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自本月初特朗普/共和党意外获得压倒性完胜以来，全球股市的命运出现了显著变化：美国股市暴涨，飙升 1.8 万亿美元，而另一方面，新兴市场市值蒸发了 5000 亿美元，EAFE（欧洲、澳大利亚和远东，下同）市值下跌了 0.6 万亿美元。美股一枝独秀，也就是投资者全盘押注特朗普 2.0，这相当于“美国例外主义”， 因此配置者很难称美国资产价格狂飙达到顶峰，但随着美元（指实际汇率）目前处于 55 年来的最高水平，美国股市相对于全球股市的领先比率处于 75 年来的最高水平（见图表1）。 图表1：美股领先比率处于75年来的最高水平 然而，强势美元是否是立即抛售的理由？毕竟，正如美国财长约翰康纳利在 1971 年所说，“美元是我们的货币，但却是你们的问题”。事实上，随着市场为特朗普的“激进政策”做好准备，它们正在表现出“激进的资产走势”，投资者在特朗普就职日之前已经为“美国风险开启”做好了准备，但即使股市继续上涨，美国金融状况也在收紧，随着美联储降息被定价，杠杆率（黄金、小盘股、风险平价、新兴市场）的裂缝已经出现，长期利率进一步上升：30 年期美债收益率升至 5%，2 年期美债收益率升至 4.5%。这将意味着风险逆转，如果龙头银行未能守住新高，风险逆转的可能将很大。 与此同时，随着华尔街领先于“特朗普2.0”，普通民众也将如此，预计在2024年第四季度/2025年第一季度，美国将出现大规模劳动力囤积和关税前大量库存积累，这意味着2024年第四季度/2025年第一季度美国GDP数据将出现井喷式增长，最好通过做多美元来把握；与此同时，华尔街也在为全球经济衰退定价：EAFE股票下跌8%，备受青睐的印度下跌10%，SOX回到5k（200dma），依赖全球PMI的“头部”半导体（ON、MCHP、STM）陷入困境，这些反倒是“恐慌点”到来时期的机会。 在继续之前，让我们快速看一下最新的每周

在特朗普满血回归白宫的第一时间，明颐研究就在选举结果未完全确定时，立即对经济影响和板块走向发起了直播，讨论并回答了广大朋友们关心的问题，包括能源、黄金、美股、美债、消费、美元等诸多方面。 （7月1日相关文章见《高盛：特朗普若重新登台，美股何去何从？》） 在美股波澜壮阔的两天行情后的这个周末，我们有机会继续仔细研究和推演特朗普隆重归来对美国股市的影响。目前，投资者和企业高管主要关注与美股有关的5个问题： 1. 标普 500 指数的选举后走势； 2. 机构当前的仓位调整； 3. 贸易和税收政策如何影响板块切换； 4. 企业并购和IPO活动对市场的影响； 5. AI、医药、能源、数字币等的牛市景观是否能够持续，还有多少空间？ 明颐研究逐一察看这些关系大家财富的内容： 选举后反弹 选举后的政治不确定性减少通常推动年底回报上升。从历史上看，标普 500 指数在 11 月选举日至日历年末之间的平均回报率为 4% 。 图表1：标普500指数在选举后通常呈现上涨趋势 如果今年情况类似，那么华尔街预计标普500指数在2024年底将大约达到6015-6025点，对应的预期市盈率为22倍（基于2025年每股收益的自上而下估算为268美元，对应22.4倍；而根据自下而上的市场共识估算为277美元，对应21.7倍）。随着选举不确定性的解除、近期强劲的经济增长数据以及美联储持续降息，这些因素支持美国股票在短期内的健康前景。 然而，风险在于：如果10年期美债收益率进一步大幅上升，将会限制股票价格上涨的幅度。在9月中旬，也即美联储数年来的首次降息当天，美债收益率触及年度低点3.62%，随后攀升80个基点至当前的4.42%。在其他条件相同的情况下，若利率出现如此大幅度的上升，通常会伴随着股价的下行。从历史上看，股票市场的“速度限制”是10年期美债收益率增加2个标准差，目前的速度相当于一个月内增加约60个基点

