“市场对资本支出和企业盈利增长的预期目前都处于相当高的水平。我将持续关注其增长率的变化——即二阶导数。对资产价格、商业信心、消费者收入和支出的后续连锁反应，同样是至关重要的衡量维度。” ——美联储主席 凯文·沃什（Kevin Warsh）  AI 基础设施资本支出计划的增速峰值或已出现在26年一季度。从融资成本约束与股票市场从四月底以来至今的反应来推测，这一想法不无道理。具体而言，由于四大资本开支巨头（亚马逊、Alphabet、微软、Meta）均在4月29日公布财报，因此衡量“资本开支见顶”的影响变得相对容易。  从4月29日到四大巨头公布下一季财报期间，四家平均股价下跌11%，其信用利差走阔了 50 个基点（达到投资级指数利差的两倍），而底层的无风险实际利率（10 年期 TIPS）亦上升了 50 个基点。4 月 29 日各公司公布资本支出计划后（该计划使二季度资本支出与 EBITDA 的比率迈向 100%），股票价格、信用利差以及底层无风险利率（资本成本）随之发生的剧烈反应，很可能正是资本支出增速放缓的催化剂。 图：一季报后巨头们的信用利差走阔；二季报后走阔速度虽放缓，但利差仍徘徊在历史最宽区间附近。市场在用资本成本上升约束大型云厂的花钱步伐。  而值得注意的是，4月29日以来表现最好的股票正是资本支出/EBITDA 比率最低、且资本支出增速位列倒数第二的微软。诚然，股价背后还有其他逻辑，例如市场对软件被颠覆风险的担忧有所缓解；但另外两家拥有云存储业务的巨头，自二季报发布后也已收复了股价失地。 图：资本支出与 EBITDA 之比超过 100%，很可能成为制约资本支出继续增长的限制性因素。  如果我们来看宏观数据，AI硬件投资大跃进也似乎已经呈现过了局部峰值。2026年一季度，非住宅固定投资（NFRI）对 GDP 的拉动达到 1.42

我们曾经多次论述过美债曲线陡峭化的原因、背景和影响。显然，无风险利率曲线的陡峭化除了影响对融资利率敏感的AI热门股，也对银行股价产生了很大推动，不仅是美国银行股，这几个季度以来，欧洲和日本的银行股也录得不俗表现，使得前文所提及的配置银行股的策略似乎可以从美国扩展到整个发达经济体银行业。 发达国家银行股股价的持续火热，除了之前论述的债券曲线陡峭化与央行政策变动之外，也因为整个发达资本主义世界的储蓄短缺无法满足AI基建对于重投资的天量需求，信贷资金的议价权逐渐彻底转向了贷方市场。在几年前，我们的讨论过关于人口老龄化和贸易脱钩导致的净储蓄供给不足问题。当时，几大发达市场的利率尚处于低位，整个曲线由于疫情和量化宽松政策的拖累而躺在底部。 从理性上，当时写这些关于全球净储蓄不足的文章时，知道未来作为资金中介的银行业或很风光，因为当央行们退出超宽松、长端收益率大幅上行、而AI基建对于信贷的需求大幅上升时，银行的贷款重定价和新增债券投资收益迅速走高，净息差迎来历史级的大幅扩张。 然而从感性上来讲，由于疫情后各种科技热点层出不穷，银行股这种老登资产我还是不太关心的，毕竟长期因素指导长期配置而不能指导季度交易。结果就是，到了现在，发现买少了，不敢追。 图：直到如今，历史的来看，债券曲线的陡峭化似乎才刚刚开始…… 图；橙色线为，日本10年期国债收益率（10-year JGB Yield）。绿色线为东证银行股指数（TOPIX Banks Index）。该指数从 2020 年的约 100~150 点，一路飙升至 2026 年年中的 765.18 点，涨幅超过 5 倍。两条曲线几乎是完美拟合、同频共振（极高的正相关系数）。每一次长端利率的阶梯式上行，都伴随着日本银行股的爆发式上涨。 图：欧洲银行板块从22年秋季之后显著跑赢了美国大型科技股，有些资产虽然热闹，但没那么赚钱，有些资产则是闷声发大财。 那

