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      HELLO各位虎友，距离我上次发文已经接近两个月了，希望这两个月里各位虎友都赚钱了。最近行情一好转心思就开始活络了，眼看很多次新股距离底部都已经翻倍了，电子烟板块还未有行情，刚好这几天我又有了一些思考，所以我准备开讲电子烟的第二篇内容。

     一、业绩好不代表股价好

       先看RLX和思摩尔（06969）21Q1的业绩，从持续性经营来看，这两家公司Q1财报都足够亮眼。RLX Q1收入24亿元环比上涨48.2%，毛利达到11.04亿元环比上涨59.06%，Non-GAAP净利润达到6.1亿元，RLX还给出了Q2指引7亿元。

思摩尔Q1收入预计为30.7亿元，环比虽然下降了但实际生产运营时间少了两周，期间溢利及全面收益总额为11.79亿元同比增长403%  从任何财务层面上来看，这两个公司都是无可挑剔的，但从3月23号开始买大概率都是赔钱的。

思摩尔的最佳买点是在3月23号盘中跌到40左右，最高到5月25号61，还有50%浮赢，但是5月26号和6月4号两次大跌又让这两个月白干了。RLX我记得3月26号财报时因为老虎发错通讯稿，盘前一度跌破7块，随后立马回到9块水平，但这两月最高也就12了。6月2号有朋友问我建议时，我预测是高开低走盘前脱手，没想到判断对了。究其预期的原因还是我上一篇文章的最后一句话，在政策落地中间是漫长的杀估值周期。

思摩尔21-23EPS预测为0.91/1.07/1.36元 对应的估值44/37/29倍。而RLX由于流通股不多，我们按指引预测21Q1-Q4Non-GAAP净利润分别为6/7.02/9/11亿元（未经调整），EPS大概接近0.328美元，估值也将近28-30倍，如果经会计调整估值会更高。如果我们以至暗时刻来预测的话，RLX的底部应该在3.2-4.9，而7块估计是个中间值，思摩尔的状况会稍微好点，25-30倍pe还是可以给到的，那也就23-27。所以想抄底的要知道底部在哪，带血的筹码才值钱。

二、至暗时刻

     很多人说电子烟行业年增速翻倍，中国现在的渗透率还不到3%，RLX和思摩尔两家超百亿营收高达50%利润率，你才给10-20倍估值有没有搞错。对不起我没搞错，你看全球新型烟草老大PM,1500亿美元市值才17倍pe，单拿HNB业务出来数据也是傲视群雄，根据Q1财报数据 IQOS总用户1910万，Q1营收21亿美元 环比增长了36.5%，HNB出货量是217亿单元（盒？），同比增长29.9%。人家HNB不比雾化增长差，而且目前还没在最大的美国市场开展业务。

为啥烟草估值不高，那是因为美股市场上有个ESG概念，烟草股被列入不道德名单所以不会有ETF持有，烟草股只能以高股息吸引投资者。那国内的监管层未来肯定也希望利用类似“ESG‘的概念控制国内的电子烟市场，所以你会看到3月分发布监管新规后，5月26号国家卫健委发布的《中国吸烟危害健康报告2020》里有专门的论据表明电子烟不安全（本人对此论据并不认同），同时在6月1号新修订的《未成年保护法》里也首次以法律形式明确禁止向未成年人销售电子烟。监管层希望用明确的态度迫使电子烟资本市场冷淡，这招对于机构投资者而言威力强大，因为没有任何一个机构投资者敢冒系统性风险（如同教育股的状况）。

RLX现在股东名单里没几个机构投资全是散户，到了721还有一批限售股解禁，一方面是美股市场依旧认为电子烟不满足ESG目标，另外一方面也是因为流通盘问题满足不了机构投资人的要求。思摩尔虽然因为规模优势和确定性强吸引了一帮机构投资人进驻，但是机构们之间的共识并不强烈，所以一有风吹草机构就出逃导致动股价就嘎嘣，对应看思摩尔与华宝、比亚迪电子最近两个月的股价就可以看出机构们开始两头下注了。

