4月9日以来，美伊局势总体沿着“停火落地、谈判推进，但执行脆弱、分歧未解”的方向演变。两周临时停火进入执行阶段后，霍尔木兹海峡虽名义上恢复有限通航，但实际船只通过量仍处在极低水平，说明海上紧张局势并未真正缓解；随后4月10日至11日，美伊在伊斯兰堡展开高层谈判，围绕制裁安排、停火边界及海峡通航等问题进行磋商，但谈判持续时间虽长，却始终没有形成实质性突破。到4月13日至15日，外界一度预期停火可能延长、下一轮谈判或将重启，但双方并未正式就延长停火达成一致，只是继续保持接触。这一连串变化下来，市场对中东局势的判断也从“快速缓和”转向“边谈边拖”，地缘风险溢价虽较前期高点有所回落，但并未完全消散，资产仍在反复围绕谈判进展重新定价。截至2026年4月15日晚上8点，本周重点资产涨跌幅情况如下：在宏观预期反复摇摆的环境下，单纯观察价格波动已不足以把握资产运行主线。相较之下，库存变化更能刻画实体供需，资金流向更能反映配置偏好。因此，不妨从库存与资金两个维度，统一观察美股、美债、原油、铜、铝及金银的最新变化。1.美股与美债：权益流出压力缓和，债券资金延续波动根据ICI的最新数据显示：ICI简介（Investment Company Institute，美国投资公司协会）成立于1940年，是美国基金行业最核心的协会机构之一，其资金流数据在市场上被广泛视为观察美国公募基金申赎变化的权威来源。同时，ICI长期发布美国及全球受监管基金资产和资金流统计，统计口径稳定、覆盖面广，也因此被券商、研究机构和财经媒体大量引用。美股资金仍为净流出：截至2026年4月8日当周，美国股票型基金单周净流出36.6亿美元，继续保持净流出，说明权益类共同基金整体仍处于资金撤出阶段，显示资金情绪并未实质性反转。从边际变化来看，4月8日当周较4月1日当周的净流出88.5亿美元有大幅收窄，表明前期集中流出的压力正在下降。但

本周，美伊双方在美国总统特朗普设定的最后期限前，于4月7日通过巴基斯坦的斡旋达成了一项为期两周的临时停火协议。根据协议，伊朗同意重新开放霍尔木兹海峡受控通航，并提交了包含解除制裁等内容的“十点和平建议”作为后续全面谈判的基础。然而停火协议不到一天，以色列突袭黎巴嫩，使得局势急转直下，停火协议未及落实，矛盾却在不断加剧。伊朗对此迅速做出了反应，霍尔木兹海峡又宣告关闭，并且威胁称，伊朗考虑退出美伊谈判。 这一连串变化下来，市场原本刚缓下来的能源断供和通胀担忧，很快又被重新点燃。资金只能反复调整对各路资产的定价，结果就是本周股债商的波动都明显加大。 截至2026年4月9日下午五点左右，本周重点资产涨跌幅情况如下： 在当前宏观预期频繁摇摆的环境下，单纯跟踪资产价格的涨跌，往往容易陷入情绪噪音的干扰。要看清市场的真实运行状态，最客观的切入点依然是跟踪实体层面的微观库存变化与金融层面的资金流向。库存数据揭示了大宗商品在流通环节的真实供需强弱，而资金流动则记录了资本在各大类资产间的配置偏好。我们不妨把美股、美债、原油、铜、铝及金银的关键数据放在一起看。相比单看价格波动，这些库存和资金数据更能说明问题。 1.美股与美债：权益资金流出趋缓，固定收益转为撤离 美股资金仍为净流出：截至2026年4月1日当周，美国股票型基金单周净流出88.6亿美元，仍未转为净流入，说明权益类共同基金整体仍处于资金撤出阶段，显示资金情绪并未实质性反转。 从边际变化来看，4月1日当周较3月25日当周的净流出94.1亿美元小幅收窄5.5亿美元，边际上略有修复。但若与3月4日当周的净流出211.8亿美元相比，当前更像是“流出压力阶段性缓和”，而不是“资金重新大规模回补”，因为连续五周都没有回到净流入区间。 $标普500ETF(SPY)$

