大选辩论后，再看美国市场 前两期文章关注了新兴市场和欧洲的换届风险和事件交易；本期则重回美国市场，探讨可能的中期趋势。 本期文章分为三谈，其一谈，关于美债与波动率；其二谈，关于美股与英伟达；其三谈，关于美国房地产市场。相较于文字本身，图表反应的信息量更大。 近期美国大选第一轮辩论可谓相当精彩，但既然媒体上已经开始发酵拜登的老迷糊和特朗普的浑不吝，这里就不再赘述此事的吊诡滑稽，而是关注辩论台后的金融市场。 l  第一谈：美债波动率或加大 美银美林统计，拜登和特朗普两任美国总统创造了美国二战以来的最大两次赤字%，近期火热的美国经济与这密不可分。 图：历届总统任期与财政赤字占GDP之比 而每到总统任期末尾的第四年，美国财政还要突击花钱，与之对应的是总统上任第一年的开支缩减（下图），这种波动也会影响美债发行计划。 虽然现在美国大选辩论已经开始，但是由于离大选还有接近4个月时间，市场似乎还未开始交易这种担心。从最近10年期美债期货的反弹就可以看出这一点。华府方面的分析师认为，选举“一党独大横扫华盛顿”情景对债券不利，但“分裂的华府”情景对债券有利 图：美国财政开支与总统任期年份 图：美国十年国债期货的走势平稳，似乎当前市场对大选年的财政收支并不担心？ 虽然美债价格近期平稳，但从理论角度和现实周期性因素叠加，即使选情出现焦灼，美债波动率也很可能上升。 首先，美国国债一级交易商的美债库存和对应债券收益率的“直觉型”关系，一般来说，两者之间呈现负相关。当收益率上升时，投资者需求上升，美国国债一级交易商的国债仓位就下降，反之亦然。 在2019年到2022年，这一关系都是负相关，但2022年美国财政大跃进之后，这个关系转正（下图）。 图：一级交易商的十年美债库存量和十年国债收益率 而在上述相关性转正的同时，国债市场流动性开始恶化。且恶化速度在一级交易商国债库存在今年春天到达峰

上篇文章阐述了几个主要国家的政坛换届对其大类资产的影响，一波未平一波又起，六月的欧洲议会选举和法国提前大选又给欧洲市场带来波动。本文我们拆解一下欧洲近期的市场波动，并展望一下6月底7月初的关注要点。 先给不熟悉欧洲情况的读者一个欧洲议会选举的简要介绍：欧盟于6月 6-9日举行的欧洲议会选举投票结果显示，在共计720 个议员席位中，中间派仍占多数优势，但极右翼党派的得票数较此前显著增长，这一变化在席位较多的法国、意大利和德国尤为显著。法国内政部统计显示，由勒庞领导的法国极右翼党派国民联盟在此次选举中的支持率达 36.8%，远超总统马克龙领导的复兴党 (14.6%）。 图：欧洲议会法国的选举结果 这一偏向右派（需注意：中西方对于“左右”的政治定义差别很大，欧洲语境的’右’更偏保守民粹）的结果公布后，马克龙发表全国讲话，宣布解散国民议会，将原本于明年中举行的国内选举提前至今年，于6月 30 日和7月 7日进行两轮投票。 分析指出，复兴党在法国国民议会中早已失去了绝对多数地位，马克龙近年来推进养老金改革等政治议程也一直困难重重，此次提前选举也是马克龙的一次“豪赌”。如果国民联盟赢得多数席位，马克龙直到 2027 年卸任都将面临更严重的掣肘。 那么市场是如何反应的呢？首先看欧洲主要的仓位变化：6月10日和11日法国政府债券仓位骤降，其次是法国股指CAC 40。最大的头寸增加出现在VSTOXX期货，即投资者增加了其欧元股票波动率的敞口。 图：期货头寸变化显示法国政坛波动尚未完全外溢 意大利政府债券和欧元兑美元的头寸减少较小（占未平仓合约的4%），这说明市场认为即将到来的法国大选更像是一个局部问题，至少就当先而言还不是欧元区的系统性问题。反应欧股整体的Eurostoxx 50头寸降幅较小也印证了这一点。 不过在最近一段时间里，由于美国AI行情持续升温，目前法国股指与一直处于强势的美国

