长期看好AI，投资进入供需与回报验证阶段 我们对AI的长期需求保持坚定信心。AI正在把理解、分析、设计和执行等能力，变成可以低成本、规模化调用的服务，应用空间远超今天已经成熟的问答和编程。未来的增长，既来自更多人开始使用，也来自已有用户把更多、更复杂的工作交给AI。 与此同时，AI基础设施投资已经走过依靠预算不断上修、整个产业链普遍受益的早期阶段。投入规模扩大后，资金、电力、建设能力和投资回报开始共同约束扩张速度。 我们的判断：资本开支增速将明显放缓，但绝对规模仍将维持高位，而非断崖式收缩。在这一环境下，部分公司的当前价格，已经过度反映了盈利下滑和供给过剩的风险。投资机会不再主要依赖行业投入持续加速，而在于找到那些在较保守的投入情景下，仍能持续创造利润和现金回报的企业。 “房子建得快，关键看人口能否跟上” 可以用一座不断吸引人口的城市来理解这场争论。假设城里目前有100户居民，住房只有50套，供给紧张。开发商计划今年新增200套、明年再新增200套；与此同时，城外还有1,000户潜在居民，未来可能陆续迁入。 只看眼前的100户，每年修200套房，建设规模显得很大；放眼城外的1,000户潜在居民，两年的建设又远远不够。真正决定房子是否过剩的，是人口流入能否跟上住房交付，以及居民支付的租金能否支撑建设成本。 我们认为，AI模型能力提高、使用门槛下降，正在让更多企业和个人把实际工作交给AI；深度使用又会不断产生新的任务和需求。 我们自身的实践也强化了这一判断：AI进入工作流之后，需求很快从让单个智能体完成任务，扩展到让多个智能体像团队一样分工协作：相互沟通、请求帮助、交叉核验，并分享新的发现。随后，我们又希望不同成员的智能体团队能够进一步协同。每实现一层自动化，又会产生更多可以交给AI的工作。 即使Token单价持续下降，希望完成的任务仍在增加，总体预算并没有因此自然下降。一旦体

我们对AI的长期需求保持较强信心。个人智能助理的发展，正让AI深入个人生活和企业经营的路径更加清晰，也为应用创新和基础设施需求打开更广阔的空间。 当前，市场的阶段性分化也在加剧。AI对传统商业模式的影响、产业链内部需求和盈利兑现的差异，以及高利率下的估值约束，正在共同拉大不同行业和公司之间的表现差距。 长期看好AI，投资上更要重视基本面的兑现和定价。我们关注的是，哪些公司能够将长期需求转化为持续盈利和现金回报，以及当前价格是否提供了有吸引力的预期回报。 一、市场分化加剧：长期价值与尾部风险重新定价 9月市场分化进一步加剧。一方面，高利率和政策托底预期减弱推高了风险溢价；另一方面，AI正在重塑部分行业的竞争格局、商业模式和价值分配，使市场更难判断这些行业的长期现金流和终局价值。 具体来看，标普500指数下跌0.5%，纳斯达克指数上涨1.9%，但标普500等权ETF（RSP）和罗素2000指数分别下跌5.2%和5.4%，金融、可选消费及房地产等板块普遍承压。 与此同时，半导体ETF（SOXX）上涨11.3%，科技板块ETF（XLK）上涨5.0%，软件ETF（IGV）下跌3.2%，市场收益明显集中于少数科技和AI相关方向。 AI板块内部同样明显分化。CPU、定制芯片和光通信等基础设施方向表现领先，存储板块亦明显上涨；软件整体偏弱，但AI安全相对强势。市场收益集中在少数AI基础设施和AI安全方向，而非整个AI板块普遍上涨。 AI带来的不确定性不只是流量入口变化，也可能动摇部分传统护城河的基础。品牌心智、软件工作流黏性和平台分发优势，很大程度上建立在人的注意力与决策带宽有限之上。 如果AI智能体逐步代替用户完成筛选、比较、决策乃至交易，用户与品牌、软件和平台之间的交互方式可能被重构，流量和价值分配也会随之变化。这并不意味着传统护城河必然消失，但会增加其持续性、长期现金流和合理估值的不