摘要上周中市场情绪一度RISK ON，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。核心观点1、上周金价震荡，铜价冲高回落贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.54%，白银上涨9.24%；沪金2508合约上涨1.48%，沪银2508合约上涨7.69%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.78%、+1.71%。2、COMEX铜价震荡上行周一到周四连续反弹，周四见顶后周五也进一步回调。由于美国对钢铝的关税提升至50%，对铜征加25%关税的担忧再次导致美铜明显走强，到周中市场情绪一度risk on，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。3、黄金高位震荡，白银大幅上行上周俄乌地缘冲突趋于紧张支撑贵金属价格，同时中美领导人通话似有积极结果使得宏观情绪缓和提升市场风险偏好，白银大幅上行。此后，伴随非农数据公布好于市场预期，但前值有显著下修，市场再度担忧美国经济情况，美债利率大幅回升，金价承压回落。前期黄金运行至高位后，短期来看利多因素推升金价再创新高的动能减弱，但中长期看，贸易、地缘等不确定性因素持续叠加美元的信用逻辑难改黄金上行趋势，关注海外潜在流动性风险。基本金属市场复盘（一）COMEX/沪铜市场观察上周COMEX铜价冲高回落，周一到周四连续反弹，周四见顶后周五也进一步回调。由于美国对钢铝的关税提升至50%，对铜征加25%关税的担忧再次导致美铜明显走强，到周中市场情绪一度risk on，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。上

回顾上周，美元指数延续反弹走势，周线震荡走高约0.5%。而非美货币中，日元由于日本央行在最新利率决议后的讲话中释放较明确宽松信号而承压。周五，美国公布非农就业数据后，市场对美联储的降息预期有所下降。展望本周，英国和美国将公布利率决议，同时多位美联储官员将发表公开讲话。1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要非农数据超预期缓解市场悲观情绪 市场降低对美联储年内降息预期 美国劳工统计局上周五公4月非农就业报告数据，美国经济新增就业17.7万人超预期。失业率则维持在4.2%，符合预期。平均时薪环比增速虽略低于预期，但同比增速3.8%高于通胀水平，暗示实际收入增长。超预期就业数据缓解了市场对关税的悲观情绪。数据公布前，市场对6月降息的押注概率约为60%，数据发布后，已迅速降至50%左右。年内降息次数预期，也从四次下调至三次。日本央行利率决议后讲话释放宽松信号 市场下调日银年内加息预期上周的日本央行利率会议上，植田和男释放了较明确宽松信号。首先将2025-2026财年GDP增速和核心CPI预期进行了大幅下修，主因原油价格回落及外部需求疲软；其次直言经济与通胀前景“不确定性高”，暗示政策调整将更谨慎。受此影响，市场对日银年内加息预期从会前的16个基点，骤降至8个基点。美元兑加元维持弱势跌跌不休 或将跌破支撑继4月对美元兑加元是不平静的一月，美元兑加元在4月直线下跌约0.55%。不过，下跌主要集中在月初的一周半内，主因是受美国股市大幅抛售所引发的经济衰退担忧推动。而在大跌后截至上周，空头仍占主导，汇价近乎无反弹的一路下行至前期震荡区间上轨1.38附近，一旦实质跌破很可能加速下行。在周五的非农数据公布后，美元自身的看空动力有所减弱，但并未根除，而对美元空头来说，美元兑加元当前位置有很大的吸引力。2. 外汇期货与期权走势分析2.1、重要外汇期货合约走势（图）2.2、期

回顾上周，美元走势犹如过山车，在特朗普政策反复与全球贸易博弈中，终结四周连跌震荡小幅收涨。周初特朗普威胁解雇美联储主席鲍威尔，导致美元急挫，次日改口称"从未打算撤换"推动美元回升。贸易领域，先有美韩双方已就取消新关税达成初步协议，后有美日谈判尚未达成一致，相关事件的发酵对各国汇价均有一定影响。展望本周，除了依然高企的不确定性外，日本央行利率决议和美国非农等重要经济数据将公布，预期将对市场预期起到较大影响，值得重点关注。1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要贸易战风波缓和迹象提振市场 经济数据助力美元周内反转收阳美元指数周线收涨0.34%，迎3月中旬以来首次上涨。关于关税政策周内前后出现相互矛盾迹象，令美元走势起伏。特朗普周一抨击美联储主席鲍威尔，美元一度下挫至2022年4月8日以来新低。但随特朗普言论转变，美元重回99上方。截至目前，市场对贸易局势从此前的紧张情绪开始出现更多乐观预期。不过不宜过分乐观，当前局势更多是缓和，关于关税事件的不确定性仍笼罩市场。日元受益避险货币属性表现亮眼 本周CPI数据将成基本面重要风向标尽管欧元在非美货币中表现相对强势，但美元指数的反弹势头最终使欧元/美元周线收长上影阴线。同时这也可能因为经济数据和国际局势，致使欧洲央行宽松预期有所增加。周四，欧洲央行政策制定者、芬兰央行行长奥利·雷恩警告通胀面临下行风险，称中期通胀预测很可能低于2%目标，当前形势"为6月降息提供了理由"。同时由于特朗普关税政策，经济冲击的担忧仍存在，也为后续的宽松政策提供了更大可能。最新通胀数据显示继续加息可能 但美国关税风险下日本央行或按兵不动最新公布的东京4月核心通胀率大幅上升，飙升至3.4%的两年高位，其飙升幅度远超预期且主要由粘性较强的服务价格推动。尽管这一结果推高了加息可能性，尤其是在通胀持续高企的情况下。但美国关税风险导致的日本经济增长预期下调，正在令日本央行更加谨

