近期在诸如Bloomberg等国际新闻上，可以看到不少有关海湖庄园协议的报道（Mar-a-Lago Accord），也有读者提问这到底是个什么，对资产价格有什么影响。不过，目前特朗普政府并没有官宣的确存在这样一个“全球大协议“，就连协议的名字，也是分析师根据特朗普的宅邸名字海湖庄园，模仿广场协议起的。  尽管如此，由于目前盛传的协议内容过于有趣，而且其思想纲领与这几个月川普班子的所作所为非常契合，所以本期文章我们就为大家简要介绍一下这些“假设性条款”和协议的潜在影响。 让我们上点科技，把网上所有相关文章输入ChatGPT后，大模型是这样总结的： “海湖庄园协议（Mar-a-Lago Accord）” 是一个假设性的经济协议，旨在通过改变美国的债务管理和贸易政策，故意削弱美元的强势地位。这个协议的核心思想是通过一系列措施，包括货币政策的调整和债务重组，来应对长期存在的经济不平衡，尤其是美元的过度高估，协议的主要内容： 债务重组： 协议建议美国政府可能会通过财政部将一部分现有的外国持有的美国国债交换为长期零息债券，这些债券的到期时间长达100年。作为交换，外国盟友将需要购买这些百年期债券，或者在军事或经济上对美国做出其他承诺。拒绝参与的国家可能会面临失去美国的安全保障，或者遭遇经济制裁如关税。 削弱美元： 协议的另一个目标是通过降低美国利率和财政赤字来削弱美元的强势。这样做的原因是，强势美元使得美国的出口竞争力受限，同时导致资本流入美国的债务市场，进一步推高美元的价值。通过弱化美元，可以使美国的商品在国际市场上变得更具竞争力。 解决美元高估问题： 协议的设计意图是通过干预外汇市场和采取一系列经济手段来减轻美元过度高估的影响。美元的强势导致了美国的制造业和出口商的竞争力下降，因此，通过推动其他国家购买长期债务来减少外部压力，并为美国带来经济

今年开年的第一篇公开文阐述了“美国资产例外论”在2025年可能遭遇证伪的风险与机遇（不一定是美股跌，而是其他涨得更快），在当时也收到了不少质疑反馈。这点也很正常，毕竟美股当时火热，大家怀疑的重点并不是逻辑错误，而是时间点是不是给的过早了。就像当时对中概巨头的看多连我们自己都以为太早了，但待AI硬件切换到AI应用、以及部分资金从高估值的美股和印股止盈（下图）切换到基本面企稳且想象力重生的中概之后，这几周的涨势连我们作为’激进派’都显得’保守’了。  图：去年8月以来中国股票的见底反弹，某种意义上也与前几年去追印度的资金切换有关。中印之间的热门股价，一涨一跌之间，也呈现了一定的镜像走势。  现在如美银美林这种美资大行也开始唱多非美权益类资产了。这个叙事的发酵速度极快——不仅是大中华股市继续演绎我们2024年伊始就看多的逻辑；亚欧大陆另一头的欧洲股市也表现不错（下图黄线和绿线，欧股期货走势），相较于这轮中概资金有较多从印度股市切换而来，欧股的这段跑赢则直接受益于美股尤其是欧洲资金从美股的资金切回。  图：2025年至今，美股明显跑输欧洲股市  我们本期文章主要谈欧洲股市，如果说中概资产在2024年出现配置型机会而2025年主要的策略就是拿住不动坐享其成的话，那么欧洲股市在2025年可能会出现一两次事件驱动型交易机会。  目前肉眼可见的有三个欧洲权益类资产的事件驱动交易机会：（1）俄美欧乌四方正式开展和平谈判；（2）德国大选；（3）美欧贸易冲突。事件催化叠加欧洲经济的周期性因素，我们认为目前的欧股是值得放在“自选列表‘里等待波段机会的。 熟悉我们文章的朋友可能还记得，去年九月我们写过一篇文章琢磨关于乌克兰和平前景可能带来的资产价格变动，当时预测“最快半年、最迟两年，市场就有可能见到俄乌各自捏着鼻子签署和平协定，这里先不分输赢以及落地

过去三年里，美国经济在加息超过 500 个基点的环境下，却展现出极强的韧性。为何会出现这种“加息”与“经济不降反升”并存的局面？要回答这个问题，需要回到美国过去几年的政策与经济基本面上寻找线索。 图：美国家庭部门财富持续扩张  首先，美国财政十分给力。平均 5%以上的财政赤字，为美国经济提供了持续的扩张动力。同时，大量的借贷都采用固定利率——与一些国家不同，这让美国大量在低利率时期累积的债务（包括企业和个人）对利率上行并不那么敏感。此外，新冠疫情发生以来，居民财富在金融资产和住房领域累计增加了约 60 万亿美元，为可自由支配的支出提供了坚实后盾。  值得注意的是，这一切并不意味着美国经济在此期间一帆风顺。比如，2024 年下半年劳动力市场指标曾一度走软，但并未像过去 75 年里类似情况那样，引发股市大跌与大规模裁员。主要原因在于美联储同步执行了降息操作，拜登政府也采取了财政刺激，从而缓冲了就业放缓的冲击。  到了2025 年初，市场普遍认为去年的劳动力疲软更像是大选前的短暂停顿。12 月的就业报告显示，过去一年半中失业率的上升将于2025年趋于稳定并出现回落。劳动力需求依旧强劲，裁员率也一直处在历史低位。市场认为劳动力先前“走软”主要是因为短 期内难以快速吸收如此多新增的移民劳动力。而如今每月的移民流量已从峰值跌去一半，在新 政府领导下可能还会进一步下降，这使得前述挑战更容易应对。 图：模型预计美国就业市场或重新繁荣 不仅是就业市场，随着股市再度反弹，一些关键调查数据（如费城联储制造业调查）也纷纷发出乐观信号。这一系列动向与新一届政府“稳增长”的诉求相匹配，但与此同时，通胀仍然较为顽固，经济也呈现出重新加速的势头，这无疑让美联储左右为难。 图：领先指标暗示美国ISM制造业指数或加速扩张 那么，美联储的政策是否已经过于宽松？如果答案是肯定的，又宽

