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周一的小作文，特朗普的多变，给散户和小规模资金带来的回水和抄底的激情。然而，高盛等华尔街交易高管指出，上周超预期的关税政策如果持续实施，短期内将不可避免引发六重冲击波： 增长震荡：企业扩张计划被迫急刹车。 盈利震荡：上市公司利润遭全面挤压。 毛利震荡：成本上升吞噬企业利润空间。 模式震荡：数十年建立的全球商业模式面临重构。 地缘震荡：国际关系网重新洗牌。 供应链震荡：从原材料到物流全链条紊乱。 这些已经造成了市场动荡，而我们还在震荡中心打转... 市场现形记 之前把关税当“唬人把戏”的市场现在傻眼了。虽然美国服务型经济基础还在，10年期国债收益率走低预示美联储可能降息，政府债务压力稍缓，消费者长期借贷成本降低，但这些都盖不住“关税解放日”将带来的深度创伤。周末不但没等来政策松口，反而听到“没有痛苦就没有收获”的强硬表态。 图表1：美国经济政策不确定性指数 图表2：AAII散户投资人情绪指数 从周一和周二的整体表现来看，现在整个市场就像在玩“希望交易”，市场突然转向，靠纯洁的希望，而等着日本/以色列/欧盟/英国/越南哪个能和美国达成贸易协议，或者关税政策延迟，好让大家重回“把关税当谈判筹码”的幻想里。 老百姓都能看懂的逻辑 关税这魔鬼对短期贸易百害无一利：中国大概率立即实施反制、全球商品库存价格乱套、消费者信心崩盘...哪还有企业敢大干快上？就算关税真的导致制造业回流，企业要重组几十年的生态体系——工厂搬迁、税务重组、工人安置，样样都是烧钱的主。周末的高盛、美银等华尔街研报里全是这类对比：“同样产品在美国造比在越南贵X倍，在中国贵Y倍”。正如我们在昨日直播中提到，美国丧失的60%的产业链，基于对低成本国家的长期毒瘾般依赖，已经难以逆转。 现实困境三重奏 01 物价难题：抢购潮已推高价格，但成本该谁扛？ •政府赤字严重没法大额补贴 •美联储降息能缓解债务却兜不了底 •企业咬牙吃

不废话：明颐研究通过整理城堡基金在各种场合的论文和访谈，尤其是最新一次闭门访谈，为大家解密2024盈利冠军 Citadel 和格里芬的投资理念。 本文为格里芬没有在2025年中国发展高层论坛上发表的内容。 Ken Griffin与Citadel： 解码全球顶级投资思维的底层逻辑 从哈佛宿舍到金融帝国 1987年，当20岁的Ken Griffin在哈佛宿舍用传真机接收股价数据、用FORTRAN语言编写交易程序时，他或许未曾想到，这个450美元起家、名为Citadel的小型对冲基金将在34年后管理超过5000亿美元资产，成为全球金融市场的巨型“常青树”（见下图排名）。 在本次深度访谈中，Griffin首次系统性披露他的投资哲学、Citadel的进化密码，以及他对全球经济与金融市场的深刻洞察。 本文将从九大维度解构这位传奇投资者的思想体系。 图表1：2024 年对冲基金费后净利润前 20 大，排名第一为 Citadel 老板 Griffin 投资哲学：研究驱动型机器的本质 格里芬的底层逻辑是：“我们城堡基金本质是研究机构，交易只是研究成果的变现方式”。（和明颐研究的理念高度一致）。 Citadel的核心竞争力源于其将金融投资转化为工业化研究体系的能力。Griffin将这一模式拆解为三个核心层级： 1 跨学科知识整合： ★通过组建气象学家预测天气对能源价格的影响: We employ world-class meteorologists to forecast short-term  weather patterns. ★雇佣火箭科学家开发数学定价模型，突破传统纸笔计算的局限。 ★在AI领域提前8年布局机器学习，自动化处理每日涌入的TB级数据流。 2 动态竞争优势构建： ★要求每个投资组合必须回答：“你的信息优势从何而来？” ★通过另类数据（如航空预订模式、卫星图像）建立