本文主要介绍美国以外的其他几个重要国家的大选年情况及其对资产价格的影响，以供交易全球市场的读者参考。 总的来看，在今年换届的国家中，无论是西方发达国家还是新兴发展中国家，偏左和偏民粹都是主流思潮。 （本文已于上周发布在三思星球，一些市场动向已经兑现，但不影响中期发展） 印度：莫迪连任，但出现意外 2024年，印度的大选吸引了大量海外投行关注。西方外资普遍认为莫迪的连任对市场是个好消息，因为他承诺继续推进有利于市场的改革，尤其是农业和劳动力市场的改革。之前的一致预期是，莫迪将继续执政、且其党派联盟将轻松赢得多数席位。执政联盟的目标是在人民院获得400个席位，远高于目前的353个席位和272个议会多数席位的门槛。 不过，印度昨天（6月4日）公布的大选结果并没有符合外资的预期，低投票率引发了意外， 莫迪虽然当选，但其党派联盟失去了多数席位。之前民调一直显示莫迪的支持率在70%左右，。而反对派则由3印度国民大会党（INC）和印度国家发展包容性联盟（INDIA）展开，反对派自2023年以来的几乎所有民调中都落后。 就像2004年印度大选时那样：印度股票被抛售，政府10年期债券收益率飙升，货币贬值。莫迪同乡的阿达尼旗下的主要上市公司今天一度下跌了25%。 图：自莫迪2014年上台以来，虽然印度股指和MSCI全球指数走势接近，但受益于他政策的印度几大巨头却翻了数倍甚至十几倍，明显强于其他企业，尤其是莫迪的老乡阿达尼所创办的阿达尼集团。 不过，在这轮印度资产的抛售调整之后，外资仍会继续关注印度下届政府是否回继续推行市场化改革。西方将莫迪视为印度最近增长和发展的关键驱动力（虽然印度近几年的发展也得感谢外部环境的利好），但也批评印度的发展似乎围绕着那些受益于与政府密切关系的大型集团，这种“裙带模式”在日本和韩国的爆炸性发展阶段也曾出现。 这意味着，如果莫迪在其下一个任期维持政策延续性，印度某

我们之前的文章其实在不断渗透这样一个观点，那就是虽然“人道有为”的华府上下会努力维护美国大选前的一切无恙，但是“天行无常”，这种温室呵护下的经济现实会持续多久呢？债市里的定价机会值得关注。 有美资大行总结当前市场对于美国经济的一致预期：“没有人在预期衰退，每个人都预期美联储在接下来的6~12个月内会降息2~3次“. 这里不是说美国经济的波折就一定意味着美股要折（事实上经常是，经济的坏消息反而是美股龙头的好消息），但从上期提到的股债性价比的角度，美债当前的攻守潜力都是不错的。 图：大摩的最新半年策略报《太阳天也有下雨的可能》，观点关系不大，但标题比较点题 1.衰退概率低，但也不该是0% 从FED WATCH Tool 就可以看到，目前市场定价大幅降息（即衰退概率）的概率几乎为0，也就是不会出现硬着陆的场景。这篇文章讨论的也算得上是一个针对小概率场景的非对称交易。 图一：市场对明年5月前降息到4%以下的概率几乎为0，今年以前降至4.5%以下的概率几乎为0 总体看，历史上靠华府呵护来助力美国经济软着陆的成功概率其实并不高。大部分情况下，美联储加息的目的都是为了避免最终的衰退发生（70年代恶性通胀时期的沃克尔升息之外）。 在过去的12次升息周期里，美国只有4次成功软着陆。也就是说，若对历史经验刻舟求剑，那华府成功的可能性大概是30%。 图二：华府助力软着陆的成功率并不高。但历史太长，人们总是记得最近的好 软着陆不容易实现的原因，和通胀率和失业率之间难以平衡有关。 如果货币当局决定放宽金融环境，那么经济基本面可能会过于强劲（类似1960年代），GDP%和通胀率同时跳涨的概率增加（最终需要收紧降温）；而如果货币政策长期紧缩，则失业率有可能失控上行。 不过呢，若美联储非常小心的微调政策，在失业率一有触底迹象时立刻降息，的确有可能可以完美熨平周期，比如1967/1986/1995/2

开宗明义，本文的目标并不是介绍我们对于美股短期之内的认识，亦不是投机推荐或者投资指南，只是回答这样一个自己心头的疑问，如此似火牛年，即使震荡，但美股仍会继续一路向北”的坚固信念背后真的没有任何隐忧吗？  图：纳指走势 图：股市短期是投票器，长期是称重机 简单来说，当前美股至少有两点隐忧： 其一，股权风险溢价的吸引力变得极为有限，部分超长期资金或因此减少未来投入美股的资金数量； 其二，美国经济金融化严重，美股震荡尤其是美股与现实经济的自我强化，使得整体波动上升。 美股风险溢价吸引力下行 单就股权风险溢价而言，这几年间，发生了很戏剧的变化，让我们来回顾一下： 回到2020年3月，标普500指数约为2400点，未来12个月的盈利预期为每股160美元。股市的收益率为6.67% (或P/E为15)。但当时购买股票被认为是极端危险的左侧抄底，许多市场的主流资金都躲避到了“安全”的国债上。当时，10年期国库券收益率仅有0.75%。现在来看，哪个选择才是真正危险的，哪个才是安全的？ 快进到今天。标普500指数超过5100点，预计未来12个月每股盈利为252美元。这意味着股票的平均收益率为4.9%，比4年前的6.67%大幅下降(从15倍的P/E变为 20.24倍)。然而，相较于4年前的0.75%，今天10年期收益率是多少？4.66%。这是一个非常简单的小学计算题，在2020年，美股相较于美债，权益风险溢价为5.92%(6.67%减去0.75%)，而今天的为0.24%(4.90%减去4.66%)。 相对于债券来说，当前的美股是自20世纪初以来最昂贵的，或者说股债之间至少有一个定价不合理。 图：2020年3月vs2024年4月的美股风险溢价对比（以标普500和美十债来计算） 短短四年间，标普500的股权风险溢价从接近6% 降到接近0，以至于之前一段时间，霍华德马克斯在其致投资者

