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沃尔玛（WMT.US），作为全球最大的零售连锁企业之一，其财报数据一直是市场关注的焦点。美东部时间8月15日，沃尔玛公布了其第二季度财报，不仅展现了公司在复杂市场环境下的经营韧性，也为投资者提供了对未来业绩 走向的重要线索。 一、财报概览 营收表现： 沃尔玛第二季度营收达到1,693.4亿美元，同比增长4.8%，高于市场预期的1,684.6亿美元。这一成绩表明，尽管面临全球经济不确定性、供应链挑战以及消费者行为变化等多重压力，沃尔玛依然能够凭借其强大的供应链体系和多元化的业务模式保持稳健增长。 盈利能力： 调整后每股收益为0.67美元，同样超出市场预估的0.65美元，显示出公司良好的成本控制能力和盈利能力。沃尔玛通过优化库存管理、提升运营效率以及加强数字化转型等措施，有效提升了盈利能力。 前瞻指引： 对于第三季度，沃尔玛预计调整后每股收益在0.51美元至0.52美元之间，低于市场预估的0.55美元。同时，公司预计营收增长将在3.25%至4.25%之间，这反映出公司对未来业绩持谨慎乐观态度，但也表明其面临一定的增长压力。 二、关键因素分析 1. 供应链优化与成本控制： 面对全球供应链紧张的情况，沃尔玛加大了对供应链的投资和管理力度，通过多元化供应商、提前备货等方式确保商品供应稳定。同时，公司持续优化成本结构，减少浪费，提升运营效率，为盈利增长提供了有力支撑。 2. 数字化转型加速： 沃尔玛不断推进数字化转型，利用大数据、人工智能等技术优化顾客体验、提升运营效率。例如，通过线上购物平台的完善、智能推荐系统的应用以及移动支付等功能的普及，公司成功吸引了更多年轻消费者，并促进了线上线下融合的新零售模式发展。 3. 市场竞争与策略调整： 面对亚马逊等电商巨头的竞争压力，沃尔玛积极调整市场策略，加强在电商领域的布局和投入。同时，公司也注重实体店的改造升级，通过提升购物环境、丰富商品种类

在全球经济一体化的浩瀚蓝海中，农产品贸易作为连接田野与餐桌的桥梁，其重要性愈发凸显。在这片充满机遇与挑战的领域中，Davis Commodities（纳斯达克股票代码：DTCK）以其卓越的供应链管理和高效的物流网络，犹如一颗璀璨的星辰，引领着农产品贸易的新纪元。 一、行业风云与DTCK的崛起 近年来，全球农产品市场风起云涌，尤其是棕榈油、稻米等关键农产品的 消费量持续攀升，为整个行业注入了强劲的动力。据最新市场数据显示，全球稻米消费量已稳稳站在5亿吨的台阶上，并以稳定的复合年增长率持续前行。这一趋势不仅为农产品贸易公司提供了广阔的发展空间，也加剧了市场的竞争烈度。然而，Davis Commodities凭借其敏锐的市场洞察力和深厚的行业积累，成功在这场竞争中脱颖而出，成为了新加坡乃至全球农产品贸易领域的佼佼者。 二、财务数据背后的故事 当我们深入剖析Davis Commodities的财务数据时，不难发现其背后的稳健与进取。最新财务数据显示，公司的总收入稳步增长，与同行业相比表现抢眼，这充分展示了其强大的市场开拓能力和客户粘性。然而，净利润方面虽面临一定压力，但公司并未因此停滞不前。相反，Davis Commodities正通过优化成本结构、提升运营效率等举措，积极应对市场挑战，力求在保持收入增长的同时，实现盈利能力的稳步提升。 现金流方面，Davis Commodities同样展现出了其强大的韧性。公司成功在纳斯达克上市，不仅为公司打开了新的融资渠道，更为其未来的业务扩展提供了坚实的资金保障。与同行业相比，DTCK在现金流管理方面相对稳健，这为其在复杂多变的市场环境中保持竞争力提供了有力支撑。 三、竞争优势与战略布局 Davis Commodities之所以能在激烈的市场竞争中屹立不倒，离不开其独特的竞争优势和前瞻性的战略布局。在供应链管理和物流网络方面，公司与原料供应商

2月7日晚，纳斯达克上市Biotech天境生物（“I-Mab”）宣布完成一项战略重组。简而言之，就是现有上市公司天境生物将中国的业务和资产剥离给天境生物（杭州），具体表现形式是最多高达8000万美元对价将其中国子公司天境生物（上海）转让给天境生物（杭州）。 与此同时，天境生物（杭州）还宣布了完成超5亿元人民币C1轮融资，由泰珑投资、浙江省“4+1”生物医药与高端器械产业基金、I-Mab等多家机构投资。 关键在于，上市公司I-Mab的对手方天境生物（杭州）原本是I-Mab的子公司，天境生物（杭州）最大的股东是天境生物科技香港有限公司（I-Mab的全资子公司，实际负责人为臧敬五博士），在这笔整合交易之后，天境生物（杭州）正式变为上市I-Mab的参股公司。 天境生物（杭州）前五大股东 天境生物（杭州）前五大股东 这项交易有几个大的要点值得关注： 1）人事变动：现I-Mab创始人臧敬五将辞去公司的董事会职务，将领导天境生物（杭州）； 2）资金流向：虽然转让对价最多为8000万美元，但本次交易上市公司I-Mab能获得多少实际现金流尚未可知。一方面，I-Mab在获得相应对价的同时还要参投天境生物（杭州）的C1轮融资（约1900万美元）；另一方面，交易中约定I-Mab需要将全资子公司天境香港的持有股权转让给天境杭州的相关参与股东，以抵消天境香港欠这些股东的1.83亿美元现有回购义务； 3）杭州公司实控人之谜：在天境香港转让天境杭州相应股权后，除了上市公司I-Mab持有的不超过10%股权外，似乎与早前天境相关的有限合伙公司中间接持股股权比例最大的人士为钱丽丽，这位是何方神圣？ 01 现实版的金蝉脱壳？ 天境生物相关人士对外宣称这次交易是为应对中美大环境最佳战略选择，天境杭州按中国Biotech成长路线成长，I-Mab按照美国Biotech成长路线成长，双方价值最大化不桎梏彼此，以便实现估值

过去，很大部分投资者将印度作为医药行业的头号“假想敌”。 印度固然可怕，但却无法在短期内对我们实现强有力的竞争。以2023年CDMO行业来看，印度CDMO龙头Divi’s Lab去年销售9.15亿美元、净利润2.2824亿美元，均不足药物生物的一半；在市值方面，Divi’s Lab市值在250亿人民币左右，不足药明生物的三分之一。 日本制药产业原本是我们中短期内能够得着的目标，但其国内四大制药巨头武田药品、大冢制药、Astellas制药和第一三共有至少两家无论从市值和产品领先性都远远超出我们的“一哥”恒瑞医药。 相比日本，我们更应该警惕的对手是韩国。 回到开头举例的CDMO行业，韩国的三星生物2023年业绩创下历史新高，逼近或超越药明生物；而同时公司的最新市值约3163亿人民币，药明生物市值仅为其四分之一出头。 尽管韩国生物医药产业体量与我们还有差距，但我们不应该小觑这一有潜力的老牌对手。 01 中韩医药产业各维度对比 中韩医药产业之间的差距，我们不妨从三个维度进行分析，分别是出口规模、前十大药企的研发费用、对外授权数据。 据韩国通商部的《2021年全年进出口动向》显示，2021年韩国医药品出口额为84.9亿美元，同比增长20.5%，增长势头领先于国内其他行业。而据中国海关统计数据，2021年，中国医药产品出口总额1831.25亿美元，同比增长2.97%。 2023年1-9月，我国医药类产品出口总额997.8亿美元，同比下降19.3%。尽管中国的出口规模远高于韩国，但考虑到中韩两国国土面积相差近100倍，人口相差超过25倍，也证明韩国的人均医药产品出口价值远高于中国。 另外，我们亦能够从两国前十大药企研发投入看出中韩药企对研发的重视程度。 数据显示，2022年韩国研发费用突破十亿人民币的药企只有5家，而中国则超过20家（2021年仅有14家），从研发费用规模上体量角度，中国

1月30日晚，福泰制药公布了小分子Nav1.8抑制剂VX-548治疗中、重度急性疼痛最新三期数据，相比安慰剂组，VX-548治疗组达到了数字疼痛评分（NPRS）和48小时内疼痛强度差异的时间加权总和评分（SPID48）主要终点，这也意味着VX-548三期临床成功。 在该三期试验中，VX-548在腹部整形手术和拇囊炎切除手术研究中更快达到有意义的疼痛缓解（较阿片类药物起效更快），同时VX-548安全性和耐受性良好，副作用发生率较安慰剂组更低。 不过可惜的是，本次三期临床VX-548并未未延续二期对阿片类药物的优效，未达到对阿片类药物优效的次要终点，整体略劣于阿片类药物。 尽管如此，这也丝毫不妨碍VX-548成为划时代的重磅药物，未来为福泰制药带来数十亿美元的销售收入。 VX-548的三期临床成功，对于全球第一大药物市场的美国来说意义重大。 美国人口只占全球的5%，消耗的阿片类药物却占全球的80%（原本作为重症疼痛的镇痛药，滥用具备成瘾性）。美国CDC网站数字显示，在最近三次药物滥用危机中，即从1999年到2017年，阿片类药物已导致39.9万人死亡。其中，臭名昭著的阿片类药物莫过于奥施康定（主要成份为羟考酮），早在2017年奥施康定的销售额超过310亿美元。 所以，市场一直在探索研发新型机制的镇痛药物，不仅要求能够媲美阿片类药物的镇痛效果，而且强调安全性和非成瘾性，这对未来替代或者禁止阿片类药物市场有重大意义。 01 VX-548的重大突破 VX-548一款Nav1.8抑制剂，Nav1.8（非电压依赖性钠通道1.8）是一种特定的离子通道蛋白，主要在神经组织中表达。它在感觉神经元中起着重要作用，参与传导疼痛信号和温度感知。 抑制Nav1.8通道活性可以阻断疼痛信号的传导、减轻疼痛感觉并产生镇痛效应，故而通常被用作镇痛药物或疼痛管理的一种方法。关键是，Nav1.8不参与中枢神经相