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

熟悉我们系列文章的朋友都知道，我们对本轮美股科技股周期总体是长期看多的，然而随着时间的推移，我们的文章也从针砭AI怀疑论，慢慢的走向了暑期在指数中躺平的“折衷主义”。 系列文章观点的如此变化，一方面是因为涨的的确太多了，平心而论美股的确呈现部分晚周期特质；另一方面我们在之前文章中讲过，无论是从技术扩散还是从企业运用新技术获得超额利润来说，目前都处于雾里看花水中望月的状态。 本期文章我们就在这炎热的夏季谈一些比较“凉凉”的内容，首先罗列部分美股晚周期的证据，然后介绍一些平衡投资组合的手段。当然，我们的基本思路仍是在美股指数中配置60%乃至更多，即使是晚霞，也可以异常灿烂不是吗？ 一、目前美股的晚周期特征愈发明显 2022年，股票和债券同时下跌；此后三年，全球金融资产涨势如虹。看美股60/40组合，它的数据可以回溯到1900年：在这一百多年里，回报强于过去三年的时期屈指可数，只有 20年代，50年代、1980年代初和1990年代末几段。过去十年，美股60/40组合的年化实际回报接近8%，几乎是长期平均水平的两倍。 股票与债券之间的差距，比组合回报本身更加惊人。过去十年的事后股权风险溢价——也就是美股实际跑赢美债的年化幅度——远高于4.5%–5%的长期均值，大约是长期平均水平的三倍。值得注意的是，虽然1980年代初和1990年代末的股票同样强劲，但股票相对债券的超额收益并没有今天这么大。 图：10年滚动的事后股票风险溢价，处于历史极高区间 由于股票持续跑赢，各类投资组合中的股票和权益类占比不断抬升，如果再计入机构持有的SpaceX、OpenAI、Anthropic等可能在未来几年上市的私募独角兽股权，那么广泛的权益类资产占世界金融机构总资产组合之比逼近2000年峰值。美股在MSCI全球指数中的权重已达约63%；而美股科技板块的权重已经超过了2000年科技泡沫时期的水平。 如此一来

今年上半年，美股走出了一段欲扬先抑的行情。投资者先后穿越了中东的地缘政治冲突与能源冲击，也目睹了以存储芯片为代表的热门科技股的一轮狂飙。如果说上半年的交易可以用“激情澎湃、节奏鲜明”来概括，那么综合各方面判断，整个暑期的美股，更可能进入一个区间震荡、等待方向的阶段。 理由大致有三：其一，宏观层面，油价大幅回落与其他反通胀因素的发酵，使通胀不再是下半年的首要关切；其二，此前担忧的K型分化暂时不足以引发衰退，就业与消费仍保有韧性；其三，从市场自身看，美股已进入一个夏季等待期——AI产业步入零和博弈、其供需再定价有待二季度财报验证，新任联储主席沃什的五个小组政策框架则要等到八月底的杰克森霍尔会议才会明朗，机构投资者多半会在财报与政策揭晓前选择观望。以下逐一展开。 一、油价回落与反通胀力量：通胀已不是下半年的首要关切 布伦特已跌至约70美元，创2月底以来新低，当周跌幅超过10%、为一个月来最大，月内跌幅超过两成。沙特等海湾产油国正加快增产，高盛已将四季度布伦特预测从90美元下调至80美元，部分分析师重新开始讨论明年的供应过剩。能源这一最大的近端通胀来源，正在自行降温。然而，5月美国CPI同比仍高达4.2%、4月PCE同比3.8%，表面看通胀依旧偏高；但这恰恰是此前油价飙升的滞后体现。 图：WTI原油价格冲高回落，惊喜落地。   底层通胀其实相当温和。达拉斯联储截尾均值约2.41%，仍处后疫情通胀飙升以来的低位，表明能源及少数特异类别的涨价并未传导至广泛的价格横截面；本月盈亏平衡通胀曲线也持续下移。 图：盈亏平衡曲线显示市场不再care通胀问题   另外需注意的是，当前与21年美国财政对通胀推力明显不同——2021年政府支出增速45%、M2增速27%，企业因此拥有充分的提价能力；而当前两者分别仅约3%与4.5%，远低于长期趋势。通胀，始终且处处是一种财政与货币现象

非AI板块跌了很多，但仍不是抄底的好时机 当前，标普500内部相关性跌至历史低位，半导体权重持续攀升。今年夏天SpaceX、OpenAI、Anthropic或将IPO并被纳入主要指数，美股的集中度尤其是AI领域还将进一步上升。如今买入标普500或纳指100股指期货，名义上持有的是“大盘”，但的确像是在买一篮子以AI、算力、半导体与资本开支(Caepx)为核心的单一主题组合。  面对这种拥挤，保守型投资者的直觉往往是减配科技、转向等权指数，或逆势加仓已经跑输一年的非必需消费、金融、医疗与小盘股。但这种看似稳妥的再平衡，在当前宏观环境下未必有用。规避AI拥挤的更优解，或是增配现金。 图：标普500内部相关性跌至历史低位  一、经济周期决定了必需消费、金融、医疗与小盘股的弱势 散户惯于把非AI板块的弱势归咎于资金被AI抽走，似乎情绪一旦回摆即可迎来均值回归。但落后板块的真正压力来自基本面——美消费需求放缓、企业投入成本上升、利润率承压、盈利修正转负。 在散户抄底消费的同时，除了已退休的巴菲特和港岛的李氏家族以外，重仓消费板块的资本大鳄，是近乎于没有的。而且巴菲特的第一大消费持仓——苹果公司也很难说与科技无关，而巴菲特退休前的最后一笔大动作也是买入谷歌，在今天的100亿美元配售之后，谷歌一支的仓位权重将超过10%，达到320亿美元；对于港岛的李家，其近年的仓位动向也更多是集中在基础设施而非消费上。 2026年一季度中位数美股上市公司盈利增12%，与中长期中位数持平，但总量数字掩盖了剧烈的结构分化。一个有用的领先指标是盈利预期的"净修正"——即分析师上调盈利预期的家数减去下调的家数。它通常先于实际财报反映出盈利动能的转向。 眼下,非必需消费与必需消费品的净修正都已转负,金融与医疗的降幅更大,说明分析师正集体调低对这些板块的盈利预期。工业却是例外:净修正不降反升,因