这期，我们和 Trader 韭从一趟日本调研聊起：企业开始更积极地投资，年轻人的选择也在变化。这些信号，意味着日本正在走出过去的惯性吗？ 话题随后转向国内与 AI。当熟悉的增长路径变得拥挤，新的机会会在哪里出现？AI 带来的是更多自由，还是更多需要处理的任务？未来的公司，又会如何组织人和智能？ 最后，我们从美网聊到技术优势、热爱与现实回报：如果暂时赢不了，你还愿意留在自己的赛场上吗？ 这是一场带着各自经历和分歧的聊天。我们也在迷茫中，希望通过交流，多找到一些理解当下的角度。 本期时间轴01:45 日本调研见闻：企业、年轻人和正在发生的变化05:26 “动物精神”回来了吗？人为什么重新愿意冒险09:17 害怕犯错的文化，能抓住 AI 带来的机会吗20:59 日本的变化，是政策起效，还是新产业带来了需求24:29 利率、日债与增长：同一组变化，为什么会有不同解读33:17 国内整体承压时，机会还能从哪里长出来37:50 AI 与出海：熟悉的路变难走了，新路怎么试45:47 AI 会让我们更自由，还是更忙50:43 未来的公司，靠组织更多人，还是用好更多 AI53:58 华尔街与硅谷：眼前的回报与更远的未来57:37 从美网聊开：旧的技术优势，还能维持多久01:03:55 即使赢不了，还愿意继续打吗？热爱与现实回报的分歧 欢迎在评论区分享你的经历，也告诉我们下一期想听什么话题。 以上为市场研究与观点交流，不构成投资建议或收益承诺。相关判断和估算可能随信息变化而调整。

市场正在重新衡量风险的价格。我们的判断是，美联储对资产价格的隐性保护可能逐步收缩，投资者需要承担更多波动，也需要对企业的现金流、融资需求和估值提出更高要求。 AI方面，我们仍看好能力进步带来的长期机会。随着模型从提供工具走向交付结果，甚至直接开展业务，需求和变现空间可能超出今天的产品边界，市场对现有收入的静态外推可能低估下一阶段的增长。但能力提升、商业化与产能投放未必同步，方向正确也不保证每一轮投入都能获得回报。我们会更重视长期机会与当前定价之间的差异，同时跟踪收入兑现和资本效率。 我们仍然看好有竞争力的企业，但会更重视增长的质量、承受波动的能力，以及买入价格。 01｜沃什新范式：Fed Put收缩与风险重定价 自2008年金融危机以来，美联储在市场动荡中反复介入，“市场大幅下跌时联储最终会托底”的Fed Put不断得到强化。近二十年下来，投资者、金融机构和企业已经围绕这一旧范式安排资产定价、杠杆和风险承担。 因此，沃什建立新范式的难点，不是提出新的政策主张，而是建立可信度，让市场相信他能够改变运行近二十年的旧规则。正如沃什所说，可信度的真正检验不是说了什么，而是最终反复做成了什么。 他的新范式目标相当清楚：美联储聚焦通胀、就业和金融系统功能，不再为普通市场波动和资产价格下跌提供隐性担保，把非系统性尾部风险从联储重新交还市场。 但美国正面临一个“两个锅盖盖不过来”的困境：一边是联邦政府高杠杆、财政支出刚性和不断上升的债务展期压力，需要较低的融资成本；另一边是维护支撑美元霸权的美元信用，需要财政和货币纪律。 如果通过降息、扩表、金融压抑或容忍更高通胀缓解债务压力，问题只是从财政负担转化为对美元信用的透支，最终削弱全球持有美元资产的意愿，动摇美元霸权。反过来，如果突然释放过于强烈的“不救市”信号，市场可能迅速形成一致性的单向交易，国债利率和风险溢价上升，并通过杠杆与期限错配放大