眼科行业一夜入冬。 2024年以来接近一个月的时间内，国内眼科医疗板块上市公司平均跌幅在15-20%。如果算上2023年全年，市值缩水一半的公司比比皆是。 如13元一股的爱尔眼科和18元一股的欧普康视，可能都要追溯到2020年以前。 抛开大环境而言，眼科上市公司2023年业绩有出现质的变化吗？截至2023年前三季度，A股眼科医疗机构整体实现业绩增长，有望迎丰收年；器械方面，欧普康视业绩失速，而爱博医疗依旧延续了较高速的增长。 国内眼科业绩依旧“在线”，面对国内庞大的青少年近视人群和社会老龄化加速趋势，为何股价走势会形成如此局面？ 过去行业公司估值的高企、竞争格局的恶化和行业缺乏全新的增长赛道可能是罪魁祸首。 01 眼科连锁陷入非议与潜在危机 近年来，连锁眼科医疗机构公司总是以各种“负面”新闻为市场所注意到，比如年初的光正眼科董事长大会违规披露、去年华厦眼科董事长被留置、爱尔眼科被曝出行贿风波等，这些都是在一次次对投资者在进行风险提示。 众所周知，眼科医疗服务机构的业绩增长和突破天花板主要靠外延并购，这不可避免带来商誉的问题。 爱尔眼科作为A股眼科医疗服务龙头，并且是外延并购模式的开创者，既享受了“买买买”带来的红利，自然也在承受其相应带来的风险。 2020-2022年及2023年前三季度，爱尔眼科商誉分别为38.78亿元、43.17亿元、54.58亿元、59.01亿，同比增速分别为47.01%、11.32%、26.42%及25.15%，公司的商誉占重资产的比重从2020年的25%提升至2023年前三季度的30%。 2020-2022年期间，爱尔眼科计提商誉减值总金额也在逐年增加，分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元。 商誉减值的风险，对于爱尔眼科这种体量巨大的龙头反馈并不显著，而体量稍小的同行则愈加明显。 光正眼科早年间花费13.41亿元溢价收购新视界眼科成为正

石药不愿只在港股做个富家翁。 尽管石药集团的掌舵人蔡东晨没有恒瑞医药孙飘扬这样如雷贯耳的美名，但亦是国内医药界的一代枭雄。 困于港股的流动性折价，与恒瑞医药齐名的石药集团，如今市值仅有650亿人民币出头，只有恒瑞医药市值的1/4。 石药回A股的热情一直未被浇灭，早在2020年石药曾经与华泰签署上市辅导协议寻求整体A股上市，后不了了之。 幸运的是，石药早年的布局使得公司在A股有新诺威这个平台，也让市场看到了石药的雄心和资本腾挪术。 不得不说，你不能小觑每一家从过去几十年刀山火海中躺过来的中国老牌Pharam，石药集团是足够老辣的。 01 既要，又要 一直以来，港股资产分拆至A股上市损害母公司股价的案例层出不穷，是一个非常难解决的问题。 石药可能要开创一个全新的案例，来解决这一问题。 与一般公司不同的是，石药不仅在近期的交流中对此非常坦诚：就是要挖掘石药集团的价值，港股如果不体现，就拿到A股去充分体现。除了足够坦诚之外，石药集团还为这次创新药资产的注入打了一套“组合拳”，显然是有备而来。 1）收购资产51%的巧思：当初收购巨石生物51%的股权非常轻盈，一方面不构成重大重组，另一方面平衡了新诺威原本体内的净资产体量（不超过当时净资产的50%）；更重要的是，新诺威获得了巨石生物的控股权，同时最大程度保留了一部分创新药资产在石药集团母公司体内。 2）没有股份摊薄，甚至有加强：不像港股母公司分拆资产IPO，巨石生物的注入并未对外部投资者募资来完成，也就是说股份没有被摊薄；而在完成了注入后，母公司对新诺威平台继续增持，和其他公司分拆子公司后高管套现有本质的区别。 3）石药要人有人，要枪有枪：从石药将“新诺威”更名“石药创新”可以看出，母公司将其视为在A股的核心创新药平台，依托石药强大的资产包背景，未来有浓烈的优质资产注入预期，正一一兑现。 中短期来看，石药集团港股市值在事件发生后并未出现

1月23日晚，国内疫苗龙头万泰生物发布业绩预减公告：公司预计2023年实现归母公司净利润为12-13.5亿元，同比去年将减少35.35-33.86亿元，同比减少74.66-71.49%；扣非归母净利润为10.5-12亿元，同比去年将减少34.64-33.14亿元，同比减少76.74-73.42%。 值得注意的是，万泰生物前三季度收入为49.69亿元，同比减少42.56%；净利润约18.08亿元，同比减少54.15%。也就是说，公司在第四季度单季度是出现大额亏损的，可能是业务急剧下滑或者进行了资产减值引起的。 公司解释业绩下滑的原因为两大核心业务疫苗和诊断双双遭遇不利，其中新冠断相关收入较上年同期下降约12亿元，有关于新冠疫苗相关研发投入、专用原料及成品、生产专用设备等资产减值事项对公司整体利润下滑影响金额约4亿元以上；而疫苗板块则是受到9价HPV疫苗扩龄和和二价HPV竞争加剧的影响，公司二价宫颈癌疫苗收入较上年同期下降约42亿元。 2022年全年，万泰生物的营业收入为111.85亿，净利润为48.63亿；其中，疫苗业务收入和利润分别占比为75.93%、79.62%，体外诊断业务收入和利润分别占比约23.91%、20%。 通过计算，相比于诊断业务2023年净利润从2022年近10亿的规模下降到5亿出头，疫苗业务2023年净利润从2022年约38.7亿下降至7-8亿的水平是影响万泰生物业绩的核心原因。 万泰生物当家产品二价HPV疫苗的竞争格局，发生了怎样的转变？ 1、凶猛的竞品，躲不掉的量价齐跌 疫苗的批签发量代表着该品种可上市销售的数量，也决定了该疫苗产品最大的销售额。从2023年HPV疫苗的批签发量格局来看，默沙东的九价疫苗批签发量接近翻倍成为最大赢家，而默沙东四价疫苗则是出现了下滑；二价HPV疫苗中，万泰生物、沃森生物和GSK均实现了快速增长，万泰生物由于2022年批签发

很难去形容A股（医药）投资者的心情，港股更甚。 医药板块开年以来快速的跌幅一扫2023年最后两天企稳的投资者情绪，中证医疗开年15个交易日累计跌幅超过10%，今天更是创下2024年单日跌幅新高（-3.49%）；而港股更加惨烈，港股创新药ETF开年跌幅近20%。 一个季度以前，医药板块的情况截然不同。 自2023年10月下旬以来，存量大类ETF一直呈现出逆市加仓的状态，医药尤其受到资金青睐，原因是估值低、逻辑顺。 （图源：富国基金） 仅以12月份看，公募资金看好医药的论调也变得密集，据国泰君安研究所统计：12月份公募基金医药仓位在全行业中是增幅最大的。 情况在短时间内急转直下，到底发生了什么？谁在卖？ 1、谁在减持医药？ 生物医药行业，短期面临三大空方的力量，分别是公司股东、减配医药的潜在主动基金、北向资金。 无论是2023下半年（减持量排名行业前三）还是2024年1月，生物医药都是面临解禁压力非常大的行业。 尽管据Wind数据显示1月以来已有15家A股上市公司完成股份回购（截至1月10日），若从去年12月初开始统计，这一数字则接近70家；不过大多数回购计划规模并不大，购买力度不足，对于稳定大的下跌趋势杯水车薪。 据东方财富研究中心数据显示，2024年A股解禁市值约为3.6万亿元（按2023年末计算），较2023年的4.66万亿和2021年巅峰的5.91万亿元较少，不过仍然面临较大的压力。量化到2024年1月份，众多行业赛道中，医药生物行业面临最大的解禁压力，解禁市值为722.99亿元。 （数据来源：东方财富） 去年下半年监管层出台关于科创板的减持新规，相信也是看到了科创板是2024年A股各版块中解禁压力最大的（69家公司合计解禁市值1735亿元），起到了一定缓和市场压力的作用。 有些遗憾的是，近期以长春高新为首的“离婚案”和部分科创板公司的大额减持，似乎让市场的情绪继续降温

1月17日，罗氏在ASCO胃肠道肿瘤研讨会上提交了其TIGIT单抗Tiragolumab治疗一线治疗食管鳞状细胞癌最新的三期试验数据，该研究达到了OS和PFS双重主要终点。 罗氏对TIGIT靶点也颇为执着，面对过往的多次失败，终于在这个靶点上擦出了一丝成功的火光。 反观过往作为TIGIT靶点的坚定“追随者”，“创新药一哥”百济神州却在最新的JPM大会中，对TIGIT只字不提，有意在淡化TIGIT管线在公司的位置。 过去很长一段时间，TIGIT单抗欧司珀利单抗一直被认为是百济神州继泽布替尼、替雷利珠单抗商业化后的“接力者”。如今公司淡化市场对TIGIT管线成药预期后，未来其是否会成为百济神州的意外之喜？ 01 TIGIT重燃星火，可惜是小火苗 罗氏Tiragolumab是全球最快进入临床三期的TIGIT单抗，早在2016年就进入临床阶段，截至2023年底已经登记约50项临床，其中包括8个三期临床，针对四大适应症：非小细胞肺癌、小细胞肺癌、食管鳞癌和肝细胞癌。 目前， 针对非小细胞肺癌治疗的SKYSCRAPER-01和小细胞肺癌的SKYSCRAPER-02均未达到临床终点。 而关于最新公布的SKYSCRAPER-08临床，引发了不少行业投资者的争论，主要围绕的是三个核心要点。 1）入组人群：尽管该数据在美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会公布，但其入组的461例患者均为亚洲人种，食管鳞癌在中国乃至亚洲地区高发，可没有一定比例欧美人种的数据，单凭此数据根本无法获得FDA的批准。 不过，该项临床的成功很可能一开始就瞄准中国及亚洲地区，罗氏早前财报中提到Tiragolumab针对食管鳞癌的首项NDA将会在中国。 2）试验设计：对照组的设计成为讨论的中心，目前晚期ESCC患者的一线标准治疗是PD-(L)1抑制剂加含铂双药化疗。该实验中的对照组为安慰剂加化疗组，显然没有将当前的最佳疗法设置为