特朗普超预期的高额关税使得市场在周四进入了避险模式，周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1.以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2.鲍威尔公开表态称“关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。核心观点1、上周黄金显著回调，铜价大幅下行贵金属方面，上周COMEX黄金下跌1.99%，白银下跌15.21%；沪金2506合约上涨2.25%，沪银2506合约下跌2.66%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-14.09%、-1.98%。2、关税引发衰退担忧，铜价大幅回落COMEX铜价大幅下挫，单周跌幅接近15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超预期的高额关税。高额关税带来了两方面的担忧：1.高关税将直接对美国国内需求以及各国的出口形成抑制，对于铜、铝等与制造业密切相关的原材料需求显著下降；2.高关税将推升美国国内通胀、延缓联储降息路径，增加美国衰退概率。周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1.以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2.鲍威尔公开表态称“关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。3、恐慌抛售下，金价走弱上周特朗普宣布对等关税，因其猛烈程度超出市场预期，此后多国均准备出台应对政策用以反击，市场快速转向对美国乃至全球衰退预期定价，而联储的表态加深了市场的恐慌，开启大量抛售资产，白银跌幅领先，黄金相对抗跌但也难以幸免。短期来看，衰退情绪仍未结束，预计金价仍有一定下行空间，而白银相对更为弱势。中长期看，贸易冲突带来的避险需求、美元的信用逻辑仍将支撑黄金重回上行走势。一、基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察COMEX铜价上周大幅下挫，单周跌幅接近15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超

回顾上周，美联储、英国央行、日本央行均决议维持利率不变。美联储主席鲍威尔表示不会急于行动，并暗示年内可能降息两次，这与三个月前的市场预测中值相同。日本央行上周三也决定不加息，并警告在美国对贸易伙伴的关税上调后，经济不确定性加剧。英国央行则在维持利率不变后警告，鉴于全球及英国经济不确定性，进一步降息并非必然。展望本周，欧元区多国的通胀数据，及美国PCE数据将公布。经济事件方面，英国将有央行行长讲话，及财政大臣公布春季预算，值得重点关注。1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要美联储如预期重申年内2次降息可能 美元指数窄幅震荡等待方向选择美联储在上周利率决策中按兵不动，并重申2025年底前进行两次25个基点降息的可能性。美联储主席鲍威尔指出，近期的贸易措施，尤其是将于4月2日开始实施的新对等关税（如对钢铁和铝加征额外关税），可能减缓经济增长，而这些措施是在2月份已征收25%关税基础上的进一步举措。最近两周半，美元指数维持窄幅盘整走势，但后续的突破将可能为大幅单边波动信号，尤其是在市场消化利率政策不确定性的时刻。美元利息优势令欧元兑美元表现弱势 欧洲潜在通胀预期亦施压欧元回顾上周，欧元兑美元走势相对弱势。一方面因为市场对美国加征关税担忧，令欧元面临下行压力；一方面由于美联储表态短期内不急于降息，美国利率优势支撑美元指数在104附近偏强运行。不过，欧洲央行行长拉加德提醒，尽管关税政策会可能导致欧元区通胀短暂上行，但从中期经济活动走弱也会抑制物价压力，因此通胀或难持久。通胀数据放缓但仍高于政府目标 市场预期日本央行三季度再次加息日本央行行长上田和夫上周三宣布维持利率不变，并警告食品价格上涨、工资增长可能进一步推高潜在通胀。日本国家统计局周五数据显示，CPI在2月同比上涨3.7%，低于1月的4.0%。核心CPI同比增长3.0%，低于1月的3.2%。尽管数据已显示日本通胀压力有降温迹象，但仍高