l  美股开年走势，暗示今年波动加大 在标普500指数历史上仅有的第五次连续两年涨幅超过20%之后，今年许多美股分析师们预计指数将再上涨12%，川普上位之际市场上找不到看空的声音，似乎预测涨幅低于10%就叫看空。 图：外资行普遍认为美股今年将涨12%以上，高涨的一致预期是牛市潜在的敌人。 但是，在此前的四次可比历史时期中，有三次股指在前两年涨幅超过20%后，接下来的两年都有所调整。唯一的例外是1995-1998年的TMT泡沫，在第一代互联网巨浪之下，下跌和泡沫破裂直到2000年才发生。 图：除非今年美国衰退债券暴涨，不然2025年美股可能以下跌收盘  虽然发出不同声音，但我们在实际操作中并不会是美股的净空头，而是保持板块仓位（比如说<22年以来对AI科技巨头的长期持有>）的同时，维持对波动率在事件前的逢低布局。就在周五，美股市场出现了两个对恐慌指数（VIX）的大笔押注，即使下周无事发生，未来4年里的波动或许也少不了。   l  英国或又在酝酿一场完美风暴 上个月有一位星球的读者留言问我们：“既然你们对美国国债的看法偏空，那你们会选择做多哪些国家的长期债券？” 从表面上看，单看经济状况，G10中的其他国家似乎更适合长期债券投资，例如，新西兰已陷入技术性衰退，而德国也持续徘徊在衰退边缘。然而现实却并非如此，本应像近两年东大债券牛市的G10国债市场，价格趋势却令人担忧，尤其是英国长债表现一塌糊涂。 图：英国国债和英镑汇率跌幅跌速已经超过<22年英国养老金危机>时的那个秋天 根据交易经验，“好数据好消息却引发了相反的价格走势，那就说明肯定存在一些更大的未知风险。” 如果以此为依据，英国国债市场的表现值得警惕，投资者似乎正在为英国可能滑向“财政主导”风险进行定价。 财政主导（Fiscal Dominance）是

从2018年以来，美国风险资产大幅跑赢世界其他主要经济体的趋势就开始显露，等到了后疫情时代，这一趋势更是急剧加速。各大投行的2025年度展望，貌似没有一个分析师不看涨的，只有大涨和小涨的区别。 面对新一届美国政府和国会的政治转向和美国经济自身的周期性特点，在当前投行分析师一致性看多明年美股涨势的时候，我们反而将美国科技股上的本金落袋为安，并讨论一下美国资产例外主义的退潮可能：美股波动加大、美债市场特别是长期债券市场震荡、美元先强后弱或成为2025年美国资本市场的意外结果。                 换句话说，就是美股相对于其他经济体股市溢价收窄、美股科技股和其他板块估值差收窄、美股作为一种大类资产相对其他资产表现收敛这一系列美国资产例外论的退烧，或于2025年出现。 图：美股市值相对于其他发达市场总市值之比节节攀升（而且，其他发达国家的龙头股在某种意义上也是一种美股映射，比如说德国Dax30指数的第一大权重股SAP，这家美国上市的德国科技公司它一家就占了德国股指的近15%，跟随美国的AI软件浪潮一路走牛、撑起了德国股指相较于法国邻居的超涨） 自拜登政府执政以来我们一直认为民主党政府一直试图通过各种软性绳索将日韩和欧洲等传统盟友牢牢捆绑在美国主导的国际秩序之内。虽然美国经历了一轮通胀考验，但是美股依然屹立不倒，正循环依旧，不得不说这其中有盟友资金流的加持。（见：三思公开文章《拜登大棋还没下完，欧美股市或多暴涨》， 2022年10月09日 ；三思公开文章《2022海外市场：旧叙事破产与浪的新周期》2022年01月07日 等等旧文） 而特朗普政府对美国传统盟友的’敲诈勒索’，可能会严重影响到海外资金对美股的青睐，或者直接影响到他们对美元资产的投资能力（毕竟