在2月18日我们明颐研究对全球投资的预测： 1. 中概股大幅上升 2. 美国大幅调整，游走熊市边缘（当时美股在冲击新高） 3. 当黄金连创新高，我们认为：黄金止步！ 4. 人人不看好欧洲，我们坚持认为：欧洲股市价值凸显 100%全中。我们从来不做事后分析和事后自吹，请看我们当时的文章（《未来30天全球市场揭示：中概持续狂潮、标普牛熊切换、欧洲的FOMO狂热和黄金崩盘？》）。祝贺从我们的大胆判断中受益的朋友。 而不幸随着我们的预言的一一实现，美股市场血流成河，投资者亟需洞察宏观经济脉动。而当下我们的观点是什么？我们分析了 2025 年的各种宏观情景，更重要的是，我们综合了华尔街多家公司的观点，和美林时钟的周期配置的重要理论，给出一套前瞻性市场解读与交易策略。 引言： 市场风云变幻，如何抢占先机？ 当前，全球经济增长呈现放缓迹象，而通胀、利率以及各国货币政策的走向则构成了市场最重要的不确定因素。决定股票主题的关键，有三个基本问题需要回答： ★ 增长速度：经济增长究竟是加速还是放缓？ ★ 通胀趋势：物价水平是上行还是回落？ ★ 货币政策：各国央行是选择宽松放水还是收紧调控？ 宏观情景 1： 增长放缓＋通胀走低＋央行宽松 —— 收益率曲线或平缓或趋陡，市场避险情绪上升 情景解读： 在这一情景中，随着关税引发的国际贸易秩序陷入混乱，美国经济增长明显放缓，但伴随着通胀率的逐步回落。各国央行倾向于放松货币政策，以应对经济下行压力。市场中，收益率整体下降，但走势可能分为两种：一种是短期利率大幅下调，形成“牛市趋陡”，另一种则是长期收益率走低，呈现“牛市平缓”态势。这种情形下，资金往往寻求避险，而实际收益率的上升则反映出经济预期与每股收益不尽人意的现状。 交易策略： ★ 股票主题：       美国市场： 股市面临重新定价。投资人可做空周期性股票（如高贝塔股票、

人工智能（AI）正在以前所未有的速度改变着我们的生活和工作方式。从简单的任务到复杂的决策，AI正迅速渗透到各行各业。写作编曲、专业咨询、繁琐的程序性工作、医疗诊断、法律法条等，几乎每个行业都受到了AI的影响，周围的大妈都发现，你的合同和病理问题，动一动手指，deepseek就能够回答非常详实，而且免费。而我们明颐研究的股票小竞赛中，AI选股也稳定战胜大部分有经验的散户。AI不仅仅是一个科技的进步，它正在重塑整个社会结构，让我们重新思考“工作”和“职业”本身的意义。 看看今天的AI，它已经可以写出流畅的文章、为公司提供咨询建议、分析医疗影像、甚至可以帮助律师快速搜索判例。你曾经需要几个小时、几天甚至几周才能完成的工作，今天可能只需要几分钟。随着技术的不断进步，AI的应用正在迅速扩展，麦肯锡预测显示，到了2030年，全球保守估计约3.7亿人可能会面临因自动化而丧失工作的风险。这不仅对普通打工人是个打击，对那些以稳定白领工作为生的中产阶级来说，也是一场前所未有的挑战。 对我们每个人来说，AI不仅仅是一个科技话题，它已经成为关系到我们未来生计的问题。当越来越多的工作被机器代替时，我们不得不问：如果我们的工作不再需要人类，未来的生计该如何保障？ 逆周期如何致富？ 人们之前普遍依靠的创业、置业、风险投资、扩大产能等，在经济繁荣时期可能是机遇，但在经济下行时，风险会急剧放大。而在财富或薪资缩水下，大家更易受暴富心理驱使，容易丧失理性判断，风险意识降低，轻信骗局制造者的虚假承诺，例如“保本高息”、“快速发财”等，掉入各行业“缅北”陷阱。而AI的组合拳来到，是新的威胁，但也给中产以上阶层创造了前所未有的机会。 被动收入：中产稳定的财富列车 随着工作岗位的减少和经济的不确定性加剧，越来越多人开始意识到，只有依靠主动劳动可能无法保证未来的财务安全。诚然，部分体力劳动尚不能被AI取代（但快递、网约

随着一批数学家和物理学家在80年代开始涌入华尔街，量化投资策略逐步成为时尚。其中典型的成功代表就是西蒙斯的文艺复兴基金和D.E.Shaw个人名字命名的量化基金。这使得主观策略开始受到投资圈的冷落和质疑，这点和我在华尔街从业并于各机构交流期间，观察到的趋势非常契合。 （我们明颐研究在近期，会对西蒙斯的文艺复兴基金的演化，进一步介绍。） 图片 在量化策略中，普遍受到基础量化机构青睐和容易上手的策略构架，便是多因子策略，也就是从因子库提取各因子，并通过回测来进行取舍和排序分配。 然而，在因子趋向拥挤的时代，多因子策略，毫无疑问进入了博弈陷阱。这使得大量因子的有效性快速衰减，尤其是有效周期迅速缩短。 2024哪些股票表现最好，以及它们所代表的因子暴露 这一年，虽然人工智能核心股持续受益，我们发现表现最抢眼的股票是AppLovin Corp.（APP）,NuScale Power Corp. (SMR),Root Inc. (ROOT)和Longboard Pharmaceuticals Inc. (LBPH)。 而从因子层面的解构上，我们看到： 权益动量是今年最抢眼的因子，远远超过价值因子。也就是说，今年做主观的价值投资，大概率跑输市场；而大量持有追涨票仓的机构，除了上述4只票，更包括以亚马逊、英伟达甚至特斯拉、谷歌为代表的7朵金花，则必然是今年的赢家。 当很多买方经理频频发声看空美股尤其是7大龙头票，其主要论证基础依然在valuation这个维度。这使得今年很多基金经理都在标普500的对比之下，黯然失色。所以从一定意义上来说，以量化模型来辅助主观判断，必然能纠正主观臆想的一些错误。 但是，量化因子策略就没有缺陷了吗？ 事实上，当我们细化展开时，我们发现，自从美股进入今年Q3/Q4尤其是11月选举以来，美股因子产生了重大切换。具体表现在: ★ 动量因子迅速弱化：大量上半年

