仓市值最高的五个行业集中在消费和金融行业，分别为“食饮（2463.32亿元）、家电（1601.88亿元）、医药（1397.24亿元）、银行（1378.71亿元）、非银（1235.15亿元）”，持仓市值占比分别为17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/044570f30b3bf5d039f4c5e56a6dfaa8\"><b><span>从投资者结构来看，“三种”机构资金增量入市构成长逻辑。</span></b><span>①养老社保：截至2019年9月底，社保基金持有A股市值0.58万亿元，占A股总市值的1.31%。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中的规定，社保基金投资股票和证券投资基金的比例上限为40%，后续提升空间较大。②保险资金:截至2019年11月底，保险资金股票和基金资产运用余额占比12.55%，当前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%，还有较高的上升空间。③银行理财资金：2018年底颁布的《商业银行理财子公司管理办法》放松了对银行理财产品投资股票、非标等的限制，随着监管引导以及理财产品的净值化转型有望推动权益类资产的配置比例提升。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f30d258480f77de2c03d52021eec0915\"><b><span>外资流入是长期逻辑，但短期仍需关注交易风格与外资流入的边际变化。</span></b><span>①投资者“抱团”风格加大波动性：当前机构投资者交易结构的趋同化趋势，将使得A股的波动加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益；②2020年外资流入速度预计边际减弱：从外资流入速度来看，MSCI上调权重后，未来将是MSCI等指数公司的观望期，叠加美国利率下行空间缩小，未来半年继续上调权重的预期较低。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5d8aed0821ef8dc2c8efbee8250418c\"><b><span>5.3行业分布：消费+医药受青睐，消费升级+集中度提升是主逻辑</span></b></p>\n<p><span><b>A股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域。</b></span><span>A股“漂亮50”公司所在食品饮料和医药生物行业也居于前列。除银行外，50家公司中有5家属于生物医药行业，占比为12%，居于所有行业的第二位；食品饮料有5家公司，占比为10%，位居第三。</span></p>\n<p><b><span>行业龙头受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。</span></b><span>一方面，随着供给侧结构性改革的推出，诸多工业行业的市场份额进一步向“头部”集中。另一方面，从产业生命周期理论看，经济从在“增量”到“提质“的过程中，技术、渠道成本等抬高行业进入壁垒，小企业逐渐被淘汰，大厂商在保持成本优势的基础上，提高质量和改善性能来增强竞争力。根据统计局数据，2019年40个行业中23个行业集中度较2018年有所提升，“漂亮50”所处的大消费周期性行业集中度提升明显，农副食品加工企业数目下降较为明显。食品制造、酒、饮料等行业集中度有明显的提高。整体来看，细分子行业的龙头公司盈利延续高增长态势。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7904d05ff94811bf1bc85cc9717a3aad\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c918b9ef16d391b5d27096be8bf717\"><b><span>5.4公司基本面：盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待</span></b></p>\n<p><span>本文以陆股通前五十大重仓股等权重构建A股的“漂亮50”组合，分析其基本面表现，并与沪深300进行对比，可以发现历史上A股“漂亮50”和美股“漂亮50”在盈利能力、成长能力的相对优势具有一定的相似性。并进一步剖析其当前估值，提示当前看待A股“漂亮50”的关键要素。</span></p>\n<p><b><span>盈利能力：优势显著且呈强化趋势。①</span></b><span>从净利率、ROE的绝对值角度：2008年以来A股“漂亮50”的净利率平均值为19.53%，沪深300净利率的平均值为12.50%；A股“漂亮50”ROE平均值为18.26%，沪深300ROE的平均值为13.34%，A股“漂亮50”盈利能力优势持续显著。②从盈利能力的波动角度：A股“漂亮50”与沪深300具有同步性（2016~2018年）或短期滞后性（2008~2012年）。③从盈利能力的优势差距角度：A股“漂亮50”相较沪深300的盈利能力优势近年来呈扩大态势，主要是由于消费、金融龙头公司在业绩稳定性和可持续性方面更具优势。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/211bf0bb9730df38976b648fc3e95b68\"><span><b>A股“漂亮50”VS美股“漂亮50”：ROE差值波动性更大且差值中枢略高，盈利弹性更强。</b></span><span>2008年以来，A股“漂亮50”ROE与沪深300的ROE平均差值为4.92%，然而差值的波动较大。1969~1975年间美股“漂亮50”ROE与标普500的ROE平均差值为3.07%，差值的波动较小。从基本面角度，这种现象反映了A股当前以“漂亮50”为代表的核心资产盈利弹性更强，相对优势更为显著。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6456e3aa448463540a5a541ff1fefdb\"><b><span>成长能力：业绩成长性具备较高期待。</span></b><span>A股“漂亮50”的EPS增速在过去10年来大部分时间高于沪深300组合的公司，且EPS未出现过负增长，结合A股“漂亮50”组合中公司的龙头特征，当前以“漂亮50”为代表的核心资产业绩成长性具备较高的期待。</span></p>\n<p><b><span>投资者回报：2008年以来A股“漂亮50”的股息率高于沪深300整体，且与沪深300的股息率中位数差距逐渐拉大。</span></b><span>这种现象一方面体现了“漂亮50”公司本身的价值投资属性，另一方面彰显了公司在股东定期回报方面积极、成熟的态度。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d20389b31a0027ef9496979756035fc\"><b><span>5.5估值匹配：P/E位于上行区间且创新历史高，业绩可持续性是关键变量</span></b></p>\n<p><b><span>近两轮反弹力度更强势，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量</span></b><span>。2016年以来两轮以PE为驱动的上涨行情中，“漂亮50”估值反弹力度强于沪深300。进入2019年以来，受外资加速进入及龙头股业绩表现强劲的影响，“漂亮50”估值创新高，其中A股“漂亮50”PE(TTM)中位数为25.53，同期沪深300 PE(TTM)中位数为21.14。从美股“漂亮50”的经验来看，经济大幅波动会影响企业盈利的稳定性，但是在正常的周期波动下，龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强。因此，除非中美贸易摩擦升级或全球经济大幅度衰退发生，短期经济波动对A股“漂亮50”基本面的影响不大。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/105eabe8f28d862317dd3352bc492516\"><b>风险提示</b><span>：</span><i>政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）</i></p>","source":"lsy1575035857202","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：美股“漂亮50”的历史经验</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f828da8eb62ab2101233cda3b3154676","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/yBbvEYpMjHk9fOLpZ6VntQ","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1142987624","content_text":"基本结论\n一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾。“漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段，即“震荡上行期、超额收益上行期、普跌但仍有超额收益期、补跌后行情收官期”。二、“漂亮50”的崛起：宏观经济景气度回升、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。1）宏观经济层面，短期尼克松新政下通胀得到控制，经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。2）市场风格层面，以养老金为主的长线资金占比增加，市场开始推崇价值投资；人均GDP上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期，“漂亮50”跑赢。3）行业层面，“婴儿潮”带来年轻人口比例提升，推动消费需求，受益于消费行业集中度提升龙头企业成为优选。4）公司层面，“漂亮50”具备显著的强盈利稳定性、成长性优势，且ROE长期高于标普500，强劲的基本面是其获得估值溢价基础。三、“漂亮50”的黯灭：宏观因素构成美股熊市，微观因素造成补跌。1）宏观原因构成普跌：粮食危机、布雷顿森林体系瓦解叠加石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。2）微观层面造成“漂亮50”补跌：一方面“漂亮50”公司的盈利稳定不再，增速和ROE呈下行态势；另一方面在牛市顶点，“漂亮50”公司的P/E估值相对标普500形成大量泡沫，在流动性收紧的环境下估值泡沫破裂，最终补跌结束行情演绎。四、美股“漂亮50”行情背后，投资过程中一些“变与不变”规律值得总结和深思。1）从基本面与估值角度，估值与业绩的匹配是长期核心变量。稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。2）从短期资金风格的形成机制来看，短期阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射。70年代机构资金的边际增量来自养老金，其长线价值投资理念构建了当时美国市场“价值投资”的阶段性风格。3）从长期的行业配置选择角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品细分行业更容易获得业绩确定性带来的超额收益。五、当前A股“核心资产”抱团形成的背后原因与美国“漂亮50”行情演绎，其背后在“宏观经济、资金面结构、行业配置、业绩方面”具有诸多相似之处。1）宏观环境方面，长期不确定性叠加短期流动性宽松、减税降费等构筑对于消费型和业绩确定性的偏好。2）从资金结构来看，短期外资边际增量叠加长期机构化进程共同构建了“核心资产”风格配置。3）从行业分布来看，A 股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域，这些领域也受受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。4）从公司基本面角度，与美股A 股“漂亮50”相似，A 股“漂亮50”公司盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待。5）估值匹配角度，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量，鉴于龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强，除非中美贸易摩擦升级等其他极不稳定事件发生，A股“漂亮50”基本面较为坚挺。风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险等）。\n报告正文\nA股核心资产近来受到市场的追捧，尤其随着外资进入A股的市值比例的提高，“核心资产”抱团的现象引发热议。回顾历史，让人想到20世纪70年代初的美股“漂亮50”行情。“漂亮50”可以说是美国在特定宏观经济与社会环境背景下，市场风格偏好转换叠加经济转型初期，资本市场给予的阶段性市场反馈。本文试图基于宏观经济环境、市场投资行为变化与“漂亮50”背后的行业基本面特征、公司基本面特征出发，剖析此段行情中投资风格变化演绎的深层次原因。\n一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾\n1.1“漂亮50”的定义与行业分布\n关于“漂亮50”的表述，诞生于上世纪70年代的美国股市。事实上“漂亮50”并没有官方名单，更多的出自于美国投行研究或媒体报道。“漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。\n1977年MorganGuaranty Trust曾列出过一份详细的“漂亮50”名单；同年，《福布斯》杂志上KidderPeabody的一篇文章也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮50”名单为基础来做相关的研究。行业分布特征：多属于消费板块，企业盈利相对稳定。“漂亮50”中，有30个公司属于消费板块，占比达到60%。按照GICS行业分类标准，在“漂亮50”中，大多数公司分布在日常消费（13家）、医疗保健（11家）和非日常生活消费品（6家）等大消费板块。1.2“漂亮50”在20世纪70年代的行情演绎\n“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段：阶段I触底后震荡上行期（1970年7月-1971年11月）：大盘触底回升，“漂亮50”同涨，此阶段未出现明显的超额收益。阶段II超额收益上行期（1971年12月-1972年12月）：“漂亮50”伴随大盘企稳上涨的同时显著跑赢大盘，获得超额收益同时也产生估值泡沫。阶段III普跌但仍有超额收益期（1973年1月-1973年10月）：大盘整体下行，“漂亮50”开始回撤但相对大盘仍有超额收益，股价韧性凸显。阶段IV补跌后行情收官期（1973年11月-1974年10月）：“漂亮50”补跌，整体跑输大盘，“漂亮50”阶段性行情演绎收官。