5月15日，30年期美债收益率收于5.12%，英国30年期金边债券同步上行至5.82%，是1998年以来最高水平。乍一看，30年期的"5%马奇诺防线"已被突破，10年期美自2023年以来的趋势线亦被挑战。但下面就要聊聊但是了。 美银美林BofA的哈奈特等分析师认为"通向毁灭的门，开了一条缝"——日本JGB在1989年上行230个基点、美国UST在1999年上行260个基点、中国国债在2007年上行150个基点。所有大型泡沫的收尾，几乎都伴随着收益率的一次性垂直跳升。过去一百年里，CPI只要突破4%，标普500未来三个月平均下跌4%、六个月平均下跌7%。 基于以上刻舟求剑，结合债市波动和对风险传染的担忧，叠加近期美股科技股技术上过度超买，让谨慎的投资者产生"是否应当撤退美股"的疑问。 1.美国通胀形势没有发生根本性逆转 是否应当撤退，需要回到通胀本身的判断上。美联储2%的通胀目标定于后金融危机时期，是债务通缩与中国出口压低物价叠加下的特殊产物。从结构上看，这并非美国经济的现实长期通胀中枢。因此，未来CPI触及2%的时段，大概率都是暂时性的、且多与衰退相关。当前CPI略高于2%本身既不异常、也不必然预示失控——关键在于上行的驱动究竟是什么。 首先看CPI。最新数据，最新数据中，核心CPI未经四舍五入的实际值为0.38%，仅比共识高0.05%。核心商品当月仅上涨0.03%。自去年9月以来，核心商品月度涨幅的中位数即为0.03%；6个月年化已经从1.75%降至0.71%；同比涨幅从1.54%降至1.14%。关税峰值在9-10月，但商品价格通胀几乎在第一时间就开始减速。彼时"自由贸易派"反复警告关税通胀正在积累，事实证明并未出现。不仅如此，同期必需消费品板块的利润率跌至几十年低位——成本最终被利润率吸收，未能传导至消费端。 同样的，眼下的能源涨价大概率会复制同一条路径。4月服装价格上

1. 若非油价超预期暴跌，新主席政策空间有限  在去年年底和今年年初的几篇公开文章里，我们曾经介绍过新任联储主席的去监管、降息、缩表政策理想化组合及其投资意义，当时我们总结:去监管障碍不大、降息需基于数据推进、而缩表的基础是降息(不然金融条件会收紧)。然而，FOMC的信号很明确，三步走里的降息这一步，不会因为换帅就轻易兑现。这倒推出来的含义是，缩表那一步也会被卡住。理想很丰满，现实的分歧很大。 图：FOMC会前十几天就几乎无降息预期了 先说FOMC。Miran投反对票主张降25bp，这一票符合预期。值得看的是另外三位:克利夫兰联储Hammack、明尼阿波利斯联储Kashkari、达拉斯联储Logan支持维持利率，但反对在声明中保留暗示降息倾向的措辞。8对4的分裂，是1992年10月以来FOMC反对票最多的一次，也是少见地把委员对措辞的反对直接写进声明。这三人的诉求是把“考虑进一步调整的范围和时间点”(暗示进一步降息)改为更中性的措辞，没有过多数。CME FedWatch显示，会后2026年12月降息概率降至0%，2027年1月加息25bp的概率反升至21.5%，到2027年4月加息概率升至44.5%。Polymarket上“2026年0降息”概率的合约一度冲到55.6%。 这意味着，首先，FOMC内部制衡机制运作良好。Fifth Third Commercial Bank首席美国经济学家Bill Adams的解读是，这三位地区联储主席的异见“最好被理解为对白宫施压联储降息的反抗”，他们在强调:鲍威尔在不在主席位置上，联储都不会向政治压力低头。第二，FOMC内部对降息门槛的判断已经向鹰派偏移。哪怕沃什6月就位、个人偏鸽，如果数据不发生大幅变化，也推不动降息。 鲍威尔本人在最后一次记者会上的两个要点，基本钉死了“新主席除非看到数据剧变，否则没有政策空间”这一局面。 第