很多普通投资者也许没有这个奢侈工具，那就是“二元期权”。这是一种押注型期权，很接近高级彩票、或澳门维加斯。实际上，也是某些有庄市场散户可以用来应对机构的博弈工具。 全球当下，从选举结果到央行利率变动，再到地缘事件都有可能引发市场动荡，投资者越来越希望如果他们押注正确就能获得预先确定的回报。 虽然许多交易员（从个体经营者到系统性对冲基金）都在使用末日期权，但大型投资者越来越多地转向可以对冲多种资产尾部风险的场外二元合约。 这是一场孤注一掷的游戏：为了获得溢价，交易要么获得 100% 的回报，要么一无所获。 尽管批评人士表示，这更像是押注体育赛事，而不是传统的期权交易，但事实是，这种二元收益对于专注于在严格风险限制内实现目标回报的投资者来说有效。 法兴银行流动策略和解决方案主管用数据提到：“今年，跨资产二元期权交易在事件风险方面有所回升。 ” 由于所有交易都是在场外与多个交易对手进行，因此很难判断其市场规模，但预计 2024 年此类结构权利金总额将达到十亿美元。 今年是充满了事件风险的一年：从美国、欧洲和印度的选举到美联储的“现场”会议，从日本央行几十年来首次活跃起来，到中国大规模刺激计划的前景，从欧洲战争的升级或调停，到中东一触即发的紧张局势，以及对大宗的影响。 毫无疑问，今年最重要的事件之一是美国总统大选。特朗普的政策将提振股价，推动美国股市上涨。但在欧洲和中国，特朗普当选将带来关税威胁和更具争议的贸易政策，这可能会拖累相关公司的利润。 彭博情报首席衍生品策略师最近曾经说道：“在选举不确定性过去之后以及进入年底时，对上行空间的追逐反映在美国指数的看涨偏差上升中。另一方面，欧洲面临关税风险，其中组合性期权（例如欧股下跌+欧元/美元下跌）通常会增加杠杆并降低成本。” 重大事件的发生是跨资产交易的吸引力所在。所谓的双重二元期权需要满足多个条件，合约买家才能获得收益：例如，如果“X

自本月初特朗普/共和党意外获得压倒性完胜以来，全球股市的命运出现了显著变化：美国股市暴涨，飙升 1.8 万亿美元，而另一方面，新兴市场市值蒸发了 5000 亿美元，EAFE（欧洲、澳大利亚和远东，下同）市值下跌了 0.6 万亿美元。美股一枝独秀，也就是投资者全盘押注特朗普 2.0，这相当于“美国例外主义”， 因此配置者很难称美国资产价格狂飙达到顶峰，但随着美元（指实际汇率）目前处于 55 年来的最高水平，美国股市相对于全球股市的领先比率处于 75 年来的最高水平（见图表1）。 图表1：美股领先比率处于75年来的最高水平 然而，强势美元是否是立即抛售的理由？毕竟，正如美国财长约翰康纳利在 1971 年所说，“美元是我们的货币，但却是你们的问题”。事实上，随着市场为特朗普的“激进政策”做好准备，它们正在表现出“激进的资产走势”，投资者在特朗普就职日之前已经为“美国风险开启”做好了准备，但即使股市继续上涨，美国金融状况也在收紧，随着美联储降息被定价，杠杆率（黄金、小盘股、风险平价、新兴市场）的裂缝已经出现，长期利率进一步上升：30 年期美债收益率升至 5%，2 年期美债收益率升至 4.5%。这将意味着风险逆转，如果龙头银行未能守住新高，风险逆转的可能将很大。 与此同时，随着华尔街领先于“特朗普2.0”，普通民众也将如此，预计在2024年第四季度/2025年第一季度，美国将出现大规模劳动力囤积和关税前大量库存积累，这意味着2024年第四季度/2025年第一季度美国GDP数据将出现井喷式增长，最好通过做多美元来把握；与此同时，华尔街也在为全球经济衰退定价：EAFE股票下跌8%，备受青睐的印度下跌10%，SOX回到5k（200dma），依赖全球PMI的“头部”半导体（ON、MCHP、STM）陷入困境，这些反倒是“恐慌点”到来时期的机会。 在继续之前，让我们快速看一下最新的每周

