腾讯刚刚发布财报。营收和利润都在涨，但我第一眼盯住的，不是这些数字。 我想知道的是：AI 到底开始给腾讯哪一台原有的现金机器加速了？ 广告、游戏，还是云？答案不在模型参数里，而在收入、毛利和现金流里。 二季度，腾讯收入 2048 亿元，同比增长 11%；非 IFRS 经营利润 756 亿元，同比增长 9%。看上去是一份稳健的成绩单。 但同一张成绩单上，还有另一面：资本开支 528 亿元，同比大增 176%；自由现金流为 -138 亿元。 这不是“腾讯不赚钱了”。经营现金流仍有 527 亿元；自由现金流转负，背后有几项现金支出：计算资源采购预付款占用了经营现金流，还有 593 亿元的资本开支付款，以及内容与租赁支出。 这里最容易混淆：公司披露的本季资本开支是 528 亿元，而自由现金流口径中的 593 亿元，是实际发生的资本开支付款。若剔除算力采购预付款，自由现金流为 376 亿元。 所以我不把这份财报读成“AI 吃掉了利润”。 更准确的说法是：腾讯正在让三台原有的现金机器接上 AI 发动机。广告已经跑得最快，游戏和云还在不同阶段。 一、第一台机器：广告，AI 已经开始收租 最先给答案的，是营销服务。 二季度营销服务收入 436 亿元，同比增长 22%，是三大业务里最清楚的一段加速。腾讯给出的原因也很直接：AI 驱动的广告推荐模型更准，AIM+ 自动投放工具更能帮广告主把预算投向有效曝光，微信生态内的小程序、小游戏和小店又把投放和成交接在了一起。 这不是“腾讯有个大模型”，而是 AI 已经嵌进了原来的广告流水线：更会找人、更会出价、更能把流量带到成交。 腾讯不是先卖 AI。腾讯先让广告更赚钱。 这和 OpenAI 先把模型卖给用户与企业的路径不同。腾讯的优势，是先让已有业务变强。 对腾讯来说，这一段特别重要。模型不必先单独卖到多大规模，只要先让广告主的投放回报变好，广告这台老

昨晚，光股在财报前先踩了一脚刹车。 Lumentum 从 8 月 7 日收盘的 890.17 美元回到 813.51 美元，跌了 8.6%；Coherent 从 379.13 美元跌到 325.15 美元，跌了 14.2%。AAOI 也小幅回落。 偏偏就在这个时候，市场最流行的一句话是：去存留光。 存储最近波动大，财报后也有人开始怀疑它的高利润能留多久；光则有英伟达持续把互联往前推的想象，有 800G、1.6T，还有 CPO。于是钱好像正从“旧的 AI 叙事”奔向“新的 AI 叙事”。 今晚 Lumentum 将披露财报，明晚轮到 Coherent。市场真正要问的，已经不是“光是不是趋势”，而是另一句更难听的话： 大家现在追的，到底是确定性，还是对下一张更大租金单的预付？ 一、光不是新故事，市场只是突然把它叫得更大声 在《GPU 有两种死法》里，我们讲过：GPU 不只会饿死，也会堵车。 HBM 解决的是“喂不饱”——数据要足够快地送到 GPU 嘴边；光互联解决的是“跑不动”——成千上万张 GPU 必须彼此传数据、同步进度。没有后者，一堆昂贵 GPU 只是一群互相不说话的芯片。 所以，AI 越从单卡走向集群，带宽网络就越不是配角。光的产业方向，本来就成立。 但“光”这一个字，最容易骗人。 光纤光缆，是卖水管；光模块，是把光芯片、激光器和器件拼成插头；再往里是激光器和光芯片；最里面则是光引擎与 CPO——把光更靠近交换芯片、甚至直接焊进封装。 它们都叫“光”，却不是同一门生意。技术壁垒、客户认证周期、产能爬坡和利润归属，全都不一样。 因此，光是趋势，不等于买任何一只带“光”字的股票，都是在买同一种确定性。 二、康宁刚给市场上了一课：市场付钱，是为了下一个季度 这轮回撤，最容易被拿来对照的是康宁。 康宁 7 月 28 日披露的二季度核心销售额为 47.4 亿美元，同比增长 17%