在上月两期文章<展望特朗普交易的三段行情><美国经济不着陆，仍是年底交易主线>中，我们阐述了大选之后的交易路线和美国经济现状的分析，认为市场情绪高涨和经济数据偏热是年底年初的美国宏观市场交易主线，如今收益颇丰。  由于圣诞临近，这周之后欧美市场都将进入圣诞清淡行情直到元旦之后，今年美股市场应该就这样了。我们这里就主要展望下明年一季度的市场走势。 随着美国市场与经济数据对之前两期文章结论的印证，我们顺着思路将观点进一步前推——即在这波行情之后，美国有可能在明年一季度中迎来第二轮通胀，作为交易者，为二次通胀的可能性做准备是有必要的。经济和通胀本身的规律支持通胀粘性持续，而美国政策风险则是再添一把火，具体分析见下。  第一，由商品价格下行而非服务价格下行推动的去通胀进程可能已近尾声。大约75%的美国核心CPI由核心服务价格决定，而核心服务价格增速仍然接近5%。因此，美国在核心通胀方面的改善大多是由于商品价格的下跌导致（下图黄线），目前商品价格正以65年来第二快的速度下降。理论上，商品价格通缩可能会持续。然而，一个问题是，在本世纪的大部分时间里，除了新冠疫情后的价格飙升外，商品价格通胀往往平均接近零。因此，如果商品价格同比增速回到零，在其他条件不变的情况下，核心CPI将增加约0.3个百分点。  图：商品价格快速下行推动总体通胀下行的进程或许到达尾声  第二，选举之后美国金融条件持续放松，美股继续狂飙突进，金融条件暗示明年夏天CPI总体涨幅可能会高出2个百分点，也就是达到4%以上，甚至接近5%。 4%-5%的通胀远远超出了美联储的目标，与当前“通胀已被战胜”的宣言相冲突。  图：金融条件宽松或助推通胀上行  第三，总体通胀与核心服务业通胀收敛的可能性增加。历史表明，每当总体CPI与核心服务CPI的差距

前文分析了特朗普交易的三个阶段并认为从11月中旬到明年1月底，整个市场会受益于特朗普国内减税预期和放松管制的乐观情绪。 目前华尔街也流行这样一个说法——关税加码等于企业提前囤货助推通胀，无证移民驱逐等于企业提前招聘（怕日后劳动力市场供给偏紧工资上行）助推就业数据。 图：卖方策略师的股票情绪处于30个多月来的最高水平 上述说法在逻辑上是有道理的，但是由于没有数据支持，我们只能暂且认为这种说法反映了市场在美债收益率、美元和美股三高的情况下的一种乐观情绪体现。 可以看出，无论是长期利好美股的政策，还是长期看可能会对美国经济产生巨大扰动的政策，现在都已经被成功的阐释为利好“经济不着陆”交易主题，任何消息都能被市场解读为好消息。 目前各大外资投行都看多美股，跟着市场上涨不断上调自己的预测点位，认为到年底标普收盘于6200点以上是大概率事件。那么这种乐观的情绪是否有现实和历史根据呢？ 本文认为，起码截止到元旦之前，这个“不着陆”的交易主题是有持续性的。 从经济数据来看，第一，美国大企业联合会的数据显示，10月份美国经济领先指标同比升至-4.1%，高于今年6月份的-4.9%，触及2022年10月份以来最高水平，显示美国经济增长动能持续恢复，经济衰退风险不断下降。美国经济领先指标同比走高，或将导致美国失业率承压下行，强化投资者的美国经济不着陆预期。 第二，从制造业数据来看，最近的纽约帝国州制造业指数大幅飙升，也可能是一个佐证。 第三，美国消费者信心11月份大幅走高，并创下2021年6月以来最大的单月涨幅。这些数据似乎都在佐证市场情绪虽然乐观，但是并不是盲目乐观。 图：帝国州制造业指数大幅飙升 图：美国消费者信心指数大幅走高 如果把目光放到更长远的历史尺度来看，从1929年到现在，标普500指数都运行在一个上升通道中，这个通道的顶点是6000点左右，而目前标普指数已经突破到了6000点上方，

大致认为，从现在到一月二十日特朗普共和党gov正式’执政，美国宏观市场大体上可以分为三个阶段： （1）假设期（当前），市场认为特朗普2.0和1.0类似，美股、美元、美债收益率走高， （2）确认期，部分经济数据受到股市上涨的财富效应和减税等利好预期影响而走强，印证市场的原先假设， （3）现实期，随着新政府政策组合越来越明朗，投资者意识到新一任政府，为了达成美国优先的目的，推行的关税、税收政策，将改变市场和贸易格局，股市盘整，部分涨幅过高的个股回调。 1.假设期：特朗普2.0≈特朗普1.0？ 今年美国大选落幕，特朗普当选的48小时内，股市、债市、汇市都剧烈波动。由于竞选期间两位候选人都没有给出详细的政策细节，所以11月初这一两周内，市场的动向还是基于投资者对其执政方向的大致理解。部分投资者简单地认为，特朗普2.0会和2016年非常类似。 图：至少在市场的前期阶段，2024年的特朗普2.0和2016年的特朗普1.0还是走势很相似的 所以我们称11月初到现在的交易为阶段一，市场对特朗普胜选做出假设，认为他会和第一任期比较相似。胜选后短期内，“特朗普交易”横扫市场，比如美元升值、债券收益率走高、股票特别是小盘股票上涨等（原因请往后翻）。 图：最近三任共和党总统上台后，小盘股都迎来了一阵春天 图：代表小盘股走势的罗素2000股指期货 这些交易有的动能已经接近尾声。比如EURUSD（图）。 图：欧元兑美元走势 不过月度数据显示，美元短期升值后，EURUSD依旧没有打破过去三年来的三角楔形。 图：欧元汇率长期走势 2.确认期：带动本土经济恢复信心 目前的特朗普胜选交易能否持续下去，取决于未来经济数据能否支持市场的当前假说。接下来就到了我们说的，就职第二阶段——确认。时间跨度可能从12月初开始，持续到明年1月20日新政府开始掌权。 这期间，我们可能会观察到因为股市反弹带来的经济软数据大涨，比