上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然使得市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。核心观点1、上周金铜再度上行贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.6%，白银上涨4.41%；沪金2504合约上涨2.28%，沪银2504合约上涨3.85%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.59%、+2.72%。2、关税影响下的定价分裂，铜价继续上行上周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。3、主权信用风险再起，黄金创历史新高本周美国政府再度面临“关门”危机，而后特朗普签署政府拨款法案暂时避免了此次危机，但伦敦金受美元主权信用下降的影响而突破3000大关，伴随美元持续偏弱、关税预期摇摆、通胀温和回落的影响，金价仍处于上行通道中。一、基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察COMEX铜价延上周续上行格局，周中公布的2月CPI总体温和回落，非常符合当下所需：既没有引发对于衰退的进一步担忧，也没有让市场重新定价联储的降息路径，目前市场仍然预期联储将在6月降息。另一面目前关税问题仍然是的市场的物流及定价相对更加分裂，在关税问题没有真正落地之前，这种分裂的定价可能对价格仍将带来较强的韧性，因为软加仓的基础可能会持续存在。上周SHFE铜价延续上行格局，一度突破80000元吨关口。上周国内冶

上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，金铜双双承压回落。核心观点1、上周金铜显著下行贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.79%，白银下跌4.39%；沪金2504合约下跌1.8%，沪银2504合约下跌3.07%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.6%、-0.43%。2、关税调查启动，但宏观走弱令铜价承压上周COMEX铜价宽幅震荡，周初一度走出反弹，但随后再次回落。上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强烈，铜价承压回落，并且维持震荡格局。3、衰退预期再起，金价承压回落本周美国衰退预期再起，主要因近期美国公布的经济数据包含房地产相关、初请失业金人数、消费者信心指数等都超预期走弱，结合特朗普近期相对强势的关税政策，市场重回衰退交易，美债收益率大幅下行。金价短期进入回调，但因其自身的避险属性，下行空间相对有限，关注近期美国非农、PMI等数据对于衰退预期的影响，同时关注俄乌与美国的谈判进程。一、基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察COMEX铜价上周宽幅震荡，周初一度走出反弹，但随后再次回落。上周市场较为混乱，COMEX铜价周初再度对关税进行定价，主因特朗普强调对加拿大和墨西哥的关税会如期落地、并且开展针对铜关税的232调查，再次引发了市场对关税定价的热情，但是周中美国的经济数据表现疲软，美债收益率应声回落，市场定价经济增长放缓的预期较为强

回顾上周，美元指数周线继续走低但跌势有限，周五美元指数有所反弹令周线收出十字星，非美货币也因此大多呈现周内冲高回落走势。然而，日元作为例外，日本经济数据表现强劲推高加息预期，美元兑日元大幅下挫。展望本周，多项欧美经济数据将出炉，周五美国PMI数据尤为重要。经济事件方面，欧洲央行货币政策纪要和多位美联储官员的公开讲话，值得投资者重点关注。1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要多重因素施压美元持续走低 关税风波暂歇但仍藏风险受多重因素影响，美元在过去几周走势疲软持续下跌。主因包括美国国内经济数据疲弱、美国股市表现不及预期、美联储政策预期变化等。尽管最近一周美元开始展现韧性，跌势有所放缓，但经济数据和市场预期的变化仍对美元持续施压。除上述因素外，特朗普关税风波的影响在近期大幅减弱，但反面来说，其影响随时可能卷土重来，对汇价造成冲击。核心通胀数据推高日本央行加息预期 美元兑日元大幅下挫跌破150关口尽管美元下跌走势有所放缓，但美元兑日元则呈现出较明显疲软态势，这主要受到日本方面经济数据的影响。日本核心CPI数据表现强劲，令市场对日本央行的加息预期进一步加强，带动美元兑日元汇率跌破150关口，短期内很可能进一步下行。市场当前普遍预期日本央行可会在9月前加息，并在年底前会有大约35个基点的加息幅度。欧元兑美元反弹走势受阻震荡收敛 短期多因素可能影响汇价单边突破由于周五公布的PMI数据不及预期，欧元自1.05重要阻力位承压再度下跌，很可能宣告此前反弹走势的结束。短期来看，受德国大选、和本周五即将公布的美国核心个人消费支出价格指数不确定性影响，欧元可能在当前水平维持震荡。随着汇价震荡的收敛，突破选择方向的概率也越来越高，除了上述提到的不确定事件的结果落地，导火索还可能来自关税、乌克兰和谈等。2. 外汇期货与期权走势分析2.1、重要外汇期货合约走势（图）2.2、期货市场头寸分析据美国商品期货委员

