近几年陆续看了几个美国消费品行业，在这里对现阶段的研究做一个简单的梳理和总结，理解肯定也存在局限性，如果有好的想法或者指正，欢迎大家交流和分享，希望这些观点能不断被推翻或修正，从而具有反脆弱性，也避免成为“手拿锤子的人，看什么都是钉子”。
在这里分享的主要是两个行业，餐饮、能量饮料。选择这些行业深耕的核心原因是，他们的行业出现了结构性的成长机会，我们希望通过研究理解消费者需求的变化，对这些行业的公司进行合理的定价。
餐饮：
之前公众号的文章中提到《美国餐饮股牛股辈出》，做到百亿甚至千亿美元的市值，如果看24年YTD，也有几家公司的股价实现了50-200%的涨幅，比如SG, CAVA，抛开其他干扰因素，我们在这里试图从基本面去理解背后的原因。
美国的食品支出主要分成两类，FAFH（Food away from Home，在外用餐）和FAH(Food at home，在家吃)，22年分别占比56%和44%，在外用餐的比例在过去不断提高，1929年只有16.7%。背后的原因，1是需求端，经济增长带来的消费能力提升，2是供给端，特别是LSR（*limited service restuarant，也就是我们常说的快餐；另一类则是FSR，full service restuarant，服务好，ticket size高，需要支付小费，连锁化程度低等，这里不重点讨论） 效率提高、连锁化提升的美国餐饮第一波的结构性变化，淘汰了卫生、出餐速度、口味等达不到标准的餐车、独立店的同时，也给消费者带来了新的用餐选项，更快、更好吃、甚至更便宜，逐渐替代了一部分在家吃的需求。
过去，LSR连锁餐厅行业的快速增长十分受益于这波结构性变化，但未来的LSR连锁餐厅却可能再难拥有以上因素同时驱动带来的整体行业的快速增长。每个人用餐的次数一年大约就是1095（3*365）次，FAFH和LSR提升到一定比例可能会逐渐停止（近几年基本趋于稳定，非常缓慢提升，具体会到多少会停止，和在家用餐价格、家庭结构等有关，后续可以再argue），未来餐饮类支出可能就是跟随ticket size稳定增长。
因此，我们更可能找到的是下一次餐厅品类竞争格局变化带来的机会，且从中找到无论是管理能力（餐饮是一个相对脆弱的生意，对初期的运营管理要求高，由于进入门槛低，很容易受到攻击，但最终能活下来的也证明了其反脆弱性更强），口味（决定了复购频次）都已经得到一定验证的公司。
到了近几年，我们确实观察到消费者开始出现了新的需求，LSR也开始分成了Fast causl和QSR餐厅（上篇文章Cui解释过，这里不再赘述）。
目前汉堡、披萨、三明治、炸鸡这些热量相对较高的品类占据了接近70% of chain QSR。以汉堡为例，现在金额占比还有大概30%，连锁汉堡门店数量来说，从00年的28.2%下降到了20年的22.1%。我们粗略简单算过，进行一些猜测，美国人吃快餐的次数，90%的美国人已经达到了一周平均吃4次的程度（ex.咖啡），如果只算QSR大约是3.3次（比例还是很高），其中吃QSR汉堡的次数，美国人平均一周吃1.5次。
*source：Morgan Stanley
因此，这也不难解释为什么出现fast casual门店数量从2%提升到了9% ，如此高频地消费QSR，那么消费者开始换口味、降低卡路里、讲究环境，部分人群愿意支付一定溢价都是合理的。
其中，我们认为，追求更加健康的饮食（低卡、营养均衡、更多蔬菜）这个需求将持续take share，下图可以看出，沙拉、墨西哥餐和地中海餐的餐厅数量占比是不断提升的，门店比例仍然还是很低，金额现在占比我们预计也就都只有10%左右，而其他高热量类别的加总比例是不断下降的（chicken的细分品类除外，这个类别有其他的结构性变化原因，这里先不展开），我们认为到37年，健康餐品类餐厅的销售额可能还有4-5x的空间，在LSR占比至少可以提高到20%左右，vs 现在汉堡30%、bakery 14%、chicken 12%、pizza 10%，我们认为这是个合理的假设。另外，如果看麦当劳，03-07年巅峰时期开到了2万家店，接近50% 的份额，top4在03-07年甚至有90%的份额，金融危机到现在只有接近60%多，慢慢到现在麦当劳只剩下13000家店，行业集中度随着发展逐渐下降，因此，我们认为除了先跑出来的chipotle以外，在健康品类这个未来可能达到150-200b的市场中，还会有很多其他品牌的机会。
*source：cava 招股书
之前看LLY的时候，我们观察到美国成年人obesity（BMI≥30）的比率已经在23年达到了60%，另外对无糖能量饮料和运动服饰的同步研究，也继续论证了这个大趋势。《消费社会》中也提到，现在的人都在遵循消费社会的新规则，时间和身体无法再像原始社会一样自由，我们用它们换取更多的金钱和社会地位，控制饮食和增加锻炼反而成为了这个时代的“奢侈品”，甚至部分人的privilege，他们愿意也有能力支付相关产品的溢价。