1月17日开盘，国产ADC龙头荣昌生物股价出现异动，A股快速下挫带动H股下跌，盘中AH股一度双双跌破14%，截至午盘收盘，A股收跌14.88%，H股收跌18.76%。 就在近日，辉瑞首席肿瘤官Chris Boshoff博士曾接受媒体采访时表示：“辉瑞正在寻找远东、中国公司的机会，重点提到了ADC开发”，荣昌生物及国内头部的ADC公司体内的管线被部分行业投资者视为“潜在的目标”，如今随着荣昌生物大跌的影响，整个国内ADC行业板块估值也被随之“带崩”。 尽管股价一跌，诸多不利传言满天飞，但荣昌生物必须承认，公司面前实实在在压着三座大山。 1、第一座大山：商业化不尽人意 目前，荣昌生物已有两款进入商业化产品，分别是泰它西普（RC18）、维迪西妥单抗（RC48）。 泰它西普2021年4730万元、2022年约3.3亿元。 维迪西妥单抗2021年8400万元、2022年约4.12亿。 2023年前三季度，荣昌生物收入为7.69亿元，同比增长35.08%（由于荣昌生物在2022-2023年均未披露泰它西普、维迪西妥单抗的具体销售，仅公布两者之和，上述部分带“约”的数据为通过公开数据进行估算）。 乍一看，这两款创新药单品在上市以来的销售额呈现了高速增长，而同时也能感觉到，2023年的销售增长随着体量的增加在放缓。 结合公司的销售费用看，投资者可能有更全面的认知。2021、2022年及2023年前三季度，公司销售费用依次为2.63亿、4.41亿元、5.4亿元，较上年同期分别增长995.8%（2021年是商业化元年）、67.59%、94.41%。 对比下来，2021、2022年及2023年前三季度的销售费用，占产品收入的比重分别为69.7%、59.43%、70.22%（70.22%为占营收比重）。 可以明显感觉到，销售费用的推升带来的产品收入规模的边际效益在降低，甚至让人感觉有“放缓无力”的

老靶点恒久弥新。 小分子EGFR已经用三代养“N家”企业的爆种潜力令投资者赞叹，而Her2、Trop2同样长时间在舞台中央绽放光芒，有一个最被低估的老靶点c-Met的潜力也在慢慢显现。 2023年开年，宜联生物和罗氏达成的价值超10亿美金c-Met ADC授权交易，也让全球众多的投资者将目光聚焦在这一老而热门的靶点上。 纵览2022年排名全球十大跨国药企，仅有赛诺菲和BMS两家未有针对c-Met靶点的管线布局，其他8家大药企布局的药物形式包括小分子、双抗、ADC乃至双抗ADC等，堪称“兵家必争之靶点”。 （图源：MedTrend） 巨头们争相布局的c-Met靶点，其市场空间、魅力何在？ 01 人手一个，c-Met靶点的作用机制与魅力 c-Met是一个重要的受体酪氨酸激酶（1984年被发现），对应配体为肝细胞生长因子，c-Met参与人体的多种细胞信号传导通路，对细胞生长、迁移、侵袭和血管生成等过程发挥重要作用。 研究发现，当c-Met信号通路异常激活或者突变时可能导致多种癌症、耐药、肝纤维化和炎症性疾病的发生，主要表现形式为：c-Met过表达、c-Met基因扩增和c-Met基因突变等。 1）消化道癌症基因异常表达：研究发现在肝癌、肺癌、胃癌、结肠癌、乳腺癌、前列腺癌等多种恶性肿瘤中观察到c-Met失调，尤其在消化道癌症中c-Met基因异常表达率极高，中国是消化道癌症高发的大国，其中胃癌病人c-Met基因突变阳性率约为25%，结直肠癌病人c-Met基因突变阳性率约为15.3%。 2）EGFR耐药：研究发现，c-Met基因扩增不仅在胃癌和食管癌出现，也会在一些EGFR抑制剂耐药的肿瘤细胞中被激活（与EGFR抑制剂耐药性关联），并且其激活会促进细胞生长和转移能力。 3）Met 14外显子跳跃突变：Met 14外显子跳跃突变在非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的发生率约为0.9-4%，

CXO公司密集减持吃相难看？那还有更难看的。 原料药公司大手一挥，10个亿利润化作乌有。健友股份1月13日发布公告，公司对12月31日存货进行了初步减值测试，当年度拟计提的存货跌价准备10-12亿元，预计导致归母净利润减少8.5-10.2亿元。要知道，健友股份两个月前公布的2023年三季报，实现归母净利润8.39亿元。 更有意思的是二级市场的反应，有卖方打出了“计提后风险出清”的强CALL，截至今日收盘健友股份大涨4.49%。尽管推荐合乎逻辑，但似乎缺失了那么一点道德（公司管理层库存策略失误要投资者买单）。 祸不单行，周末出事的还有另一家公司 —— 海普瑞。 1月14日海普瑞发布公告，其全资子公司“天道意大利”近期遭遇犯罪团伙电信诈骗，涉案金额约1170余万欧元。 而海普瑞，实际上和健友股份是同行，均是国内乃至全球的肝素供应商。值得注意的是，截至三季度末海普瑞的存货价值高于健友股份（78.05亿 vs 55.27亿）。 （图源：华西证券） 如此高企却又未计提的原料药库存，意味着原料药行业大规模出清，还在进行。 01 万物皆周期：原料药肝素是个放大器？ 肝素绝对是原料药行业中一个典型的单品。 肝素是一类广泛使用并且是全球公认最安全 、最有效的抗凝药物，其具备抗凝血、抗血小板、抗炎三大作用。 肝素产业链最上游由生猪产业起始，首先需要从猪小肠粘膜中提取肝素粗品，随后肝素原料药企将粗品加工为标准肝素原料、低分子肝素原料，最终由下游肝素注射剂生产企业灌装成为低分子肝素/标准肝素注射剂。 健友股份、海普瑞等肝素原料药企业处于整条肝素产业链的中游，其产品价格受制于上游原材料肝素粗品价格和下游肝素制剂的需求，决定了其需要制定符合未来市场走向的生产&库存策略获取超额收益。 正是基于供需关系不断的变化，历史上肝素价格经历3次大的上涨，第一次是因为“美国百特事件”对低质量肝素产能的清退直

药明生物又整活了。 1月10日下午，药明生物发布了公司在2024年JPM大会上的简报，公司业务和财务情况依然“强劲”，2023年新增项目132个，项目总数达到698个。 要知道，在一个多月之前（2023.12.4），药明生物的业务更新的基调是：由于新冠收入快速降低，叠加业务收入减少，2023年业绩将不及预期。 公司态度转变之快，令人猝不及防。收到消息影响，药明生物股价大涨8.75%，市值收报1296亿港元。 一时间，各路人马众说纷纭，但大部分言论是口诛笔伐。更有投资者喊道：药明生物，又来“要命”了。（当然，也是玩笑话） 01 吊诡的前后数据矛盾 的确，药明生物作为一个千亿市值的庞然大物，前后业务更新口风转变如此之快，多少令投资者不满。 经此一事后，药明生物终究为自己激进的信息披露策略进行了一次沉重的买单。 2023年12月初，药明生物更新了前11个月公司新增项目仅有91个，距离年初制定120个新增项目目标有很大的差距，预见到很难在剩下一个月完成目标，故而下调指引；除了新增项目不及预期带来的业绩减少，旗下3个重磅药物项目的延期，也影响到公司业绩，进而使得公司业绩进一步不及预期。 这一业绩更新，让药明生物的市值削去了三分之一，如果不是公司及时抛出回购计划，估计状况会更惨烈。 而在一个月后，公司管理层又在美国向投资者欣然的宣布，公司2023年新增项目数是132个，公司业绩和财务情况依然强劲。 短短一个月内，公司新签了41个项目，这无论如何都会令人感到不可思议，甚至可以说是吊诡。要知道2020-2022年，药明生物新增项目数量分别为103个、156个、120个，2023年12月份这一个月，顶得上过往的年份的一个季度。 如果是真实的，那么只能说公司的业务拓展情况好得令人发指（据悉12月份每天签两个新订单）。 我们完全能够理解部分投资者的憋屈感，换做是其他公司，大概率不会采取提前在当年

平地起惊雷。 近两日，医药投资圈热议的话题莫过于“GSK以10亿美元首付款+4亿美元监管里程碑的价格收购Aiolos Bio”，Aiolos Bio唯一核心管线为从恒瑞医药授权而来的TSLP单抗，故而有投资者或媒体戏称“医药一哥被中间商赚差价”。 医药一哥恒瑞，真的被海外小公司薅羊毛了吗？ 01 医药一哥血亏？ 回到事件最终的起点，2023年8月恒瑞医药与美国One Bio公司（Aiolos Bio前身）达成协议，恒瑞将SHR-1905项目（AIO-001）大中华区外的全球权益授予One Bio，One Bio向恒瑞支付“2500万美元首付款&近期里程碑付款+潜在10.25亿美元的研发及销售里程碑款+未来销售分成”。届时，恒瑞医药SHR-1905在国内开展的两项临床均处于二期（哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉）。 从时间线来看，距离Aiolos Bio公司获得AIO-001授权到被GSK并购，历时不到半年的时间，Aiolos Bio尽管可能在其中有进行一些产品推动工作，但这样的一个时间维度很难说Aiolos挖掘出AIO-001更多的验证性价值，显然仅以5个月时间造就首付款40倍的价差，一是恒瑞医药和Aiolos Bio眼光的差距，二是Aiolos Bio团队对该管线的包装和背书价值。 “一哥”恒瑞医药血亏吗？我们倾向于认为“是的，但并不完全”。 “并不完全的地方”在于：恒瑞医药自经历了前一轮的动荡期后，其BD战略有了非常大的转变，从“成立海外分公司自己全力推进临床”转变至“寻求海外合作伙伴授权开发”，SHR-1905作为早期分子，并且自免领域并非恒瑞强项（十足倾向于和海外公司合作），做出迅速与Aiolos Bio合作的决定无可厚非。时间回到8月，以Aiolos当时的“三无”体量2000万出头的首付款也算合理，最大的槽点可能在于恒瑞自身对SHR-1905管线价值认知不那么充分