1.过热的美国市场行情 随着二季度行情的拉开，美国市场投资者终于察觉“软着陆”的宏观预期并没有年初以为的那么无懈可击，并上调了对于美国经济过热的预期（见下图一）； 从大类资产的走势看，商品和美股联袂上涨了一段时间，也令部分投资者联想起世纪之交的1999年，那个奔腾火热的“不着陆”年景。  图一：美银美林基金经理调查显示，年初以来市场对美国经济过热的预期逐月升温  如果说去年年底至今年第一季度的美股科技大盘是“过热交易”的序曲；那么进入第二季度以来，金银铜油价格跟涨（图四）、美债收益率和平衡通胀率上升（图二三），海外宏观过热交易已经逐渐扩散成了主流。 图二：近期美10债收益率稳步上行 图三：5年期平衡通胀率近期上行并和金银比呈现明显的反向关系 图四：白银价格目前触及区间上沿，并考验自2010年以来的关键点位 由于价格走势的过快展开，我们不得不去关注资产价格本身的技术走势和相关风险，即，从技术角度看，目前这种“大宗与美股齐飞，美元与贵金属同涨”的走势，是否可持续？关键位点在哪？ 先前公开文章抛砖引玉的一些图表近期走势尚可，本文亦是对前几期观点的一个跟进。 对于金银而言，美元的近一步超预期上涨或许会限制其涨幅，但是美元的超预期上行可能要有超预期的事件或数据来进一步催化。 截止定稿时的观察，本轮美元指数的上行还是可以归因于美欧利差及其预期的走阔，并且目前美欧之间的利差预期已经达到了俄乌冲突刚发生时的水平（图五）。  图五：美欧1年期利差  2.强美元对金属影响有限 这一段美元的走强之所以没有干扰到金属的走势，是因为美元走强可以归因于美国通胀预期的上升导致美国和其他发达经济体利差走阔。贵金属的走势除了可以部分归因于“通胀与过热”，也有地缘紧张的因素。 按经验性的交易直觉来看，如若未来美元进一步走强，或将干扰金银等金属的走势。但是，我们

最近有不少声音表示，美股在二三季度出现高位震荡或是风格转换的概率在不断上升。 这种关于市场的直觉往往来自于长期参与股市的“肌肉记忆”，也是来源于统计规律，典型的有这句经典的美股顺口溜：“Sell in May, and Go Away until October”（五月卖出，十月再回）。 但是鉴于大多数读者可能更习惯“说理与逻辑”先行的市场分析，本文就结合最近的基本面消息和市场动态来谈谈为何震荡或风格转换是可能的。 1.鸽派态度已充分定价+融资成本的下降空间有限-》限制美股大盘涨幅 我们在系列文章中多次谈到美联储今年工作的特殊性，即在小心谨慎的呵护经济数据（就业，通胀）和市场条件稳定以对外展示自己 “中立技术机关”形象的同时，在事实上预防特朗普上台剥夺/干扰联储技术官僚阶层的治权。 那么基于这个假设，我们得出来了一个类似“打暴涨地鼠，助总体偏松”的结论，即股市与通胀任意一个涨太快都不行，总体上既不能过于宽松、也不能有损就业和股市的财富效应。 根据这个结论，今年货币政策对美国大类资产的影响，就是一个市场和联储之间打太极的生动画面了——市场知道联储要宽、于是大力出奇迹拉升权重股；而联储则嘴上有时说宽有时又吓唬一下市场过热的预期，于是美股就在这种“绵力“的推拉之间向前。 许多财经媒体都报道了三月FOMC会议中透露出的“鸽派”气息，大概有这样一些说辞： 1.鲍威尔认为通胀个把月走高是可以容忍的，通胀暂时论魅影重现。 2.为了稳定逆回购市场，鲍威尔可能放慢量化紧缩进程。 3.联储上调经济预测和通胀预测是为货币政策宽松开了方便之门：FOMC预计2024年核心PCE通胀率为2.6%，高于此前预测的2.4%。由于1月份的核心个人消费支出通胀率为2.85%，这一新预期值意味着，即使未来11个月的年度核心个人消费收入通胀率保持在2.57%，美联储今年仍将实现其2.6%的通胀目标。（通胀目标更容