在最初研究的时候，我们认为这个品类由于运营难度更高、新鲜蔬菜多损耗高、没有冷冻食品、生食加工更加复杂，定价在10$以上，相比QSR昂贵很多5$左右就能吃饱，更加昂贵。但受到高通胀的影响，近期我们还观察到的趋势是，QSR还是Full services餐厅的性价比开始下降，可能加速健康品类的发展，sss也不断超预期。 MCD combo meal已经来到了8-10$左右，通胀前可能只有6-8$左右，相对性价比下降。而chipotle 平均一个combo也大概在15$左右，通胀前大概在12$左右，对于有消费能力的人为什么不把更多钱包分配给Chipotle, cava和sweetgreen呢？而full service的性价比则更低，一道菜就至少15$，还需要支付15-20%的消费。当然，mcd等也开始应对竞争，推出了5$就能吃饱的meal deal来抢回流失的客户。
*source：doordash，菜单的价格和区域、现场购买还是外卖有关
在这样的长期假设下，我们看到了很优秀的公司，比如chipotle。首先，墨西哥菜的口味在美国消费者里很早就已经培养心智了，酸、辣的风味留下的记忆点很深刻，酱料的多样性能满足不同的口味需求，几家墨西哥连锁餐厅都是199x年，甚至196x年就已经成立的公司。其次，餐饮的规模效应有限，对公司的运营管理能力要求极高，前面提到的该品类的特殊性，特别是对比同期的qdoba, del taco等竞争对手来看，chipotle展现出的壁垒更高。AUV从00年进入市场就一直远高于同行，定位非常清晰。margin高，自营，可控性高。rest. level margin做得非常极致，能做到27%，vs 同行只有17%左右(当然也有auv相对更高的缘故)，vs 一些auv接近的company-owned QSR来说也只有20%左右。
Chipotle为后续的健康餐品类品牌建立了很好的标准，新出现的品牌可能更好地效仿，加速runway的实现。但回归现实，餐厅的开店和口味习惯的培养需要时间，虽然品类空间巨大，但是兑现速度多快还需要验证，合理的定价更加重要。
能量饮料：
同样的逻辑，也适用于能量饮料。
芒格在谈到可口可乐的投资逻辑的时候提到，每天人需要摄入64盎司（oz）的水，他认为未来饮料在这其中的占比将有很大空间。经过我们的测算，美国目前每日各种瓶装饮料的摄入总量人均大概就是8 oz左右（大概240ml左右），目前也只有1/8左右，在过去确实是一路增长，甚至未来可能还有渗透空间。
这其中，能量饮料的volume占比还非常小，只有2.8% of total RTD(ready to drink) soft drink volume，value share 11%左右，目前每个月人均也就只能喝0.8瓶 8oz的能量饮料，我们认为长期来看至少有2-3x的增长机会。如果看下图的趋势，能发现，果汁、汽水的比例都在不断下降，但能量补充类别（咖啡、能量和运动饮料）以及瓶装水的比例在不断上升，能量饮料类别整体行业还有很大空间可以渗透。背后的原因，消费者的时间和健康的价值的提升，加入了牛磺酸、咖啡因（甚至远高于一杯咖啡的含量）等成分，具有一定成瘾性，能够立马带来正反馈（如运动表现、十分精神等），复购频次高，再加上能量饮料单价一般在2.5-4$左右，大部分场景都是线下购买，相比鲜磨咖啡等补给方式性价比高、效果也更好。
*source：doordash，不同渠道价格不同，线下可能还有promotion
但如果看汽水品类里细分，无糖汽水的volume比例反而有增有降，最近有所上升回到了之前31%左右的水平，具体原因不是很清楚，暂时不做推测。
从能量饮料具体结构上看，现在卖出的数量中，reduced sugar已经达到了47%，vs 09年 15%，一路攀升。
这样的机构性变化下，除了已有玩家monster和redbull，也给新玩家给予了很多机会，比如celsius, alani nu等新品牌开始出现。他们提供了多口味、好喝、无糖的选项，给能量饮料行业带入了新的增量，比如之前从不喝能量饮料的人，也试图转化更多年轻人。其中，和pepsi签订了分销协议的celsius，则是在无糖里已经达到了23%里的份额，超过了red bull，而在整个能量饮料里目前份额大概10%左右。
我们认为长期celsius市场份额可能还有1.5-2x的空间，但可能需要时间验证和兑现，年初因为渠道铺完之后，celsius市场份额迅速上升，股价一路高歌。但近几个月受到多方面因素，销售增长增速放缓，有宏观因素，但也有一点，说明了monster和redbull带来的“巴甫洛夫效应”优势是很强的，能量饮料的购买大部分都在线下完成，只要二者在大量的货架上，那么在存量用户的心智中就很难消除，对于celsius来说未来将是一场硬仗。但我们能看到的是，celsius也铺在了美国的大街小巷，celsius在young generation的份额已经达到30%了，在无糖能量饮料类别里已经超过red bull，且一些没渠道不知名的小品牌还有很大比例可能被top 3收割，货架在、心智在、品牌在，随着时间发展，celsius有概率能抢到一定份额。但需要不断追踪，结合定价讨论。
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