“没有一个冬天不可逾越， 没有一个春天不会来临。” 2022年7月以来，港股创新药ETF（513120）与标普生物科技ETF指数（XBI）趋势高度同频，这样的协同却在2023年11月戛然而止。 两者走势脱钩大概率与外来资金的流入港股水位有极大关系，港股属于离岸市场（本地资金无法支撑整体行情），外来最大主导因素为南向和海外资金，前者独臂难支，后者因中美关系不稳在外观望，击穿了大量做挂钩港美股生物医药ETF投资者的心理防线。 互联网、科技、医药是外来资金炒作港股的核心三大主线，随着海外的生物科技主线发酵（昨日的一连发生了三个生物科技并购案），低估且作为中国生物医药创新排头兵的港股未盈利生物科技板块很可能成为外来资金进攻的主线。 脱钩久了，挂钩总会到来；以今日为例，XBI在1月8日晚大涨4.61%，隔夜港股创新药ETF午盘跟涨2.58%，是恢复协同的好迹象。 1、收购频频100%溢价，MNC在急什么？ 美元利率对于生物科技行业的股价推动威力，是无穷的。 一直以来，美元利率与生物科技股存在“翘翘板”效应，2022年二季度美国十年期国债利率率先见底，而标普生物科技指数（XBI）则是提前在2022年2月中旬见顶，随后便步入了漫长的下跌周期。2023年10月，美国十年期国债利率见顶，随后在一个月后XBI开始大幅反弹，而目前我们也是处于美国加息周期过渡到降息周期的转变时期。 美国十年期国债利率代表的是无风险收益，而生物科技行业则是长期高收益的代表性资产，基于资金往高收益流动的远离，当美国货币政策收紧时（国债利率提升），资金倾向购买国债将从生物科技这类风险资产抽离，进入宽松周期则反之。 可以看到，目前美联储尚未进行上一轮加息周期以来的第一次降息，10月底以来XBI已经上涨了超过40%，表现出十足的弹性。 经历了上一轮的加息周期，过往生物科技公司“供大于求”的局面，已经完成了一定的出清。 20

2024，注定是中国创新药企出海和控制权更迭的大年。 新年仅仅过去7天，诺华已经完成了两项大的行动。1月5日宣布收购信瑞诺医药，获得Chinook两款肾病核心产品（阿曲生坦、BION-1301）的中国及亚洲区权益；1月7日，诺华从舶望制药引入了降解AGT基因的siRNA疗法及针对心血管疾病的至多2个额外靶点的化合物潜在许可选择，交易潜在总价值高达41.65亿美元（其中包括1.85亿美元首付款）。 在目前的阶段，诺华补强心脏病、肾病领域管线已经是明牌，预计未来将持续在这两大领域进行“扫货”，关于BD的狂欢才刚刚开始。 01 诺华“猛做心肾”的由头 在众多MNC中，诺华绝对算得上是“均衡发展”的头部选手，其新药业务聚焦在心血管、自免、神经科学、实体瘤及血液学等5大疾病领域；以2023年二季度为例，上述五大业务板块收入分别占当季总收入14%、17%、9%、15%、8%。 为什么“猛做”心肾领域而不是四面出击均衡补强？我们在《丢人的国内砍管线潮，来了》提到，在新药投资回报率逐年下滑的背景下，MNC要提升自身的资金投效比，将投入到更具确定性和差异化的核心治疗领域。 显然，肿瘤市场规模固然广阔，但并非诺华的“菜”。在MNC中，我们也能看到“死磕肿瘤”策略带来市值不断下滑，如BMS。一方面，在实体瘤领域诺华在现时IO疗法和最热的ADC领域在默沙东、阿斯利康的挤压下很难占据优势，不仅放弃了自研的PD-1和百济神州的替雷利珠单抗，并且在ADC领域并无布局；另一方面，自2022年Q2以来诺华的实体瘤管线急速“缩水”，从当时的42条管线精简至目前不足30条。 从诺华的产品组合构成来分析，更为清晰。以2023年前三季度为例，诺华前两大单品诺欣妥、可善挺为支柱型产品，且诺欣妥贡献了较大的业绩增长；不过，这两款产品在近3年内面临专利到期窘境。 （数据来源：公司公告、中康产业研究院整理） 不难看出，诺华

GLP-1减重药最大的软肋被暴露。 礼来赞助的美国多所大学关于GLP-1药物停药后是否会反弹的研究显示：在670名接受36周替尔泊肽治疗的患者，治疗后平均减重20%。随后，试验将部分患者分配至安慰剂组观察随访1年，分为继续治疗和安慰剂组两个队列，最终停药一年的患者体重增加了初始体重的14%，继续给药的患者在巩固36周减掉体重的同时继续减掉了平均5.5%的体重。 诺和诺德的司美格鲁肽同样进行了与替尔泊肽类似的研究，结果与其相似，不过司美格鲁肽的“反弹”更为凶猛，停药患者体重恢复了此前减重体量2/3。 这意味着，肥胖人群想要维持或者巩固较低体重水平，必须长期服药。 众所周知，除了减重和降糖外，GLP-1类药物还有降低心血管风险、治疗NASH等相关益处。但同样在替尔泊肽、司美格鲁肽的多项停药长期随访试验中，经治疗患者过往的心脏代谢类改善被逆转。 过去，GLP-1类药物在除2型糖尿病、减重外其他适应症“跨界能力”上令不少Biotech感到恐惧，其中就包括NASH领域（非酒精性脂肪型肝炎）。 诺和诺德和默沙东真实世界用药依从性数据研究显示，注射用GLP-1在糖尿病患者中坚持使用一年以上的患者比例低于50%，坚持使用两年以上患者仅有30%。 如今看来，GLP-1类药物的普及能够降低其他疾病领域创新药物的远期逻辑显得更加薄弱。尤其是对于NASH疾病领域而言，肥胖、2型糖尿病患者与NASH患者有大量重叠，GLP-1药物停药反弹类患者依旧具备较大发病风险。 NASH治疗领域不仅迎来GLP-1远期潜在利空的解除，同时近期将迎来两个大的催化。 礼来替尔泊肽在2019年开展了一项近200人治疗NASH的临床研究，预计最早在1月10日完成，最迟在2月初完成。作为全球减重效果最好商业化GLP-1类药物，替尔泊肽在治疗NASH的疗效备受市场关注。 其次，FDA将于3月14日对Madrigal公司的Thr

新年伊始，Biotech宜联生物将其下一代c-MET ADC候选产品YL211全球权益授予罗氏，获得5000万美元首付款+近10亿美元潜在里程碑及销售分成。 这距离强生以17亿美金的协议引进韩国LegoChem Biosciences的Trop2 ADC全球权益，过去不足一周。 随着底蕴深厚的MNC罗氏和强生出手后，2022年前十二大跨国药企中，仅剩诺华和礼来未出手自研或引进ADC了。 目前，Seagen/默沙东的CD30 ADC维布妥昔单抗已经成为CD30表达的sALCL（系统性间变性大细胞淋巴瘤）一线治疗药物，默沙东的K药与Nection4 ADC组合疗法也成功闯关局部晚期或转移性尿路上皮癌一线疗法，还有更多ADC及组合疗法冲击一线在路上。 ADC作为“精准化疗”概念新一代药物，替代传统化疗已成为确定性趋势。 据智研咨询数据统计，2022年全球抗肿瘤药物市场规模约为2220亿美元；按锐观咨询全球肿瘤药物行业结构分布来看，化疗药物市场占比为16.3%；如此粗略预计，全球化疗药物市场规模超过360亿美元。 （全球抗肿瘤药物行业市场结构分布 图源：锐观咨询） 2023年前三季度，ADC药物市场规模来到74亿美元，预计全年将突破百亿美元。考虑到目前大量传统化疗药物已专利过期，ADC将有数倍以上的增长空间。 关于ADC，创新药行业投资者在打一场“明牌”战，最后拼的是挖掘能力。 01 纠正过往误区，热门靶点BD机会依旧丰富 在我们寻找下一个出海ADC系列中（《瞄准下一个BD大热的ADC》），Nection4、EGFR、FRα等靶点进入我们视野。尽管这些是竞争格局相对较好的靶点，但同样意味着缺乏一定确证性临床证据、适应症潜力有限、成药难度较大等特性。 实际上，诸如HER2、TROP2、CLDN18.2等热门靶点，全球在研管线仍然拥有巨大的BD价值与机会；纵览国内ADC交易历史，可以发

要问最近哪家创新药企动作最多，一定是“二哥”信达生物。 12月27日-12月28日仅两天的时间，信达生物就宣布了与圣因生物、轩竹生物的两项合作，对应高血压siRNA药物SGB-3908、信迪利单抗与双抗ADC产品KM-501联合疗法的合作开发。 12月26日，信达生物宣布开展一项早期2型糖尿病合并肥胖患者玛仕度肽头对头司美格鲁肽的三期临床，正面挑战司美。 万事皆有因。 从信达生物管线侧重分析，公司侧重于肿瘤领域，且在心血管、代谢、自免和眼科均有管线落子，不过目前多个领域的发展都面临较大的压力。 不难看出，不仅为了2027年200亿营收目标，还是更远的未来，“二哥”这是杀红眼了。 01 肿瘤：煮熟的鸭子飞了，恶补ADC 信达生物的基本盘肿瘤业务最近迎来两个利空： 1）上周，赛诺菲CEACAM5 ADC二线治疗转移性非鳞状非小细胞肺癌海外三期临床未达到主要双重终点，随后被中止开发，而信达生物则拥有该项管线的中国权益； 2）12月26日，FDA拒绝完全批准安进的KRAS G12C抑制剂，理由为确证性临床PFS获益、OS获益不显著，需要开展额外的验证性研究，这也为正在研发后期阶段同靶点抑制剂附上了一层阴霾。 通过信达生物中报PPT可以看到，2027年以前肿瘤业务分别有CEACAM5 ADC、KRAS G12C、ROS1/TRK、CTLA-4四条管线，其中CEACAM5 ADC的进展已经推进至临床三期，而KRAS G12C抑制剂也已申报上市，这显然对其2027商业化大计造成较大不良影响。 （信达生物中报业绩路演PPT） 除此之外，信达生物的肿瘤管线梯队也出现较大变化，很长一段时间以来市场对于公司PD-1后迭代肿瘤管线的印象是免疫检查点双抗组合，在“优化”了部分双抗早期管线后，其早在2021年布局的ADC分子也逐渐浮出水面。 今年，信达生物扩大了与Synaffix的合作，借助其ADC核