11月的第一周，美国2024年总统大选的结果就将放榜，本文先简单回顾下大类资产的选前走势和对于结果的定价情况，再猜一下不同大选结果对于资产价格的短期和中长期影响。 近期来看，就像两周前文章所说的“相较于市场期待的选前调整，现实更可能是选前上涨”，十月份海外宏观市场上已经部分定价了“红色浪潮”（即共和党拿下总统和至少一个议院）的选举预期；同时对“摇摆政府”（比如民主党主导议会）或是哈里斯胜选的蓝色情景没太计价。 图：哈里斯选总统或者是民主党拿议席，真的就没有一点意外的可能吗？ 长期来看（即选举之后看选举），选举结果对于全球宏观市场的作用，还是要看新一届白宫和国会的政策对于美国中长期潜在经济增长率和美国中性利率变动的影响——新一届华盛顿话事人的举措，是否能进一步提升美国中性利率和增长前景，是选举结果对未来几年市场影响的主线。 1.红蓝政策差异 先看最直接的两党候选人竞选主推政策差异，我们可以粗略的来讲哈里斯的竞选主推策略为“萧随曹规“型，她的政策组合更类似本届民主党任期内拜登政府策略的加码和深化，也和2020年大选时民主党政策组合的“精神”相一致。 而特朗普的主推政策组合可以简单总结为“放松监管，放开规制，高额关税，大幅减税，堵住移民”的孤立保守主义策略，与2017-2020年特朗普执政的总统任期相比，本次特朗普竞选团队提出的一揽子策略，贸易和税收方面更加激进，同时也多出了很多针对拜登任期内政策举措的“取消（cancel）”式安排。 换言之，如果说哈里斯的政策是“徐徐图之“，那么在很多问题上特朗普的竞选政策集合可谓“大干快上”了。 图1：两党候选人最新竞选主推政策差异对比一览（放大浏览） 图2：海外投行关于不同大选结果情景对资产价格影响的一致预期（放大浏览） 2.市场交易红色浪潮 就“选举之前看选举”来说，当前大类资产价格走势似乎类似于图2中对于红色浪潮情景的估计——美元、美债

美联储：预期调整 最新的非农数据表明劳动力市场并不像市场主流以及美联储预计的那样差。所以现在市场就要大幅度重新定价未来利率的走势。特别是美联储小号在数据之后也再次确定11月份降息25个基点（之前市场还给了一定的50基点预期）。 目前市场的预期被打回到11月份降息25个基点，12月份降息25个基点，也就是说今年只会降息2次，而且不再会有50个基点的降息。 图：市场预期美联储11月降息25个基点的概率为97.4%，12月降息25个基点的概率为80.2%。 这个2024年底以及2025年底预期终于回到了和9月份美联储的新的点阵图一致（下图）。在这个情况下，我们认为接下来在大选之前，市场对于美联储利率路径的重新定价将告一段落，这也就意味着，美国短期利率在接下来2周里应该不会再有大的波动。下周的CPI将对长期利率有影响。而从外汇的角度来说，接下来就要看其他央行的动作。 图：最新的美联储点阵图 由于美国的数据走强，美国的利率也带着欧洲以及英国利率走高。从短期利率期货来看，市场定价美联储和欧洲央行在2025年降息90个基点，而英国央行头最铁，只降息80个基点。不过欧洲数据以及通胀都在放缓，目前看来市场对于欧洲央行利率还有不少的调整空间。同样的逻辑也适用于英国央行。本周行长拜利已经开始松口，而且英国在10月低还要面临秋季财政预算的风险。 美元：反弹 因此，从央行的分化角度来说，接下来美元兑欧元（下图白线）以及英镑（下图蓝线）或都能继续走强。本周我们已经看到市场趋势已经明显。 而且本周另一个有意思的现象就是日元开始重新走弱（下图黄线）。 这个主要是由于新任总理石破茂在跟央行沟通之后一改之前的观点，认为日本央行最好慢慢来。加上美联储事实上并不如市场想的那么鸽派，在拥挤的做多日元的仓位下，挤仓又再次出现。三思星球上周提到目前日元持续稳定升值的前提并不存在，建议小仓或者期权空日元。不过目前的日元下