熊猫校长 AI 基建周报 · 第001期 上周复盘：美股交易周 8/3–8/7 本周关注：8/10–8/14 这是我第一次把每周的 AI 基建观察整理成周报。 上周的 AI 基建市场，表面上很热。 SOXX 一周涨了 7.0%，纳斯达克 100 ETF 涨了 3.3%，英伟达涨了 8.4%。7 月非农就业减少 2.3 万人，前两个月还被合计下修 10.3 万，市场随即把“借钱会不会更贵”的担心放低了一点，资金又愿意回到成长股。 但把镜头拉近，事情没有那么简单。 AMD 公布的二季度收入同比增长 50%，数据中心收入同比增长 107%，股价却在财报后承压；闪迪的成绩单几乎全是高分，股价同样没有给出掌声。另一边，SpaceX 首轮解禁当天高成交却收涨，随后两日快速反弹，也还不能证明后面的供给压力已经消失。 这周最值得带走的，不是“AI 又回来了”。而是一个更重要的变化：AI 的工地没有停，但市场开始认真追问，未来的租金究竟从哪里来、能留多久。 一、钱还在往工地流，但不是每一台机器都能收同样的租金 先看最硬的一笔账。台积电把 2026 年资本开支上调到 600 亿至 640 亿美元，收入增速预期也提高到“略高于 40%”。几家大型云厂商的年度资本开支，外部估算已经超过 7,000 亿美元。 这不是一份统一的公司指引，不能把它当成精确的行业总账；但方向已经很清楚：数据中心、电力、芯片、存储和设备这条链，投入仍在往前推。 不过，“盖楼”本身不等于所有卖铲子的人都能一直涨价。 上周市场已经给出了一个很好的提醒。AMD 的数据中心收入很快，闪迪的毛利率很高，但投资者并不愿意只为一张漂亮的当季成绩单付钱。因为大家开始问第二个问题：增长来自更多的货，还是更贵的价格？这份利润能留一个季度，还是能留两个周期？ 以前市场愿意先为“需求爆发”鼓掌；现在它更在意，谁能把这股需求变成更长的合同、更稳的毛

有些财报像烟花——放的时候很好看，第二天早上再看，股价已经掉了下来。 闪迪这次就是这样。 它刚交出了一张很难挑刺的成绩单：一季收入 $89.65 亿，环比涨了 51%；毛利率到了 84.6%。可财报后的第一个完整交易日，股价先低开近 13%，盘中一度跌近 14%，最后收在 $1,258.58，单日跌 6.8%。从财报前一天的收盘算起，两天回撤约 11.8%。 这个过程本身比一句“财报后下跌”更有意思。先是有人急着跑，随后又有人在低位接，最后却没有完全收回失地。市场不是突然不相信闪迪会赚钱，而是在重新给一件事报价：这么赚钱的日子，还能过多久？ 一张漂亮成绩单，先别急着把它当成永久收入 闪迪卖的不是“AI 概念”，而是 NAND 闪存和企业 SSD。你手机、电脑、服务器里那些能存东西、断电也不丢数据的芯片，很多就在这个世界里流通。 这一轮 AI 基建把服务器、企业 SSD 和存储需求往上推，供给又没有那么快跟上，于是价格先涨起来了。 但闪迪自己在财报里也说得很直白：这一季环比增加的收入里，大约三分之二来自提价，三分之一来自卖得更多。 卖得更多，说明生意的底子在变厚；卖得更贵，说明今天的行情很好。两件事当然都值得高兴，但不能混成一件事。若把今天的高价直接当作明年的日常，投资人最容易在最热闹的时候，把最乐观的利润当成常态。 数据中心业务环比增长 103%，Edge 业务增长 48%，但消费业务环比掉了 32%。AI 和企业端的火，确实在烧；消费端已经先感到了价格变高带来的压力。 所以，闪迪不是“全面开花”。更准确地说，它正在靠数据中心和价格，把整张表拉得很漂亮。 它在试着把菜市场，变成长期供菜合同 过去的 NAND 生意有点像菜市场卖菜：今天供货多一点、客户少一点，价格就掉；明天缺货，价格又冲。厂商每一季都要猜行情。 闪迪现在想换一种做法。它把一部分大客户拉进了长期协议，内部叫 N