图表1：明颐研究的ML AI交易指导系统 受地缘政治紧张局势、美国大选来临和美联储降息推动，金价上周飙升至历史新高且尚无回调倾向(见图表1，明颐的AI指标图)，并且和美股的相关性而非反向性还在持续(图中灰线为标普500指标的走势)。 图表2：今年以来，金价持续攀升 上周五，黄金的价格达到每盎司2754美元，在过去一年上涨了40%。中东冲突的起伏和升级以及市场对下个月美国总统选举结果的不确定性，进一步增强了黄金作为避险资产的吸引力。 根据世界黄金协会数据，今年上半年，各国中央银行的购买量创下了483吨的历史新高。自夏季以来，西方投资者也大量涌入黄金市场，BoA统计数据显示，投资者对黄金的热情有些过高，黄金市场的资金流入创下自2020年7月以来的新高。 图表3：2017年至今的黄金市场资金流动 距离美国大选仅剩1周时间，全球投资者在焦虑中密切关注黄金与股票市场波动。 黄金与大选 目前，全球许多中央银行正处于宽松模式，包括欧元区、加拿大和英国等地最近的降息。 对进一步降息的预期，尤其是美联储将于11月6-7日召开会议，也推动了今年黄金价格的上涨。黄金不产生任何利息，因此价格通常受益于利率的下降。 而11月5日的美国总统选举结果将由副总统哈里斯与前总统特朗普之间的竞争决定，目前形势非常接近，增加了不确定性。 华尔街继续看好黄金涨势，主要基于中国GDP增长预期的可能上调对中国的黄金需求产生净利好。房地产行业的结构性挑战和人口结构疲软可能会使中国消费者信心维持在低位，这在高盛的模型中支持了黄金需求。中国零售黄金需求的估计在9月份也再次上升（尽管国际金价非常高），这与他们认为中国零售需求将保持结构性弹性的观点一致。高盛认为新兴市场央行的购买将为黄金提供结构性支持，而降息将为黄金提供周期性支持，直至 2025 年。 分析师们同时指出，在选举期间黄金和美债收益率的无序上涨将会逆转黄金的牛市。

无论自媒体如何BB喧闹，其实，泰北货币增长是目前市场最重要的数据。9月底开始出台的一系列刺激措施重新点燃国内增长，并可能会推动全球和美国的物价重新抬头。如果有所谓金融战，它将是美国的央行降息政策失效，并推高长期美债收益率。而在内部，泰北货币供应量的扩大将是刺激措施是否以及何时取得成效的关键指标。 泰A股市今日收盘大涨，全球机构其实只关注一个点 跟着钱走。这也许是一句老生常谈，但和所有老生常谈一样，它之所以能流传至今，是因为它传递了一个真理。泰北已经宣布的刺激措施——以及即将出台的更多措施——可能不仅对泰北，而且对全球的增长、通胀和货币政策都产生重大影响。但它们会起作用吗？如果会，什么时候起作用？最清晰、最清楚的观察方法之一就是看看泰北 M1 货币的增长的拐点位置。 当下的回暖迹象是好的。在泰北宣布措施之前，其收益率曲线就已开始变陡。历史表明，这通常会带动 M1 增长 3-6 个月。 图表1：大国M1货币的增长将到达拐点位置 将如此重要的意义放在一个数字上似乎过于夸张。但事实是，自全球金融危机以来，泰北的货币一直是全球流动性的关键驱动因素。而在今天，泰北货币增长的强劲复苏可能会推动美国和全球通胀的再次加速，导致美联储提前结束降息，并导致长期收益率上升。 无论你如何否定，泰北的货币俨然已是全球货币。下面的图表显示了全球M1增长的第一个主成分，它占据了总变动的60%。在过去20年中，它几乎与泰北的M1几乎保持同步，明显不同于美国的M1（图表下半部分）。 图表2：大国货币、美国货币与全球货币的伴随情况 在雷曼危机最严重的时候，泰北的货币增长占全球货币增长的70%，防止了全球经济衰退恶化。从规模上看，泰北的M1规模巨大，相当于以美元计算的G10国家 M1的30%，这一比例在2018年高达42%。 图表3：大国 M1占G10国家M1的30% 多年来，泰北的实际 M1一直是经济增长的最佳

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当下很多朋友感觉AH风险与机会交杂，而美股又似乎显示了扑簌迷离。我们用各种市场最有效/也比较高阶的量化数据指标，来给投资者解解惑。 美股形势的量化评论 先来看影响全球市场弹性的美国选举对标普期限结构的大致描述： 图表1：标普 500 波动率期限结构在就业数据发布及选举日的呈现形态 而在下图中所展示的，是股市“波动压力”和一般“股市波动”之间存在明显的背离，这种情况发生在8月5日的事件、地缘政治紧张局势以及即将到来的美国选举之后。 图表2：当前美股“波动压力”和一般“股市波动”之间存在明显的背离 华尔街主流机构将“波动压力”定义为以下四因子的两年滚动的分位排名： ◆ 偏斜度  ◆ 期限结构 ◆ 标普500隐含波动率 ◆ VIX隐含波动率 基于这些因子，当前“波动压力”处于高位！ 图表3：近两年美股“波动压力”趋势图 而对于那些表示“VIX目前并未包含选举因素”的投资者，我们用SPX 2个月ATM波动率运行了相同的图表，结果是基本相同的态势！ 图表4：用SPX 2个月ATM波动率运行的趋势图 总体上，尽管VIX水平相对平静，但我们的市场正在定价显著的内部压力。投资者正在利用这种态势下的操作，来降低下行风险。据内部人士，华尔街波动率交易室这几天都在忙于处理普通对冲、敲出性看跌期权等。 图表5：标普500的gamma与CTA短期动量脱节 如上图，标普500的交易商gamma头寸与CTA“短期”动量阈值完全脱节。现货的任何下行都将几乎没有gamma头寸的支持，无法阻止短期内的可能出现的市场重度下坠。 港股观察 在连日暴涨和震荡后，我们认为恒生指数估值回升至平均水平，但如果排除过去两年的低迷，估值仍低于平均水平。 图表6：恒生指数近5年的走势图及估值水平 昨日新上线的The Roundhill China Dragons ETF（DRA