二、“漂亮50”之崛起：宏观经济企稳促使美股普涨，“资金结构+集中度”提升确定性溢价\n宏观经济景气度变化、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。在1970年7月至1972年12月的时间段内，“漂亮50”完成了与大盘普涨与上行阶段超额收益的演绎，背后是美国20世纪70年代初低通胀、低利率、流动宽松政策刺激的宏观经济环境下，经济短期企稳现象在资本市场上的映射，宏观经济预期与投资者结构的加速变化共同影响了市场上资金投资风险偏好的阶段性扭转。因此，一批受益于市场份额提升、业绩稳定性较高的大市值蓝筹公司脱颖而出，共同演绎了“漂亮50”的阶段性行情。\n2.1宏观环境：经济阶段性复苏叠加货币宽松促使美股普涨行情\n宏观经济背景：当时经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。1968年、1969年美国经济增速连续两年持续下滑，从1970年开始，GDP增速出现了明显的回升。当时所处经济环境：“三低”环境提升经济预期，带动美股普涨。低通胀+低利率：尼克松“新经济政策”推动经济复苏，控通胀+量化宽松推动股票市场整体复苏。1968年，越南战争扩大，美国财政状况恶化，国内通胀加剧。，尼克松政府推行“三步走”的新经济政策，通过行政力量控制通胀并采取宽松的货币政策刺激美国经济复苏。美国GDP增速从1970年低点的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI从1970年高点的6.2%下滑到1972年低点的2.7%；M2同比增速持续提升，1971年达到13.49%的高增长，而联邦基金利率则从1969年9月的10%、1971年7月的4.63%进一步下行至1972年4月的3.50%。经济复苏叠加流动性宽松，推动股票市场从1970年6月开始回暖，漂亮50与标普500一起呈现普涨行情。低税率：新税法降低消费税率，提升私人投资与个人消费积极性，个人消费支出进入上行区间。1964年开始，美国约翰逊政府通过实施《1964年税收法案》，大幅降低个人及公司的所得税负，旨在扩大总需求。法案实施以来，消费税占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美国个人消费支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，个人消费支出占GDP比重同比进入提升区间。美元危机下，美国经济不确定性担忧提升，市场对确定性溢价抬升。战争导致与贸易逆差导致的“双赤字”削弱美元信用基础，最终导致1971年布雷顿森林体系的瓦解，美国经济长期不确定性预期提升，投资者风险偏好降低，对确定性给予更高的溢价。2.2市场风格偏好：长线资金进入叠加风格轮动提升对高确定性资产追逐\n机构化进程加速推进，提升对高ROE、高确定性证券资产的需求。从70年代开始，随着养老金等的长线资金加速入市，机构持股比例加速提升，从1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。养老金等长线资金投资者的投资诉求是追求长期、稳健的收益，长线资金的加速进入推动价值投资理念的兴起，也强化“漂亮50”行情的演绎。\n60年代三轮题材炒作后的泡沫行情加速市场向“价值投资”理念追逐。1960年代起，美国相继出现电子、科技类概念股大行其道，叠加第三次并购浪潮对并购概念股票炒作热潮，每一轮概念股泡沫后，市场均以大幅下跌收场，投资者对于概念、题材类股票日趋谨慎，提升对业绩确定性的偏好。2.3行业特征：受益于行业集中度提升的消费行业\n主力消费人群数量拐点奠定消费基础。1971年25-64岁人口占比在经历了20多年持续下降后，首次扭转并持续上升。60年代末美国5-24岁以下人口占比达到战后巅峰37%，人口的快速增长推动了消费需求扩张，青年比例的增长推动了可口可乐、迪士尼等品牌的崛起。居民收入水平的提高进入新阶段，可选消费与医疗保健产业增速优势凸显，消费结构升级趋势显著。根据发达国家历史研究表明，人均GDP突破3000美元这一水平后，以教育、医疗护理、旅游等为代表的可选消费将取得爆发式发展。美国1962年人均GDP达到3237美元，1971年人均GDP达到5609美元，其中个人消费支出和食品住宿消费支出同比增速为3.80%和-0.10%，医疗护理同比增速达到7.20%，远高于消费支出增速。消费行业受益于行业集中度提升，盈利能力提升显著。消费行业的集中度也出现了明显的提升。根据WillardF等（1974）的研究，1947~1970年间美国消费品行业集中度显著提升，其中高产品差异度行业的集中度提升尤为显著。在此期间，美国消费品全行业CR4由36.3%上升到42.4%，而工业品制造业CR4则由44.1%下降至42.8%。细分看消费品行业内部结构，高差异化消费品行业集中度由49.6%上升到62.3%，远超过中、低产品差异度行业的上升幅度。2.4公司特征：强劲的盈利能力和成长能力是“漂亮50”崛起之本\n强劲、稳定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基。“漂亮50”组合中的公司盈利水平、成长能力及的绝对值与稳定性均显著高于平均水平。\n盈利能力：整体水平较高且盈利韧性较强。就绝对水平来看，“漂亮50”公司的ROE和净利率始终高于市场整体；在稳定性方面，“漂亮50”盈利的波动率整体低于标普500，1969~1971年标普500净利率处于下行区间，“漂亮50”公司的净利率则进入回升期，且净利率波动幅度明显小于市场平均。成长能力：“漂亮50”公司成长能力高于市场平均水平。除72年经济危机外，“漂亮50”公司盈利增速整体强于同期市场。稳定而强劲的基本面是“漂亮50”获得估值溢价的基础。龙头企业受益行业集中度提升，盈利改善显著。以碳酸饮料行业龙头可口可乐和医疗器械龙头强生为例，两者在20世纪60年代利润都保持了持续正增长，其中可口可乐公司净利润由1965年的0.75亿元增长到1975年的2.39亿元，年复合增长率达到12.2%，而强生公司净利润由0.31亿元增长到1.84亿元，年复合增长率到19.46%。三、“漂亮50”的黯灭：“外危机+内滞胀”构成美股熊市，盈利下滑导致补跌\n多重外部因素叠加导致美国经济出现滞胀，流动性收紧导致股市普跌，“漂亮50”业绩不达预期叠加估值泡沫破裂导致行情结束。1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，滞胀导致流动性收紧，利率抬升首先冲击了其估值溢价，而估值溢价的基础（盈利稳定性）又已不复存在。因此在能源危机造成经济增长前景和流动性环境进一步恶化后补跌。\n3.1宏观角度：多重因素导致通胀，经济下滑导致股市转熊\n宏观经济层面，1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，央行被动抬升利率收紧流动性，石油危机导致的成本抬升最终导致企业在成本压力下业绩无法持续，布雷顿森林体系的破灭让美国加速美元贬值速度，最终美国经济陷入滞涨。\n1972年世界粮食危机推升美国国内CPI。1972年8月前苏联因旱灾造成粮食歉收的困境，从美国抢购2800万吨谷物，引起供求关系紧张和世界粮食市场价格上涨，美国的CPI相应上行。1972年7月至1973年末，世界农产品价格上行了99%，至1974年11月则上行了147%，而美国CPI同比增速从1972年7月2.9%上行至1973年12月为8.7%，1974年12月则达到了12.3%。\n布雷顿森林体系的瓦解，美元贬值加剧。1973年美元再次遭遇危机：1973年美元主动贬值后，全球主要市场经济国家（西欧为主）转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。1973年石油危机加剧通胀压力，高成本压力压缩企业盈利空间，失业率提升，最终形成滞胀。随着第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，全球油价快速上涨抬升美国通胀压力，石油价格上行导致原材料成本上升对制造业也形成了较大冲击，企业毛利率下行。\n高通胀引发利率被动抬升，流动性收紧导致股市普跌。为应对通胀压力，从1972年开始加息的联储进一步加速收紧流动性，联邦基金利率从3.3%提升到1974年7月的12.9%，共计提升960个BP。3.2微观角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢价受冲击导致股价回落\n1973年美国经济衰退的过程中，“漂亮50”的盈利稳定性不复优势。从盈利增速角度来看。美国经济在1967年-1970年期间处于回落区间，上市公司的盈利增速也相应下行，标普500成分股的盈利增速中位数从1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位数则是从17.69%回落至12.23%，表现出更为明显的稳定性优势。而1973年回落期间，标普500成分股的盈利增速中位数从21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”则从21.64%下行至11.13%。\n从ROE视角来看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，从16.1%回升至16.4%，回升了0.3个百分点；1973年，“漂亮50”的ROE从17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6个百分点，标普500的ROE从1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。流动性收紧环境下，高估值溢价受到冲击。因为通胀压力高企，流动性迅速收紧，且之前估值溢价的基础——盈利稳定性已被动摇，在能源危机造成经济和流动性环境进一步恶化后，高估值溢价的“漂亮50”遭受更大冲击。在1972年“漂亮50”的PE中值为42X，远高于同期标普500的19X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。3.3长期角度：科技板块崛起，新兴力量替代“漂亮50”\n美国产业结构转变，科技产业链崛起，催发科技板块崛起。进入20世纪80年代，美国个人消费支出增速放缓，同时“科技浪潮”席卷全球，从政府出发，自上而下的“信息高速公路”、“军用民享”等计划大大提升企业投资IT热情升温，信息产业成为新经济增长点。美国产业结构由消费、制造业主导逐步转向信息技术为主导的科技为主导，此阶段标普500成分股中，科技行业的占比大幅提升，消费和制造的占比回落。同时，市场对科技板块给予更高的估值。股市按照由半导体→电脑硬件→软件→互联网不断前进，1982/07-2000/04牛市期间道指、标普500、纳指分别涨12.5、13.0、26.3倍，蓝筹股表现远不及成长股，以蓝筹股为主的漂亮50组合不及科技股表现。\n漂亮50公司由“成长”迈入“成熟期”，估值溢价不再。漂亮50公司在1970s年代受益于行业集中度提升和年化净利增速高达15.3%，而在1980s年代下降至7.4%，1990s年代略回升至8.2%。在1970s年代前后投资者热衷漂亮50是基于看好公司未来业绩持续高增长，但这个逻辑遭到破坏后，投资者对漂亮50的偏好也就大不如从前。四、美股“漂亮50”背后：关于“变与不变”规律的窥探\n4.1基本面与估值：估值与业绩的匹配是长期核心变量\n稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但估值与业绩的匹配仍是长期核心变量。“漂亮50”里有诸多优质的龙头公司，且后续的时间证明了其具备跨周期的盈利稳定性和成长能力。然而，再优质的公司，如果业绩和估值严重错位，也会由于股价无法支撑导致泡沫破裂。1972~1974年间，“漂亮50”的P/E相对估值大于2，显著被高估。其中，1972年的盈利增速中位数下降的前提下，估值仍然继续走高，业绩与估值出现严重错位，最终高估值泡沫在1973年的冲击下全面破裂。高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。根据Jeremy Siegel的研究，在1970年后30年内，90%时间里买入并持有美股漂亮50组合均具备超额收益，若在1972~1974年购买的漂亮50组合，即便持有组合至1998年，也未跑赢标普500指数。4.2短期资金风格：关注增量资金对投资风格形成的边际影响\n阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射。从美股机构投资者的结构拆分来看，20世纪70~80年代末，机构化资金的边际增量来自养老金，从1970年初至1987年末，养老金占机构资金的比重由8.5%提升至44.6%，是机构资金的主导力量。养老金的投资理念在于长线价值投资，因此70~80年代美国市场整体以“价值投资”为主要风格。20世纪90年代，基金占比逐渐提升，养老金占比回落，这一阶段美股科技板块崛起，并最终形成1999年的纳斯达克科技泡沫。4.3长期行业配置：优质必选消费股长周期依靠业绩跑赢市场的概率更大\n对于长期投资者来说，对“漂亮50”组合中行业趋势与公司特质的分析更为重要。“漂亮50”行情不仅仅是2~3年的资金行为演绎，更重要的是该组合中涌现了一批超过30年的长周期内持续获得超额收益的公司，基于这些公司在穿越多种市场风格的收益表现，挖掘其背后的行业、公司特征对长期投资者来说更为重要。\n从行业配置的角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品行业龙头更容易获得业绩确定性带来的超额收益。原因是国家在发展中过程中，伴随不同经济发展阶段的产业驱动力不同，如美国从20世纪初期开始先后经历的交通运输、汽车与电子产业、信息技术产业革命、工业4.0等。因此产业驱动具有周期和迭代性，相比于阶段性的“优势产业”，必选消费品的周期迭代性更小，且龙头公司可以享受“品牌溢价”所带来的提价优势，部分龙头可以享受购买力提升带来的放量预期，因此业绩确定性与可持续性更强。\n个股角度来看，长周期视角下必选消费龙头超额收益亮眼，非消费股难耐时间考验。“漂亮50”中的麦当劳（MCD）、百事（PEP）两家公司在70年代末股市下滑期间影响较小，但自80年代起持续获得超额收益，远远跑赢大盘。截至2019年12月24日，麦当劳、百事相对标普500的超额收益分别为4.2倍和3.2倍。再来看60年代的科技股龙头IBM和能源龙头哈里伯顿（HAL），由于技术迭代性和周期属性，短期的超额收益幅度更大，但长期视角下累计收益不及标普500。五、以史为鉴：A股核心资产能否突破短期风格的扰动？\n回到当前的A股市场，2019年以来A股“核心资产抱团”的投资风格，风格形成背后的原因与美国“漂亮50”行情演绎背后在宏观经济环境、资金面结构、行业配置、业绩方面具有诸多相似之处。本章节通过回顾与对比二者之间的相同和不同之处，并结合中国实际情况与美股“漂亮50”行情中的投资总结，对当前A股核心资产的估值高低进行讨论。\n5.1宏观环境：长期不确定性+短期流动性宽松构筑确定性偏好\n长期经济变量：GDP增速中枢放缓，城镇化进程放慢，经济不确定性变强。我国GDP增速下行趋势已成共识，一方面，以前依靠城镇化和投资为驱动的模式难以持续，另一方面，消费转型升级仍在进行中，同时外需乏力，出口压力较大。同时，中美贸易摩擦短期呈现一定确定性，但长期仍在关税、制裁方面面临着诸多不确定性。综合来看，我国当前整体经济发展状况与70年代的美国较为相似。短期经济变量：流动性相对宽裕，减税降费举措为企业融资奠定良好的政策环境。