随着2024年一季度步入尾声和美股持续走高到让一些读者“赚到麻木”，我们或该开始探讨下季度的市场关键因素。 图：纳斯达克（ $纳斯达克100指数(NDX)$ ）与标普指数( $标普500(.SPX)$ ）走势 究竟是怎样的催化剂才能让当前的“泡沫化”市场出现调整呢？首先，肯定得是经济数据本身出现超预期变动、打破了美股市场高歌猛进背后的积极经济预期。 当前市场普遍预期美国经济软着陆可能性较大（或许也的确如此）。但根据历史经验，每当联储货币紧缩周期的末尾，市场都会变得对经济预期甚至对软着陆过度乐观（图1）。 图1:“软着陆预期”总是有规律的出现在货币政策收缩的周期末尾，这次是否还会“乐极生悲”？ 其二是我们之前谈过几次的因素，即美国总统大选。 先前的文章曾经提过一个很纠结的统计规律：那就是，美国大选年的Q4美股往往上涨，但是美国大选年叠加美国首次降息的年份，美股的波动可能会加大，特别是在大选前的几个月。 目前市场普遍预计美联储将于今年六月进行首次降息，但不少市场人士都反复提及一个“经验”，那就是美股通常在第一次降息开始前后见顶（见图2）。 图2：美股老是见顶在降息等待期 《纽约时报》最新调研，只有20%的选民认为拜登的政策"对他们个人有帮助"，而特朗普的这一比例高达 42%。 更重要的是，虽然《纽约时报》显示目前特朗普在选民中的形象率为-11%（支持率-反对率，即反对的人多于支持的人），但拜登在选民中的形象率还要更低，低至-16%（支持率-反对率）。 众所周知，纽约时报可是大左媒……连它的民调数据都不支持当前的拜登，这也就不奇怪当前的美国股市在投机“拜登政府不敢令经济熄火，想连任只有软着陆一条路”。而市场规律则在暗地

三思注： 由于这一段时间中美股市的走势都比较符合预期，今天这篇文章就稍微“务虚”一些，结合隔壁的国际清算银行（BIS）的工作文档，看看”金融条件”在历史上央行紧缩时的表现以及在本轮周期呈现的新特征，最后文章末尾更新一些图表供大家参考。 正文： 老读者都知道，长期以来，我们都把”金融条件”(Financial Conditions)视为判断美国家庭和企业筹资难度以及估摸美国未来实体经济活跃度的重要指标，比如去年年底判断美国ISM，PMI等反应实体经济活动的指标可能于2024年一季度大幅反弹，其中的一大依据便是金融条件的放松。 根据业内权威标准的国际清算银行的定义，金融条件指数（FCI）是将多种衡量金融“松紧”程度的维度汇总为一个便捷度量的工具，这些维度包括：短期和长期利率、利差、信贷标准、汇率、资产估值、金融中介的资产负债表约束以及贷款和债券发行量、股市融资等等。 图1：国际清算银行(BIS)整理的全球主要地区的金融条件指数，读数越高越紧缩 1.本轮“金融条件”的收紧，在各国有哪些特征？ 自疫情结束后的货币紧缩过程中，各经济体的金融条件有呈现怎样的特征呢？ 国际清算银行(BIS)认为，可以大概分为两个阶段： 在第一阶段，从2021持续到2022年底，各国的金融条件与货币政策一起收紧（上图）。在始于疫情的金融“大放水‘结束后，世界主流发达经济体的短期和长期利率上升，公司利差扩大，股票价格下跌。美元大幅升值。 第二阶段始于2022年底，各国的金融条件指数（FCI）开始出现大的差异。尽管政策利率上涨，但美国的“金融条件”其实是放松的，美联储明紧实松； 新兴市场的“金融条件”也有放松，不过程度较小，且仍低于其历史水平； 而其他发达国家，尤其是欧洲的“金融条件”则是持续收紧，高于历史平均水平。 之所以美国和欧洲等发达经济体的“金融条件”松紧在2022年底之后步调不那么一致，首先还是融

2024年开年两篇文章曾对美国市场做出过两个“武断”： 其一，美国经济数据或出现超预期过热风险； 其二，美股总体不错，第一季度或维持涨势，新高之后还是新高。 图：美股一路向北 显然我们是幸运的——2024年一月美国的CPI和PPI数据揭榜后，市场对美国降息周期预期后移；与此同时，标普指数已经在最近15个交易周中有十四周上涨，如果不算目前这次，自1928年以来，此种盛况只有5次。 图：标普指数今朝又逢百年间罕见的连涨盛况 当下由五大或者七大科技股“巨木擎天”造就的“低广度，快涨势”的美股行情已经被海外许多投行钦点为AI泡沫，其中最著名的当属2024年2月15日美银美林的资金流报告《泡沫简史》。 图：当下科技七大巨头股走势与历史上著名泡沫的对比 其中，美银美林历数自牛顿爵士在世时的南海泡沫到四年前新冠疫情恐慌后美股泡沫种种资产价格泡沫奇观与当下AI科技巨头股泡沫的相似之处。 美银认为，无论是从泡沫动因、价格技术走势、股票业绩估值还是利率状况来看，当今的科技七巨头已经步入“泡沫期”。但进入泡沫并不代表马上会破。 在美银的报告中值得多头继续加仓的历史经验只有以下两条： I）七大科技股目前比200日移动平均线高20％，而9次股票狂热（见上边表格）中的平均偏离程度是30％；  II）纳斯达克综合指数2000年总体估值为65倍，纳斯达克100指数更是惊人的205倍，不过现在QQQ的PE还没过100。 另外，最近技术分析界最近流行这么一张图，把今日之英伟达比作24年前的思科： 图：纳指的新旧明星股：2024年的英伟达与2000年的思科 海外网友认为，这属于过度拟合或者历史偏差，只要时间轴轴和价格调整做的好，就能画出无数这种对比，国内外很多分析师都喜欢玩这套。 如果单纯看图说话，目前的英伟达的确只是泡沫中期，还没有到按思科经验暗示的1000美元大关，此外，即使是摸顶之后，距