听说，嫲嫲们又切身感到了消费升级… 美东时间9月23日，一阵手机铃响，似乎比以往更加急促。我接通了，听到了我等待已久的暗号。 之后的几分钟，我此生第一次摁下了交易A股和港EWH etf的buy键，加上增持KWEB：一个满仓纳指、很久没有关注太平洋西线的我，三路出发。 我们的交易单也战战兢兢地公开给了周边的一些朋友。 结果，当次日的阳光投射到沪深的交易所，行情如洪水决堤，扑面而来。 世界震惊了、连我都差点打翻了桌上的咖啡，忘却了该为准确切入沾沾自喜。 此后全球财经媒体的头条故事大家都知道了。 事后，很多朋友问起我入场的原因，因为有些敏感，抱歉很难逐一展开。但实际上，我一直在默默关注着AH集市买卖双方的吆喝、上下游的铜板疏通、和神秘超自然力量的意志。 幸福的确总是在转角遇见。此刻的股民朋友们，已经沉浸在乐观向上的气氛之中，空气也仿佛带着一丝甜味。大哥大姐们，再次纷纷从2%定存中提取了翻倍资金加紧入市。 依然有一些心有余悸、但又怕错失此趟豪华游轮的大小伙伴，问起我节后走势。 那就谈谈几个数字吧: 图表1：对市场的乐观，仍然处于历史低位区域 图表2：全球资金对大中国市场的整体配置比率 全球资金对大中国市场的整体配置比率在提升，但依然有广阔空间。大部分全球配置资金仍在观望或试探性加仓，比正常的平配目标尚低300-400bps。 此外，不少疗伤中的机构也在被逐步唤醒，为业绩赶上基准指数而跑步入场。 图表3：沪深 300 中国 A 股 ETF近5年走势图 CSI 300对前高还有24%左右的空间。 当然，也有不少“杂音”存在，比如后续政策能否掷地有声、市场是否进入非理性繁荣、杠杆资金的风险、达摩克里斯之镰刀的方位、牛是否已经用力过猛… 我们的观点是，何不先举杯迎接假日。该出行的出行、该静养的静养；在阳光明媚处还要焦虑，实在不是我们活着该有的样子。 节日里，去消费去买单去全情投入吧。茅台也

在美联储自 2020 年口罩以来的首次降息后，美国股市已然飙升至历史新高，上周五收盘涨跌互现。上周五美国三大股指接近历史高点，蓝筹股道琼斯指数收盘创下新高，历史上首次收于 42,000 点上方，黑九月魔咒被一扫而空。 然而，投资者现在到了最迷茫的时刻：美联储大幅降息后的行情已经很快结束，接下来关注的焦点是 9 月份股市罕见的强势能否持续到年底，特别是在11月的美国总统大选即将来临的情况下。 Truist Advisory Services联席首席投资官基思·勒纳认为，美联储降息后股市创下新高，应该会强化股市潜在的积极趋势，尤其是在今年上半年强劲攀升之后。 勒纳认为降息 50 个基点是正确之举，并称这是美联储在 7 月份维持利率不变后的“补偿性降息(make-up cut)”，当时美联储已经将注意力集中在疲软的劳动力市场上。这点和市场认为的预防性降息有微妙的差异。 最近工作机会偏少，失业率从疫情低点回升至超过4%。“关于硬着陆、软着陆还是根本不着陆的争论仍在继续，”勒纳说。 勒纳表示，尽管股市并不等同于经济，但对于投资者来说，美国经济是否会陷入经济放缓的担忧不会从此消失。他认为，未来三个月市场似乎不会安分。 他的基本预测是经济能够避免衰退，最终将稳定在 2% 至 2.25% 左右的增长水平。官方经济数据表明，第二季度美国GDP 增长率为 2.8 % 。 如果就业市场保持稳定，勒纳认为标普500指数有望在今年年底前创下 6,000 点左右的新高，但肯定会经历挑战和震荡。 不确定性像病魔，挥之不去 今年年初市场表现相对平静，但最近几个月股市波动加剧，经济数据的影响变得比以往更加剧烈，市场对数据的反应也愈加强烈。 图片 TD Strategy 美国利率策略主管根纳迪·戈德堡表示：“我怀疑每一个数据点都将被过度解读，甚至可能超出应有的程度。” 在美联储周三首次大幅降息后，戈德堡认为9