一方面，2019年流动性改善主要受美国降息扩表及外资流入等外部带动，短期CPI的结构性高位约束有望在2020上半年见顶，2020年国内流动性在地产下行周期较为明确的格局下有望持续改善。另一方面，2019年前10个月，全国实现减税降费1.97万亿元，全年减税降费数额将超过2万亿元，占GDP的比重超过2%。这种短期经济环境与70年代美股“漂亮50”所处的“低利率+高不确定性+低税率”背景相似性较高。5.2资金结构：短期外资增量+长期机构比例提升共建“核心资产”风格配置\n外资成为A股重要增量资金，逐渐改变A股市场话语权。随着外资的持续流入，A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%，外资的增量流入对“消费”与“金融”行业的配置具有重要作用。截至2019年12月31日，陆股通持仓市值最高的五个行业集中在消费和金融行业，分别为“食饮（2463.32亿元）、家电（1601.88亿元）、医药（1397.24亿元）、银行（1378.71亿元）、非银（1235.15亿元）”，持仓市值占比分别为17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。从投资者结构来看，“三种”机构资金增量入市构成长逻辑。①养老社保：截至2019年9月底，社保基金持有A股市值0.58万亿元，占A股总市值的1.31%。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中的规定，社保基金投资股票和证券投资基金的比例上限为40%，后续提升空间较大。②保险资金:截至2019年11月底，保险资金股票和基金资产运用余额占比12.55%，当前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%，还有较高的上升空间。③银行理财资金：2018年底颁布的《商业银行理财子公司管理办法》放松了对银行理财产品投资股票、非标等的限制，随着监管引导以及理财产品的净值化转型有望推动权益类资产的配置比例提升。外资流入是长期逻辑，但短期仍需关注交易风格与外资流入的边际变化。①投资者“抱团”风格加大波动性：当前机构投资者交易结构的趋同化趋势，将使得A股的波动加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益；②2020年外资流入速度预计边际减弱：从外资流入速度来看，MSCI上调权重后，未来将是MSCI等指数公司的观望期，叠加美国利率下行空间缩小，未来半年继续上调权重的预期较低。5.3行业分布：消费+医药受青睐，消费升级+集中度提升是主逻辑\nA股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域。A股“漂亮50”公司所在食品饮料和医药生物行业也居于前列。除银行外，50家公司中有5家属于生物医药行业，占比为12%，居于所有行业的第二位；食品饮料有5家公司，占比为10%，位居第三。\n行业龙头受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。一方面，随着供给侧结构性改革的推出，诸多工业行业的市场份额进一步向“头部”集中。另一方面，从产业生命周期理论看，经济从在“增量”到“提质“的过程中，技术、渠道成本等抬高行业进入壁垒，小企业逐渐被淘汰，大厂商在保持成本优势的基础上，提高质量和改善性能来增强竞争力。根据统计局数据，2019年40个行业中23个行业集中度较2018年有所提升，“漂亮50”所处的大消费周期性行业集中度提升明显，农副食品加工企业数目下降较为明显。食品制造、酒、饮料等行业集中度有明显的提高。整体来看，细分子行业的龙头公司盈利延续高增长态势。5.4公司基本面：盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待\n本文以陆股通前五十大重仓股等权重构建A股的“漂亮50”组合，分析其基本面表现，并与沪深300进行对比，可以发现历史上A股“漂亮50”和美股“漂亮50”在盈利能力、成长能力的相对优势具有一定的相似性。并进一步剖析其当前估值，提示当前看待A股“漂亮50”的关键要素。\n盈利能力：优势显著且呈强化趋势。①从净利率、ROE的绝对值角度：2008年以来A股“漂亮50”的净利率平均值为19.53%，沪深300净利率的平均值为12.50%；A股“漂亮50”ROE平均值为18.26%，沪深300ROE的平均值为13.34%，A股“漂亮50”盈利能力优势持续显著。②从盈利能力的波动角度：A股“漂亮50”与沪深300具有同步性（2016~2018年）或短期滞后性（2008~2012年）。③从盈利能力的优势差距角度：A股“漂亮50”相较沪深300的盈利能力优势近年来呈扩大态势，主要是由于消费、金融龙头公司在业绩稳定性和可持续性方面更具优势。A股“漂亮50”VS美股“漂亮50”：ROE差值波动性更大且差值中枢略高，盈利弹性更强。2008年以来，A股“漂亮50”ROE与沪深300的ROE平均差值为4.92%，然而差值的波动较大。1969~1975年间美股“漂亮50”ROE与标普500的ROE平均差值为3.07%，差值的波动较小。从基本面角度，这种现象反映了A股当前以“漂亮50”为代表的核心资产盈利弹性更强，相对优势更为显著。成长能力：业绩成长性具备较高期待。A股“漂亮50”的EPS增速在过去10年来大部分时间高于沪深300组合的公司，且EPS未出现过负增长，结合A股“漂亮50”组合中公司的龙头特征，当前以“漂亮50”为代表的核心资产业绩成长性具备较高的期待。\n投资者回报：2008年以来A股“漂亮50”的股息率高于沪深300整体，且与沪深300的股息率中位数差距逐渐拉大。这种现象一方面体现了“漂亮50”公司本身的价值投资属性，另一方面彰显了公司在股东定期回报方面积极、成熟的态度。5.5估值匹配：P/E位于上行区间且创新历史高，业绩可持续性是关键变量\n近两轮反弹力度更强势，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量。2016年以来两轮以PE为驱动的上涨行情中，“漂亮50”估值反弹力度强于沪深300。进入2019年以来，受外资加速进入及龙头股业绩表现强劲的影响，“漂亮50”估值创新高，其中A股“漂亮50”PE(TTM)中位数为25.53，同期沪深300 PE(TTM)中位数为21.14。从美股“漂亮50”的经验来看，经济大幅波动会影响企业盈利的稳定性，但是在正常的周期波动下，龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强。因此，除非中美贸易摩擦升级或全球经济大幅度衰退发生，短期经济波动对A股“漂亮50”基本面的影响不大。风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":665,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916208417,"gmtCreate":1579525759939,"gmtModify":1704339845555,"author":{"id":"3495666723448802","authorId":"3495666723448802","name":"小房爷","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3495666723448802","idStr":"3495666723448802"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916208417","repostId":"1142987624","repostType":4,"repost":{"id":"1142987624","pubTimestamp":1579500905,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1142987624?lang=&edition=full","pubTime":"2020-01-20 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src=\"https://static.tigerbbs.com/669b53d4b1a5c57bd1479719f61c7703\"><span><b>三、“漂亮50”的黯灭：宏观因素构成美股熊市，微观因素造成补跌。</b></span><span>1）宏观原因构成普跌：</span>粮食危机、布雷顿森林体系瓦解叠加石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。<span>2）微观层面造成“漂亮50”补跌：</span>一方面“漂亮50”公司的盈利稳定不再，增速和ROE呈下行态势；另一方面在牛市顶点，“漂亮50”公司的P/E估值相对标普500形成大量泡沫，在流动性收紧的环境下估值泡沫破裂，最终补跌结束行情演绎。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2c7d27ccbde068aa8d12a5aa57445b1\"><b><span>四、美股“漂亮50”行情背后，投资过程中一些“变与不变”规律值得总结和深思。</span></b><span>1）从基本面与估值角度</span>，估值与业绩的匹配是长期核心变量。稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。<span>2）从短期资金风格的形成机制来看</span>，短期阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射。70年代机构资金的边际增量来自养老金，其长线价值投资理念构建了当时美国市场“价值投资”的阶段性风格。<span>3）从长期的行业配置选择角度来看</span>，行业竞争格局已稳定的必选消费品细分行业更容易获得业绩确定性带来的超额收益。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5941480f85876a5dd68240c660696ed\"><span><b>五、当前A股“核心资产”抱团形成的背后原因与美国“漂亮50”行情演绎，其背后在“宏观经济、资金面结构、行业配置、业绩方面”具有诸多相似之处。</b></span><span>1）宏观环境方面</span>，长期不确定性叠加短期流动性宽松、减税降费等构筑对于消费型和业绩确定性的偏好。<span>2）从资金结构来看</span>，短期外资边际增量叠加长期机构化进程共同构建了“核心资产”风格配置。<span>3）从行业分布来看</span>，A 股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域，这些领域也受受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。<span>4）从公司基本面角度</span>，与美股A 股“漂亮50”相似，A 股“漂亮50”公司盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待。<span>5）估值匹配角度</span>，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量，鉴于龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强，除非中美贸易摩擦升级等其他极不稳定事件发生，A股“漂亮50”基本面较为坚挺。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/502f935a9e69e5ac90d10941310b874d\"><i><span><b>风险提示：</b></span></i><i><span>政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险等）。</span></i></p>\n<p><b>报告正文</b></p>\n<p><span>A股核心资产近来受到市场的追捧，尤其随着外资进入A股的市值比例的提高，“核心资产”抱团的现象引发热议。回顾历史，让人想到20世纪70年代初的美股“漂亮50”行情。“漂亮50”可以说是美国在特定宏观经济与社会环境背景下，市场风格偏好转换叠加经济转型初期，资本市场给予的阶段性市场反馈。本文试图基于宏观经济环境、市场投资行为变化与“漂亮50”背后的行业基本面特征、公司基本面特征出发，剖析此段行情中投资风格变化演绎的深层次原因。</span></p>\n<h3><b><span>一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾</span></b></h3>\n<p><b><span>1.1“漂亮50”的定义与行业分布</span></b></p>\n<p><span>关于“漂亮50”的表述，诞生于上世纪70年代的美国股市。事实上“漂亮50”并没有官方名单，更多的出自于美国投行研究或媒体报道。“漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。</span></p>\n<p><span>1977年MorganGuaranty Trust曾列出过一份详细的“漂亮50”名单；同年，《福布斯》杂志上KidderPeabody的一篇文章也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮50”名单为基础来做相关的研究。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08ba222f06b791577d36e0e959933062\"><b><span>行业分布特征：多属于消费板块，企业盈利相对稳定。</span></b><span>“漂亮50”中，有30个公司属于消费板块，占比达到60%。按照GICS行业分类标准，在“漂亮50”中，大多数公司分布在日常消费（13家）、医疗保健（11家）和非日常生活消费品（6家）等大消费板块。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24a8cc8ab8481ba8b7660b6c1d70190c\"><b><span>1.2“漂亮50”在20世纪70年代的行情演绎</span></b></p>\n<h3><span>“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段：</span><b><span>阶段I触底后震荡上行期（1970年7月-1971年11月）：</span></b><span>大盘触底回升，“漂亮50”同涨，此阶段未出现明显的超额收益。</span><b><span>阶段II超额收益上行期（1971年12月-1972年12月）：</span></b><span>“漂亮50”伴随大盘企稳上涨的同时显著跑赢大盘，获得超额收益同时也产生估值泡沫。</span><b><span>阶段III普跌但仍有超额收益期（1973年1月-1973年10月）：</span></b><span>大盘整体下行，“漂亮50”开始回撤但相对大盘仍有超额收益，股价韧性凸显。</span><b><span>阶段IV补跌后行情收官期（1973年11月-1974年10月）：</span></b><span>“漂亮50”补跌，整体跑输大盘，“漂亮50”阶段性行情演绎收官。