关注美股板块机会，准备迎接震荡行情 去年夏天我们曾经提到，美股四大房屋建筑商（Pulte普尔特，莱纳Lennar，NVR，霍顿DR Horton）的收入预测模型（包括房屋销售量、销售价格等数据）显示当时的美股房屋建筑板块估值太高，实际估值/模型预测之比超过了历史均值3.25个标准差。随后，建筑板块回调了15%。 但在23年四季度时，由于鸽派联储下的美债收益率下行，投资者对于美国地产销量转为乐观，整个板块又随着债市一起反弹。 图：收入预测模型和五大房产商综合走势 然而在市值高涨之下，美国建筑商的真实业绩可能并没有市场想象的那么乐观。本周霍顿房屋公布了惨淡的利润数据，在业绩会上，公司特别提到最近在被迫下调新房售价。 而根据前面的收入预测模型，整个美股建筑商板块的估值/模型预测之比还是处在4个标准差之外。这点值得引起注意，因为模型也预期，美国新房房价会在今年3季度恶化。 因此，除非房产销量大幅反弹抵消了降价的影响，未来美国房企收入或将面临更大压力。 图：美国新房房价中位数YoY增速与模型预测 如果美股建筑商真的面临季度级别的营收下行，那从宏观角度来看，也可以作为当前美国软着陆预期的证伪，或是衰退预期上行的落脚点。当然，目前这个场景的概率并不大，但可以将美国房地产板块作为一个观察指标。 图：美股房屋建筑商ETF走势 就整体美股股指的季节性而言，二月中旬之后美股可能会陷入短暂的整固期，统计数据显示，美股整体二月季节性偏弱，同时每年2月15日过后的两周，美股的日度收益都比较弱。 图：1928年以来，标普500的平均两周收益率 图：1985年以来，标普500股指的平均日度收益 此外，值得注意的是，随着美股波动性维持在低位，市场已形成了看涨的一致性情绪，使得标普500的看跌期权成本已达到了非常便宜的位置。 美股波动率低主要是因为市场对于后市的普遍看涨、购买‘保险’的需求非常低所致

当前美国股市已高位运行一段时间，之前我们提及的“金发姑娘”和“联储偏松”的预期也充分演绎，是时候重新关注联储的大选年倾向和美国经济的数据动向了。 虽说长远来看，特朗普重归美国政坛确乎是一大风险，然而最新的经济数据和传统的联储发言交易也应继续重视。 图：“特朗普风险”上升   l  通胀数据盘整，经济活动的噪音与过热迹象并存 就通胀数据而言，目前很难断定美国的通胀是否能顺利的向下突破。现实是，自去年春天以来，CPI和PPI都处于一个范围内波动，当前的红海局势也为通胀数据本身可能带来不少噪音（头部保险经纪Marsh称，保险公司试图将美英船只排除在红海保险之外）。 图：美国CPI与PPI的走势 经济数据而言，最令人感到迷惑的当属美国1月纽约联储制造业指数——数据令人震惊，从-14.5跌至-43.7，而预计为攀升至-5.0。本月的指数是自2020年5月以来的最差水平。 仔细看本月数据构成，新订单暴跌是总体指数暴跌的重要推手，此外，制造业就业数据和工作时数也在减少。 图：1月纽约联储制造业指数暴跌至金融危机水平 然而，这与当前的金融状况所暗示的美国2024一季度接近2.75%的GDP增速似乎并不太符合。 图：美国金融条件和经济增长之间的关系 此外，本次纽约联储制造业指数报告也显示出，企业对于后续的经济预期并不算悲观。在前瞻调查数据中，我们看到无论是制造业数据还是新订单指数，预期都呈现出上升态势 图：1月纽约联储制造业前瞻指标数据  如此奇怪的情况，我们不得不重新审视一些领先指标的最新趋势。 首先是瑞典（我们最喜欢的全球领先指标之一），本月库存再次下降，达到历史上极低的水平。 图：瑞典PMI订单指数（绿线）与库存指数（白线） 这为瑞典经济补库存、PMI在未来几个月回到扩张区间做好了准备。 图：瑞典PMI指数与模型预测（领先俩月） 从周期上讲，