本周标普500已完全收复了2月27日地缘冲击以来的全部跌幅，并创下历史新高。  有句话说的好，世界上最伟大的力量便是祈祷与祝福——前篇文章的末尾，做完长篇分析鼓励读者"看穿"地缘紧张与能源冲击之后，我们配图祝愿世界和平。结果和平可能刚音调稳定，股票就已经迅速定价完成。 图：上期公开文章对于纳指（CME代码：NQ）的末尾祝福  回头再看前两篇文章<二季度的美股，衰退概率不大><即使油价跌不下90，真值得恐慌吗？>，当媒体鼓吹危机扩大唯恐天下不乱博取眼球和流量之时，我们耐下心来解答了为什么油价没那么值得担忧，为什么即使值得担忧，也不足以引发衰退等几个关键问题。甚至上一篇文章中我们也暗示了MAGS7或是反弹中的领头羊（见上期文章图），并早早提示大家准备好择机做空波动率（上上期），毕竟特朗普班子的瞎折腾也是有中期选举边界的。 图：上上期文章的末尾策略提示  在我们后台仍有许多朋友提问，为什么美股反弹会如此之快。除了之前文章中提到的观点之外，还有什么是新增的驱动因素吗？长话短说，暂未发现新增驱动，只不过拥有真正大钱的人比网友更认可美股的长期价值，所以大举快速买入。任何短期抉择的胜败，都和对长期问题的认识深刻程度有关。所以这期我们来进一步探讨一下美股的利润问题和下一步的潜在交易。 一、美股利润：三十年扩张之后，还能续么？ 过去三十年，标普500的净利润率从约5%涨到了约12%。很多人以为这是科技股权重变大造成的数学幻觉，但衡量利润率看的是收入权重而非市值权重，从收入份额角度看，过去三十年行业结构的变化其实没那么大。 图：上图：过去30年几乎所有行业利润率都在扩张，IT和通信涨幅最大（超15个百分点）。下图：同期收入份额变化其实不大，医疗保健和IT份额增长最多。标普利润率的提升不是靠行业结构向高利润率板块迁移。  标普指数约

三月底这两周，市场似乎从中东冲突刚开始时的蒙眼乐观切换到了夺路而逃的状态。整个美股市场也从小步下跌发育成了恐慌卖盘抽逃。什么样的盘面就会有什么样的流行叙事，三月底最流行的一个美股鬼故事当属夏季某个时刻美股可能从通胀定价转为衰退定价。 简单结论，我们认为这个剧本完美落地的概率不大，至少没有当前市场定价的那么大。 图：GS世界地缘政治风险指数高企，然而地心引力依然存在 1. 通胀转衰退的鬼故事是什么？ 比如BofA（美银美林）就担心，虽然战争结束、中美贸易或霍尔木兹海峡协议、超大规模AI资本支出削减可能是风险资产见底的催化剂；但（海峡封锁）时间拖得越久，美股市场从去年第四季度的“繁荣交易”轮动到第一季度的“滞胀交易”、再到第二季度的“衰退交易”的概率就越大。 我们首先解释一下这个“通胀转衰退”的机制。叙事的前半段“通胀”不难理解，油价上涨带动通胀预期上升导致中央银行货币政策空间受限，经济增速放缓。但是，如果中东局势迟迟无法太平，让油气季度平均价达到了我们上一篇公开文章中所说的最坏情景，且高价维持时间足够长。那么，AI和所有宏观经济学课本会告诉大家一个最可能的答案：油价高企持续足够长的时间→企业利润率遭到实质性压缩→消费者实际购买力持续下降→信贷条件收紧→经济活动收缩的衰退宏观数据开始出现。 图：鬼故事核心——除疫情危机外，每次美国石油危机都是经济衰退的序曲 这个答案非常教科书，以至于不仅是BofA，很多美资机构都在给客户兜售这个课本答案来作为美股的二季度策略，比如BCA research在其最新的策略里这么写道：“全球经济衰退的几率有所增加。决策者应对经济衰退的能力受到高昂的政府债务和不断上升的通货膨胀的限制。” 这家机构甚至在同一篇报告里开始一本正经的描述200美元/桶油价的末日场景来暗示通胀转衰退的必然性：“大多数估计表明，短期内石油需求弹性在-0.05到-0.1之间。这意