过去一个月，AI产业基本面继续得到验证，相关资产的定价却经历了剧烈波动。 两者并不矛盾。AI相关公司的估值通常具有较长久期。近期预期的调整一旦被投射至中长期增长路径，就会通过现金流折现对当前定价产生放大影响；远期价值占比越高的资产，对这类预期变化越敏感。 这轮调整既受到交易拥挤和去杠杆的放大，也反映出市场对AI远期前景的认知在短期内快速变化。价格一度走在基本面证据之前，并出现阶段性超调。与其说产业趋势发生了逆转，不如说市场正在快速重估预期与估值。 真正的问题，不是AI会不会继续发展，而是需求增长能否以足够快、又可持续的速度，承接万亿美元级别的资本投入。 01价格为何先于证据调整 过去一段时间，市场主要交易“AI前景广阔、基础设施供给不足”。在这一框架下，只要需求持续扩张，上游算力、存储、网络和数据中心等环节的供给约束就具有较高确定性。 如今，定价关注点开始转向另一组问题：AI需求会不会过快放缓？大规模资本投入能否持续？投入最终能否形成合理回报？ 这种变化未必需要产业数据明显恶化。对于远期价值占比较高的资产，市场只要小幅下调长期增长假设，估值就可能显著收缩；当交易结构又较为拥挤时，调整会被进一步放大。因此，近期价格变化的速度和幅度，明显大于同期基本面证据的变化。 这也意味着，在远期预期仍高的阶段，市场对近期偏差的容忍度会很低。单季度收入、订单或指引略低于预期，都可能被外推为长期增长路径的变化。价值实现越依赖远期，对短期信息就越敏感。 02真正的变量：需求放缓的斜率 根据公开信息和市场估算，几家头部AI模型公司的合计年化收入，可能从去年底约400亿美元增长至今年底超过2,000亿美元。这一口径并非审计数据，但足以说明需求扩张的速度。 如此高的增速逐步放缓，本身并不意外。关键不在于“是否减速”，而在于减速是否超出合理区间。 AI产业的资本开支已经进入万亿美元量级，上游不少环节也面

一、投资回顾 2026 年 6 月，全球市场在 4 月和 5 月的快速修复后进入更明显的震荡和分化阶段。美国市场没有改变 AI 基础设施主线，但高估值、利率预期反复以及部分科技龙头资本开支压力，使指数从前期强势上涨转入消化。 其他区域市场分化进一步加剧：日本继续受益于弱日元、企业治理改革和半导体设备链条景气延续；韩国在存储等 AI 半导体预期带动下仍保持强势，但月内波动明显放大；A 股整体相对稳定，而香港市场受互联网与消费板块调整和资金结构影响继续承压。 更重要的变化在于：进入 6 月后，市场对 AI 硬件的定价框架开始发生结构性切换，从“需求是否成立”逐步转向“供给与兑现能力是否匹配”。 二、市场回顾与展望 AI 的投资进入更复杂的阶段：供给上修与需求兑现节奏之间的不确定性有所上升 AI 投资从主要看商业化跑通和需求扩张的阶段，进入供给上修与需求验证并行的新阶段。近期包括韩国存储扩产计划上调、以及 Meta 将部分算力潜在外部化（Neocloud 化）等变化，使得远期供给扩张的可见性显著提升，并对当前已较为拥挤的交易结构形成阶段性扰动。 与此同时，需求侧虽然整体仍在既定扩张路径中，并未出现趋势性变化，整体仍处于“on track”状态，但市场开始重新审视 AI 商业化的终局形态：未来数年 AI 应用能否形成万亿级收入规模，并在更长期扩展至几万亿级别，从而匹配当前及未来持续前置的资本开支节奏。 从结构上看，AI 需求的核心变化在于两点： • 一方面，科技行业内部的 AI 使用仍保持高强度渗透，但已开始出现边际效率约束（如个别公司出现 token 使用限制等现象）； • 另一方面，占全球经济绝大部分的传统行业仍处于早期渗透阶段，AI 主要停留在工具层应用，尚未深度嵌入核心工作流。 因此，未来一段时间的关键不确定性在于： • “快世界”（科技行业）AI 使用增速是否自