在外有大选年联储奇妙偏松下的美国过热、内有政策开始松绑且经济动能逐渐触底的背景下，无论是跌跌不休的东方资产（下图红线）还是走得还行的非美资产（下图绿线），24年或都能更比23年强。 而23年一路长虹的美股，虽然24全年或仍能维持全年上行，但至少前半段的行情或要颠簸加倍，尤其是美股科技巨头（下图蓝线），大盘指数或也跟着折腾几周或是小几个月。 图：2023年以来的行情走势 1.基金经理的极端情绪 以上判断和美银美林的基金经理调查不谋而合，对东方资产的反向交易已经是世界上第二大拥挤的交易；而遥遥领先的第一拥挤交易，则是豪赌美国科技七巨头(Magic 7, $英伟达(NVDA)$ , $Meta Platforms(META)$ $亚马逊(AMZN)$ )的继续暴涨。 但回看长期历史，这个基金经理调查的大多数主动基金似乎连标普500都跑不赢，过度拥挤的交易和不断上升的一致性预期往往预示着转机而不是危机，即巴菲特常说的“人多的地方要少去”。 图：圣诞期间的美银美林基金经理调研 岁岁年年花相似，毕竟连学富五车的华尔街基金经理们都常常在随大流中跑输市场，普通的个人投资者陷入偏见茧房也就不奇怪了。比如说，现在很多专家开始吹捧的印度股市，我们其实在21年的上涨启动前夕就开始介绍了，对于今年才参与的普通投资者那其实已经错过了最好的时机。 2.美股广度或提升，震荡程度或加大 现在跨年之际，我们基于经验直觉展望一下年度的美股走势。 其一，若美三大股指新高，本身是一重大信号，新高之后还是新高。 静态的看，通常只有当美国10年期国债收益率超过名义 GDP 75

由于经济发展阶段不同，西方发达国家近十几年来的经济增长高度依赖服务业的活跃程度。但自疫情以来，西方国家为了重塑自身供应链和贸易来源多元化，普遍采用了扩大投资、提高本土制造业占比的政策。 在上述背景下，制造业领先指标对欧美经济短期表现的重要性要比疫情前有所提升。结合这些指标的近况和12月以来欧美货币政策的增量信息，本文认为欧美市场当下看起来“恰到好处”的预期，存在30%以上“好处不多”的风险。 而对于这两年持续承压的中国资产，则或将在明年国内国外的中场休息下，出现空翻多的盘变契机，理由往后翻。 图：今天的彭博专栏也出现了我们对美联储的类似判断，这也是为什么昨天文章说明年包括大A在内的新兴市场大有可为的一个外部原因。（我们从21年开始就是大A的空头，属于最早的一批。现在是空翻多，应该也是最早的一批海外声音） l  “煤矿里的金丝雀”，暗示欧美制造业回暖 在诸多西方发达国家的制造业中，瑞典堪称是欧美数据的领先指标，这是因为其样本丰富，并且在历史上有着良好的预测表现。 目前，瑞典的制造业数据可能正在出现回归到荣枯线上方的好兆头。下图预测模型显示瑞典PMI或将于一两个月后重回扩张区间，当然，如果不看黄线的预测模型，白线的现实数据也已经非常接近荣枯线（图一）。 从库存来看，似乎补库存也将拉动未来几个月的瑞典数据，目前库存和PMI处于底部双回升的态势（图二）。 图：瑞典PMI指标（白线）与模型预测（黄线） 图：瑞典PMI指标（蓝线）与库存指标（白线） 瑞典是重要的出口经济体，目前其出口新订单（主要面向欧美）已经领先于内需订单大幅反弹，这也暗示了欧洲经济见底，制造业数据回升的前景。 图：瑞典PMI新订单指数的内需（黄线）与出口（白线） 历史上看，欧洲整体数据或小幅滞后于瑞典制造业数据。而根据德国商业景气度预测模型显示，似乎本轮的欧洲数据滞后性较小。目前德国IFO商业景气度

很多时候，等待即是美德，知足方能常乐。从标普500指数的绝对点位来看，当前点位到2021年底2022年初的历史绝对高点已只有4.5%距离，但是相比4818.62点时的标普500，许多基本面因素似乎有很大不同，难以直接的简单比较。 虽然美股的这轮快速反弹令我们再次感叹成熟市场的定价效率，但前文提及的很多风险因子并没有在几周之内就真的淡化为历史书页的注脚。本文特此呼吁各位读者朋友适当轻装上阵迎接新年，并再次提示一些当前美股的险峻之处。 I. 未来美国货币政策或超预期收紧 连图都不用看，就知道随着美国10年期国债收益率从5.X%重新回到4.X%，并且标普指数上涨8%对整个金融条件的放松效果。如果看图的话，目前金融条件也真的是迅速的放松了。 我们曾多次介绍过美国金融条件指数和美国名义经济增长之间的关系，即，金融条件的宽松往往暗示美国的经济走势不会太差。如果直接看图拍脑袋，那么2024年第一季度，美国经济可能真的只会“稍稍”放缓。 图：美国金融条件的宽松度与经济走势的关系  然而两三周前鲍威尔刚刚讲过：“展望未来，降低通胀的更大进展可能必须来自限制总需求增长的紧缩货币政策。”  这就意味着，市场当前对于货币政策没那么紧的盲目乐观、推升资产价格，进而在2024年初可能通过经济数据给鲍威尔一个大难题：如果按兵不动，那么金融条件继续宽松，则所有压制通胀的紧缩努力功亏一篑；而如果给市场浇盆冷水，那么股债齐跌又会增强衰退预期从而在大选年造成“软着陆”失败。 明年第四季度美国将举行大选，假设2024年前几个月其他经济数据维持线性走势不变，如果一直由着金融市场继续上涨至二季度末，那么更加宽松的金融条件早晚会制造出一系列过热的数据、倒逼美联储在大选前两三个月重新加息，然而，这是鲍威尔想做的吗？ 我们不做过度思考，但是不管明年怎么样，下个月14号、也是今年最后一次FOMC及记者会