大选前的美国宏观市场似乎整体呈现一种“线性预期”的走法，即主流参与者基本上不考虑过多尾部风险，先按“没有发生就是未来不会发生”来进行交易；但是，美国经济数据技术性走弱（可能没正式衰退那么严重）和大选的尾部风险并不是完全趋近于零。 所以本文先梳理一下近期资产价格走势所透露出的一致预期线索，再回顾一下宏观数据的弱化和一些智库对选情“不一样”的看法。 如下图所示，过去几个月的市场走势（用红线表示）更接近于美国非衰退期的降息周期轨迹（用黑色实线表示），而非衰退期间的降息周期轨迹（用蓝色实线表示）。换句话说，市场当前更偏向“软着陆”叙事。 图1：美国十年国债历史趋势和当前走势对比 图2：标普500指数历史趋势和当前走势对比 但实事求是的来讲，这种走势既部分无视了一些已经走弱的美国经济数据，也因为“软着陆”的叙事持续交易时间过长而让人审美疲劳。 从美股来看，标普500指数期货已经接近历史高点，而纳指期货则稍稍落后，不过也处于年内高位。 图3：标普（蓝线）与纳指（红线）今年以来的走势。标普已重新接近历史最高点 虽然软着陆很可能是大概率事件，下边也还是列举一些可能没有被当前市场完全定价的“技术性衰退”证据。 首先是ISM制造业就业数据，在持续囤积员工18个月后，美国制造业终于开始裁员（图4）。虽然幅度不及Richmond美联储制造业就业数据的规模（Richmond数据已经在衰退期），但下降的程度还是让人担心。 图4 ：制造业就业数据 最新的ISM服务业报告有一段评论也值得注意。这是一个对财富500强公司的调查，调查者是一位“企业管理和服务商”，这样写道： “由于经济、政策的不确定因素，企业开始控制成本，招聘员工、合同工和咨询师的速度在下降。同时，各行各业都在继续裁员。” 在最近的就业报告中，我们也发现美国的非临时失业人数（people not on temporary layoffs，包括

美股AI和日股大盘一直是我们这几年的两大长期投资线索。上一期展望了俄乌和平前景对欧洲市场影响的“新”长期线索；而在本期，我们则来回顾“旧”的两个投资叙事目前究竟到了哪一步。 l  AI叙事：由硬件和模型的军备竞赛，转向落地爆款应用 前阵子的美股调整，特别是AI硬件相关股票的调整重新引发了一些投资者对于本轮AI科技浪潮炒作的思考。硬件投资和各种LLM大模型开发，究竟何时才能产生出新的现象级应用？各种LLM模型的涌现，又会不会形成内卷？ 这些问题，听起来是个行业问题，但是一旦考虑到英伟达等巨型股票的市值，这些行业问题，似乎就变成了事关整个美股大盘的主要矛盾。对于8月初科技股的抛售，市场有一种叙事就是，投资者已经对AI的大规模资本开支与AI的微薄利润产生不满，目前纳指深V后的反弹力度明显低于标普500指数。 图1：美国两大股指7月以来的走势。在标普500股指（ES）已逼近历史新高的当下，纳斯达克股指（NQ）的反弹力度明显更低 我们不妨在此梳理一下美股巨头与AI大模型的进展，以推断日后的发展趋势： OpenAI与微软的关系：两者目前既是伙伴又是竞争对手。微软也希望通过其Microsoft Copilot AI产品为所有企业客户提供服务。微软显然正采取措施减少对OpenAI的依赖。三月，微软吸收了由前谷歌DeepMind联合创始人Mustafa Suleyman领导的LLM初创公司Inflection。这使微软立即获得了Inflection 2.5，这也是一个在语言和推理能力上可与GPT-4o媲美的LLM。Suleyman现在将领导微软的新AI部门，并负责监督一个新建的5000亿参数模型MAI-1的创建以和目前的微软办公生态更好的结合。 OpenAI与苹果的关系：苹果将ChatGPT整合到其操作系统iOS中，以提供更智能的语音助手和个性化功能。值得注意的是，近期的合作并没有

七月中旬和八月初的三期公开文章反复提示了美股可能的震荡行情，并介绍了股债波动率的机会，然后再基于历史统计经验，建议大家关注波动之后的短期反弹。 图：前文的开头和结尾截图。 这轮波动实现的如此“迅速”，美股在迅速调整后又迅速反弹，波动率迅速的冲上60又迅速的掉下来，一些海外媒体调侃道：“一切就像从没发生过”。 对于美国的宏观现状，我们依旧秉持前几期的判断，即数据证据尚不能明确支持任何一种宏观叙事，一切要等到未来几周的宏观会议和更多的数据出炉。 既然市场的上上下下已经初步实现，而宏观上也没有值得大书特书的增量信息，本期就来关注一个比较长期的宏观脑洞，即未来的俄乌和平前景和美欧之间的资产价格收敛。 其一，也许最快半年、最迟两年，市场就有可能见到俄乌各自捏着鼻子签署和平协定，这里先不分输赢以及落地情况。 【注：由于每一个人所掌握的信息不同，分析信息所秉持的方法也不同，所以为了避免不必要的争议以及内容平台的限制，这里不讨论具体信息细节；但是，一旦和平协定签署，那么战损地区的重建工作将是全球一大看点，也是一个“不管谁能赢得最终胜利，协议都会落地”的必然宏观事件，只是发生的时间点或近或远、蛋糕谁分的更多而已。】 其二，乌国等战损地区的传统经济和政治结构已被大幅抹去，战后的重建过程也将是政经结构的重塑过程。乌国及其周边东欧诸国的重新塑造，或将拉出一轮欧洲的再通胀和部分产业的发展。如果欧洲资产相对北美补涨，跨大西洋两岸的资产价格将出现收敛。 虽然前阵子谷歌谷歌前CEO认为欧洲的大前景并不光明、并直言布鲁塞尔（欧盟总部所在地）一直在摧毁欧洲科技创新的机会，但这并不妨碍欧元和欧洲股市以此为契机追赶美元和美股近十年的强势走势，尤其是一些能与地缘利益相绑定的板块，毕竟任何地区都会存在外人插不进手的自己人产业，即使它相对海外同行的确缺乏比较优势。 其三，还有一大可能是，若俄乌实现和平，东方大国也将迎来