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3638ff067116aab668c4487b99434c04\"><b><span>二、“漂亮50”之崛起：宏观经济企稳促使美股普涨，“资金结构+集中度”提升确定性溢价</span></b></h3>\n<p><b><span>宏观经济景气度变化、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。</span></b><span>在1970年7月至1972年12月的时间段内，“漂亮50”完成了与大盘普涨与上行阶段超额收益的演绎，背后是美国20世纪70年代初低通胀、低利率、流动宽松政策刺激的宏观经济环境下，经济短期企稳现象在资本市场上的映射，宏观经济预期与投资者结构的加速变化共同影响了市场上资金投资风险偏好的阶段性扭转。因此，一批受益于市场份额提升、业绩稳定性较高的大市值蓝筹公司脱颖而出，共同演绎了“漂亮50”的阶段性行情。</span></p>\n<p><b><span>2.1宏观环境：经济阶段性复苏叠加货币宽松促使美股普涨行情</span></b></p>\n<p><b><span>宏观经济背景：当时经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。</span></b><span>1968年、1969年美国经济增速连续两年持续下滑，从1970年开始，GDP增速出现了明显的回升。当时所处经济环境：“三低”环境提升经济预期，带动美股普涨。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c7e6f9eaa387eb3b76e4a95d75d4f2c0\"><b><span>低通胀+低利率：尼克松“新经济政策”推动经济复苏，控通胀+量化宽松推动股票市场整体复苏。</span></b><span>1968年，越南战争扩大，美国财政状况恶化，国内通胀加剧。，尼克松政府推行“三步走”的新经济政策，通过行政力量控制通胀并采取宽松的货币政策刺激美国经济复苏。美国GDP增速从1970年低点的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI从1970年高点的6.2%下滑到1972年低点的2.7%；M2同比增速持续提升，1971年达到13.49%的高增长，而联邦基金利率则从1969年9月的10%、1971年7月的4.63%进一步下行至1972年4月的3.50%。经济复苏叠加流动性宽松，推动股票市场从1970年6月开始回暖，漂亮50与标普500一起呈现普涨行情。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df0bcbb9dc1c60928308cafb9a1d9d01\"><b><span>低税率：新税法降低消费税率，提升私人投资与个人消费积极性，个人消费支出进入上行区间。</span></b><span>1964年开始，美国约翰逊政府通过实施《1964年税收法案》，大幅降低个人及公司的所得税负，旨在扩大总需求。法案实施以来，消费税占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美国个人消费支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，个人消费支出占GDP比重同比进入提升区间。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40b559fd1b22b5cc5c53686eac11df52\"><b><span>美元危机下，美国经济不确定性担忧提升，市场对确定性溢价抬升。</span></b><span>战争导致与贸易逆差导致的“双赤字”削弱美元信用基础，最终导致1971年布雷顿森林体系的瓦解，美国经济长期不确定性预期提升，投资者风险偏好降低，对确定性给予更高的溢价。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/71c3ea82a248c5c1ae9b201e6307f366\"><b><span>2.2市场风格偏好：长线资金进入叠加风格轮动提升对高确定性资产追逐</span></b></p>\n<p><b><span>机构化进程加速推进，提升对高ROE、高确定性证券资产的需求。</span></b><span>从70年代开始，随着养老金等的长线资金加速入市，机构持股比例加速提升，从1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。养老金等长线资金投资者的投资诉求是追求长期、稳健的收益，长线资金的加速进入推动价值投资理念的兴起，也强化“漂亮50”行情的演绎。</span></p>\n<p><span><b>60年代三轮题材炒作后的泡沫行情加速市场向“价值投资”理念追逐。</b></span><span>1960年代起，美国相继出现电子、科技类概念股大行其道，叠加第三次并购浪潮对并购概念股票炒作热潮，每一轮概念股泡沫后，市场均以大幅下跌收场，投资者对于概念、题材类股票日趋谨慎，提升对业绩确定性的偏好。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3ee8644e947928b84013697253fb252\"><b><span>2.3行业特征：受益于行业集中度提升的消费行业</span></b></p>\n<p><b><span>主力消费人群数量拐点奠定消费基础。</span></b><span>1971年25-64岁人口占比在经历了20多年持续下降后，首次扭转并持续上升。60年代末美国5-24岁以下人口占比达到战后巅峰37%，人口的快速增长推动了消费需求扩张，青年比例的增长推动了<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>等品牌的崛起。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/452d923e7ed743014fa272b6a06979a8\"><b><span>居民收入水平的提高进入新阶段，可选消费与医疗保健产业增速优势凸显，消费结构升级趋势显著。</span></b><span>根据发达国家历史研究表明，人均GDP突破3000美元这一水平后，以教育、医疗护理、旅游等为代表的可选消费将取得爆发式发展。美国1962年人均GDP达到3237美元，1971年人均GDP达到5609美元，其中个人消费支出和食品住宿消费支出同比增速为3.80%和-0.10%，医疗护理同比增速达到7.20%，远高于消费支出增速。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc79b4ea36528f16d1eafd2c5a030db\"><b><span>消费行业受益于行业集中度提升，盈利能力提升显著。</span></b><span>消费行业的集中度也出现了明显的提升。根据WillardF等（1974）的研究，1947~1970年间美国消费品行业集中度显著提升，其中高产品差异度行业的集中度提升尤为显著。在此期间，美国消费品全行业CR4由36.3%上升到42.4%，而工业品制造业CR4则由44.1%下降至42.8%。细分看消费品行业内部结构，高差异化消费品行业集中度由49.6%上升到62.3%，远超过中、低产品差异度行业的上升幅度。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee7021023cabf1aa3acb6f3d13feb479\"><b><span>2.4公司特征：强劲的盈利能力和成长能力是“漂亮50”崛起之本</span></b></p>\n<p><b><span>强劲、稳定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基。</span></b><span>“漂亮50”组合中的公司盈利水平、成长能力及的绝对值与稳定性均显著高于平均水平。</span></p>\n<h3><b><span>盈利能力：整体水平较高且盈利韧性较强。</span></b><span>就绝对水平来看，“漂亮50”公司的ROE和净利率始终高于市场整体；在稳定性方面，“漂亮50”盈利的波动率整体低于标普500，1969~1971年标普500净利率处于下行区间，“漂亮50”公司的净利率则进入回升期，且净利率波动幅度明显小于市场平均。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8123925a6b7a93cc14247627ddab50a1\"><b><span>成长能力：“漂亮50”公司成长能力高于市场平均水平。</span></b><span>除72年经济危机外，“漂亮50”公司盈利增速整体强于同期市场。稳定而强劲的基本面是“漂亮50”获得估值溢价的基础。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bff2f34e959354da2d5068214cb6f9a7\"><b><span>龙头企业受益行业集中度提升，盈利改善显著。</span></b><span>以碳酸饮料行业龙头可口可乐和医疗器械龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/JNJ\">强生</a>为例，两者在20世纪60年代利润都保持了持续正增长，其中可口可乐公司净利润由1965年的0.75亿元增长到1975年的2.39亿元，年复合增长率达到12.2%，而强生公司净利润由0.31亿元增长到1.84亿元，年复合增长率到19.46%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afb1dbb67d2c1e5972de321932c68370\"><b><span>三、“漂亮50”的黯灭：“外危机+内滞胀”构成美股熊市，盈利下滑导致补跌</span></b></h3>\n<p><b><span>多重外部因素叠加导致美国经济出现滞胀，流动性收紧导致股市普跌，“漂亮50”业绩不达预期叠加估值泡沫破裂导致行情结束。</span></b><span>1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，滞胀导致流动性收紧，利率抬升首先冲击了其估值溢价，而估值溢价的基础（盈利稳定性）又已不复存在。因此在能源危机造成经济增长前景和流动性环境进一步恶化后补跌。</span></p>\n<p><b><span>3.1宏观角度：多重因素导致通胀，经济下滑导致股市转熊</span></b></p>\n<p><span>宏观经济层面，1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，央行被动抬升利率收紧流动性，石油危机导致的成本抬升最终导致企业在成本压力下业绩无法持续，布雷顿森林体系的破灭让美国加速美元贬值速度，最终美国经济陷入滞涨。</span></p>\n<p><span><b>1972年世界粮食危机推升美国国内CPI。</b></span><span>1972年8月前苏联因旱灾造成粮食歉收的困境，从美国抢购2800万吨谷物，引起供求关系紧张和世界粮食市场价格上涨，美国的CPI相应上行。1972年7月至1973年末，世界<a href=\"https://laohu8.com/S/000061\">农产品</a>价格上行了99%，至1974年11月则上行了147%，而美国CPI同比增速从1972年7月2.9%上行至1973年12月为8.7%，1974年12月则达到了12.3%。</span></p>\n<p><b><span>布雷顿森林体系的瓦解，美元贬值加剧。</span></b><span>1973年美元再次遭遇危机：1973年美元主动贬值后，全球主要市场经济国家（西欧为主）转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09b9ddc9ed21f93fa735de98f36d5a29\"><span><b>1973年石油危机加剧通胀压力，高成本压力压缩企业盈利空间，失业率提升，最终形成滞胀。</b></span><span>随着第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，全球油价快速上涨抬升美国通胀压力，石油价格上行导致原材料成本上升对制造业也形成了较大冲击，企业毛利率下行。</span></p>\n<p><b><span>高通胀引发利率被动抬升，流动性收紧导致股市普跌。</span></b><span>为应对通胀压力，从1972年开始加息的联储进一步加速收紧流动性，联邦基金利率从3.3%提升到1974年7月的12.9%，共计提升960个BP。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75aef34097553141e82139650931aeac\"><b><span>3.2微观角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢价受冲击导致股价回落</span></b></p>\n<p><span><b>1973年美国经济衰退的过程中，“漂亮50”的盈利稳定性不复优势。从盈利增速角度来看。</b></span><span>美国经济在1967年-1970年期间处于回落区间，上市公司的盈利增速也相应下行，标普500成分股的盈利增速中位数从1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位数则是从17.69%回落至12.23%，表现出更为明显的稳定性优势。而1973年回落期间，标普500成分股的盈利增速中位数从21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”则从21.64%下行至11.13%。</span></p>\n<p><span>从ROE视角来看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，从16.1%回升至16.4%，回升了0.3个百分点；1973年，“漂亮50”的ROE从17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6个百分点，标普500的ROE从1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e81142c10c6554800e64ff16e5bffaca\"><b><span>流动性收紧环境下，高估值溢价受到冲击。</span></b><span>因为通胀压力高企，流动性迅速收紧，且之前估值溢价的基础——盈利稳定性已被动摇，在能源危机造成经济和流动性环境进一步恶化后，高估值溢价的“漂亮50”遭受更大冲击。在1972年“漂亮50”的PE中值为42X，远高于同期标普500的19X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/825bbbb458de759b7c00991109cb3b71\"><b><span>3.3长期角度：科技板块崛起，新兴力量替代“漂亮50”</span></b></p>\n<p><b><span>美国产业结构转变，科技产业链崛起，催发科技板块崛起。