大家好，感谢关注！本期E24播客BEDROCK本拾投资为好朋友们送上《投研特辑：在春寒里拥抱AI，95后全球分析师的挑战与期待》。 🍃春日至，万物生。 春天，总是带给人焕然一新、再度拥有无限可能的感觉。在新年特辑推出后，我们的创业故事与投资反思，也受到了诸多朋友的关注和点赞，感谢大家！ 春节后，随着我们与外界交流越来越多，越能感受到大家对BEDROCK的投研团队好奇，想知道我们到底是如何用一套系统化的投资方法论日常工作的。与此同时，我们通过一系列节目，分享了BEDROCK团队如何看待、分析、参与AI这一波时代赋予的巨大投资机会，也让大家对我们在AI投资这一领域的前瞻性和专业性有了极大认可。 2026年，横空出世的OpenClaw、Cowork等AI agent，让全球投资者都惊叹智能体对世界的颠覆，面对“AI对人工替代”这一话题，有人兴奋、有人恐惧、有人拥抱、有人观望。BEDROCK的投研同事在春节期间，作为国内资管行业相对领先试用AI处理投研工作的“吃螃蟹的人”，对这一技术感到极其兴奋。同一时间内，世界局部地区的冲突与战争频发，地缘政治问题对做全球配置的投资人的考验进一步加剧。 如何理解AI这项技术对投资这门行业的范式冲击，如何将AI与我们的系统化投资体系结合起来，是BEDROCK投研团队近两月在集中思考和快速调整的。 本期，我们请到了BEDROCK两位95后分析师Oliver和Barry，从他们的视角讲讲日常的投资工作、新生代全球分析师的特点、以及如何他们如何审视在更复杂的环境下，与AI相伴继续走好投资这门职业道路。 👉时间戳 01：51 两位95后牛剑毕业分析师Barry&Oliver自我介绍 04：20 回忆入职的趣味笔试题，比如“世界上有没有外星人？” 06：00 从一级实习转二级，从海外回中国，选择入行二级投研的原因 08：17 分析师眼中的BEDROC

2025年投资回顾2025年全球主要资本市场整体表现积极，其中美国标普500指数、恒生指数及沪深300分别上涨16.4%，27.8%和17.7%，其中AI相关产业链贡献了显著的结构性Alpha。然而，投资过程并非如结果所呈现的那样简单顺畅。年初，市场一度因Deepseek推动的模型效率提升而对AI算力产生过剩担忧；4月，“关税”的黑天鹅对市场整体造成冲击；下半年，AI投资机会由“全面扩散”转向“结构性分化”，Google生态、存储与网络等细分方向表现突出，而单纯算力相关资产回报则相对平淡；进入11月，市场对“AI泡沫”的讨论明显升温。回顾全年，若在上述关键节点的判断出现偏差，组合的最终收益结果将显著不同。在具体投资应对上，年初面对Deepseek引发的AI 算力过剩担忧，我们在看到等效算力供给提升的同时，更关注其对推理应用加快渗透的推动作用，并判断随着AI 应用由简单对话向更复杂任务演进，整体算力需求仍将呈现指数级增长。因此，维持了对AI 相关资产的较高配置。4月初，在关税冲击引发市场快速下跌后，我们判断该情形更可能属于“可控冲击”而非系统性失控危机。在风险溢价显著抬升、市场接近历史可控下跌区间下沿的背景下，我们选择维持风险暴露并进行结构调整，而非采取防御收缩策略。进入下半年，随着AI 投资机会转向结构性分化。我们基于产业链格局变化与确定性的判断，我们提高了对Google 生态、存储与网络等方向的配置比例，并相对降低了对单一算力扩张逻辑的依赖。总体来看，2025年全年我们保持了相对较高的仓位，重点布局于互联网、半导体、云计算、消费和金融科技。AI横跨多个板块，是我们持续重点布局的方向，投资集中于具备长期竞争优势的AI龙头应用、关键基础设施以及芯片制造的领先企业。2026年机会展望宏观与估值：更关注基本面驱动展望2026&nb