在年初我们总结了美国银行监管体系的政策制定者和靠举债起家的白宫总统有意通过监管放松和收缩美联储资产负债表的方式使商业银行在金融体系中获得更重要的地位并发挥功能帮助美国再工业化和AI转型。 监管层不再寄希望于美联储的无限扩表，而是通过“松绑”银行体系，让银行部门重新接过信贷扩张的接力棒,以适应当前美国投资的重资产化对资金的天量需求，毕竟数据中心、电网、关键资源与产能设施等领域的固定投资不是过去二十年美国轻资产模式的股权投资所能支撑的（参考上个版本的信贷驱动的中国投资，当时也是中国银行从业者的黄金时代）。 我们简短截说的称这一过程为：让美国重新放贷（Make America Lend Again，简称MALA，读作麻辣）。限于篇幅，我们上期只大体谈了关于监管变化、历史经验和大型银行股的内容。本期我们继续聚焦这一主题。 图：美国大型银行ETF股价走势 1. 大刀阔斧去监管+小步观察搞缩表 我们在第一篇MALA文章中很通俗的讲过一个鸡生蛋蛋生鸡的循环：美商业银行信贷量不足以支撑美国的AI建设与再工业化，是因为相对资本回报不够；而资本回报不够，又是因为监管压制了资产负债表效率。除了前文提及的监管外，美联储的庞大资产负债表也成了MALA政策棋手，比如候任联储主席沃什和联储理事米兰，都指出联储的庞大资产负债表是对美国信贷市场的一种扭曲。 沃什在2025年5月在胡佛研究所有一个深度访谈中表示，美联储自2008年金融危机后资产负债表过度膨胀，扭曲了市场，主张通过缩减资产负债表（缩表）控制通胀，为降低利率创造空间；部分资产负债表的控制权可移交给财政部。米兰在2025年11月19日在华盛顿特区银行政策研究所发表的演讲里，甚至提出了口号性的名词“监管主导（Regulatory dominance）”来抨击联储的资产负债表对经济中信贷供应的扭曲。另外，堪萨斯联储的施密德（Schmid）也暗示缩减美联

本月以来伊朗危机持续发酵，社交媒体上铺天盖地的报道和分析似乎占据了每一寸屏幕。目前最乐观的估计是危机能在五月左右解除（考虑到世界经济承受力），而最悲观的估计是到今年中期选举之前危机都没有根本解决的可能性（考虑到伊朗斗争到底）。 本文主要讨论对美股尤其是AI科技股的Beta影响，对于影响相对中性、更主要是Alpha机会的国内市场则留在星球讨论。 图：预测市场认为伊朗冲突或延续至秋季，至少是五月底 由于信息的混乱和地缘政治与战争本身的不可预测性，本文不去妄断何时海峡才能通航、何时美以伊阿才能实现和平这些问题；更何况，根据海外投行的说法，我们已经进入了能源市场中断三部曲中最难分析的“连带效应”阶段，整个能化行业上下游乱成一锅粥。 1.油价情景分析 所以，我们不妨换一个角度来思考，不管地缘局势如何，我们以最终季度平均油价为准绳来拆分情景进行经验分析，并考虑联储和资产的反应情况，这里我们适当参考了Oxford Research的观点： Ø  最理想化的场景：假设布伦特原油价格在第二季度回落至平均约70-80美元/桶，随后逐渐收敛于冲突前的水平。当然这就等同于预测海峡会迅速顺利通航、美伊止战。在这种情景下，油价回落，全球经济维持原有的复苏和通胀回落节奏。 Ø  不好不坏的场景：假设油价在几个月内暂时维持在平均90至100美元/桶左右，并伴随着金融状况收紧。在这种情况下，第四季度实际全球 GDP 将比基准预测低0.2个百分点，但或许可以避免陷入衰退。较高的通胀会使全球GDP增长率下降十分之几个百分点，整体通胀水平会适度走高。【情景概率65%】 Ø  最坏的场景：假设布伦特原油在两个月内平均达到 140美元/桶并维持很长时间，伴随着天然气价格大幅上涨、供应链严重中断以及集体心理持续恶化。那么，全球实际 GDP 到 2026 年底将下降 0.7%；全球通胀率今年

三思注：  尽管美国科技巨头为 AI 大规模举债、资本开支远超预期，但当前信用市场并未出现系统性风险，反而显示出极强的资金承接能力。软件行业确实面临 AI 颠覆带来的估值与信贷压力，尤其是中间层 SaaS 和部分私募信贷敞口（美国商业信贷的风险和做空机会我们从去年底就介绍过几次），但其规模尚不足以冲击整体金融体系。与此同时，AI 投资被视为具有正外部性的通用技术投入，不仅可能带来长期生产率提升，在国运竞争下也有望获得政策层面的呵护。海外资金持续流入美股科技板块，为估值提供缓冲，使纳指在调整后仍具中长期吸引力。  正文：  1.科技巨头举债超预期  首先，美国大型科技企业今年信用市场融资量大超预期，投资者认购活跃，利差上升处于可控范围。微软、Meta、亚马逊和谷歌（四大云厂家）预计2026年的资本支出指引达到了惊人的6500亿美元，若算上甲骨文等，数字升至7400亿美元，远超市场共识 。摩根士丹利预计超大规模计算公司今年的借款将达到4000亿美元，较2025年翻一番。美国银行调查显示，大多数投资者预计信用债2026年供应量在1000亿至3000亿美元之间。  图：巨型科技股资本支出增速极快  尽管债券供应量巨大，投资级债券的技术面依然强劲，资金一直在追逐交易。例如，Alphabet进行了200亿美元的债券销售（超预期的150亿美元），吸引了超过1000亿美元的订单，认购倍数高达5倍。此外Alphabet也在英国成功发行百年债券，英国养老金认购也非常踊跃。甲骨文发行的250亿美元债券也吸引了创纪录的1290亿美元订单。虽然部分分析师担忧供应过剩，但交易利差接近自90年代末以来的最窄水平。美国高等级企业债券的平均利差仅为0.75个百分点。Alphabet发行的2066年到期债券收益率仅比国债高出0.95%。 