</span></b><span>进入20世纪80年代，美国个人消费支出增速放缓，同时“科技浪潮”席卷全球，从政府出发，自上而下的“信息高速公路”、“军用民享”等计划大大提升企业投资IT热情升温，信息产业成为新经济增长点。美国产业结构由消费、制造业主导逐步转向信息技术为主导的科技为主导，此阶段标普500成分股中，科技行业的占比大幅提升，消费和制造的占比回落。同时，市场对科技板块给予更高的估值。股市按照由半导体→电脑硬件→软件→互联网不断前进，1982/07-2000/04牛市期间道指、标普500、纳指分别涨12.5、13.0、26.3倍，蓝筹股表现远不及成长股，以蓝筹股为主的漂亮50组合不及科技股表现。</span></p>\n<h3><b><span>漂亮50公司由“成长”迈入“成熟期”，估值溢价不再。</span></b><span>漂亮50公司在1970s年代受益于行业集中度提升和年化净利增速高达15.3%，而在1980s年代下降至7.4%，1990s年代略回升至8.2%。在1970s年代前后投资者热衷漂亮50是基于看好公司未来业绩持续高增长，但这个逻辑遭到破坏后，投资者对漂亮50的偏好也就大不如从前。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a09dea994b887119055bd0171933a320\"><b><span>四、美股“漂亮50”背后：关于“变与不变”规律的窥探</span></b></h3>\n<p><b><span>4.1基本面与估值：估值与业绩的匹配是长期核心变量</span></b></p>\n<p><b><span>稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但估值与业绩的匹配仍是长期核心变量。</span></b><span>“漂亮50”里有诸多优质的龙头公司，且后续的时间证明了其具备跨周期的盈利稳定性和成长能力。然而，再优质的公司，如果业绩和估值严重错位，也会由于股价无法支撑导致泡沫破裂。1972~1974年间，“漂亮50”的P/E相对估值大于2，显著被高估。其中，1972年的盈利增速中位数下降的前提下，估值仍然继续走高，业绩与估值出现严重错位，最终高估值泡沫在1973年的冲击下全面破裂。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44044c6683a0bb6b3d8631d29fe46d64\"><b><span>高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。</span></b><span>根据Jeremy Siegel的研究，在1970年后30年内，90%时间里买入并持有美股漂亮50组合均具备超额收益，若在1972~1974年购买的漂亮50组合，即便持有组合至1998年，也未跑赢标普500指数。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a566570141b47550ec37d1cad6a2449\"><b><span>4.2短期资金风格：关注增量资金对投资风格形成的边际影响</span></b></p>\n<p><b><span>阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射</span></b><span>。从美股机构投资者的结构拆分来看，20世纪70~80年代末，机构化资金的边际增量来自养老金，从1970年初至1987年末，养老金占机构资金的比重由8.5%提升至44.6%，是机构资金的主导力量。养老金的投资理念在于长线价值投资，因此70~80年代美国市场整体以“价值投资”为主要风格。20世纪90年代，基金占比逐渐提升，养老金占比回落，这一阶段美股科技板块崛起，并最终形成1999年的纳斯达克科技泡沫。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e8b0fda3b8cd63fac2a4a40248186f1\"><b><span>4.3长期行业配置：优质必选消费股长周期依靠业绩跑赢市场的概率更大</span></b></p>\n<p><b><span>对于长期投资者来说，对“漂亮50”组合中行业趋势与公司特质的分析更为重要。</span></b><span>“漂亮50”行情不仅仅是2~3年的资金行为演绎，更重要的是该组合中涌现了一批超过30年的长周期内持续获得超额收益的公司，基于这些公司在穿越多种市场风格的收益表现，挖掘其背后的行业、公司特征对长期投资者来说更为重要。</span></p>\n<p><b><span>从行业配置的角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品行业龙头更容易获得业绩确定性带来的超额收益。</span></b><span>原因是国家在发展中过程中，伴随不同经济发展阶段的产业驱动力不同，如美国从20世纪初期开始先后经历的交通运输、汽车与电子产业、信息技术产业革命、工业4.0等。因此产业驱动具有周期和迭代性，相比于阶段性的“优势产业”，必选消费品的周期迭代性更小，且龙头公司可以享受“品牌溢价”所带来的提价优势，部分龙头可以享受购买力提升带来的放量预期，因此业绩确定性与可持续性更强。</span></p>\n<h3><b><span>个股角度来看，长周期视角下必选消费龙头超额收益亮眼，非消费股难耐时间考验。</span></b><span>“漂亮50”中的<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>（MCD）、百事（PEP）两家公司在70年代末股市下滑期间影响较小，但自80年代起持续获得超额收益，远远跑赢大盘。截至2019年12月24日，麦当劳、百事相对标普500的超额收益分别为4.2倍和3.2倍。再来看60年代的科技股龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>和能源龙头<a href=\"https://laohu8.com/S/HAL\">哈里伯顿</a>（HAL），由于技术迭代性和周期属性，短期的超额收益幅度更大，但长期视角下累计收益不及标普500。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/deaa235d27f9f65863cb1dbcb8517b49\"><b><span>五、以史为鉴：A股核心资产能否突破短期风格的扰动？</span></b></h3>\n<p><span>回到当前的A股市场，2019年以来A股“核心资产抱团”的投资风格，风格形成背后的原因与美国“漂亮50”行情演绎背后在宏观经济环境、资金面结构、行业配置、业绩方面具有诸多相似之处。本章节通过回顾与对比二者之间的相同和不同之处，并结合中国实际情况与美股“漂亮50”行情中的投资总结，对当前A股核心资产的估值高低进行讨论。</span></p>\n<p><b>5.1</b><b><span>宏观环境：长期不确定性+短期流动性宽松构筑确定性偏好</span></b></p>\n<p><b><span>长期经济变量：GDP增速中枢放缓，城镇化进程放慢，经济不确定性变强。</span></b><span>我国GDP增速下行趋势已成共识，一方面，以前依靠城镇化和投资为驱动的模式难以持续，另一方面，消费转型升级仍在进行中，同时外需乏力，出口压力较大。同时，中美贸易摩擦短期呈现一定确定性，但长期仍在关税、制裁方面面临着诸多不确定性。综合来看，我国当前整体经济发展状况与70年代的美国较为相似。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eaf1ee0ff0fd439f25335174994d8abe\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/701a13b38b5ad4e58bee88ccd5abea13\"><b><span>短期经济变量：流动性相对宽裕，减税降费举措为企业融资奠定良好的政策环境。</span></b><span>一方面，2019年流动性改善主要受美国降息扩表及外资流入等外部带动，短期CPI的结构性高位约束有望在2020上半年见顶，2020年国内流动性在地产下行周期较为明确的格局下有望持续改善。另一方面，2019年前10个月，全国实现减税降费1.97万亿元，全年减税降费数额将超过2万亿元，占GDP的比重超过2%。这种短期经济环境与70年代美股“漂亮50”所处的“低利率+高不确定性+低税率”背景相似性较高。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e6e83bcabd77a215590acd2bf36bc1c\"><b><span>5.2资金结构：短期外资增量+长期机构比例提升共建“核心资产”风格配置</span></b></p>\n<p><b><span>外资成为A股重要增量资金，逐渐改变A股市场话语权。</span></b><span>随着外资的持续流入，A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%，外资的增量流入对“消费”与“金融”行业的配置具有重要作用。截至2019年12月31日，陆股通持仓市值最高的五个行业集中在消费和金融行业，分别为“食饮（2463.32亿元）、家电（1601.88亿元）、医药（1397.24亿元）、银行（1378.71亿元）、非银（1235.15亿元）”，持仓市值占比分别为17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/044570f30b3bf5d039f4c5e56a6dfaa8\"><b><span>从投资者结构来看，“三种”机构资金增量入市构成长逻辑。</span></b><span>①养老社保：截至2019年9月底，社保基金持有A股市值0.58万亿元，占A股总市值的1.31%。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中的规定，社保基金投资股票和证券投资基金的比例上限为40%，后续提升空间较大。②保险资金:截至2019年11月底，保险资金股票和基金资产运用余额占比12.55%，当前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%，还有较高的上升空间。③银行理财资金：2018年底颁布的《商业银行理财子公司管理办法》放松了对银行理财产品投资股票、非标等的限制，随着监管引导以及理财产品的净值化转型有望推动权益类资产的配置比例提升。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f30d258480f77de2c03d52021eec0915\"><b><span>外资流入是长期逻辑，但短期仍需关注交易风格与外资流入的边际变化。</span></b><span>①投资者“抱团”风格加大波动性：当前机构投资者交易结构的趋同化趋势，将使得A股的波动加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益；②2020年外资流入速度预计边际减弱：从外资流入速度来看，MSCI上调权重后，未来将是MSCI等指数公司的观望期，叠加美国利率下行空间缩小，未来半年继续上调权重的预期较低。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5d8aed0821ef8dc2c8efbee8250418c\"><b><span>5.3行业分布：消费+医药受青睐，消费升级+集中度提升是主逻辑</span></b></p>\n<p><span><b>A股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域。</b></span><span>A股“漂亮50”公司所在食品饮料和医药生物行业也居于前列。除银行外，50家公司中有5家属于生物医药行业，占比为12%，居于所有行业的第二位；食品饮料有5家公司，占比为10%，位居第三。</span></p>\n<p><b><span>行业龙头受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。</span></b><span>一方面，随着供给侧结构性改革的推出，诸多工业行业的市场份额进一步向“头部”集中。另一方面，从产业生命周期理论看，经济从在“增量”到“提质“的过程中，技术、渠道成本等抬高行业进入壁垒，小企业逐渐被淘汰，大厂商在保持成本优势的基础上，提高质量和改善性能来增强竞争力。根据统计局数据，2019年40个行业中23个行业集中度较2018年有所提升，“漂亮50”所处的大消费周期性行业集中度提升明显，农副食品加工企业数目下降较为明显。食品制造、酒、饮料等行业集中度有明显的提高。整体来看，细分子行业的龙头公司盈利延续高增长态势。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7904d05ff94811bf1bc85cc9717a3aad\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59c918b9ef16d391b5d27096be8bf717\"><b><span>5.4公司基本面：盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待</span></b></p>\n<p><span>本文以陆股通前五十大重仓股等权重构建A股的“漂亮50”组合，分析其基本面表现，并与沪深300进行对比，可以发现历史上A股“漂亮50”和美股“漂亮50”在盈利能力、成长能力的相对优势具有一定的相似性。并进一步剖析其当前估值，提示当前看待A股“漂亮50”的关键要素。</span></p>\n<p><b><span>盈利能力：优势显著且呈强化趋势。①</span></b><span>从净利率、ROE的绝对值角度：2008年以来A股“漂亮50”的净利率平均值为19.53%，沪深300净利率的平均值为12.50%；A股“漂亮50”ROE平均值为18.26%，沪深300ROE的平均值为13.34%，A股“漂亮50”盈利能力优势持续显著。②从盈利能力的波动角度：A股“漂亮50”与沪深300具有同步性（2016~2018年）或短期滞后性（2008~2012年）。③从盈利能力的优势差距角度：A股“漂亮50”相较沪深300的盈利能力优势近年来呈扩大态势，主要是由于消费、金融龙头公司在业绩稳定性和可持续性方面更具优势。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/211bf0bb9730df38976b648fc3e95b68\"><span><b>A股“漂亮50”VS美股“漂亮50”：ROE差值波动性更大且差值中枢略高，盈利弹性更强。</b></span><span>2008年以来，A股“漂亮50”ROE与沪深300的ROE平均差值为4.92%，然而差值的波动较大。1969~1975年间美股“漂亮50”ROE与标普500的ROE平均差值为3.07%，差值的波动较小。从基本面角度，这种现象反映了A股当前以“漂亮50”为代表的核心资产盈利弹性更强，相对优势更为显著。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6456e3aa448463540a5a541ff1fefdb\"><b><span>成长能力：业绩成长性具备较高期待。