沃尔玛（WMT.US），作为全球最大的零售连锁企业之一，其财报数据一直是市场关注的焦点。美东部时间8月15日，沃尔玛公布了其第二季度财报，不仅展现了公司在复杂市场环境下的经营韧性，也为投资者提供了对未来业绩 走向的重要线索。 一、财报概览 营收表现： 沃尔玛第二季度营收达到1,693.4亿美元，同比增长4.8%，高于市场预期的1,684.6亿美元。这一成绩表明，尽管面临全球经济不确定性、供应链挑战以及消费者行为变化等多重压力，沃尔玛依然能够凭借其强大的供应链体系和多元化的业务模式保持稳健增长。 盈利能力： 调整后每股收益为0.67美元，同样超出市场预估的0.65美元，显示出公司良好的成本控制能力和盈利能力。沃尔玛通过优化库存管理、提升运营效率以及加强数字化转型等措施，有效提升了盈利能力。 前瞻指引： 对于第三季度，沃尔玛预计调整后每股收益在0.51美元至0.52美元之间，低于市场预估的0.55美元。同时，公司预计营收增长将在3.25%至4.25%之间，这反映出公司对未来业绩持谨慎乐观态度，但也表明其面临一定的增长压力。 二、关键因素分析 1. 供应链优化与成本控制： 面对全球供应链紧张的情况，沃尔玛加大了对供应链的投资和管理力度，通过多元化供应商、提前备货等方式确保商品供应稳定。同时，公司持续优化成本结构，减少浪费，提升运营效率，为盈利增长提供了有力支撑。 2. 数字化转型加速： 沃尔玛不断推进数字化转型，利用大数据、人工智能等技术优化顾客体验、提升运营效率。例如，通过线上购物平台的完善、智能推荐系统的应用以及移动支付等功能的普及，公司成功吸引了更多年轻消费者，并促进了线上线下融合的新零售模式发展。 3. 市场竞争与策略调整： 面对亚马逊等电商巨头的竞争压力，沃尔玛积极调整市场策略，加强在电商领域的布局和投入。同时，公司也注重实体店的改造升级，通过提升购物环境、丰富商品种类

在全球经济一体化的浩瀚蓝海中，农产品贸易作为连接田野与餐桌的桥梁，其重要性愈发凸显。在这片充满机遇与挑战的领域中，Davis Commodities（纳斯达克股票代码：DTCK）以其卓越的供应链管理和高效的物流网络，犹如一颗璀璨的星辰，引领着农产品贸易的新纪元。 一、行业风云与DTCK的崛起 近年来，全球农产品市场风起云涌，尤其是棕榈油、稻米等关键农产品的 消费量持续攀升，为整个行业注入了强劲的动力。据最新市场数据显示，全球稻米消费量已稳稳站在5亿吨的台阶上，并以稳定的复合年增长率持续前行。这一趋势不仅为农产品贸易公司提供了广阔的发展空间，也加剧了市场的竞争烈度。然而，Davis Commodities凭借其敏锐的市场洞察力和深厚的行业积累，成功在这场竞争中脱颖而出，成为了新加坡乃至全球农产品贸易领域的佼佼者。 二、财务数据背后的故事 当我们深入剖析Davis Commodities的财务数据时，不难发现其背后的稳健与进取。最新财务数据显示，公司的总收入稳步增长，与同行业相比表现抢眼，这充分展示了其强大的市场开拓能力和客户粘性。然而，净利润方面虽面临一定压力，但公司并未因此停滞不前。相反，Davis Commodities正通过优化成本结构、提升运营效率等举措，积极应对市场挑战，力求在保持收入增长的同时，实现盈利能力的稳步提升。 现金流方面，Davis Commodities同样展现出了其强大的韧性。公司成功在纳斯达克上市，不仅为公司打开了新的融资渠道，更为其未来的业务扩展提供了坚实的资金保障。与同行业相比，DTCK在现金流管理方面相对稳健，这为其在复杂多变的市场环境中保持竞争力提供了有力支撑。 三、竞争优势与战略布局 Davis Commodities之所以能在激烈的市场竞争中屹立不倒，离不开其独特的竞争优势和前瞻性的战略布局。在供应链管理和物流网络方面，公司与原料供应商

很难去形容A股（医药）投资者的心情，港股更甚。 医药板块开年以来快速的跌幅一扫2023年最后两天企稳的投资者情绪，中证医疗开年15个交易日累计跌幅超过10%，今天更是创下2024年单日跌幅新高（-3.49%）；而港股更加惨烈，港股创新药ETF开年跌幅近20%。 一个季度以前，医药板块的情况截然不同。 自2023年10月下旬以来，存量大类ETF一直呈现出逆市加仓的状态，医药尤其受到资金青睐，原因是估值低、逻辑顺。 （图源：富国基金） 仅以12月份看，公募资金看好医药的论调也变得密集，据国泰君安研究所统计：12月份公募基金医药仓位在全行业中是增幅最大的。 情况在短时间内急转直下，到底发生了什么？谁在卖？ 1、谁在减持医药？ 生物医药行业，短期面临三大空方的力量，分别是公司股东、减配医药的潜在主动基金、北向资金。 无论是2023下半年（减持量排名行业前三）还是2024年1月，生物医药都是面临解禁压力非常大的行业。 尽管据Wind数据显示1月以来已有15家A股上市公司完成股份回购（截至1月10日），若从去年12月初开始统计，这一数字则接近70家；不过大多数回购计划规模并不大，购买力度不足，对于稳定大的下跌趋势杯水车薪。 据东方财富研究中心数据显示，2024年A股解禁市值约为3.6万亿元（按2023年末计算），较2023年的4.66万亿和2021年巅峰的5.91万亿元较少，不过仍然面临较大的压力。量化到2024年1月份，众多行业赛道中，医药生物行业面临最大的解禁压力，解禁市值为722.99亿元。 （数据来源：东方财富） 去年下半年监管层出台关于科创板的减持新规，相信也是看到了科创板是2024年A股各版块中解禁压力最大的（69家公司合计解禁市值1735亿元），起到了一定缓和市场压力的作用。 有些遗憾的是，近期以长春高新为首的“离婚案”和部分科创板公司的大额减持，似乎让市场的情绪继续降温

1月30日晚，福泰制药公布了小分子Nav1.8抑制剂VX-548治疗中、重度急性疼痛最新三期数据，相比安慰剂组，VX-548治疗组达到了数字疼痛评分（NPRS）和48小时内疼痛强度差异的时间加权总和评分（SPID48）主要终点，这也意味着VX-548三期临床成功。 在该三期试验中，VX-548在腹部整形手术和拇囊炎切除手术研究中更快达到有意义的疼痛缓解（较阿片类药物起效更快），同时VX-548安全性和耐受性良好，副作用发生率较安慰剂组更低。 不过可惜的是，本次三期临床VX-548并未未延续二期对阿片类药物的优效，未达到对阿片类药物优效的次要终点，整体略劣于阿片类药物。 尽管如此，这也丝毫不妨碍VX-548成为划时代的重磅药物，未来为福泰制药带来数十亿美元的销售收入。 VX-548的三期临床成功，对于全球第一大药物市场的美国来说意义重大。 美国人口只占全球的5%，消耗的阿片类药物却占全球的80%（原本作为重症疼痛的镇痛药，滥用具备成瘾性）。美国CDC网站数字显示，在最近三次药物滥用危机中，即从1999年到2017年，阿片类药物已导致39.9万人死亡。其中，臭名昭著的阿片类药物莫过于奥施康定（主要成份为羟考酮），早在2017年奥施康定的销售额超过310亿美元。 所以，市场一直在探索研发新型机制的镇痛药物，不仅要求能够媲美阿片类药物的镇痛效果，而且强调安全性和非成瘾性，这对未来替代或者禁止阿片类药物市场有重大意义。 01 VX-548的重大突破 VX-548一款Nav1.8抑制剂，Nav1.8（非电压依赖性钠通道1.8）是一种特定的离子通道蛋白，主要在神经组织中表达。它在感觉神经元中起着重要作用，参与传导疼痛信号和温度感知。 抑制Nav1.8通道活性可以阻断疼痛信号的传导、减轻疼痛感觉并产生镇痛效应，故而通常被用作镇痛药物或疼痛管理的一种方法。关键是，Nav1.8不参与中枢神经相

眼科行业一夜入冬。 2024年以来接近一个月的时间内，国内眼科医疗板块上市公司平均跌幅在15-20%。如果算上2023年全年，市值缩水一半的公司比比皆是。 如13元一股的爱尔眼科和18元一股的欧普康视，可能都要追溯到2020年以前。 抛开大环境而言，眼科上市公司2023年业绩有出现质的变化吗？截至2023年前三季度，A股眼科医疗机构整体实现业绩增长，有望迎丰收年；器械方面，欧普康视业绩失速，而爱博医疗依旧延续了较高速的增长。 国内眼科业绩依旧“在线”，面对国内庞大的青少年近视人群和社会老龄化加速趋势，为何股价走势会形成如此局面？ 过去行业公司估值的高企、竞争格局的恶化和行业缺乏全新的增长赛道可能是罪魁祸首。 01 眼科连锁陷入非议与潜在危机 近年来，连锁眼科医疗机构公司总是以各种“负面”新闻为市场所注意到，比如年初的光正眼科董事长大会违规披露、去年华厦眼科董事长被留置、爱尔眼科被曝出行贿风波等，这些都是在一次次对投资者在进行风险提示。 众所周知，眼科医疗服务机构的业绩增长和突破天花板主要靠外延并购，这不可避免带来商誉的问题。 爱尔眼科作为A股眼科医疗服务龙头，并且是外延并购模式的开创者，既享受了“买买买”带来的红利，自然也在承受其相应带来的风险。 2020-2022年及2023年前三季度，爱尔眼科商誉分别为38.78亿元、43.17亿元、54.58亿元、59.01亿，同比增速分别为47.01%、11.32%、26.42%及25.15%，公司的商誉占重资产的比重从2020年的25%提升至2023年前三季度的30%。 2020-2022年期间，爱尔眼科计提商誉减值总金额也在逐年增加，分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元。 商誉减值的风险，对于爱尔眼科这种体量巨大的龙头反馈并不显著，而体量稍小的同行则愈加明显。 光正眼科早年间花费13.41亿元溢价收购新视界眼科成为正

