美股进入选前震荡季，交易叙事反复

注：

1.美国大选重回焦灼，对美股大盘整体影响降低，但内部板块轮动依旧

2.美股季节性规律再次应验，美股或将继续维持3个月的高波动特征

3.盈利季过后，高预期的盈利风险被完全定价，交易重点或将重回美联储货币政策的边际变化以及它与选情反复的效果叠加。

正文：

在前两次的公开文章提及美股可能在七月中旬之后波动加大，并走出了选举年固有的选前年中震荡、然后年底回补的剧情。这两周美股也的确出现了不大不小的调整，美国大选也产生了美剧般的变化。甚至美银美林的分析师指出，最近的市场调整似乎使得2024年三大最拥挤的交易：空日元（多日股），多铜，多AI（美股科技）都纷纷被挤仓。

本文先简述一下当前选情可能对市场的影响，再来看一下这一轮美股波动或将延续多久。

图：选情骤变之后，美股内部加快轮动。小盘股相对科技巨头走强，价值股相对成长股走强

【剧情回顾：6月27日，拜登总统在辩论中的表现出人意料的疲弱，这使他的民调支持率下降，并引发民主党内要求更换总统候选人的强烈呼声。随后发生了对前总统特朗普的暗杀未遂事件，接着是共和党大会。上周末，拜登宣布他将不再竞选连任。然后副总统哈里斯迅速宣布参选，并获得了成为民主党假定提名人所需的代表支持。】

图：特哈二人胜选概率差距迅速弥合，哈里斯的表现并没有先前市场预期的那么弱

自拜登退出竞选以来的一周内，几项高质量民调显示选情反而比前一个月更加焦灼。在各类主流民调中，哈里斯要么略微落后于特朗普，要么领先于他。尽管摇摆州的民调较少，但它们同样显示哈里斯处于并不弱势的地位，在关键摇摆州仅略微落后。

因此，预测市场上的选举结果概率大致回到了拜登川普辩论前的水平……。川普的获胜概率从接近75%的高点回落至60%。共和党横扫（白宫+两院）的概率从超过50%的高点降至约35%。

尽管蓝党候选人发生了变化，但蓝党胜选可能带来的影响没有改变。哈里斯在关键市场问题上的政策立场似乎与拜登的重叠。据外媒报道，哈里斯在医疗和关税方面的政策纲领和拜登接近。因此，蓝党胜选情景主要代表政策的延续。

如果蓝党候选人在第二轮辩论中的优势明显，那么仅仅会对美股清洁能源板块产生部分利好，而对大盘影响较弱。而目前许多智库分析显示，可能特哈二人的胜率在选前都不会拉开差距特别大，除非发生更狗血的选前剧情。

既然如此，我们发现似乎从八月到十一月的美股市场，单从大选的角度来说，可能面临的就是一个两党候选人各有千秋，同时两党候选人对股市影响皆为板块轮动性质（对特朗普胜选的分析可见上期文章）而非全局影响大盘。

美股大盘在未来这三个多月似乎更可能受季节性因素和基本面（美国经济，美股盈利，美联储政策）等传统分析性因子的影响。

图：一张图用一年哈哈哈。大选年美股的买两端、卖中间的行情规律

从季节性的角度来看，美股通常在选举年会出现选举前几个月资金流出而11月选举后再次流入的季节性动态；而美国的货币基金市场则相反，到11月选举结果水落石出之后资金才会流出。

图：美股通常会在选举年出现选举前几个月资金流出，而选举后再次流入的季节性动态

图：而美国的货币基金市场则相反，到11月选举结果水落石出之后资金才会流出

即使不考虑大选这个因子，我们简单的做一个美股三十年季节性规律的平均统计，也容易发现，从七月中旬到十一月初，美股波动率的历史平均趋势也是在抬升的。

图：美股波动率季节性规律图，波动率在7月中旬与11月初之间上升

而今年需要额外注意的是，今年上半年股票ETF和共同基金流入美股的数额达到创纪录的2310亿美元（历史第二大），而目前即使是美股已经调整了两周，许多对冲基金的股票仓位仍然很高。在这样的情况下，我们很难笃定从现在起到选举前还有多少资金能够助推美股多头。

图：美股指期货（包括标普ES、纳指NQ等主要期指）多头仓位新高

从美股场内结构来看，目前我们的确是能看到标普等权指数（SPW）相对于标普指数（SPX）的差距有所缩小（即其他中小盘股票相对于科技七巨头的涨幅差距缩小）

但是，如果我们仔细看历次SPW和SPX间差距的解决历史的话，那么前两次SPW追赶SPX的起点，都是发生在经济深度衰退之后（2009年和2020年），这种追赶是“良性的”，即价值股可能在大盘反弹时比科技股稍微步伐快些。而目前我们的确看不到美国经济有太多硬着陆的证据。

图：SPW标普等权重指数和SPX标普500指数的比价历史与趋势

但如果是另一种假设，往前倒数三次，那么本世纪初期那次SPW与SPX之间的差距弥合，伴随的则是科网股泡沫破裂……泥沙俱下大家都跌，只是价值股跌的慢而科技股跌的快。

虽然这种“恶性的”比价回归的确令人心惊胆寒，但是目前并不能完全排除这种可能，先前文章曾谈过，由于意外导致的迅速通胀加速和迅速衰退都会加大美股混乱，虽然现在来看是小概率事件。

图：美股个股之间相关性创历史新低

而目前呢，美股个股之间的相关性处于20年低点，多头/空头对冲基金非常容易受到挤压，特别是先前多七巨头并且同时空其他股的多空基金，会受害于SPW与SPX比价的回归过程并挤仓，从而导致美股大盘波动。所以从比价回归的角度出发，选举前几个月继续大肆抄底美股特别是七大权重科技股，可能风险收益回报比不如价值美股划算。

图：纳指走势调整至6月支撑区间，但不是很硬（原文发布于7月29日）

 综上，从现在到选举结束，美股的整体走势或将呈现高波动特征，唯一需要注意的就是本周的美股将进入盈利季高潮，绝大多数公司将在本周公布2季度盈利。我们在前文提到（下图），由于美股第二季度对盈利预期过高，对大盘股不利。因此之前维持做多小盘股，但是用大盘股期权对冲下行风险，在这波行情中基本上做到了多空腿都盈利。

图：前文介绍的做多小盘股+大盘股看跌期权的交易组合

从短期来说，本周（原文发布于7月29日）盈利季可能会持续演绎目前的行情，但是一旦盈利季过后，盈利风险被完全定价之后，市场接下来将会把交易重点重新放回美联储货币政策的边际变化 – 我们认为这个将是对整体反弹有利的，而8月底的杰克森霍尔会议以及9月的美联储刚好是改变市场叙事的催化剂。

当然，大选前尤其是蓝党新推出的女候选人以及川普所选搭档的最新情况也会影响当前占主导的特朗普叙事的交易反复，尤其是当它与上述美联储叙事相叠加时。