</span></b><span>A股“漂亮50”的EPS增速在过去10年来大部分时间高于沪深300组合的公司，且EPS未出现过负增长，结合A股“漂亮50”组合中公司的龙头特征，当前以“漂亮50”为代表的核心资产业绩成长性具备较高的期待。</span></p>\n<p><b><span>投资者回报：2008年以来A股“漂亮50”的股息率高于沪深300整体，且与沪深300的股息率中位数差距逐渐拉大。</span></b><span>这种现象一方面体现了“漂亮50”公司本身的价值投资属性，另一方面彰显了公司在股东定期回报方面积极、成熟的态度。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d20389b31a0027ef9496979756035fc\"><b><span>5.5估值匹配：P/E位于上行区间且创新历史高，业绩可持续性是关键变量</span></b></p>\n<p><b><span>近两轮反弹力度更强势，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量</span></b><span>。2016年以来两轮以PE为驱动的上涨行情中，“漂亮50”估值反弹力度强于沪深300。进入2019年以来，受外资加速进入及龙头股业绩表现强劲的影响，“漂亮50”估值创新高，其中A股“漂亮50”PE(TTM)中位数为25.53，同期沪深300 PE(TTM)中位数为21.14。从美股“漂亮50”的经验来看，经济大幅波动会影响企业盈利的稳定性，但是在正常的周期波动下，龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强。因此，除非中美贸易摩擦升级或全球经济大幅度衰退发生，短期经济波动对A股“漂亮50”基本面的影响不大。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/105eabe8f28d862317dd3352bc492516\"><b>风险提示</b><span>：</span><i>政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）</i></p>","source":"lsy1575035857202","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>以史为鉴：美股“漂亮50”的历史经验</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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}\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f828da8eb62ab2101233cda3b3154676","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/yBbvEYpMjHk9fOLpZ6VntQ","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1142987624","content_text":"基本结论\n一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾。“漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段，即“震荡上行期、超额收益上行期、普跌但仍有超额收益期、补跌后行情收官期”。二、“漂亮50”的崛起：宏观经济景气度回升、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。1）宏观经济层面，短期尼克松新政下通胀得到控制，经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。2）市场风格层面，以养老金为主的长线资金占比增加，市场开始推崇价值投资；人均GDP上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期，“漂亮50”跑赢。3）行业层面，“婴儿潮”带来年轻人口比例提升，推动消费需求，受益于消费行业集中度提升龙头企业成为优选。4）公司层面，“漂亮50”具备显著的强盈利稳定性、成长性优势，且ROE长期高于标普500，强劲的基本面是其获得估值溢价基础。三、“漂亮50”的黯灭：宏观因素构成美股熊市，微观因素造成补跌。1）宏观原因构成普跌：粮食危机、布雷顿森林体系瓦解叠加石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。2）微观层面造成“漂亮50”补跌：一方面“漂亮50”公司的盈利稳定不再，增速和ROE呈下行态势；另一方面在牛市顶点，“漂亮50”公司的P/E估值相对标普500形成大量泡沫，在流动性收紧的环境下估值泡沫破裂，最终补跌结束行情演绎。四、美股“漂亮50”行情背后，投资过程中一些“变与不变”规律值得总结和深思。1）从基本面与估值角度，估值与业绩的匹配是长期核心变量。稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。2）从短期资金风格的形成机制来看，短期阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射。70年代机构资金的边际增量来自养老金，其长线价值投资理念构建了当时美国市场“价值投资”的阶段性风格。3）从长期的行业配置选择角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品细分行业更容易获得业绩确定性带来的超额收益。五、当前A股“核心资产”抱团形成的背后原因与美国“漂亮50”行情演绎，其背后在“宏观经济、资金面结构、行业配置、业绩方面”具有诸多相似之处。1）宏观环境方面，长期不确定性叠加短期流动性宽松、减税降费等构筑对于消费型和业绩确定性的偏好。2）从资金结构来看，短期外资边际增量叠加长期机构化进程共同构建了“核心资产”风格配置。3）从行业分布来看，A 股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域，这些领域也受受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。4）从公司基本面角度，与美股A 股“漂亮50”相似，A 股“漂亮50”公司盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待。5）估值匹配角度，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量，鉴于龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强，除非中美贸易摩擦升级等其他极不稳定事件发生，A股“漂亮50”基本面较为坚挺。风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险等）。\n报告正文\nA股核心资产近来受到市场的追捧，尤其随着外资进入A股的市值比例的提高，“核心资产”抱团的现象引发热议。回顾历史，让人想到20世纪70年代初的美股“漂亮50”行情。“漂亮50”可以说是美国在特定宏观经济与社会环境背景下，市场风格偏好转换叠加经济转型初期，资本市场给予的阶段性市场反馈。本文试图基于宏观经济环境、市场投资行为变化与“漂亮50”背后的行业基本面特征、公司基本面特征出发，剖析此段行情中投资风格变化演绎的深层次原因。\n一、美股“漂亮50”的定义与行情回顾\n1.1“漂亮50”的定义与行业分布\n关于“漂亮50”的表述，诞生于上世纪70年代的美国股市。事实上“漂亮50”并没有官方名单，更多的出自于美国投行研究或媒体报道。“漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。\n1977年MorganGuaranty Trust曾列出过一份详细的“漂亮50”名单；同年，《福布斯》杂志上KidderPeabody的一篇文章也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50家公司。本文基于Morgan Guaranty Trust的“漂亮50”名单为基础来做相关的研究。行业分布特征：多属于消费板块，企业盈利相对稳定。“漂亮50”中，有30个公司属于消费板块，占比达到60%。按照GICS行业分类标准，在“漂亮50”中，大多数公司分布在日常消费（13家）、医疗保健（11家）和非日常生活消费品（6家）等大消费板块。1.2“漂亮50”在20世纪70年代的行情演绎\n“漂亮50”行情在20世纪70年代的行情演绎可以分为4大阶段：阶段I触底后震荡上行期（1970年7月-1971年11月）：大盘触底回升，“漂亮50”同涨，此阶段未出现明显的超额收益。阶段II超额收益上行期（1971年12月-1972年12月）：“漂亮50”伴随大盘企稳上涨的同时显著跑赢大盘，获得超额收益同时也产生估值泡沫。阶段III普跌但仍有超额收益期（1973年1月-1973年10月）：大盘整体下行，“漂亮50”开始回撤但相对大盘仍有超额收益，股价韧性凸显。阶段IV补跌后行情收官期（1973年11月-1974年10月）：“漂亮50”补跌，整体跑输大盘，“漂亮50”阶段性行情演绎收官。二、“漂亮50”之崛起：宏观经济企稳促使美股普涨，“资金结构+集中度”提升确定性溢价\n宏观经济景气度变化、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎“漂亮50”的崛起行情。在1970年7月至1972年12月的时间段内，“漂亮50”完成了与大盘普涨与上行阶段超额收益的演绎，背后是美国20世纪70年代初低通胀、低利率、流动宽松政策刺激的宏观经济环境下，经济短期企稳现象在资本市场上的映射，宏观经济预期与投资者结构的加速变化共同影响了市场上资金投资风险偏好的阶段性扭转。因此，一批受益于市场份额提升、业绩稳定性较高的大市值蓝筹公司脱颖而出，共同演绎了“漂亮50”的阶段性行情。\n2.1宏观环境：经济阶段性复苏叠加货币宽松促使美股普涨行情\n宏观经济背景：当时经济增速在经历了连续两年的回落后出现了见底回升。1968年、1969年美国经济增速连续两年持续下滑，从1970年开始，GDP增速出现了明显的回升。当时所处经济环境：“三低”环境提升经济预期，带动美股普涨。低通胀+低利率：尼克松“新经济政策”推动经济复苏，控通胀+量化宽松推动股票市场整体复苏。1968年，越南战争扩大，美国财政状况恶化，国内通胀加剧。，尼克松政府推行“三步走”的新经济政策，通过行政力量控制通胀并采取宽松的货币政策刺激美国经济复苏。美国GDP增速从1970年低点的-0.15%提升至1973年的7.56%；CPI从1970年高点的6.2%下滑到1972年低点的2.7%；M2同比增速持续提升，1971年达到13.49%的高增长，而联邦基金利率则从1969年9月的10%、1971年7月的4.63%进一步下行至1972年4月的3.50%。经济复苏叠加流动性宽松，推动股票市场从1970年6月开始回暖，漂亮50与标普500一起呈现普涨行情。低税率：新税法降低消费税率，提升私人投资与个人消费积极性，个人消费支出进入上行区间。1964年开始，美国约翰逊政府通过实施《1964年税收法案》，大幅降低个人及公司的所得税负，旨在扩大总需求。法案实施以来，消费税占GDP的比例由1965年的2.05%下降至1970年的1.50%，美国个人消费支出占GDP的比例由1965年的60.7%抬升1970年的62.8%，个人消费支出占GDP比重同比进入提升区间。美元危机下，美国经济不确定性担忧提升，市场对确定性溢价抬升。战争导致与贸易逆差导致的“双赤字”削弱美元信用基础，最终导致1971年布雷顿森林体系的瓦解，美国经济长期不确定性预期提升，投资者风险偏好降低，对确定性给予更高的溢价。2.2市场风格偏好：长线资金进入叠加风格轮动提升对高确定性资产追逐\n机构化进程加速推进，提升对高ROE、高确定性证券资产的需求。从70年代开始，随着养老金等的长线资金加速入市，机构持股比例加速提升，从1970年的24.6%提升至1975年的37.6%。养老金等长线资金投资者的投资诉求是追求长期、稳健的收益，长线资金的加速进入推动价值投资理念的兴起，也强化“漂亮50”行情的演绎。\n60年代三轮题材炒作后的泡沫行情加速市场向“价值投资”理念追逐。1960年代起，美国相继出现电子、科技类概念股大行其道，叠加第三次并购浪潮对并购概念股票炒作热潮，每一轮概念股泡沫后，市场均以大幅下跌收场，投资者对于概念、题材类股票日趋谨慎，提升对业绩确定性的偏好。2.3行业特征：受益于行业集中度提升的消费行业\n主力消费人群数量拐点奠定消费基础。1971年25-64岁人口占比在经历了20多年持续下降后，首次扭转并持续上升。60年代末美国5-24岁以下人口占比达到战后巅峰37%，人口的快速增长推动了消费需求扩张，青年比例的增长推动了可口可乐、迪士尼等品牌的崛起。居民收入水平的提高进入新阶段，可选消费与医疗保健产业增速优势凸显，消费结构升级趋势显著。根据发达国家历史研究表明，人均GDP突破3000美元这一水平后，以教育、医疗护理、旅游等为代表的可选消费将取得爆发式发展。美国1962年人均GDP达到3237美元，1971年人均GDP达到5609美元，其中个人消费支出和食品住宿消费支出同比增速为3.80%和-0.10%，医疗护理同比增速达到7.20%，远高于消费支出增速。消费行业受益于行业集中度提升，盈利能力提升显著。消费行业的集中度也出现了明显的提升。根据WillardF等（1974）的研究，1947~1970年间美国消费品行业集中度显著提升，其中高产品差异度行业的集中度提升尤为显著。在此期间，美国消费品全行业CR4由36.3%上升到42.4%，而工业品制造业CR4则由44.1%下降至42.8%。细分看消费品行业内部结构，高差异化消费品行业集中度由49.6%上升到62.3%，远超过中、低产品差异度行业的上升幅度。2.4公司特征：强劲的盈利能力和成长能力是“漂亮50”崛起之本\n强劲、稳定的基本面特征是“漂亮50”崛起的重要根基。“漂亮50”组合中的公司盈利水平、成长能力及的绝对值与稳定性均显著高于平均水平。\n盈利能力：整体水平较高且盈利韧性较强。就绝对水平来看，“漂亮50”公司的ROE和净利率始终高于市场整体；在稳定性方面，“漂亮50”盈利的波动率整体低于标普500，1969~1971年标普500净利率处于下行区间，“漂亮50”公司的净利率则进入回升期，且净利率波动幅度明显小于市场平均。成长能力：“漂亮50”公司成长能力高于市场平均水平。除72年经济危机外，“漂亮50”公司盈利增速整体强于同期市场。稳定而强劲的基本面是“漂亮50”获得估值溢价的基础。龙头企业受益行业集中度提升，盈利改善显著。以碳酸饮料行业龙头可口可乐和医疗器械龙头强生为例，两者在20世纪60年代利润都保持了持续正增长，其中可口可乐公司净利润由1965年的0.75亿元增长到1975年的2.39亿元，年复合增长率达到12.2%，而强生公司净利润由0.31亿元增长到1.84亿元，年复合增长率到19.46%。三、“漂亮50”的黯灭：“外危机+内滞胀”构成美股熊市，盈利下滑导致补跌\n多重外部因素叠加导致美国经济出现滞胀，流动性收紧导致股市普跌，“漂亮50”业绩不达预期叠加估值泡沫破裂导致行情结束。