2月7日晚，纳斯达克上市Biotech天境生物（“I-Mab”）宣布完成一项战略重组。简而言之，就是现有上市公司天境生物将中国的业务和资产剥离给天境生物（杭州），具体表现形式是最多高达8000万美元对价将其中国子公司天境生物（上海）转让给天境生物（杭州）。 与此同时，天境生物（杭州）还宣布了完成超5亿元人民币C1轮融资，由泰珑投资、浙江省“4+1”生物医药与高端器械产业基金、I-Mab等多家机构投资。 关键在于，上市公司I-Mab的对手方天境生物（杭州）原本是I-Mab的子公司，天境生物（杭州）最大的股东是天境生物科技香港有限公司（I-Mab的全资子公司，实际负责人为臧敬五博士），在这笔整合交易之后，天境生物（杭州）正式变为上市I-Mab的参股公司。 天境生物（杭州）前五大股东 天境生物（杭州）前五大股东 这项交易有几个大的要点值得关注： 1）人事变动：现I-Mab创始人臧敬五将辞去公司的董事会职务，将领导天境生物（杭州）； 2）资金流向：虽然转让对价最多为8000万美元，但本次交易上市公司I-Mab能获得多少实际现金流尚未可知。一方面，I-Mab在获得相应对价的同时还要参投天境生物（杭州）的C1轮融资（约1900万美元）；另一方面，交易中约定I-Mab需要将全资子公司天境香港的持有股权转让给天境杭州的相关参与股东，以抵消天境香港欠这些股东的1.83亿美元现有回购义务； 3）杭州公司实控人之谜：在天境香港转让天境杭州相应股权后，除了上市公司I-Mab持有的不超过10%股权外，似乎与早前天境相关的有限合伙公司中间接持股股权比例最大的人士为钱丽丽，这位是何方神圣？ 01 现实版的金蝉脱壳？ 天境生物相关人士对外宣称这次交易是为应对中美大环境最佳战略选择，天境杭州按中国Biotech成长路线成长，I-Mab按照美国Biotech成长路线成长，双方价值最大化不桎梏彼此，以便实现估值

过去，很大部分投资者将印度作为医药行业的头号“假想敌”。 印度固然可怕，但却无法在短期内对我们实现强有力的竞争。以2023年CDMO行业来看，印度CDMO龙头Divi’s Lab去年销售9.15亿美元、净利润2.2824亿美元，均不足药物生物的一半；在市值方面，Divi’s Lab市值在250亿人民币左右，不足药明生物的三分之一。 日本制药产业原本是我们中短期内能够得着的目标，但其国内四大制药巨头武田药品、大冢制药、Astellas制药和第一三共有至少两家无论从市值和产品领先性都远远超出我们的“一哥”恒瑞医药。 相比日本，我们更应该警惕的对手是韩国。 回到开头举例的CDMO行业，韩国的三星生物2023年业绩创下历史新高，逼近或超越药明生物；而同时公司的最新市值约3163亿人民币，药明生物市值仅为其四分之一出头。 尽管韩国生物医药产业体量与我们还有差距，但我们不应该小觑这一有潜力的老牌对手。 01 中韩医药产业各维度对比 中韩医药产业之间的差距，我们不妨从三个维度进行分析，分别是出口规模、前十大药企的研发费用、对外授权数据。 据韩国通商部的《2021年全年进出口动向》显示，2021年韩国医药品出口额为84.9亿美元，同比增长20.5%，增长势头领先于国内其他行业。而据中国海关统计数据，2021年，中国医药产品出口总额1831.25亿美元，同比增长2.97%。 2023年1-9月，我国医药类产品出口总额997.8亿美元，同比下降19.3%。尽管中国的出口规模远高于韩国，但考虑到中韩两国国土面积相差近100倍，人口相差超过25倍，也证明韩国的人均医药产品出口价值远高于中国。 另外，我们亦能够从两国前十大药企研发投入看出中韩药企对研发的重视程度。 数据显示，2022年韩国研发费用突破十亿人民币的药企只有5家，而中国则超过20家（2021年仅有14家），从研发费用规模上体量角度，中国

1月23日晚，国内疫苗龙头万泰生物发布业绩预减公告：公司预计2023年实现归母公司净利润为12-13.5亿元，同比去年将减少35.35-33.86亿元，同比减少74.66-71.49%；扣非归母净利润为10.5-12亿元，同比去年将减少34.64-33.14亿元，同比减少76.74-73.42%。 值得注意的是，万泰生物前三季度收入为49.69亿元，同比减少42.56%；净利润约18.08亿元，同比减少54.15%。也就是说，公司在第四季度单季度是出现大额亏损的，可能是业务急剧下滑或者进行了资产减值引起的。 公司解释业绩下滑的原因为两大核心业务疫苗和诊断双双遭遇不利，其中新冠断相关收入较上年同期下降约12亿元，有关于新冠疫苗相关研发投入、专用原料及成品、生产专用设备等资产减值事项对公司整体利润下滑影响金额约4亿元以上；而疫苗板块则是受到9价HPV疫苗扩龄和和二价HPV竞争加剧的影响，公司二价宫颈癌疫苗收入较上年同期下降约42亿元。 2022年全年，万泰生物的营业收入为111.85亿，净利润为48.63亿；其中，疫苗业务收入和利润分别占比为75.93%、79.62%，体外诊断业务收入和利润分别占比约23.91%、20%。 通过计算，相比于诊断业务2023年净利润从2022年近10亿的规模下降到5亿出头，疫苗业务2023年净利润从2022年约38.7亿下降至7-8亿的水平是影响万泰生物业绩的核心原因。 万泰生物当家产品二价HPV疫苗的竞争格局，发生了怎样的转变？ 1、凶猛的竞品，躲不掉的量价齐跌 疫苗的批签发量代表着该品种可上市销售的数量，也决定了该疫苗产品最大的销售额。从2023年HPV疫苗的批签发量格局来看，默沙东的九价疫苗批签发量接近翻倍成为最大赢家，而默沙东四价疫苗则是出现了下滑；二价HPV疫苗中，万泰生物、沃森生物和GSK均实现了快速增长，万泰生物由于2022年批签发

石药不愿只在港股做个富家翁。 尽管石药集团的掌舵人蔡东晨没有恒瑞医药孙飘扬这样如雷贯耳的美名，但亦是国内医药界的一代枭雄。 困于港股的流动性折价，与恒瑞医药齐名的石药集团，如今市值仅有650亿人民币出头，只有恒瑞医药市值的1/4。 石药回A股的热情一直未被浇灭，早在2020年石药曾经与华泰签署上市辅导协议寻求整体A股上市，后不了了之。 幸运的是，石药早年的布局使得公司在A股有新诺威这个平台，也让市场看到了石药的雄心和资本腾挪术。 不得不说，你不能小觑每一家从过去几十年刀山火海中躺过来的中国老牌Pharam，石药集团是足够老辣的。 01 既要，又要 一直以来，港股资产分拆至A股上市损害母公司股价的案例层出不穷，是一个非常难解决的问题。 石药可能要开创一个全新的案例，来解决这一问题。 与一般公司不同的是，石药不仅在近期的交流中对此非常坦诚：就是要挖掘石药集团的价值，港股如果不体现，就拿到A股去充分体现。除了足够坦诚之外，石药集团还为这次创新药资产的注入打了一套“组合拳”，显然是有备而来。 1）收购资产51%的巧思：当初收购巨石生物51%的股权非常轻盈，一方面不构成重大重组，另一方面平衡了新诺威原本体内的净资产体量（不超过当时净资产的50%）；更重要的是，新诺威获得了巨石生物的控股权，同时最大程度保留了一部分创新药资产在石药集团母公司体内。 2）没有股份摊薄，甚至有加强：不像港股母公司分拆资产IPO，巨石生物的注入并未对外部投资者募资来完成，也就是说股份没有被摊薄；而在完成了注入后，母公司对新诺威平台继续增持，和其他公司分拆子公司后高管套现有本质的区别。 3）石药要人有人，要枪有枪：从石药将“新诺威”更名“石药创新”可以看出，母公司将其视为在A股的核心创新药平台，依托石药强大的资产包背景，未来有浓烈的优质资产注入预期，正一一兑现。 中短期来看，石药集团港股市值在事件发生后并未出现

2024，注定是中国创新药企出海和控制权更迭的大年。 新年仅仅过去7天，诺华已经完成了两项大的行动。1月5日宣布收购信瑞诺医药，获得Chinook两款肾病核心产品（阿曲生坦、BION-1301）的中国及亚洲区权益；1月7日，诺华从舶望制药引入了降解AGT基因的siRNA疗法及针对心血管疾病的至多2个额外靶点的化合物潜在许可选择，交易潜在总价值高达41.65亿美元（其中包括1.85亿美元首付款）。 在目前的阶段，诺华补强心脏病、肾病领域管线已经是明牌，预计未来将持续在这两大领域进行“扫货”，关于BD的狂欢才刚刚开始。 01 诺华“猛做心肾”的由头 在众多MNC中，诺华绝对算得上是“均衡发展”的头部选手，其新药业务聚焦在心血管、自免、神经科学、实体瘤及血液学等5大疾病领域；以2023年二季度为例，上述五大业务板块收入分别占当季总收入14%、17%、9%、15%、8%。 为什么“猛做”心肾领域而不是四面出击均衡补强？我们在《丢人的国内砍管线潮，来了》提到，在新药投资回报率逐年下滑的背景下，MNC要提升自身的资金投效比，将投入到更具确定性和差异化的核心治疗领域。 显然，肿瘤市场规模固然广阔，但并非诺华的“菜”。在MNC中，我们也能看到“死磕肿瘤”策略带来市值不断下滑，如BMS。一方面，在实体瘤领域诺华在现时IO疗法和最热的ADC领域在默沙东、阿斯利康的挤压下很难占据优势，不仅放弃了自研的PD-1和百济神州的替雷利珠单抗，并且在ADC领域并无布局；另一方面，自2022年Q2以来诺华的实体瘤管线急速“缩水”，从当时的42条管线精简至目前不足30条。 从诺华的产品组合构成来分析，更为清晰。以2023年前三季度为例，诺华前两大单品诺欣妥、可善挺为支柱型产品，且诺欣妥贡献了较大的业绩增长；不过，这两款产品在近3年内面临专利到期窘境。 （数据来源：公司公告、中康产业研究院整理） 不难看出，诺华