上月一篇文章提到日本货币政策将进一步回归正常化，并介绍了日本明年可能的结束负利率和进一步放开收益率曲线对市场的影响。 巧合的是，巴菲特的老搭档、投资界的老寿星——芒格近日也在他的播客首秀中，开心地表示： “伯克希尔对日本商社的投资是一个显而易见的机会。如果你像巴菲特一样聪明，也许一个世纪有两三次，你就会得到这样的想法。日本的利率10年来每年才0.5%。而这些公司（指2020年巴菲特投资的日本五大商社股）确实是根深蒂固的老牌企业，他们拥有所有这些廉价的铜矿和橡胶基地，所以你可以提前10年（以几乎为零的成本）借到所有的钱，去购买股票，并且支付5%的股息。  不用投资、不用思考，就有大量的现金流，你多长时间才能找到这样一个机会？如果你能在一个世纪里获得一两次这样的机会，你就足够幸运了。 我们可以做到这一点——因为伯克希尔的信用，但是其他人都做不到。” 并且，11月9日金融时报透露，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦计划今年第二次发行日元计价的公司债券，约合10亿美元，这是自2019年以来的第七次。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦早在2019年9月就发行了约合40亿美元的债券用于其2020年购买8月日本五大商社股票，并于今年6月再次宣布进一步增持。 图：巴菲特和芒格，两个开心的老小伙。 在芒格这次的播客首秀中，老人家在看好日股的同时，也表示了对中国经济看好，认为中国的头部企业更强大、更优秀，而且它们的估值要便宜得多，因此也愿意在芒格投资组合中纳入一定中国资产。 显然，对于芒格巴菲特这类长期投资者而言，他们重仓举债投资日股不单是上文提到的因日本短期的货币政策或经济指标走势变化；而是，如果能够以接近0%的利率借到钱，然后投资于股息率接近5%的资产

美股在经历了从初春到夏末的凌厉涨势后，当前陷入了一轮不大不小的调整期。我们在8月文章<风险加大：美债利率向北，美股指数向南？>就强调了美股面临调整的因素，并在9月文章<美股被忽视的风险，该如何交易？>阐述了更加长期的利空因素。但是，就在市场剧烈调整之后，目前已有迹象表明美股或能站稳支撑位，因此有必要更新对美股的战术**易，供大家参考。图：标普500股指走势总的来看，美股或将在2023年的最后两个月出现战术性做多机会，这是因为：1.美国经济数据可能在年底暂时支撑股市；2.目前美股的情绪面非常悲观；3.美股的季节性特征和大选年因素。但年底这两个月的战术做多也得注意层次，合理的交易规划是，在当前位置部分做多美股，并预留40%以上资金给潜在的更低点位抄底。这是因为目前巴以局势仍有不确定性；同时今年前8个月的美国多头行情过于流畅，从心理角度看部分资金有落袋为安的心态。1.近期经济数据利好股市九月文章讲了通胀长期化和美国经济衰退概率较高的大周期看法，然而经济运行并不是线性发展，短期内也存在技术性的小周期。近期的一些美国经济数据就呈现了利好股市的特征。首先是ISM新订单（减去库存）指数的走高，这意味着美国库存在消化或是经济中的新订单在增加。同时，里士满联储美国制造业指数也已经重回零轴以上，它通常与ISM指数走势同步；而纽约州制造业未来新订单指数的上升还要更为迅速，它通常被认为是ISM的领先指标。图：ISM新订单（减去库存）处于反弹趋势图：和ISM指数同周期的里士满联储制造业指数或也面临反弹图：和ISM指数同周期的里士满联储制造业指数或也面临反弹值得注意的是，与ISM密切相关的标普500成分股的业绩上修（下图），也暗示虽然美国衰退是目前主流的长期叙事，但从短期看仍有许多企业CFO并不认同这一观点，起码未来一两个月给市场的基本面预期并不糟糕。图：与ISM密切相关的标普

本人在创业融资中，在欧洲做碳中和相关产品的自营交易。有兴趣的高净值投资者私信联系。[握手] 今年多篇文章介绍过日股的机会，并成功的赶上了日本股指的主升浪，但是，当前日股陷入了箱体调整期，似乎失去了之前那段主升浪的凌厉势头。 图：日本两大股指-日经指数和东证指数或步入箱体调整期 对于西方投资者来说，虽然在战略上有许多理由来长期持有日股ETF，但在战术上还是应该根据宏观现实的变化来调整仓位。 本期我们就来谈谈日股、日元和日债的灵魂问题——日本央行似乎即将到来、但又迟迟不来的货币政策调整，并提出一个很有观察和交易价值的标的。 9月9日，日本央行行长植田和男在接受采访时说，“在经济、物价持续提升后，货币政策空间就会比较大。如果我们认定，取消负利率政策后，经济还是能达到2%的通胀目标，那么我们就会这么做。”他还说，“年底前我们拿到更多数据，并做出结论的可能性不完全是零”。 在这发言之后，一些国际上的宏观分析师认为：日本央行在明年春季，甚至最早就是明年一月退出负利率的概率很高。 日本央行密切关注实际薪资增速和日本通胀。只要明年1季度CPI不大幅疲软，且实际薪资有支撑，那么日本央行似乎真的很难再拖下去了（今年已经拖了一年……也为日元和日股创造了交易机会）。 那么从现在到明年三月之前，由加息预期引导，日本30年债收益率开始了暂时的上行；而日元虽然有个短期的小反弹，但很快又持续了其跌势。 图：90年以来的日本长期国债收益率走势 图：日元兑美元汇率期货（ $芝加哥商品交易所(CME)$ ）继续贬值 日本货币环境的潜在变化，即是交易机会也是潜在风险，尤其体现在日本银行板块。 对日本央行来说，之所以拖了五个季度才可能结束负利率，其理由非常明确： 一，      担心