2024年全球经济经历了一系列关键转折——美联储加息周期结束、中国房地产市场软着陆、欧洲能源结构转型初见成效、全球气候协议执行力度的增强，这些因素为2025年一季度大宗商品市场埋下了复杂的伏笔。进入2025，全球经济复苏动能分化、地缘政治格局重塑、能源转型加速推进以及极端天气常态化，将共同构成大宗商品价格波动的底层逻辑。我们也将围绕当前大宗商品市场的形势，系统分析能源、工业金属、贵金属及农产品四大核心板块的驱动因素与潜在风险。2024年大宗商品市场回顾首先我们来回顾一下2024年大宗商品市场的整体表现。2024年，大宗商品市场整体呈现出复杂多变的态势。从价格指数来看，追踪23种原材料期货价格的标普高盛商品指数（S&P GSCI）年内涨幅显著，截至12月底，该指数较年初上涨了约12.8%，远超标准普尔500指数7%的涨幅 ，标志着大宗商品交易进入一个较为活跃且盈利的时期。图1: 标普高盛商品指数2024年12月份，中国大宗商品价格指数（CCPI）继续下降。数据显示，12月份CCPI总指数为175.35点，比上月下降2.8点，降幅1.5%；比年初下降5.6点，降幅3.1%；比上年同期下降6.7点，降幅3.7%。九大类商品价格指数呈现“八降一涨”态势。其中，食糖类、牲畜类、农产品类降幅居前，分别下降3.2%、3%和2.4%；矿产类上涨1.2%。显示出市场内部不同品种间的分化。图2: 中国大宗商品价格指数CCPI月度走势宏观背景2024年四季度，美联储首次降息落地，标志着全球主要央行正式进入货币宽松周期。截至2024年末，美国核心PCE物价指数回落至2.3%，失业率稳定在4.1%，为美联储提供了政策调整空间。市场预计2025年一季度美联储可能继续降息25-50个基点，带动美元指数温和走弱。欧洲央行在能源价格回落与制造业PMI回升至荣枯线上方的背景下，同步启动降息，欧元区实际

去年12月下旬以来，“特朗普交易”驱动美元利率和汇率大幅冲高，但是黄金并没有出现大幅下跌，反而出现美元指数和黄金同涨的现象。短期来看，美联储降息预期减弱和巴以签订协议带来的避险买盘降温，黄金可能出现阶段性的挑战。拉长时间看，2025年一季度，由于特朗普加征关税政策是渐进的，无论是加征关税带来的再通胀，还是带来经济失速都有利于黄金价格上涨。且财政支出和公共债务的可持续性会影响美元信用，去美元化的央行购金会支持黄金易涨难跌。美元实际利率反弹制约金价从美国经济来看，去年12月就业市场强劲导致一季度美联储降息预期降温，且特朗普新一届政府加征关税政策可能引发再通胀担忧，美元实际利率攀升，从而对黄金价格短期有抑制作用。1月10日，美国劳工统计局公布数据显示，美国去年12月非农新增就业25.6万人，为九个月最大增幅，超出预期的16.5万人。去年12月失业率为4.1%，低于预期和11月的4.2%。包括灰心丧气的工人和因经济原因只能担任兼职的人员在内的更广泛的失业率指标（U6）下降至7.5%，下降了0.2个百分点，为2024年6月以来的最低水平。美联储主席鲍威尔此前强调，只要就业市场和经济保持稳健，美联储在考虑进一步降息时可以保持谨慎。在12月的会议上，美联储官员们认为劳动力市场总体上健康，尽管有所放缓。与此同时，官员们最近对通胀表示担忧，通胀率一直高于美联储2%的目标，这主要是因为住房成本和一些商品价格居高不下。这都意味着美联储需要看到就业市场出现明显恶化或者通胀超预期下行才有可能重启降息。美元利率方面，1月13日，10年期美债收益率一度反弹至4.79%，高于去年同期的3.96%。反映美元实际利率的10年期TIPS收益率在1月10日一度升至2.34%，创下2023年11月2日以来最高纪录。美国再通胀预期或难兑现自特朗普在大选中获胜后，市场一直在交易特朗普政策可能触发再通胀的逻辑。然而，有几