前几年的日本经济热度很高，尤其是在巴菲特的持续投资、半导体等关键产业链对西方尤其是美方的作用、以及近两年走出了几十年经济通缩的大背景下，投资者对日本市场的兴趣很高，随着太平洋东亚的日韩台三地的总市值已经吊打大西洋西欧的英法德三强，人类经济地理的结构重心正在从跨大西洋变跨为太平洋，这甚至都不是百年变局，而是600年之大变局。但相较于近期涨势喜人的中韩板块，日本市场近期的利好之后又暗藏哪些隐忧呢？  2026年1月23日，美国财政部通过纽约联储询问日元兑美元汇率，暗示可能干预货币市场，以应对日本市场动荡。此举使日元兑美元升值1.6%——近六个月来最大涨幅（尽管最终未实际干预）。这种美国主导打破日本“长端利率上升，汇率下行”奇怪组合的举动，同时还伴随着美资投行明里暗里预测“BOJ可能更积极紧缩”的说辞，的确很值得玩味。 图：日元兑美元汇率闻讯升值  高盛在最近的外汇报告中评论道：随着美元/日元汇率目前已逼近日本央行历史舒适区的上限，我们观察到日本央行在评估政策路径时的权衡正在发生转变。事实上，尽管央行此前的偏好坚定地倾向于规避“过早紧缩”的风险，但日元近期的疲软已促使这种评估转向相反方向——鉴于价格面临的上行风险，日本央行目前更加警惕“落后于曲线”（行动滞后）的风险。我们认为，（BOJ）采取更积极的紧缩手段最终应有助于收益率曲线趋平，尤其是在日元进一步走弱的情况下。 图：投行预测日本CPI或于26年下半年开始加速，这似乎能支持BOJ不要落后曲线  对于这次干预，我们认为日本应该在幕后跟贝森特保证了加息，甚至保证了财政支出方面不会太过火。对于美国来说，美元走弱是他们希望看到的，但是更重要的是日本国债利率保持平稳，这样就不会反过来影响带动美国国债利率上行。 图：日元的这次干预背后应该有日美双方的幕后交流  在中期选举年美财政部通过跨国协调方式促

一.美国经济仍然 ‘不裁人，也不招人’  2026年伊始，因为美国失业率下降、强劲生产率增长以及贸易逆差的急剧收缩，美股投资者倾向投资于“美股广度扩大”的主题，除了储存（AI产业趋势）和电力（AI需求与通胀控制）相关的板块，美股的大盘指数显著跑输小盘指数。 然而，PMI制造业指数在过去36个月中已有34次低于50（收缩）。虽然ISM较新的服务业调查有所改善，但五个地区联储的服务业调查均表现疲软。  图：美国PMI制造业指数长期低于50（下图紫色）  来看就业，目前美国仍处于鲍威尔所说的“某种奇怪的平衡”，下图展示了几个对经济敏感的周期性行业以及政府部门的就业情况。这些行业的趋势全部在走低。工资方面，工资下降是由服务业引领的，甚至包括唯一仍在增加雇员的部门——教育和医疗保健。 图：周期性行业的就业降温  图：最令人惊讶的趋势是教育和卫生类别的平均小时收入急剧下降，而这恰恰是唯一创造大量就业机会的行业。   前文提到过，FOMC 的限制性利率政策与特朗普政府的不利总需求冲击（贸易、政府支出和移民）相结合，减少了对低技能劳动力的需求。根据历史经验私营部门的就业增长率在 2025 年从1.2% 冷却到了0.5% 。  与此同时，失业率在上个月重新下降至4.4%左右。 所以整体上来看，美国劳动力市场仍然维持着‘no fire, no hire’（不裁人，也不招人）的微妙平衡。 图：劳动收入正在降温，美国第三季度国内生产总值中的雇员报酬部分表现疲软   二、中期选举将近，川普加速拉票 由于中期选举将由今年年底进行，加上目前懂王所在的共和党在民调显示上可能会丢掉众议院（下图），为了扳回颓势，川普班子希望在接下来两年内不受到民主党在众议院的影响，最近明显加大了政策调整的力度来支持消费者的购买能力（affordabilit