1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，滞胀导致流动性收紧，利率抬升首先冲击了其估值溢价，而估值溢价的基础（盈利稳定性）又已不复存在。因此在能源危机造成经济增长前景和流动性环境进一步恶化后补跌。\n3.1宏观角度：多重因素导致通胀，经济下滑导致股市转熊\n宏观经济层面，1972年的粮食危机、1973~1974年的石油危机两大外部因素导致美国重回高通胀，央行被动抬升利率收紧流动性，石油危机导致的成本抬升最终导致企业在成本压力下业绩无法持续，布雷顿森林体系的破灭让美国加速美元贬值速度，最终美国经济陷入滞涨。\n1972年世界粮食危机推升美国国内CPI。1972年8月前苏联因旱灾造成粮食歉收的困境，从美国抢购2800万吨谷物，引起供求关系紧张和世界粮食市场价格上涨，美国的CPI相应上行。1972年7月至1973年末，世界农产品价格上行了99%，至1974年11月则上行了147%，而美国CPI同比增速从1972年7月2.9%上行至1973年12月为8.7%，1974年12月则达到了12.3%。\n布雷顿森林体系的瓦解，美元贬值加剧。1973年美元再次遭遇危机：1973年美元主动贬值后，全球主要市场经济国家（西欧为主）转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。1973年石油危机加剧通胀压力，高成本压力压缩企业盈利空间，失业率提升，最终形成滞胀。随着第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，全球油价快速上涨抬升美国通胀压力，石油价格上行导致原材料成本上升对制造业也形成了较大冲击，企业毛利率下行。\n高通胀引发利率被动抬升，流动性收紧导致股市普跌。为应对通胀压力，从1972年开始加息的联储进一步加速收紧流动性，联邦基金利率从3.3%提升到1974年7月的12.9%，共计提升960个BP。3.2微观角度：盈利增速回落，“漂亮50”高估值溢价受冲击导致股价回落\n1973年美国经济衰退的过程中，“漂亮50”的盈利稳定性不复优势。从盈利增速角度来看。美国经济在1967年-1970年期间处于回落区间，上市公司的盈利增速也相应下行，标普500成分股的盈利增速中位数从1968年的7.74%下行至1970年的0.94%，而“漂亮50”的盈利增速中位数则是从17.69%回落至12.23%，表现出更为明显的稳定性优势。而1973年回落期间，标普500成分股的盈利增速中位数从21.02%下行至8.92%，而“漂亮50”则从21.64%下行至11.13%。\n从ROE视角来看，“漂亮50”的ROE在1970年至1971年，从16.1%回升至16.4%，回升了0.3个百分点；1973年，“漂亮50”的ROE从17.2%回落至1975年的16.6%，下行0.6个百分点，标普500的ROE从1973年的14.4%下行至1974年的13.8%。流动性收紧环境下，高估值溢价受到冲击。因为通胀压力高企，流动性迅速收紧，且之前估值溢价的基础——盈利稳定性已被动摇，在能源危机造成经济和流动性环境进一步恶化后，高估值溢价的“漂亮50”遭受更大冲击。在1972年“漂亮50”的PE中值为42X，远高于同期标普500的19X，而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。3.3长期角度：科技板块崛起，新兴力量替代“漂亮50”\n美国产业结构转变，科技产业链崛起，催发科技板块崛起。进入20世纪80年代，美国个人消费支出增速放缓，同时“科技浪潮”席卷全球，从政府出发，自上而下的“信息高速公路”、“军用民享”等计划大大提升企业投资IT热情升温，信息产业成为新经济增长点。美国产业结构由消费、制造业主导逐步转向信息技术为主导的科技为主导，此阶段标普500成分股中，科技行业的占比大幅提升，消费和制造的占比回落。同时，市场对科技板块给予更高的估值。股市按照由半导体→电脑硬件→软件→互联网不断前进，1982/07-2000/04牛市期间道指、标普500、纳指分别涨12.5、13.0、26.3倍，蓝筹股表现远不及成长股，以蓝筹股为主的漂亮50组合不及科技股表现。\n漂亮50公司由“成长”迈入“成熟期”，估值溢价不再。漂亮50公司在1970s年代受益于行业集中度提升和年化净利增速高达15.3%，而在1980s年代下降至7.4%，1990s年代略回升至8.2%。在1970s年代前后投资者热衷漂亮50是基于看好公司未来业绩持续高增长，但这个逻辑遭到破坏后，投资者对漂亮50的偏好也就大不如从前。四、美股“漂亮50”背后：关于“变与不变”规律的窥探\n4.1基本面与估值：估值与业绩的匹配是长期核心变量\n稳定而强劲的基本面构筑估值基础，但估值与业绩的匹配仍是长期核心变量。“漂亮50”里有诸多优质的龙头公司，且后续的时间证明了其具备跨周期的盈利稳定性和成长能力。然而，再优质的公司，如果业绩和估值严重错位，也会由于股价无法支撑导致泡沫破裂。1972~1974年间，“漂亮50”的P/E相对估值大于2，显著被高估。其中，1972年的盈利增速中位数下降的前提下，估值仍然继续走高，业绩与估值出现严重错位，最终高估值泡沫在1973年的冲击下全面破裂。高估值溢价下，即使是可持续增长的业绩也未必能完全消化。根据Jeremy Siegel的研究，在1970年后30年内，90%时间里买入并持有美股漂亮50组合均具备超额收益，若在1972~1974年购买的漂亮50组合，即便持有组合至1998年，也未跑赢标普500指数。4.2短期资金风格：关注增量资金对投资风格形成的边际影响\n阶段性的投资风格是边际增量资金与相应投资理念匹配下在市场上的映射。从美股机构投资者的结构拆分来看，20世纪70~80年代末，机构化资金的边际增量来自养老金，从1970年初至1987年末，养老金占机构资金的比重由8.5%提升至44.6%，是机构资金的主导力量。养老金的投资理念在于长线价值投资，因此70~80年代美国市场整体以“价值投资”为主要风格。20世纪90年代，基金占比逐渐提升，养老金占比回落，这一阶段美股科技板块崛起，并最终形成1999年的纳斯达克科技泡沫。4.3长期行业配置：优质必选消费股长周期依靠业绩跑赢市场的概率更大\n对于长期投资者来说，对“漂亮50”组合中行业趋势与公司特质的分析更为重要。“漂亮50”行情不仅仅是2~3年的资金行为演绎，更重要的是该组合中涌现了一批超过30年的长周期内持续获得超额收益的公司，基于这些公司在穿越多种市场风格的收益表现，挖掘其背后的行业、公司特征对长期投资者来说更为重要。\n从行业配置的角度来看，行业竞争格局已稳定的必选消费品行业龙头更容易获得业绩确定性带来的超额收益。原因是国家在发展中过程中，伴随不同经济发展阶段的产业驱动力不同，如美国从20世纪初期开始先后经历的交通运输、汽车与电子产业、信息技术产业革命、工业4.0等。因此产业驱动具有周期和迭代性，相比于阶段性的“优势产业”，必选消费品的周期迭代性更小，且龙头公司可以享受“品牌溢价”所带来的提价优势，部分龙头可以享受购买力提升带来的放量预期，因此业绩确定性与可持续性更强。\n个股角度来看，长周期视角下必选消费龙头超额收益亮眼，非消费股难耐时间考验。“漂亮50”中的麦当劳（MCD）、百事（PEP）两家公司在70年代末股市下滑期间影响较小，但自80年代起持续获得超额收益，远远跑赢大盘。截至2019年12月24日，麦当劳、百事相对标普500的超额收益分别为4.2倍和3.2倍。再来看60年代的科技股龙头IBM和能源龙头哈里伯顿（HAL），由于技术迭代性和周期属性，短期的超额收益幅度更大，但长期视角下累计收益不及标普500。五、以史为鉴：A股核心资产能否突破短期风格的扰动？\n回到当前的A股市场，2019年以来A股“核心资产抱团”的投资风格，风格形成背后的原因与美国“漂亮50”行情演绎背后在宏观经济环境、资金面结构、行业配置、业绩方面具有诸多相似之处。本章节通过回顾与对比二者之间的相同和不同之处，并结合中国实际情况与美股“漂亮50”行情中的投资总结，对当前A股核心资产的估值高低进行讨论。\n5.1宏观环境：长期不确定性+短期流动性宽松构筑确定性偏好\n长期经济变量：GDP增速中枢放缓，城镇化进程放慢，经济不确定性变强。我国GDP增速下行趋势已成共识，一方面，以前依靠城镇化和投资为驱动的模式难以持续，另一方面，消费转型升级仍在进行中，同时外需乏力，出口压力较大。同时，中美贸易摩擦短期呈现一定确定性，但长期仍在关税、制裁方面面临着诸多不确定性。综合来看，我国当前整体经济发展状况与70年代的美国较为相似。短期经济变量：流动性相对宽裕，减税降费举措为企业融资奠定良好的政策环境。一方面，2019年流动性改善主要受美国降息扩表及外资流入等外部带动，短期CPI的结构性高位约束有望在2020上半年见顶，2020年国内流动性在地产下行周期较为明确的格局下有望持续改善。另一方面，2019年前10个月，全国实现减税降费1.97万亿元，全年减税降费数额将超过2万亿元，占GDP的比重超过2%。这种短期经济环境与70年代美股“漂亮50”所处的“低利率+高不确定性+低税率”背景相似性较高。5.2资金结构：短期外资增量+长期机构比例提升共建“核心资产”风格配置\n外资成为A股重要增量资金，逐渐改变A股市场话语权。随着外资的持续流入，A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%，外资的增量流入对“消费”与“金融”行业的配置具有重要作用。截至2019年12月31日，陆股通持仓市值最高的五个行业集中在消费和金融行业，分别为“食饮（2463.32亿元）、家电（1601.88亿元）、医药（1397.24亿元）、银行（1378.71亿元）、非银（1235.15亿元）”，持仓市值占比分别为17.24%、11.21%、9.78%、9.65%、8.64%。从投资者结构来看，“三种”机构资金增量入市构成长逻辑。①养老社保：截至2019年9月底，社保基金持有A股市值0.58万亿元，占A股总市值的1.31%。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中的规定，社保基金投资股票和证券投资基金的比例上限为40%，后续提升空间较大。②保险资金:截至2019年11月底，保险资金股票和基金资产运用余额占比12.55%，当前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%，还有较高的上升空间。③银行理财资金：2018年底颁布的《商业银行理财子公司管理办法》放松了对银行理财产品投资股票、非标等的限制，随着监管引导以及理财产品的净值化转型有望推动权益类资产的配置比例提升。外资流入是长期逻辑，但短期仍需关注交易风格与外资流入的边际变化。①投资者“抱团”风格加大波动性：当前机构投资者交易结构的趋同化趋势，将使得A股的波动加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益；②2020年外资流入速度预计边际减弱：从外资流入速度来看，MSCI上调权重后，未来将是MSCI等指数公司的观望期，叠加美国利率下行空间缩小，未来半年继续上调权重的预期较低。5.3行业分布：消费+医药受青睐，消费升级+集中度提升是主逻辑\nA股“漂亮50”公司所处行业多集中于医药、消费、大金融领域。A股“漂亮50”公司所在食品饮料和医药生物行业也居于前列。除银行外，50家公司中有5家属于生物医药行业，占比为12%，居于所有行业的第二位；食品饮料有5家公司，占比为10%，位居第三。\n行业龙头受益于供给侧改革+消费升级，集中度提升趋势明显。一方面，随着供给侧结构性改革的推出，诸多工业行业的市场份额进一步向“头部”集中。另一方面，从产业生命周期理论看，经济从在“增量”到“提质“的过程中，技术、渠道成本等抬高行业进入壁垒，小企业逐渐被淘汰，大厂商在保持成本优势的基础上，提高质量和改善性能来增强竞争力。根据统计局数据，2019年40个行业中23个行业集中度较2018年有所提升，“漂亮50”所处的大消费周期性行业集中度提升明显，农副食品加工企业数目下降较为明显。食品制造、酒、饮料等行业集中度有明显的提高。整体来看，细分子行业的龙头公司盈利延续高增长态势。5.4公司基本面：盈利优势显著且强化，成长能力仍值得期待\n本文以陆股通前五十大重仓股等权重构建A股的“漂亮50”组合，分析其基本面表现，并与沪深300进行对比，可以发现历史上A股“漂亮50”和美股“漂亮50”在盈利能力、成长能力的相对优势具有一定的相似性。并进一步剖析其当前估值，提示当前看待A股“漂亮50”的关键要素。\n盈利能力：优势显著且呈强化趋势。①从净利率、ROE的绝对值角度：2008年以来A股“漂亮50”的净利率平均值为19.53%，沪深300净利率的平均值为12.50%；A股“漂亮50”ROE平均值为18.26%，沪深300ROE的平均值为13.34%，A股“漂亮50”盈利能力优势持续显著。②从盈利能力的波动角度：A股“漂亮50”与沪深300具有同步性（2016~2018年）或短期滞后性（2008~2012年）。③从盈利能力的优势差距角度：A股“漂亮50”相较沪深300的盈利能力优势近年来呈扩大态势，主要是由于消费、金融龙头公司在业绩稳定性和可持续性方面更具优势。A股“漂亮50”VS美股“漂亮50”：ROE差值波动性更大且差值中枢略高，盈利弹性更强。2008年以来，A股“漂亮50”ROE与沪深300的ROE平均差值为4.92%，然而差值的波动较大。1969~1975年间美股“漂亮50”ROE与标普500的ROE平均差值为3.07%，差值的波动较小。从基本面角度，这种现象反映了A股当前以“漂亮50”为代表的核心资产盈利弹性更强，相对优势更为显著。成长能力：业绩成长性具备较高期待。A股“漂亮50”的EPS增速在过去10年来大部分时间高于沪深300组合的公司，且EPS未出现过负增长，结合A股“漂亮50”组合中公司的龙头特征，当前以“漂亮50”为代表的核心资产业绩成长性具备较高的期待。\n投资者回报：2008年以来A股“漂亮50”的股息率高于沪深300整体，且与沪深300的股息率中位数差距逐渐拉大。这种现象一方面体现了“漂亮50”公司本身的价值投资属性，另一方面彰显了公司在股东定期回报方面积极、成熟的态度。5.5估值匹配：P/E位于上行区间且创新历史高，业绩可持续性是关键变量\n近两轮反弹力度更强势，P/E位于上升区间且创新高，后续业绩可持续性是关键变量。2016年以来两轮以PE为驱动的上涨行情中，“漂亮50”估值反弹力度强于沪深300。进入2019年以来，受外资加速进入及龙头股业绩表现强劲的影响，“漂亮50”估值创新高，其中A股“漂亮50”PE(TTM)中位数为25.53，同期沪深300 PE(TTM)中位数为21.14。从美股“漂亮50”的经验来看，经济大幅波动会影响企业盈利的稳定性，但是在正常的周期波动下，龙头企业的业绩稳定优势可持续性较强。因此，除非中美贸易摩擦升级或全球经济大幅度衰退发生，短期经济波动对A股“漂亮50”基本面的影响不大。