注： 1.美国大选重回焦灼，对美股大盘整体影响降低，但内部板块轮动依旧 2.美股季节性规律再次应验，美股或将继续维持3个月的高波动特征 3.盈利季过后，高预期的盈利风险被完全定价，交易重点或将重回美联储货币政策的边际变化以及它与选情反复的效果叠加。 正文： 在前两次的公开文章提及美股可能在七月中旬之后波动加大，并走出了选举年固有的选前年中震荡、然后年底回补的剧情。这两周美股也的确出现了不大不小的调整，美国大选也产生了美剧般的变化。甚至美银美林的分析师指出，最近的市场调整似乎使得2024年三大最拥挤的交易：空日元（多日股），多铜，多AI（美股科技）都纷纷被挤仓。 本文先简述一下当前选情可能对市场的影响，再来看一下这一轮美股波动或将延续多久。 图：选情骤变之后，美股内部加快轮动。小盘股相对科技巨头走强，价值股相对成长股走强 【剧情回顾：6月27日，拜登总统在辩论中的表现出人意料的疲弱，这使他的民调支持率下降，并引发民主党内要求更换总统候选人的强烈呼声。随后发生了对前总统特朗普的暗杀未遂事件，接着是共和党大会。上周末，拜登宣布他将不再竞选连任。然后副总统哈里斯迅速宣布参选，并获得了成为民主党假定提名人所需的代表支持。】 图：特哈二人胜选概率差距迅速弥合，哈里斯的表现并没有先前市场预期的那么弱 自拜登退出竞选以来的一周内，几项高质量民调显示选情反而比前一个月更加焦灼。在各类主流民调中，哈里斯要么略微落后于特朗普，要么领先于他。尽管摇摆州的民调较少，但它们同样显示哈里斯处于并不弱势的地位，在关键摇摆州仅略微落后。 因此，预测市场上的选举结果概率大致回到了拜登川普辩论前的水平……。川普的获胜概率从接近75%的高点回落至60%。共和党横扫（白宫+两院）的概率从超过50%的高点降至约35%。 尽管蓝党候选人发生了变化，但蓝党胜选可能带来的影响没有改变。哈里斯在关键市场问题上的政策立场似乎与

本文首发于特朗普枪击事件第二天，现在虽然蓝党换了候选人、短期的震荡行情也走了大半，但逻辑依然可供参考（短期震荡、中期反弹、长期不确定）。 ----- 按：本文视角为近几个月的市场走势，切口较小，我们的风格是，不过分追逐新闻热点，等到信息更充分后，比如说川普公布新的施政纲领，再推出更长期的文章，即枪声与另一种宏观可能（下）。 注：本文前面对美国经济现状的分析偏向学院派，如果想直接了解此次事件对市场的冲击机会，可直接拖到最后部分。倾向于认为美国股债的波动率或因此增加。 正文： 上月美银调查报告结果再次拥抱金发女郎叙事，近9成的受访者认为：美国经济不会衰退或者仅出现软着陆。近8成的参与者预期：为了防止通胀迅速回落和货币政策过紧导致衰退，美联储需要在未来12个月最少降息2次。这两个观点步调一致，都非常乐观。 熟悉的朋友都知道，我们一直对这类高度抱团的一致预期持怀疑态度（但需注意，预期瓦解也需要导火索，尤其是当前的经济数据尚未证伪这一叙事，就像投资者通常不会以估值太贵来作为卖出热门股的理由）。 图：近9成的受访者认为：美国经济不会衰退或者仅出现软着陆。 图：近8成的参与者预期：未来12个月美联储最少会降息2次。 在枪击事件之前，可能会让’金发女郎’叙事走弱的原因有，一是更长期的历史数据显示美国经济成功软着陆的概率较低（只有33%），二是可能，若美联储货币政策收紧幅度不够，美国通胀会居高不下或再次反弹。三也可能，美联储用力过猛、就业过快恶化导致经济陷入衰退（无论是华府的政治氛围还是美国居民当前健康的杠杆率，后一种可能至少在今年风险不大，详情见本文第二部分）。 理论上讲，美联储对调控的难点在于确认目前经济在周期中的位置。但在实质性的衰退信号出现之前，通胀反弹的风险不能忽略。尤其是在此次枪击事件之后，川普及其新政上台的概率进一步增加，上一轮特朗普行情的通胀交易或许会勾起一些投资者的回忆。