 我从事电子烟行业几年来巨头殒落的事经常看到，2016-2019年风头最盛的其实是美国的JUUL。那时候的JUUL是电子烟市场首个发布封闭式产品（换弹式小烟）的公司，地位如同进入手机领域发布了iPhone的苹果一样，另外还手握尼古丁盐专利配方，把持着全球最大的美国市场，在最火热的社交媒体上打折着最闪亮的广告，2018年底还拿了烟草巨头奥驰亚128亿美元的投资，估值飙升至380亿美元，当年员工分红20亿美元震惊了全世界。

仅仅两年JUUL就殒落了，面对美国各州不断提起的民事诉讼应接不暇，公司下架了最受欢迎的产品，公司创始人套现出逃了，员工裁员了，2020年奥驰亚对JUUL的投资计提了86亿美元的减值准备，估值缩水到43亿美元左右。虽然JUUL2020年销售额仍然有13-17亿美元，销售额下降了10%，但在IRI跟踪的商业渠道中还占据了60%的市场份额，但谁都看得出来JUUL已经翻不起浪花了。

查看当年美国曾先后使用的招数，也是先挑起“青少年沉迷电子烟”话题，再借口保护青少年要求下架所有社交媒体的广告信息，再利用“电子烟引起不明肺炎”引发公众担忧，以产品质量为由下架在售产品最后延伸到限制口味上市，最后利用反不当竞争法审查奥驰亚对JUUL的巨额投资绞杀电子烟与大资本的合作之路。

大家看看国内监管的招数是不是也似曾相识？我仔细研究了这两年来美国的监管政策，其实大部分是利用地方性法规，还未进入到联邦法案层面，FDA对电子烟的监管也未形成一个完整的执法程序，仅完成了一项专项行动。在3月份那片文章里我对电子烟监管的态度还是积极的，但这几个月时间内又发生了阿里被罚美团受调查事件，紧接着又是最受投资人看好的长期赛道教育板块集体塌方，让我不得不深刻思考“防止资本无序扩张”的深刻含义，风向变了。

三、博弈

 近期市场上总有些不寻常的举动，先是有机构发布比亚迪电子的电子烟业务已经完成专利布局产线进入试生产，紧接着思摩尔两周内两次莫名闪崩，RLX21Q1财报当天又来一次大跌，许多朋友都在询问监管细则是不是最近要靴子落地了，更有甚者还信誓旦旦的说马上要发牌照了。

在我看来电子烟监管未来走向是存在一个博弈的过程的。首先要明确的是我不认为会发牌照，原因在于发牌照是需要顶层制度设计的，准入门槛定多高？牌照给谁？每年新增多少牌照名额？如果管理和收回牌照？这些问题都是需要顶层制度讨论和设计，短短三个月时间很难利益协调清楚。

另外大家要理解中烟既为裁判员又为运动员的角色，如果只是为了简单监管电子烟行业发展出台了一部监管细则从而使电子烟行业进入良性发展壮大慢慢蚕食掉卷烟的市场该怎么办？如果新型烟草是大势所趋未来我也要下场，提前监管也限制了自身发展空间该怎么办？如果我也要做新型烟草，但目前市场形势来看我的竞争优势不明显该怎么办？这些问题会使监管细则悬而未决，但这种悬而未决又会使监管层具有博弈优势。

电子烟市场是一个动态又模糊的发展态势，在这里要考虑消费者、从业者、既有市场份额、未来可拓展份额以及国内外形势的变化，发展态势良好我跟进，发展态势一般我保守，市场出现冒进主义者大锤立马砸下。因为悬而未决可以因事态变化产生无数招数，但是靴子一旦落地，那各方都要根据规则来行驶。那对于RLX这类品牌来说，未来能博弈的也就只有拿空间换时间。

RLX在Q1电话会里介绍截止3月份，悦刻总有门店数量约15000家，悦刻每个月开店目标是1500家，21年底至少要开30000家门店，三年内至少要覆盖10万家合作门店才具备足够的规模优势防止监管后阵线收缩或者获取到能跟监管谈判的实力。而对思摩尔来说能博弈的空间只能学习台积电，不断堆专利维系因PMTA深度绑定的欧美客户特别是VUSE，另一边也要开始多头下注扶植未来崛起的电子烟品牌。$RLX科技(RLX)$$思摩尔国际(06969)$@复兴计划@话题虎       

以上内容均为个人见解，不构成投资建议，买卖自负。