最近，美联储开始购买约 400 亿美元的短期国库券，市场一度猜测，购买期限可能向 3年期延伸。当然，这一操作并不构成QE，更像是一次技术性的调节；但不少自媒体仍迅速将其解读为“美联储又开始放水了”。这种流行叙事恰恰抓错了重点。与之形成鲜明对照的是，美国近期在银行业层面的政策取向，并不是让美联储重新扩表，而是让银行体系重新扩表——通过放松监管，让银行巨头做大、做强、重新放贷。 图：今年以来美国全国大型银行（BKR）相对地区中小银行（KRE）更强势。 关于即将到来的美国银行业变化，尤其是监管层面的调整，目前最系统、也最权威的表态，来自Michelle Bowman于12月 2日在美国参议院银行委员会的监管听证会证词。在这次听证中，Bowman 清晰勾勒了未来一段时间美国银行监管的几个关键方向：其一，美联储压力测试中隐含的资本要求存在下调空间；其二，全球系统重要性银行（GSIB）的资本附加要求有望获得缓解；其三，所谓巴塞尔III“终局”规则，将不再以原本最严格的方式落地执行，而是进入一种“重新定案、重新解释”的状态。 与此同时，美联储还发布了一份题为《监管运作原则声明》（Statement of Supervisory Operating Principles）的内部备忘录。这份文件的意义，并不在于修改了哪一条具体规则，而在于系统性地调整了监管的执行逻辑。其中的核心变化包括：监管关注点从清单式合规转向实质性金融风险；更多依赖主要监管机构的判断（包括州监管机构和货币监理署 OCC）；对银行自身的内部审计和风险管理职能给予更高程度的尊重；减少跨银行的横向审查，并显著降低“需关注事项”（MRA）和“需立即关注事项”（MRIA）的使用频率。 这一系列监管取向的变化，已经在资产价格中得到体现。今年以来，美股银行板块表现明显强于大盘，全球系统重要性银行的股价累计涨幅接近 40%。更重要的是，

每到年底，市场就会进入一个很有意思的阶段。一边是投行密集出“年度展望”，一边是投资者下意识地把未来一年想成一条平滑的趋势线。但现实往往恰恰相反——真正决定行情走向的，从来不是共识写得多漂亮，而是那些“几乎没人认真定价”的意外。 前几天我们发布了《美股的26年会好吗》的年度展望，结论很明确：宏观背景板层面，美股暂时仍然偏乐观；但政治周期（中期选举年的美股历史表现）和财政变量，会让波动显著放大。所以冲高后减仓等幺蛾子，然后跌了之后等TACO’抄底’，或许是明年的一个可行策略。 这篇文章，就接着把上一期没来得及展开的部分说完：2026年，市场真正忽略的尾部风险到底在哪？ 做年度展望这件事，我们很早就说过，它与其说是预测未来，不如说是对“市场一致预期”的一次体检。你把这几年各大投行的展望摊开来看，会发现一个很尴尬的事实：大家写得越来越像，错得也越来越一致。 德银最近干脆自己总结了一份“打脸年表”： 2020 年：新冠疫情爆发导致年初对全年形势的展望在一季度末就已失效。 2021 年：通胀的急剧上升让绝大多数人措手不及。 2022 年：市场未曾预料到会出现自1980年代以来最激进的加息周期。 2023 年：市场共识错误地预期美国将陷入衰退。 2024 年：几乎没人想到标普500指数会连续第二年上涨超过 20%。 2025 年：“解放日”动荡引发了自新冠以来最大的市场波动，美国有效关税率大幅上升；而随后出现的正向反弹，则成为有记录以来最快的复苏之一。 这并不说明展望毫无意义。恰恰相反，只有你理解了原本的共识，才知道意外发生时，哪条逻辑线被折断了。所以这一篇，我们不再重复“大家都在说的乐观理由”，而是专门盯着那些一旦出事，就会让市场措手不及的地方。 文中提到的尾部风险我们认为发生的概率其实挺低的，但多做准备哪怕只是心理上的提前准备也是好的，如果无事发生的话，大家明年其乐融融享受牛市那是最

如果要给2026年的美股做一个拍脑袋的预测，大概可以这样概括：股指在高波动中走高： -方向上，很难把2026简单划入“泡沫尾声”或“熊市元年”，但历史规律透露中期选年的美股收益天花板不高，上有顶； -节奏上，在激烈的国内外政治博弈面前，美股几乎可以肯定不会平稳，可以等待波动释放和“TACO”之后的契机，下有底。 AI估值、选举政治和宏观基本面拼在一起，很有可能构成一种“还会涨，但波动大”的市场结构。 1.美国经济紧平衡，而科技龙头处于“失业型的利润繁荣” 首先，AI 确实已经带出了部分的泡沫特征，但更像是中期而非末期。UBS 在最新全球策略中，把 GenAI 形容为“智慧的蒸汽机”，认为这轮技术冲击带来的生产率提升，有望不弱于甚至超过 90 年代末的 TMT 浪潮。因此UBS给 MSCI AC World 设定的 2026 年底目标是约 1090 点，较当前大致还有一成左右的空间，而不是“已经见顶、随时崩塌”的位置。 图1：类比199X年代，当前AI对生产率的提升甚至还没开始，也就是说，非要硬比，现在也很难说是泡沫后段。 更关键的是，上一轮几次极端泡沫（日本股市、互联网）见顶时，往往有三四成的全球市值公司交易在 45–70 倍 PE 区间，而目前美股大型科技股的估值仍在三十倍（甚至低于这个水平）附近，远谈不上“股股pe 50 倍”的末日盛宴。 图2：目前美股的估值和泡沫比起来小巫见大巫 美国经济处在一种典型的“弱平衡”状态：不是高歌猛进，但也远没有到衰退门口。盈利端的数据相当亮眼——三季度超过八成标普成分股业绩超预期，混合口径 EPS 同比增速在 13% 左右，未来 12 个月的盈利指引预期接近 30%，与以往几轮熊市起点“盈利已见顶、预期全面下修”的情形完全不同。 图3：标普500未来12个月的盈利指引预期 与之对照，劳动力市场明显降温：裁员数据上行，招聘意愿回落，但并未