新年伊始，Biotech宜联生物将其下一代c-MET ADC候选产品YL211全球权益授予罗氏，获得5000万美元首付款+近10亿美元潜在里程碑及销售分成。 这距离强生以17亿美金的协议引进韩国LegoChem Biosciences的Trop2 ADC全球权益，过去不足一周。 随着底蕴深厚的MNC罗氏和强生出手后，2022年前十二大跨国药企中，仅剩诺华和礼来未出手自研或引进ADC了。 目前，Seagen/默沙东的CD30 ADC维布妥昔单抗已经成为CD30表达的sALCL（系统性间变性大细胞淋巴瘤）一线治疗药物，默沙东的K药与Nection4 ADC组合疗法也成功闯关局部晚期或转移性尿路上皮癌一线疗法，还有更多ADC及组合疗法冲击一线在路上。 ADC作为“精准化疗”概念新一代药物，替代传统化疗已成为确定性趋势。 据智研咨询数据统计，2022年全球抗肿瘤药物市场规模约为2220亿美元；按锐观咨询全球肿瘤药物行业结构分布来看，化疗药物市场占比为16.3%；如此粗略预计，全球化疗药物市场规模超过360亿美元。 （全球抗肿瘤药物行业市场结构分布 图源：锐观咨询） 2023年前三季度，ADC药物市场规模来到74亿美元，预计全年将突破百亿美元。考虑到目前大量传统化疗药物已专利过期，ADC将有数倍以上的增长空间。 关于ADC，创新药行业投资者在打一场“明牌”战，最后拼的是挖掘能力。 01 纠正过往误区，热门靶点BD机会依旧丰富 在我们寻找下一个出海ADC系列中（《瞄准下一个BD大热的ADC》），Nection4、EGFR、FRα等靶点进入我们视野。尽管这些是竞争格局相对较好的靶点，但同样意味着缺乏一定确证性临床证据、适应症潜力有限、成药难度较大等特性。 实际上，诸如HER2、TROP2、CLDN18.2等热门靶点，全球在研管线仍然拥有巨大的BD价值与机会；纵览国内ADC交易历史，可以发

“没有一个冬天不可逾越， 没有一个春天不会来临。” 2022年7月以来，港股创新药ETF（513120）与标普生物科技ETF指数（XBI）趋势高度同频，这样的协同却在2023年11月戛然而止。 两者走势脱钩大概率与外来资金的流入港股水位有极大关系，港股属于离岸市场（本地资金无法支撑整体行情），外来最大主导因素为南向和海外资金，前者独臂难支，后者因中美关系不稳在外观望，击穿了大量做挂钩港美股生物医药ETF投资者的心理防线。 互联网、科技、医药是外来资金炒作港股的核心三大主线，随着海外的生物科技主线发酵（昨日的一连发生了三个生物科技并购案），低估且作为中国生物医药创新排头兵的港股未盈利生物科技板块很可能成为外来资金进攻的主线。 脱钩久了，挂钩总会到来；以今日为例，XBI在1月8日晚大涨4.61%，隔夜港股创新药ETF午盘跟涨2.58%，是恢复协同的好迹象。 1、收购频频100%溢价，MNC在急什么？ 美元利率对于生物科技行业的股价推动威力，是无穷的。 一直以来，美元利率与生物科技股存在“翘翘板”效应，2022年二季度美国十年期国债利率率先见底，而标普生物科技指数（XBI）则是提前在2022年2月中旬见顶，随后便步入了漫长的下跌周期。2023年10月，美国十年期国债利率见顶，随后在一个月后XBI开始大幅反弹，而目前我们也是处于美国加息周期过渡到降息周期的转变时期。 美国十年期国债利率代表的是无风险收益，而生物科技行业则是长期高收益的代表性资产，基于资金往高收益流动的远离，当美国货币政策收紧时（国债利率提升），资金倾向购买国债将从生物科技这类风险资产抽离，进入宽松周期则反之。 可以看到，目前美联储尚未进行上一轮加息周期以来的第一次降息，10月底以来XBI已经上涨了超过40%，表现出十足的弹性。 经历了上一轮的加息周期，过往生物科技公司“供大于求”的局面，已经完成了一定的出清。 20

CXO公司密集减持吃相难看？那还有更难看的。 原料药公司大手一挥，10个亿利润化作乌有。健友股份1月13日发布公告，公司对12月31日存货进行了初步减值测试，当年度拟计提的存货跌价准备10-12亿元，预计导致归母净利润减少8.5-10.2亿元。要知道，健友股份两个月前公布的2023年三季报，实现归母净利润8.39亿元。 更有意思的是二级市场的反应，有卖方打出了“计提后风险出清”的强CALL，截至今日收盘健友股份大涨4.49%。尽管推荐合乎逻辑，但似乎缺失了那么一点道德（公司管理层库存策略失误要投资者买单）。 祸不单行，周末出事的还有另一家公司 —— 海普瑞。 1月14日海普瑞发布公告，其全资子公司“天道意大利”近期遭遇犯罪团伙电信诈骗，涉案金额约1170余万欧元。 而海普瑞，实际上和健友股份是同行，均是国内乃至全球的肝素供应商。值得注意的是，截至三季度末海普瑞的存货价值高于健友股份（78.05亿 vs 55.27亿）。 （图源：华西证券） 如此高企却又未计提的原料药库存，意味着原料药行业大规模出清，还在进行。 01 万物皆周期：原料药肝素是个放大器？ 肝素绝对是原料药行业中一个典型的单品。 肝素是一类广泛使用并且是全球公认最安全 、最有效的抗凝药物，其具备抗凝血、抗血小板、抗炎三大作用。 肝素产业链最上游由生猪产业起始，首先需要从猪小肠粘膜中提取肝素粗品，随后肝素原料药企将粗品加工为标准肝素原料、低分子肝素原料，最终由下游肝素注射剂生产企业灌装成为低分子肝素/标准肝素注射剂。 健友股份、海普瑞等肝素原料药企业处于整条肝素产业链的中游，其产品价格受制于上游原材料肝素粗品价格和下游肝素制剂的需求，决定了其需要制定符合未来市场走向的生产&库存策略获取超额收益。 正是基于供需关系不断的变化，历史上肝素价格经历3次大的上涨，第一次是因为“美国百特事件”对低质量肝素产能的清退直

药明生物又整活了。 1月10日下午，药明生物发布了公司在2024年JPM大会上的简报，公司业务和财务情况依然“强劲”，2023年新增项目132个，项目总数达到698个。 要知道，在一个多月之前（2023.12.4），药明生物的业务更新的基调是：由于新冠收入快速降低，叠加业务收入减少，2023年业绩将不及预期。 公司态度转变之快，令人猝不及防。收到消息影响，药明生物股价大涨8.75%，市值收报1296亿港元。 一时间，各路人马众说纷纭，但大部分言论是口诛笔伐。更有投资者喊道：药明生物，又来“要命”了。（当然，也是玩笑话） 01 吊诡的前后数据矛盾 的确，药明生物作为一个千亿市值的庞然大物，前后业务更新口风转变如此之快，多少令投资者不满。 经此一事后，药明生物终究为自己激进的信息披露策略进行了一次沉重的买单。 2023年12月初，药明生物更新了前11个月公司新增项目仅有91个，距离年初制定120个新增项目目标有很大的差距，预见到很难在剩下一个月完成目标，故而下调指引；除了新增项目不及预期带来的业绩减少，旗下3个重磅药物项目的延期，也影响到公司业绩，进而使得公司业绩进一步不及预期。 这一业绩更新，让药明生物的市值削去了三分之一，如果不是公司及时抛出回购计划，估计状况会更惨烈。 而在一个月后，公司管理层又在美国向投资者欣然的宣布，公司2023年新增项目数是132个，公司业绩和财务情况依然强劲。 短短一个月内，公司新签了41个项目，这无论如何都会令人感到不可思议，甚至可以说是吊诡。要知道2020-2022年，药明生物新增项目数量分别为103个、156个、120个，2023年12月份这一个月，顶得上过往的年份的一个季度。 如果是真实的，那么只能说公司的业务拓展情况好得令人发指（据悉12月份每天签两个新订单）。 我们完全能够理解部分投资者的憋屈感，换做是其他公司，大概率不会采取提前在当年

要问最近哪家创新药企动作最多，一定是“二哥”信达生物。 12月27日-12月28日仅两天的时间，信达生物就宣布了与圣因生物、轩竹生物的两项合作，对应高血压siRNA药物SGB-3908、信迪利单抗与双抗ADC产品KM-501联合疗法的合作开发。 12月26日，信达生物宣布开展一项早期2型糖尿病合并肥胖患者玛仕度肽头对头司美格鲁肽的三期临床，正面挑战司美。 万事皆有因。 从信达生物管线侧重分析，公司侧重于肿瘤领域，且在心血管、代谢、自免和眼科均有管线落子，不过目前多个领域的发展都面临较大的压力。 不难看出，不仅为了2027年200亿营收目标，还是更远的未来，“二哥”这是杀红眼了。 01 肿瘤：煮熟的鸭子飞了，恶补ADC 信达生物的基本盘肿瘤业务最近迎来两个利空： 1）上周，赛诺菲CEACAM5 ADC二线治疗转移性非鳞状非小细胞肺癌海外三期临床未达到主要双重终点，随后被中止开发，而信达生物则拥有该项管线的中国权益； 2）12月26日，FDA拒绝完全批准安进的KRAS G12C抑制剂，理由为确证性临床PFS获益、OS获益不显著，需要开展额外的验证性研究，这也为正在研发后期阶段同靶点抑制剂附上了一层阴霾。 通过信达生物中报PPT可以看到，2027年以前肿瘤业务分别有CEACAM5 ADC、KRAS G12C、ROS1/TRK、CTLA-4四条管线，其中CEACAM5 ADC的进展已经推进至临床三期，而KRAS G12C抑制剂也已申报上市，这显然对其2027商业化大计造成较大不良影响。 （信达生物中报业绩路演PPT） 除此之外，信达生物的肿瘤管线梯队也出现较大变化，很长一段时间以来市场对于公司PD-1后迭代肿瘤管线的印象是免疫检查点双抗组合，在“优化”了部分双抗早期管线后，其早在2021年布局的ADC分子也逐渐浮出水面。 今年，信达生物扩大了与Synaffix的合作，借助其ADC核