大选辩论后，再看美国市场 前两期文章关注了新兴市场和欧洲的换届风险和事件交易；本期则重回美国市场，探讨可能的中期趋势。 本期文章分为三谈，其一谈，关于美债与波动率；其二谈，关于美股与英伟达；其三谈，关于美国房地产市场。相较于文字本身，图表反应的信息量更大。 近期美国大选第一轮辩论可谓相当精彩，但既然媒体上已经开始发酵拜登的老迷糊和特朗普的浑不吝，这里就不再赘述此事的吊诡滑稽，而是关注辩论台后的金融市场。 l  第一谈：美债波动率或加大 美银美林统计，拜登和特朗普两任美国总统创造了美国二战以来的最大两次赤字%，近期火热的美国经济与这密不可分。 图：历届总统任期与财政赤字占GDP之比 而每到总统任期末尾的第四年，美国财政还要突击花钱，与之对应的是总统上任第一年的开支缩减（下图），这种波动也会影响美债发行计划。 虽然现在美国大选辩论已经开始，但是由于离大选还有接近4个月时间，市场似乎还未开始交易这种担心。从最近10年期美债期货的反弹就可以看出这一点。华府方面的分析师认为，选举“一党独大横扫华盛顿”情景对债券不利，但“分裂的华府”情景对债券有利 图：美国财政开支与总统任期年份 图：美国十年国债期货的走势平稳，似乎当前市场对大选年的财政收支并不担心？ 虽然美债价格近期平稳，但从理论角度和现实周期性因素叠加，即使选情出现焦灼，美债波动率也很可能上升。 首先，美国国债一级交易商的美债库存和对应债券收益率的“直觉型”关系，一般来说，两者之间呈现负相关。当收益率上升时，投资者需求上升，美国国债一级交易商的国债仓位就下降，反之亦然。 在2019年到2022年，这一关系都是负相关，但2022年美国财政大跃进之后，这个关系转正（下图）。 图：一级交易商的十年美债库存量和十年国债收益率 而在上述相关性转正的同时，国债市场流动性开始恶化。且恶化速度在一级交易商国债库存在今年春天到达峰值时加快

上篇文章阐述了几个主要国家的政坛换届对其大类资产的影响，一波未平一波又起，六月的欧洲议会选举和法国提前大选又给欧洲市场带来波动。本文我们拆解一下欧洲近期的市场波动，并展望一下6月底7月初的关注要点。 先给不熟悉欧洲情况的读者一个欧洲议会选举的简要介绍：欧盟于6月 6-9日举行的欧洲议会选举投票结果显示，在共计720 个议员席位中，中间派仍占多数优势，但极右翼党派的得票数较此前显著增长，这一变化在席位较多的法国、意大利和德国尤为显著。法国内政部统计显示，由勒庞领导的法国极右翼党派国民联盟在此次选举中的支持率达 36.8%，远超总统马克龙领导的复兴党 (14.6%）。 图：欧洲议会法国的选举结果 这一偏向右派（需注意：中西方对于“左右”的政治定义差别很大，欧洲语境的’右’更偏保守民粹）的结果公布后，马克龙发表全国讲话，宣布解散国民议会，将原本于明年中举行的国内选举提前至今年，于6月 30 日和7月 7日进行两轮投票。 分析指出，复兴党在法国国民议会中早已失去了绝对多数地位，马克龙近年来推进养老金改革等政治议程也一直困难重重，此次提前选举也是马克龙的一次“豪赌”。如果国民联盟赢得多数席位，马克龙直到 2027 年卸任都将面临更严重的掣肘。 那么市场是如何反应的呢？首先看欧洲主要的仓位变化：6月10日和11日法国政府债券仓位骤降，其次是法国股指CAC 40。最大的头寸增加出现在VSTOXX期货，即投资者增加了其欧元股票波动率的敞口。 图：期货头寸变化显示法国政坛波动尚未完全外溢 意大利政府债券和欧元兑美元的头寸减少较小（占未平仓合约的4%），这说明市场认为即将到来的法国大选更像是一个局部问题，至少就当先而言还不是欧元区的系统性问题。反应欧股整体的Eurostoxx 50头寸降幅较小也印证了这一点。 不过在最近一段时间里，由于美国AI行情持续升温，目前法国股指与一直处于强势的美国纳指