美股AI狂飙的灰犀牛（二）：脆弱的毛细血管 就像上一篇文章里我们讨论的美国消费与居民收入K型分化一样，美国企业部门其实也一样呈现出明显的“K 型结构”。大企业尤其是纳指权重的科技巨头依旧利润爆棚，而另一边，中小企业的经营和财务状况却越来越吃紧。考虑到美国有超过 6000 万人受雇于这些中小企业，占整个私人部门就业的七成以上，它们的景气程度基本决定了美国的就业情况。 上月的ADP数据看似还算健康，整体就业仍维持同比 0.7% 的增长，但趋势正在快速放缓，尤其是最小规模的企业，已经徘徊在零增长的边缘甚至轻微负增长。 图1：ADP 数据显示，失业对中小型企业的打击最为严重——其中东北部、信息和专业服务行业受到的打击最大。 回头看历史，小企业往往是“先知”。在全球金融危机和新冠疫情之前，小企业的就业显著领先大企业数月出现拐点，提前发出风险信号。现在的情况是，不光是50人以下的小企业就业在下滑，50—249 人的中型企业就业也在快速下滑，只有雇员500人以上的大型企业就业依旧稳定。 图2：2024年的AI热潮以来，美国大小企业之间的就业情况呈现冰火两重天，500人以上的大型企业就业仍然稳健，而50人以下小企业的新增就业甚至已濒临负值。 不过，新增就业的放缓并不意味着经济已经到悬崖边。至少从下图的数据模型来看，虽然小企业的劳动力需求确实从2022 年的用工狂潮中明显冷却下来，但还没到裁员潮的程度。即美联储又多了一个可以宽松、但又不足以证明进入萧条的理由，这对纳指巨头不见得是坏事。 就业模型甚至和美联储 SEP 里对 2025 年 4.5% 的失业率预测高度契合。换句话说，如果劳动力市场真要崩塌，工资应该会率先跳水，而目前小企业的薪酬计划仍保持着强烈的工资黏性，通胀仍顽固地停在 4% 一带，这可一点都不像“需求坍塌”的状态。 图3：在失业率4.5%的当下，小企业劳动力需求处于弱平衡 更有

作为AI链的长期多头，我们上篇聊了“蟑螂论”——华尔街担心AI产业链背后的信贷风险。所以华尔街上也流行这样的策略：做多巨头股票的同时、做空巨头债券，然后安心享受美股AI的泡沫化趋势、同时又对冲AI Capex烧钱烧出一屁股债的风险。 文章一发完，美股就用一轮逼空行情回应了市场的焦虑：AI股继续飞，中美关系暂缓，私募债的“蟑螂”似乎被拍扁了。然而，如果你以为这样就没风险，那就太乐观了。因为在蟑螂之后，真正的“灰犀牛”正慢慢靠近——AI替代带来的裁员潮与消费萎缩。 虽然目前还不用慌，但AI产业狂飙带来的宏观经济问题愈发需要重视。 AI裁员潮：从新闻标题到经济现实 十月底这几天，美国两家巨头几乎同时宣布裁员：UPS、亚马逊。两家合计裁员接近十万人。而那些没有上新闻的公司，比如微软，更喜欢“钝刀割肉”——不大张旗鼓，而是慢慢“优化”。 这一轮被替代的，恰恰是美国最优质的白领岗位。AI的普及，让企业终于找到了“降本提效”的终极工具，用Capex来替代Opex（给AI设备的资本开支来替代给员工的运营开支），而对很多中产家庭来说，这意味着收入骤减、前景不确定。如果这股裁员潮继续蔓延，它可能成为2026年美股最被低估的灰犀牛。 图：五位数的裁员新闻接踵而至，UPS，AMZN等就业大户纷纷大幅裁员 “金发循环”的隐忧：AI的美好，建立在脆弱的平衡上 有人可能会说，美股和就业早就脱钩了，过去两年不也一样涨？ 没错，但那种繁荣是一种“金发循环”——一切刚刚好。 在新技术诞生初期，企业资本开支和新技术引发的市场动物精神的确能够使得股市看起来很好；美股巨头把之前囤积的天量现金释放出来进行投资，给全产业链条带来了巨大刺激。 此外，国际跟风资金，比如软银这些风格激进的主题基金，带着日本等国廉价的资金也能够给整个AI链条巨大的想象空间。而居民部门还有超额储蓄托底，企业利润再投资也没触发债务警报。 经济数据