图表1：明颐研究的ML AI交易指导系统 受地缘政治紧张局势、美国大选来临和美联储降息推动，金价上周飙升至历史新高且尚无回调倾向(见图表1，明颐的AI指标图)，并且和美股的相关性而非反向性还在持续(图中灰线为标普500指标的走势)。 图表2：今年以来，金价持续攀升 上周五，黄金的价格达到每盎司2754美元，在过去一年上涨了40%。中东冲突的起伏和升级以及市场对下个月美国总统选举结果的不确定性，进一步增强了黄金作为避险资产的吸引力。 根据世界黄金协会数据，今年上半年，各国中央银行的购买量创下了483吨的历史新高。自夏季以来，西方投资者也大量涌入黄金市场，BoA统计数据显示，投资者对黄金的热情有些过高，黄金市场的资金流入创下自2020年7月以来的新高。 图表3：2017年至今的黄金市场资金流动 距离美国大选仅剩1周时间，全球投资者在焦虑中密切关注黄金与股票市场波动。 黄金与大选 目前，全球许多中央银行正处于宽松模式，包括欧元区、加拿大和英国等地最近的降息。 对进一步降息的预期，尤其是美联储将于11月6-7日召开会议，也推动了今年黄金价格的上涨。黄金不产生任何利息，因此价格通常受益于利率的下降。 而11月5日的美国总统选举结果将由副总统哈里斯与前总统特朗普之间的竞争决定，目前形势非常接近，增加了不确定性。 华尔街继续看好黄金涨势，主要基于中国GDP增长预期的可能上调对中国的黄金需求产生净利好。房地产行业的结构性挑战和人口结构疲软可能会使中国消费者信心维持在低位，这在高盛的模型中支持了黄金需求。中国零售黄金需求的估计在9月份也再次上升（尽管国际金价非常高），这与他们认为中国零售需求将保持结构性弹性的观点一致。高盛认为新兴市场央行的购买将为黄金提供结构性支持，而降息将为黄金提供周期性支持，直至 2025 年。 分析师们同时指出，在选举期间黄金和美债收益率的无序上涨将会逆转黄金的牛市。

无论自媒体如何BB喧闹，其实，泰北货币增长是目前市场最重要的数据。9月底开始出台的一系列刺激措施重新点燃国内增长，并可能会推动全球和美国的物价重新抬头。如果有所谓金融战，它将是美国的央行降息政策失效，并推高长期美债收益率。而在内部，泰北货币供应量的扩大将是刺激措施是否以及何时取得成效的关键指标。 泰A股市今日收盘大涨，全球机构其实只关注一个点 跟着钱走。这也许是一句老生常谈，但和所有老生常谈一样，它之所以能流传至今，是因为它传递了一个真理。泰北已经宣布的刺激措施——以及即将出台的更多措施——可能不仅对泰北，而且对全球的增长、通胀和货币政策都产生重大影响。但它们会起作用吗？如果会，什么时候起作用？最清晰、最清楚的观察方法之一就是看看泰北 M1 货币的增长的拐点位置。 当下的回暖迹象是好的。在泰北宣布措施之前，其收益率曲线就已开始变陡。历史表明，这通常会带动 M1 增长 3-6 个月。 图表1：大国M1货币的增长将到达拐点位置 将如此重要的意义放在一个数字上似乎过于夸张。但事实是，自全球金融危机以来，泰北的货币一直是全球流动性的关键驱动因素。而在今天，泰北货币增长的强劲复苏可能会推动美国和全球通胀的再次加速，导致美联储提前结束降息，并导致长期收益率上升。 无论你如何否定，泰北的货币俨然已是全球货币。下面的图表显示了全球M1增长的第一个主成分，它占据了总变动的60%。在过去20年中，它几乎与泰北的M1几乎保持同步，明显不同于美国的M1（图表下半部分）。 图表2：大国货币、美国货币与全球货币的伴随情况 在雷曼危机最严重的时候，泰北的货币增长占全球货币增长的70%，防止了全球经济衰退恶化。从规模上看，泰北的M1规模巨大，相当于以美元计算的G10国家 M1的30%，这一比例在2018年高达42%。 图表3：大国 M1占G10国家M1的30% 多年来，泰北的实际 M1一直是经济增长的最佳

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