GLP-1减重药最大的软肋被暴露。 礼来赞助的美国多所大学关于GLP-1药物停药后是否会反弹的研究显示：在670名接受36周替尔泊肽治疗的患者，治疗后平均减重20%。随后，试验将部分患者分配至安慰剂组观察随访1年，分为继续治疗和安慰剂组两个队列，最终停药一年的患者体重增加了初始体重的14%，继续给药的患者在巩固36周减掉体重的同时继续减掉了平均5.5%的体重。 诺和诺德的司美格鲁肽同样进行了与替尔泊肽类似的研究，结果与其相似，不过司美格鲁肽的“反弹”更为凶猛，停药患者体重恢复了此前减重体量2/3。 这意味着，肥胖人群想要维持或者巩固较低体重水平，必须长期服药。 众所周知，除了减重和降糖外，GLP-1类药物还有降低心血管风险、治疗NASH等相关益处。但同样在替尔泊肽、司美格鲁肽的多项停药长期随访试验中，经治疗患者过往的心脏代谢类改善被逆转。 过去，GLP-1类药物在除2型糖尿病、减重外其他适应症“跨界能力”上令不少Biotech感到恐惧，其中就包括NASH领域（非酒精性脂肪型肝炎）。 诺和诺德和默沙东真实世界用药依从性数据研究显示，注射用GLP-1在糖尿病患者中坚持使用一年以上的患者比例低于50%，坚持使用两年以上患者仅有30%。 如今看来，GLP-1类药物的普及能够降低其他疾病领域创新药物的远期逻辑显得更加薄弱。尤其是对于NASH疾病领域而言，肥胖、2型糖尿病患者与NASH患者有大量重叠，GLP-1药物停药反弹类患者依旧具备较大发病风险。 NASH治疗领域不仅迎来GLP-1远期潜在利空的解除，同时近期将迎来两个大的催化。 礼来替尔泊肽在2019年开展了一项近200人治疗NASH的临床研究，预计最早在1月10日完成，最迟在2月初完成。作为全球减重效果最好商业化GLP-1类药物，替尔泊肽在治疗NASH的疗效备受市场关注。 其次，FDA将于3月14日对Madrigal公司的Thr

1月17日，罗氏在ASCO胃肠道肿瘤研讨会上提交了其TIGIT单抗Tiragolumab治疗一线治疗食管鳞状细胞癌最新的三期试验数据，该研究达到了OS和PFS双重主要终点。 罗氏对TIGIT靶点也颇为执着，面对过往的多次失败，终于在这个靶点上擦出了一丝成功的火光。 反观过往作为TIGIT靶点的坚定“追随者”，“创新药一哥”百济神州却在最新的JPM大会中，对TIGIT只字不提，有意在淡化TIGIT管线在公司的位置。 过去很长一段时间，TIGIT单抗欧司珀利单抗一直被认为是百济神州继泽布替尼、替雷利珠单抗商业化后的“接力者”。如今公司淡化市场对TIGIT管线成药预期后，未来其是否会成为百济神州的意外之喜？ 01 TIGIT重燃星火，可惜是小火苗 罗氏Tiragolumab是全球最快进入临床三期的TIGIT单抗，早在2016年就进入临床阶段，截至2023年底已经登记约50项临床，其中包括8个三期临床，针对四大适应症：非小细胞肺癌、小细胞肺癌、食管鳞癌和肝细胞癌。 目前， 针对非小细胞肺癌治疗的SKYSCRAPER-01和小细胞肺癌的SKYSCRAPER-02均未达到临床终点。 而关于最新公布的SKYSCRAPER-08临床，引发了不少行业投资者的争论，主要围绕的是三个核心要点。 1）入组人群：尽管该数据在美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会公布，但其入组的461例患者均为亚洲人种，食管鳞癌在中国乃至亚洲地区高发，可没有一定比例欧美人种的数据，单凭此数据根本无法获得FDA的批准。 不过，该项临床的成功很可能一开始就瞄准中国及亚洲地区，罗氏早前财报中提到Tiragolumab针对食管鳞癌的首项NDA将会在中国。 2）试验设计：对照组的设计成为讨论的中心，目前晚期ESCC患者的一线标准治疗是PD-(L)1抑制剂加含铂双药化疗。该实验中的对照组为安慰剂加化疗组，显然没有将当前的最佳疗法设置为

老靶点恒久弥新。 小分子EGFR已经用三代养“N家”企业的爆种潜力令投资者赞叹，而Her2、Trop2同样长时间在舞台中央绽放光芒，有一个最被低估的老靶点c-Met的潜力也在慢慢显现。 2023年开年，宜联生物和罗氏达成的价值超10亿美金c-Met ADC授权交易，也让全球众多的投资者将目光聚焦在这一老而热门的靶点上。 纵览2022年排名全球十大跨国药企，仅有赛诺菲和BMS两家未有针对c-Met靶点的管线布局，其他8家大药企布局的药物形式包括小分子、双抗、ADC乃至双抗ADC等，堪称“兵家必争之靶点”。 （图源：MedTrend） 巨头们争相布局的c-Met靶点，其市场空间、魅力何在？ 01 人手一个，c-Met靶点的作用机制与魅力 c-Met是一个重要的受体酪氨酸激酶（1984年被发现），对应配体为肝细胞生长因子，c-Met参与人体的多种细胞信号传导通路，对细胞生长、迁移、侵袭和血管生成等过程发挥重要作用。 研究发现，当c-Met信号通路异常激活或者突变时可能导致多种癌症、耐药、肝纤维化和炎症性疾病的发生，主要表现形式为：c-Met过表达、c-Met基因扩增和c-Met基因突变等。 1）消化道癌症基因异常表达：研究发现在肝癌、肺癌、胃癌、结肠癌、乳腺癌、前列腺癌等多种恶性肿瘤中观察到c-Met失调，尤其在消化道癌症中c-Met基因异常表达率极高，中国是消化道癌症高发的大国，其中胃癌病人c-Met基因突变阳性率约为25%，结直肠癌病人c-Met基因突变阳性率约为15.3%。 2）EGFR耐药：研究发现，c-Met基因扩增不仅在胃癌和食管癌出现，也会在一些EGFR抑制剂耐药的肿瘤细胞中被激活（与EGFR抑制剂耐药性关联），并且其激活会促进细胞生长和转移能力。 3）Met 14外显子跳跃突变：Met 14外显子跳跃突变在非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的发生率约为0.9-4%，

1月17日开盘，国产ADC龙头荣昌生物股价出现异动，A股快速下挫带动H股下跌，盘中AH股一度双双跌破14%，截至午盘收盘，A股收跌14.88%，H股收跌18.76%。 就在近日，辉瑞首席肿瘤官Chris Boshoff博士曾接受媒体采访时表示：“辉瑞正在寻找远东、中国公司的机会，重点提到了ADC开发”，荣昌生物及国内头部的ADC公司体内的管线被部分行业投资者视为“潜在的目标”，如今随着荣昌生物大跌的影响，整个国内ADC行业板块估值也被随之“带崩”。 尽管股价一跌，诸多不利传言满天飞，但荣昌生物必须承认，公司面前实实在在压着三座大山。 1、第一座大山：商业化不尽人意 目前，荣昌生物已有两款进入商业化产品，分别是泰它西普（RC18）、维迪西妥单抗（RC48）。 泰它西普2021年4730万元、2022年约3.3亿元。 维迪西妥单抗2021年8400万元、2022年约4.12亿。 2023年前三季度，荣昌生物收入为7.69亿元，同比增长35.08%（由于荣昌生物在2022-2023年均未披露泰它西普、维迪西妥单抗的具体销售，仅公布两者之和，上述部分带“约”的数据为通过公开数据进行估算）。 乍一看，这两款创新药单品在上市以来的销售额呈现了高速增长，而同时也能感觉到，2023年的销售增长随着体量的增加在放缓。 结合公司的销售费用看，投资者可能有更全面的认知。2021、2022年及2023年前三季度，公司销售费用依次为2.63亿、4.41亿元、5.4亿元，较上年同期分别增长995.8%（2021年是商业化元年）、67.59%、94.41%。 对比下来，2021、2022年及2023年前三季度的销售费用，占产品收入的比重分别为69.7%、59.43%、70.22%（70.22%为占营收比重）。 可以明显感觉到，销售费用的推升带来的产品收入规模的边际效益在降低，甚至让人感觉有“放缓无力”的

平地起惊雷。 近两日，医药投资圈热议的话题莫过于“GSK以10亿美元首付款+4亿美元监管里程碑的价格收购Aiolos Bio”，Aiolos Bio唯一核心管线为从恒瑞医药授权而来的TSLP单抗，故而有投资者或媒体戏称“医药一哥被中间商赚差价”。 医药一哥恒瑞，真的被海外小公司薅羊毛了吗？ 01 医药一哥血亏？ 回到事件最终的起点，2023年8月恒瑞医药与美国One Bio公司（Aiolos Bio前身）达成协议，恒瑞将SHR-1905项目（AIO-001）大中华区外的全球权益授予One Bio，One Bio向恒瑞支付“2500万美元首付款&近期里程碑付款+潜在10.25亿美元的研发及销售里程碑款+未来销售分成”。届时，恒瑞医药SHR-1905在国内开展的两项临床均处于二期（哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉）。 从时间线来看，距离Aiolos Bio公司获得AIO-001授权到被GSK并购，历时不到半年的时间，Aiolos Bio尽管可能在其中有进行一些产品推动工作，但这样的一个时间维度很难说Aiolos挖掘出AIO-001更多的验证性价值，显然仅以5个月时间造就首付款40倍的价差，一是恒瑞医药和Aiolos Bio眼光的差距，二是Aiolos Bio团队对该管线的包装和背书价值。 “一哥”恒瑞医药血亏吗？我们倾向于认为“是的，但并不完全”。 “并不完全的地方”在于：恒瑞医药自经历了前一轮的动荡期后，其BD战略有了非常大的转变，从“成立海外分公司自己全力推进临床”转变至“寻求海外合作伙伴授权开发”，SHR-1905作为早期分子，并且自免领域并非恒瑞强项（十足倾向于和海外公司合作），做出迅速与Aiolos Bio合作的决定无可厚非。时间回到8月，以Aiolos当时的“三无”体量2000万出头的首付款也算合理，最大的槽点可能在于恒瑞自身对SHR-1905管线价值认知不那么充分