很多人把 SpaceX/SPCX 当成一只 “火箭股”。 股价一回撤，大家自然会问：火箭故事是不是打折了？ 但看完它上市后的第一份财报，我反而觉得，问题该换一种问法：我们买的并不只是一枚火箭，而是一张已经在运转的全球连接网络，再附带几张很远、也很贵的未来船票——Starship、AI 和新的卫星连接服务。 所以现在最该算的，不是一根 K 线，而是两本账：现实账，能不能托住未来账。 一、先看现实账：Starlink 这台发动机，还在加速 Q2，SpaceX 总收入 78.14 亿美元，同比增长 92%。其中 Connectivity 业务收入 42.91 亿美元，同比增长 66%；该分部经营利润 16.56 亿美元，同比增长 79%。 这才是这家公司最重要的底座。 截至二季度末，Starlink 用户达到 1,200 万，较去年同期翻倍；季度 ARPU 为每月 66 美元，仍较去年同期低约两成。规模增长在发生，但单用户变现的修复还不能先写进结论；企业和政府收入同比翻倍以上，则是另一条更强的增长线。 火箭仍然重要。它决定发射能力，也决定 SpaceX 能否持续把网络铺得更大。但真正给未来持续供油的，眼下是这台连接网络发动机。 二、再看未来账：AI 开始进账，但离 “轻松赚钱” 还很远 这份财报最大的变化，是 AI 业务不再只是一项昂贵的想象。 AI 业务 Q2 收入 25.61 亿美元，比上个季度翻了一倍多；公司说，其中很大一部分来自新签云服务协议带来的基础设施收入。AI 分部在扣除折旧和股权激励等非现金成本后的利润指标——公司称为 Adjusted EBITDA——转正至 11.46 亿美元。 这当然是好消息：市场终于能看到，算力建设开始对应到真实合同和收入，而不只是讲一个更大的市场空间。 但也别急着把它写成 “AI 已经盈利”。按会计准则（GAAP）算，AI 分部同一季度仍

这次特斯拉财报后回撤，很多人第一反应是：从高点下来这么多，是不是便宜了？ 先别急着问便不便宜。 我觉得，先把特斯拉的两本账分开看。 一本是现实账：卖车、卖储能、做服务，能不能持续赚回现金，托住今天的公司。 另一本是未来账：FSD、Robotaxi 和机器人，能不能把更大的想象空间，真正变成收入和利润。 市场真正争的，不是特斯拉会不会继续做 AI。 一、现实账：收入在长，但汽车这张底牌还没有变轻松 先看一组容易让人误读的数字。 特斯拉今年二季度收入约 282 亿美元，同比增长 26%。但经营利润约 4 亿美元，同比少了 57%。 收入增长、利润下降，不能简单翻译成 “公司在为 AI 投资，所以利润暂时低一点”。这只是原因的一部分。车价和产品结构、汽车总毛利率、研发投入、股权激励，都会一起影响利润表。 更该看的，是汽车总毛利率。二季度约为 16.9%，说明压力还在。上一季约 21.1%，但包含一次性的保修和关税相关收益，不能直接当作正常水平来比较。 所以，现阶段不能说汽车业务已经稳住了。 在自动驾驶还没有大规模赚钱之前，卖车这门生意能不能保持足够健康，决定了特斯拉的现实账能不能托住底。 二、等待未来账的时候，现金够不够用？ 很多人看到 Capex 就会紧张：特斯拉 2026 年预计投入超过 250 亿美元，AI 算力和数据中心当然在里面。 但这笔钱也不只投 AI。制造、研发、服务网络和充电设施，都需要钱。 所以，更有用的看法不是 “Capex 很大，所以公司很危险”，而是看它能不能用自己的经营现金去支撑扩张。 今年上半年，特斯拉经营活动带来的现金约 86 亿美元，设备投入约 83 亿美元。换成大白话：公司这半年赚回来的现金，基本够买新的设备、扩新的能力，但花完以后剩下的并不多。 这不是红灯，却也谈不上轻松。 它说明特斯拉仍有扩张能力，但汽车毛利、交付和经营现金，至少要共同稳住、