疫情后，西方国家大量加码财政政策，机动收拢货币政策；同时人口老龄化、种族矛盾、劳资矛盾愈演愈烈。随着世界百年未有之大变局的深入，这些政策性和结构性的原因推动了全球总储蓄的供需失衡。 全球总储蓄的供需失衡，可以简单理解为居民和企业部门的货币净储蓄持续小于全社会融资总需求。在这种情况下，西方政府为了维持其庞大开支，就不得不提高利率举债融资，私人部门也面临更昂贵的资金成本。 图：更大规模的财政赤字（蓝线），更沉重的利息负担（黄线） 全球总储蓄的供需失衡加剧，既涉及到全球贸易链重组和美元循环的堵塞，又涉及到西方自身的政治周期，还涉及到财政与货币政策、金融市场波动等现实问题。 财政“需求”怎么让总储蓄失衡 1.总储蓄的失衡，最直接的导火索就是拜登政府的各种财政大撒钱的产业政策。 今年美国的财政扩张极大抵消了美联储的货币紧缩影响，但也造成了通胀粘滞的隐患。 本届美国蓝党政府的财政扩张力度，在美国历史上也排得上号——美国拯救计划、基础设施法案、CHIPS法案、通货膨胀削减法案等等。最近一次的可比案例是几十年前约翰逊总统的“伟大社会”计划，它也引发了长期的通胀、甚至是滞胀。 2.总储蓄的失衡，也是美国地缘扩张周期性的一个结果。 当前美欧的介入俄乌冲突，宣扬东方威胁，制造国际议题等等，都是其表现。回顾战后历史，当前的美国地缘扩张与几十年前的越南战争、“枪炮与黄油”口号非常类似。 长袖善舞掀起的地缘紧张可能会颠覆冷战后的“和平红利”，这在欧元区尤其显著。在过去30年里，欧洲地区的平均国防开支占GDP的比重降到了冷战时的一半，而目前这一占比已在俄乌局势的催化下重新增长。 国际地缘的巨大成本将加大美欧的财政负担，在美债高利率的激励下，企业和居民的储蓄被大量投入到国防开支。 图：欧洲的军费金额到现在也没有超过1990年的水平，但近年已开始上升趋势 3.总储蓄的失衡，还因为美欧社会的少数族裔/人群

在今年持有八个月科技股以后，是时候重新梳理美国的宏观情况和股市特点并决定下一步了。继上期<阻力加大！美股还有冲高势能吗？>之后，这期或该考虑继续减持美股头寸，并准备迎接美债收益率的冲顶。 首先，美国的通胀基数效应消失，加之劳动力市场的紧张，可能导致通胀回升；同时，美国目前并没有经历真正的衰退，而不少因素暗示衰退风险正在提升。  无论是通胀回升还是衰退实现，都有可能打破今年前八个月美国经济“金发姑娘”（即经济增速良好，通胀与利率走弱）的美好叙事，从而证伪经济通胀软着陆的美股行情。 考虑到当前美国市场的主流叙事仍是未来18个月不会出现衰退（如下图），这种过于乐观的定价若被证伪，市场的波动或将加大。 图：美国投资者的乐观情绪大幅提升。但拥挤的市场共识，并不是个好消息。  美国衰退并非不可能 信贷收缩是美国经济的一个下行风险。在其他因素不变的情况下，与制造业正相关的资本支出在下滑；而反应消费者需求的零售库存在增加。 资本支出的下降，零售需求的下降，意味着制造业的订单会被削减以及库存堆积。见下图，目前美国零售业库存（蓝线）位于ISM制造业指数（白线）之上。 从历史上看，每当这种情况发生时，都是一次衰退事件，除非美联储愿意放松货币。 图：美国ISM零售库存指数（消费品库存增加）与制造业指数（制造业开始减速）对比  除了库存与信贷问题，美国目前还有建筑周期的问题。当然，目前的美国建筑周期问题并不是预测一种08年、09年那样的崩溃，而只是在新冠疫情期间，为了应对从城市到市郊的working from home-即在家远程办公的大迁徙，美国新建了大量的房屋。 这些房屋仍在建设之中。它们尚未完全进入市场，然而美国地产的销售却已经开始动摇（美国30年房贷按揭利率基本都在7%以上，这个利率也没多少居民承担得起）。 因此，我们看到美国房屋销售数量与在建