周三，美联储大幅降息 50 个基点，股市大幅上下跳舞不停。但等到尘埃落定，已经出现了两个明显的大赢家。 根据FactSet数据，小盘股在周三收盘成功守住涨幅，并在周四盘前异常活跃。 事实上，小盘股和中盘股的表现优于预期并不令人惊讶。高盛、瑞银等策略师在美联储决定前发布的报告中曾强调，当利率下降时，注意这些股票的超额收益。而一些小微股的收益率或可能达到高的两位数，此刻也许就是投资人等待两年的黄金窗口。 Ocean Park Asset Management的首席投资官詹姆斯·圣奥宾表示，小盘的复苏，代表着对美国经济和美联储管理美国经济的能力的明显信心。 圣奥宾表示：“如果你之前因为经济状况对小盘股和中盘股持谨慎态度，如今你的担忧清单上少了一个入场障碍”。 现在，投资者将迫切希望看到他们的最新涨势是否能持续下去。这在很大程度上将取决于美联储是否成功实现许多股市看涨者所期待的“软着陆”，圣奥宾表示。 当然，相信小盘风格的投资者有理由保持谨慎，圣奥宾指出，因为他们之前曾经遭受损失。去年年底的小盘股和中盘股反弹迅速消退。过去几个月，两者有所反弹，但截至周三收盘，它们仍低于7月份的高点。 图片 最终，投资者将等待来自经济数据的明确信号，以判断这种交易能否继续。 Ritholtz财富管理公司的首席策略师卡莉·考克斯表示，根据周三的市场反应，投资者似乎认同美联储主席鲍威尔的观点，即美联储并没有迟钝于曲线。 虽然美国股市下跌，但曲线末端国债收益率翘起，扭转了一些人所描述的对经济衰退的押注。 但仅仅50个基点的降息可能不足以避免经济衰退或进一步的劳动力市场疲软。而且，正如投资者最近所表现出的那样，对经济情绪的转变可能很快会转化为金融市场的动荡。 根据美联储发布的最新一批预测，未来美联储计划更缓慢地降息——尽管鲍威尔表示，如果情况发生变化，美联储可能会加快降息步伐。 考克斯表示：“目前的数据支持

美国的通胀接近目标，失业率为4.3%，经济增长超过趋势水平。虽然坏消息随时可能出现——比如即将到来的8月就业报告——但看起来鲍威尔领导下的美联储已经尽可能地成功管理了经济。然而在经历20年的市场观察之后，我们可以得出结论：运气的影响无处不在。因此，我们有理由怀疑，鲍威尔并非历史上最为出色的美联储主席，而只是恰好在好事发生时掌舵。 图片 上周杰克逊霍尔会议上，鲍威尔慷慨激昂的演讲获得一个亿的播放。他将疫情后的通胀归因于供需两方面的扭曲，并将随后通胀的下降归因于这些冲击的消退、货币政策对需求的调节以及通胀预期的稳定。他特别强调了通胀预期的锚定作用，并表示美联储在当前和过去的经济周期中所保持的警惕性对这一点做出了巨大贡献。 事实上，即使鲍威尔在他的通胀解释中省略货币政策，其逻辑似乎仍然成立。如果问货币政策是否通过减少总需求冷却了劳动力市场？答案是: 实际上，需求并没有显著减弱，而劳动力市场的降温可以单纯解释为疫情干扰的结束。美联储加息是否通过抑制工资和定价行为来锚定通胀预期？市场预期在2021年春天通胀开始趋于稳定，而美联储加息政策彼时还没有开始。 图片 这几天，外媒陆陆续续向四位经济学家提出了一个问题：鲍威尔是靠运气还是靠能力？并得到了有趣的不同回应。我们做了以下相应摘要。 Capital Economics     保罗·阿什沃思 保罗·阿什沃思认为政策确实冷却了需求，但具体情况，特别是移民问题，更为重要：  “我认为通胀的下降更多是由于供应短缺的缓解，尤其是移民带来的劳动力供应回升，而不是紧缩的货币政策导致需求减弱。但这并不一定意味着鲍威尔‘幸运’，需求的疲软确实发挥了一些作用，美联储对此可以归功。鲍威尔还在他的杰克逊霍尔演讲中推崇‘迅速’加息的重要性，因为它们有助于锚定通胀预期。我对这种渠道的说法持怀疑态度。”