我对 MRVL 的判断没有变：这次盘后回撤，是高预期下的消化，不是基本面转坏。顺着 AI 基建、光互联和定制芯片的趋势，MRVL 还会继续涨。 先说财报本身。MRVL 这一季的营收是 27.4 亿美元，数据中心收入同比增长 46%；下一季收入指引给到 31.5 亿美元；FY27、FY28 的收入目标也上调到约 120 亿和 180 亿美元。 业绩、下一季指引、FY27/FY28 的收入目标，三件事都在往上走。英伟达刚刚交出的财报，也说明 AI 基建的需求没有停下来。光互联和定制芯片，不是一个已经结束的故事。 那为什么 MRVL 还是跌了？ 因为股价在财报前已经跑得很快。7 月底到 8 月中旬，MRVL 从约 163 美元涨到 251 美元；8 月 19 日披露 Google 协议后，市场又把远期定制芯片的想象推得更满。 市场买的已经不只是 FY28 的 180 亿美元，而是 Google 能不能把 FY29 之后的收入再抬上一个台阶。 这不是 CEO 随口讲了一个故事。Google 的合作是真实的，收入上调也是真实的。但电话会没有给出市场最想听的那组 FY29 新数字。公司明确说，FY28 以内的 Google 相关收入，本来就在现有目标里；更大的增量，要到 FY29 以后再谈。 还有一点：定制业务跑得更快，下一季毛利率指引却会从本季的 58.9%，降到 57.5%–58.5%。这也让市场暂时愿意停下来，重新算一算：收入做大以后，利润能留下多少。 所以这次卖的不是当季业绩，而是被提前放进股价里的那段未来。 但我不认为这改变了方向。AI 基建还在扩张，Google 只是需求往定制芯片延伸的一个信号。MRVL 的基本面没有坏，今天的回撤反而把此前过快的预期先消化了一部分。 接下来我会看三件事：10 月 6 日 Investor Day 能不能把 FY29 的收入讲成新数字；定制

腾讯刚刚发布财报。营收和利润都在涨，但我第一眼盯住的，不是这些数字。 我想知道的是：AI 到底开始给腾讯哪一台原有的现金机器加速了？ 广告、游戏，还是云？答案不在模型参数里，而在收入、毛利和现金流里。 二季度，腾讯收入 2048 亿元，同比增长 11%；非 IFRS 经营利润 756 亿元，同比增长 9%。看上去是一份稳健的成绩单。 但同一张成绩单上，还有另一面：资本开支 528 亿元，同比大增 176%；自由现金流为 -138 亿元。 这不是“腾讯不赚钱了”。经营现金流仍有 527 亿元；自由现金流转负，背后有几项现金支出：计算资源采购预付款占用了经营现金流，还有 593 亿元的资本开支付款，以及内容与租赁支出。 这里最容易混淆：公司披露的本季资本开支是 528 亿元，而自由现金流口径中的 593 亿元，是实际发生的资本开支付款。若剔除算力采购预付款，自由现金流为 376 亿元。 所以我不把这份财报读成“AI 吃掉了利润”。 更准确的说法是：腾讯正在让三台原有的现金机器接上 AI 发动机。广告已经跑得最快，游戏和云还在不同阶段。 一、第一台机器：广告，AI 已经开始收租 最先给答案的，是营销服务。 二季度营销服务收入 436 亿元，同比增长 22%，是三大业务里最清楚的一段加速。腾讯给出的原因也很直接：AI 驱动的广告推荐模型更准，AIM+ 自动投放工具更能帮广告主把预算投向有效曝光，微信生态内的小程序、小游戏和小店又把投放和成交接在了一起。 这不是“腾讯有个大模型”，而是 AI 已经嵌进了原来的广告流水线：更会找人、更会出价、更能把流量带到成交。 腾讯不是先卖 AI。腾讯先让广告更赚钱。 这和 OpenAI 先把模型卖给用户与企业的路径不同。腾讯的优势，是先让已有业务变强。 对腾讯来说，这一段特别重要。模型不必先单独卖到多大规模，只要先让广告主的投放回报变好，广告这台老

昨晚，光股在财报前先踩了一脚刹车。 Lumentum 从 8 月 7 日收盘的 890.17 美元回到 813.51 美元，跌了 8.6%；Coherent 从 379.13 美元跌到 325.15 美元，跌了 14.2%。AAOI 也小幅回落。 偏偏就在这个时候，市场最流行的一句话是：去存留光。 存储最近波动大，财报后也有人开始怀疑它的高利润能留多久；光则有英伟达持续把互联往前推的想象，有 800G、1.6T，还有 CPO。于是钱好像正从“旧的 AI 叙事”奔向“新的 AI 叙事”。 今晚 Lumentum 将披露财报，明晚轮到 Coherent。市场真正要问的，已经不是“光是不是趋势”，而是另一句更难听的话： 大家现在追的，到底是确定性，还是对下一张更大租金单的预付？ 一、光不是新故事，市场只是突然把它叫得更大声 在《GPU 有两种死法》里，我们讲过：GPU 不只会饿死，也会堵车。 HBM 解决的是“喂不饱”——数据要足够快地送到 GPU 嘴边；光互联解决的是“跑不动”——成千上万张 GPU 必须彼此传数据、同步进度。没有后者，一堆昂贵 GPU 只是一群互相不说话的芯片。 所以，AI 越从单卡走向集群，带宽网络就越不是配角。光的产业方向，本来就成立。 但“光”这一个字，最容易骗人。 光纤光缆，是卖水管；光模块，是把光芯片、激光器和器件拼成插头；再往里是激光器和光芯片；最里面则是光引擎与 CPO——把光更靠近交换芯片、甚至直接焊进封装。 它们都叫“光”，却不是同一门生意。技术壁垒、客户认证周期、产能爬坡和利润归属，全都不一样。 因此，光是趋势，不等于买任何一只带“光”字的股票，都是在买同一种确定性。 二、康宁刚给市场上了一课：市场付钱，是为了下一个季度 这轮回撤，最容易被拿来对照的是康宁。 康宁 7 月 28 日披露的二季度核心销售额为 47.4 亿美元，同比增长 17%