风险提示：政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1128,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916047538,"gmtCreate":1579181293724,"gmtModify":1704339175374,"author":{"id":"3495666723448802","authorId":"3495666723448802","name":"小房爷","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3495666723448802","idStr":"3495666723448802"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916047538","repostId":"1995886365","repostType":2,"repost":{"id":"1995886365","pubTimestamp":1577691848,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1995886365?lang=&edition=full","pubTime":"2019-12-30 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15:44","market":"us","language":"zh","title":"5nm芯片量产在即！台积电（TSM.US）市值今年能超越三星电子吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2000380737","media":"格隆汇","summary":"至少从市值维度上比较，台积电已逐渐接近它的老对手三星，并有可能在今年实现对其最终超越。","content":"<html><body><p>2019年最后一个交易日，在台湾市场上市的<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>（2330）股价收报331台币（约合11.06美元），公司总市值为8.69兆新台币（折合约2898.6亿美元）。而台积电在半导体行业的老对手<a href=\"https://laohu8.com/S/SSNLF\">三星电子</a>在韩国市场的最新市值则为3704091亿韩元（折合约3202.2亿美元）。 </p><p>若以美国上市股票市值计算，美股市场的台积电（<span>TSM</span><span>.US）在美国时间31日收报58.1美元，最新市值为3013.11亿美元。去年全年，台积电股价累计增幅则为64.5%。</span></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/341f1-0ed96b94-9459-44f6-8300-4417ba962cdf.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p>（图源：<a href=\"https://laohu8.com/S/300033\">同花顺</a>）</p><p>据市场研究公司Trend Force统计，台积电和<a href=\"https://laohu8.com/S/SMSN.UK\">三星</a>为全球半导体行业最大两家公司，其行业市场份额分别约为50%及18%。</p><p>尽管<a href=\"https://laohu8.com/S/SMSD.UK\">三星电子</a>所从事的业务范围要较台积电大，台积电与之整体市值作比较多少关公战秦琼的意思，但至少从市值维度上比较，台积电已逐渐接近它的老对手，并有可能在今年实现对其最终超越。</p><p><b>7nm制程拉动去年前三季营收增长加快</b></p><p>台积电成立于1987年，主要从事集成电路制造代工。公司首创晶圆代工模式，经过30多年的发展，现已成为全球最大的晶圆代工企业，拥有三座十二英寸晶圆厂。此外，公司还已掌握目前行业领先7纳米制程技术。</p><p>公司产品应用范围包括于个人电脑与其周边产品、资讯应用产品、有线与无线通讯系统产品、汽车与工业用设备以及数位影音光碟机、数位电视、游戏机、数位相机等消费性电子，下游合作客户包括<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、华为等公司。</p><p>今年第三季度，台积电实现收入 94.0 亿美元（2930.5亿新台币），超出此前指引91-92亿美元区间上限，亦高于彭博社一致预期2854.3亿新台币。按美元计算，公司营收环比增长 21.3%，同比增长10.7%。</p><p>第三季度公司毛利率为47.6%，亦高于彭博社一致预期的47.3%，同比提升0.2 pcts。按<a href=\"https://laohu8.com/S/01776\">广发证券</a>分析，公司第三季单季营收增长主要受智能手机及HPC客户新品对7nm先进制程拉动。</p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/8e6e4-67dca26a-4b09-481d-9a6f-768007574ff6.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p>（图源：公司官网）</p><p>第三季 16nm及以下先进制程（16nm、10nm及7nm）贡献营收占比分别为22%、2%及27%，合计贡献51%的营收，环比提升4个百分点。当中，7nm制程贡献比例增长最快。按照此前行业观点，7nm为硅材料芯片的物理极限。</p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/7ed8b-da1ed0a2-fa2f-441b-a291-6bb1939b881a.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p>（图源：公司官网）</p><p>按产品应用领域计算，公司第三季营收中智能手机及高效能运算领域分别贡献了49%及29%的营收，且该两个领域营收环比分别增长33%及10%。 </p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/9126c-24924708-4fef-49fd-81b1-aba320ece0ff.png?x-oss-process=style/wm\"/></p><p>（图源：公司官网）</p><p>从第三季公司业绩来看，“智能手机”和“7nm制程”是公司增长的主要驱动力。这背后是5G时代对7nm芯片的巨大需求。台积电7nm制程客户包括苹果、华为海思、联发科、<a href=\"https://laohu8.com/S/QCOM\">高通</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">AMD</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/XLNX\">赛灵思</a>、比特大陆等。随着各大手机品牌的 5G手机实现量产，台积电7nm产能亦随之上升。</p><p>据悉，去年第四季，公司7nm产能已全满投片，客户甚至需要轮候抢台积电产能。去年全年，公司7nm（包括EUV）晶圆产能大概为10-11万张/月，而最大的竞争对手三星同领域的产能只有其十分之一。</p><p>按行业研究机构拓璞预计，2019年7nm以下先进制程市场，台积电的占比为52%，英特尔为25%，三星电子则为23%。</p><p>据台积电公布数据，其去年前11个月累计获得营收9666.72亿新台币（约合318.72亿美元），同比增长2.7%。此前三个季度，公司累计实现营收242.5亿美元，且公司预期第四季度将实现营收102亿美元到103亿美元，全年营收为344.7亿美元到345.7亿美元之间，高于2018年的342亿美元。</p><p>按照目前所悉数据，台积电很有可能能达到甚至超过该预期全年目标。</p><p>而在周转指标方面，截至第三季度，公司存货周转天数为65天， 环比减少11天；应收账款周转为41天，环比减少1天。以上数据均表明，随着下游需求增大，台积电的“货”正变得抢手。</p><p>按照台积电预期，2019全年预计7nm制程将贡献晶圆收入25%以上，今年该比例仍将继续提升。 </p><p><b>新一年的增长逻辑</b></p><p>新一年，又是新的开始。</p><p>去年台积电在7nm制程带动下股价一路走高，今年5G加快落地，该逻辑预期仍将维持。事实上，公司此前已将2019年全年资本支出提高40亿美元，全年的资本支出预期将达到140-150亿美元，以应对5G高速发展之下对7nm及5nm节点的需求。其中，其中新增的40亿美元资本支出中约15亿美元用于7nm 节点扩产，25亿美元则用于5nm节点扩产。</p><p>而这个“5nm节点”便是台积电继7nm之后，今年潜在的新增长点。</p><p>按此前的披露，台积电在5nm制程方面已获得苹果、海思、AMD、比特大陆和赛灵思五大基本客户，并因应市场需求将月产能由5.1万片扩建至7万片。按照原来的计划，公司将在今年7月份实现量产，为9月份的iPhone 12、Mate 40等旗舰机的SoC量产做准备，但目前有消息指该量产时间或将提前至今年3月份。</p><p>台积电预计，5nm的上量将快于前期的7nm，其主要应用领域仍将是智能手机及高效能运算。且由于5G、AI等领域的需求，5nm将成为公司的长制程。</p><p>据台湾地方媒体《工商时报》披露，苹果即将在今年推出四款iPhone 12手机。新款iPhone 12将搭载全新的A14处理器及高通Snapdragon X55基带，支持5G芯片，而该两种芯片均将由台积电代工生产。</p><p>除苹果iPhone外，华为新款的Mate系列机型预期亦将搭载台积电代工生产的新一代5nm麒麟芯片。</p><p>除了5nm芯片这一可能接棒7nm的新增长点外，今年5G手机的加快普及对台积电而言本身就是最大的利好。公司预计5G智能手机的普及速度会较4G手机快，今年5G手机渗透率将达到智能手机整体市场的15%左右，而5G智能手机的硅含量远高于4G手机。</p><p>今年，高效能运算及智能手机仍将为拉动公司业绩增长的两个主要下游应用。其中，智能手机领域受惠于整体出货量回升，5G手机替代及其硅含量的大幅提升，营收增速将更快。</p><p>而除了5nm芯片外，台积电的3nm芯片亦正在研发中，按计划将在2022年推出。但该工艺目前尚处研发中，短期而言，今年内公司的增长主线仍将是5G智能手机替代+7nm，还有另一个将提早到今年上半年实现量产的5nm芯片。</p><p>其他几大主要竞争对手方面，英特尔此前曾表示5nm等先进制程研发顺利，但距离量产仍有几年时间，预期顺利的话将在2023年推出。而三星在2019年的第三季度财报中才宣布将在第四季度量产其7nm EUV，而台积电则在此前一季实现了量产。</p><p>从先进制程研发角度而言，台积电已一定程度上领先两大竞争对手。</p><p>在今年5G手机替代利好确定性较为明朗的情况，“打铁已然自身硬”的台积电或很有可能以晶圆代工在市值上超过老对手三星电子。</p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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若以美国上市股票市值计算，美股市场的台积电（TSM.US）在美国时间31日收报58.1美元，最新市值为3013.11亿美元。去年全年，台积电股价累计增幅则为64.5%。（图源：同花顺）据市场研究公司Trend Force统计，台积电和三星为全球半导体行业最大两家公司，其行业市场份额分别约为50%及18%。尽管三星电子所从事的业务范围要较台积电大，台积电与之整体市值作比较多少关公战秦琼的意思，但至少从市值维度上比较，台积电已逐渐接近它的老对手，并有可能在今年实现对其最终超越。7nm制程拉动去年前三季营收增长加快台积电成立于1987年，主要从事集成电路制造代工。公司首创晶圆代工模式，经过30多年的发展，现已成为全球最大的晶圆代工企业，拥有三座十二英寸晶圆厂。此外，公司还已掌握目前行业领先7纳米制程技术。公司产品应用范围包括于个人电脑与其周边产品、资讯应用产品、有线与无线通讯系统产品、汽车与工业用设备以及数位影音光碟机、数位电视、游戏机、数位相机等消费性电子，下游合作客户包括英特尔、苹果、华为等公司。今年第三季度，台积电实现收入 94.0 亿美元（2930.5亿新台币），超出此前指引91-92亿美元区间上限，亦高于彭博社一致预期2854.3亿新台币。按美元计算，公司营收环比增长 21.3%，同比增长10.7%。第三季度公司毛利率为47.6%，亦高于彭博社一致预期的47.3%，同比提升0.2 pcts。按广发证券分析，公司第三季单季营收增长主要受智能手机及HPC客户新品对7nm先进制程拉动。（图源：公司官网）第三季 16nm及以下先进制程（16nm、10nm及7nm）贡献营收占比分别为22%、2%及27%，合计贡献51%的营收，环比提升4个百分点。当中，7nm制程贡献比例增长最快。按照此前行业观点，7nm为硅材料芯片的物理极限。（图源：公司官网）按产品应用领域计算，公司第三季营收中智能手机及高效能运算领域分别贡献了49%及29%的营收，且该两个领域营收环比分别增长33%及10%。 （图源：公司官网）从第三季公司业绩来看，“智能手机”和“7nm制程”是公司增长的主要驱动力。这背后是5G时代对7nm芯片的巨大需求。台积电7nm制程客户包括苹果、华为海思、联发科、高通、英伟达、AMD、赛灵思、比特大陆等。随着各大手机品牌的 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12将搭载全新的A14处理器及高通Snapdragon X55基带，支持5G芯片，而该两种芯片均将由台积电代工生产。除苹果iPhone外，华为新款的Mate系列机型预期亦将搭载台积电代工生产的新一代5nm麒麟芯片。除了5nm芯片这一可能接棒7nm的新增长点外，今年5G手机的加快普及对台积电而言本身就是最大的利好。公司预计5G智能手机的普及速度会较4G手机快，今年5G手机渗透率将达到智能手机整体市场的15%左右，而5G智能手机的硅含量远高于4G手机。今年，高效能运算及智能手机仍将为拉动公司业绩增长的两个主要下游应用。其中，智能手机领域受惠于整体出货量回升，5G手机替代及其硅含量的大幅提升，营收增速将更快。而除了5nm芯片外，台积电的3nm芯片亦正在研发中，按计划将在2022年推出。但该工艺目前尚处研发中，短期而言，今年内公司的增长主线仍将是5G智能手机替代+7nm，还有另一个将提早到今年上半年实现量产的5nm芯片。其他几大主要竞争对手方面，英特尔此前曾表示5nm等先进制程研发顺利，但距离量产仍有几年时间，预期顺利的话将在2023年推出。而三星在2019年的第三季度财报中才宣布将在第四季度量产其7nm 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19:25","market":"hk","language":"zh","title":"阿里巴巴2022财年第二季度营收2006.9亿元，不及预期","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1167206707","media":"老虎资讯综合","summary":"预计2022财年的总收入同比增长为20%至23%，此前预计为30%。","content":"<p>11月18日（周四），<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>公布2022财年Q2财报。财报发布后，阿里美股盘前股价直线“跳水”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5014ed9d8c961be250091276efaaefd6\" tg-width=\"1393\" tg-height=\"924\" 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