本文主要介绍美国以外的其他几个重要国家的大选年情况及其对资产价格的影响，以供交易全球市场的读者参考。 总的来看，在今年换届的国家中，无论是西方发达国家还是新兴发展中国家，偏左和偏民粹都是主流思潮。 （本文已于上周发布在三思星球，一些市场动向已经兑现，但不影响中期发展） 印度：莫迪连任，但出现意外 2024年，印度的大选吸引了大量海外投行关注。西方外资普遍认为莫迪的连任对市场是个好消息，因为他承诺继续推进有利于市场的改革，尤其是农业和劳动力市场的改革。之前的一致预期是，莫迪将继续执政、且其党派联盟将轻松赢得多数席位。执政联盟的目标是在人民院获得400个席位，远高于目前的353个席位和272个议会多数席位的门槛。 不过，印度昨天（6月4日）公布的大选结果并没有符合外资的预期，低投票率引发了意外， 莫迪虽然当选，但其党派联盟失去了多数席位。之前民调一直显示莫迪的支持率在70%左右，。而反对派则由3印度国民大会党（INC）和印度国家发展包容性联盟（INDIA）展开，反对派自2023年以来的几乎所有民调中都落后。 就像2004年印度大选时那样：印度股票被抛售，政府10年期债券收益率飙升，货币贬值。莫迪同乡的阿达尼旗下的主要上市公司今天一度下跌了25%。 图：自莫迪2014年上台以来，虽然印度股指和MSCI全球指数走势接近，但受益于他政策的印度几大巨头却翻了数倍甚至十几倍，明显强于其他企业，尤其是莫迪的老乡阿达尼所创办的阿达尼集团。 不过，在这轮印度资产的抛售调整之后，外资仍会继续关注印度下届政府是否回继续推行市场化改革。西方将莫迪视为印度最近增长和发展的关键驱动力（虽然印度近几年的发展也得感谢外部环境的利好），但也批评印度的发展似乎围绕着那些受益于与政府密切关系的大型集团，这种“裙带模式”在日本和韩国的爆炸性发展阶段也曾出现。 这意味着，如果莫迪在其下一个任期维持政策延续性，印度某些

我们之前的文章其实在不断渗透这样一个观点，那就是虽然“人道有为”的华府上下会努力维护美国大选前的一切无恙，但是“天行无常”，这种温室呵护下的经济现实会持续多久呢？债市里的定价机会值得关注。 有美资大行总结当前市场对于美国经济的一致预期：“没有人在预期衰退，每个人都预期美联储在接下来的6~12个月内会降息2~3次“. 这里不是说美国经济的波折就一定意味着美股要折（事实上经常是，经济的坏消息反而是美股龙头的好消息），但从上期提到的股债性价比的角度，美债当前的攻守潜力都是不错的。 图：大摩的最新半年策略报《太阳天也有下雨的可能》，观点关系不大，但标题比较点题 1.衰退概率低，但也不该是0% 从FED WATCH Tool 就可以看到，目前市场定价大幅降息（即衰退概率）的概率几乎为0，也就是不会出现硬着陆的场景。这篇文章讨论的也算得上是一个针对小概率场景的非对称交易。 图一：市场对明年5月前降息到4%以下的概率几乎为0，今年以前降至4.5%以下的概率几乎为0 总体看，历史上靠华府呵护来助力美国经济软着陆的成功概率其实并不高。大部分情况下，美联储加息的目的都是为了避免最终的衰退发生（70年代恶性通胀时期的沃克尔升息之外）。 在过去的12次升息周期里，美国只有4次成功软着陆。也就是说，若对历史经验刻舟求剑，那华府成功的可能性大概是30%。 图二：华府助力软着陆的成功率并不高。但历史太长，人们总是记得最近的好 软着陆不容易实现的原因，和通胀率和失业率之间难以平衡有关。 如果货币当局决定放宽金融环境，那么经济基本面可能会过于强劲（类似1960年代），GDP%和通胀率同时跳涨的概率增加（最终需要收紧降温）；而如果货币政策长期紧缩，则失业率有可能失控上行。 不过呢，若美联储非常小心的微调政策，在失业率一有触底迹象时立刻降息，的确有可能可以完美熨平周期，比如1967/1986/1995/2016

开宗明义，本文的目标并不是介绍我们对于美股短期之内的认识，亦不是投机推荐或者投资指南，只是回答这样一个自己心头的疑问，如此似火牛年，即使震荡，但美股仍会继续一路向北”的坚固信念背后真的没有任何隐忧吗？  图：纳指走势 图：股市短期是投票器，长期是称重机 简单来说，当前美股至少有两点隐忧： 其一，股权风险溢价的吸引力变得极为有限，部分超长期资金或因此减少未来投入美股的资金数量； 其二，美国经济金融化严重，美股震荡尤其是美股与现实经济的自我强化，使得整体波动上升。 美股风险溢价吸引力下行 单就股权风险溢价而言，这几年间，发生了很戏剧的变化，让我们来回顾一下： 回到2020年3月，标普500指数约为2400点，未来12个月的盈利预期为每股160美元。股市的收益率为6.67% (或P/E为15)。但当时购买股票被认为是极端危险的左侧抄底，许多市场的主流资金都躲避到了“安全”的国债上。当时，10年期国库券收益率仅有0.75%。现在来看，哪个选择才是真正危险的，哪个才是安全的？ 快进到今天。标普500指数超过5100点，预计未来12个月每股盈利为252美元。这意味着股票的平均收益率为4.9%，比4年前的6.67%大幅下降(从15倍的P/E变为 20.24倍)。然而，相较于4年前的0.75%，今天10年期收益率是多少？4.66%。这是一个非常简单的小学计算题，在2020年，美股相较于美债，权益风险溢价为5.92%(6.67%减去0.75%)，而今天的为0.24%(4.90%减去4.66%)。 相对于债券来说，当前的美股是自20世纪初以来最昂贵的，或者说股债之间至少有一个定价不合理。 图：2020年3月vs2024年4月的美股风险溢价对比（以标普500和美十债来计算） 短短四年间，标普500的股权风险溢价从接近6% 降到接近0，以至于之前一段时间，霍华德马克斯在其致投资者的信中直