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刚刚过去的黄金周，是影院受疫情停摆半年以来，迎来的首个重要档期。所谓久旱逢甘霖，这一次，无论是出品方、发行方，还是影投、院线，都期盼着文娱市场由此正式开启“报复性”消费。 与此同时，随着政策日渐放宽，电影行业加速复苏，作为电影在线票务的绝对龙头，$猫眼娱乐(01896)$ 业绩也在实现着底部反转。 投资要点 乘风国庆档，猫眼业绩有望底部反转 这次国庆节，在多部大作的激发下，观影需求明显回升，而猫眼娱乐的电影在线票务市占率保持在60%以上，位居全国第一，影院上座率提升也直接带动了公司票务收入增加。 积极拓展泛娱乐领域，线下娱乐重启 猫眼娱乐借助电影在线票务优势，成功发展现场娱乐票务业务，例如演唱会、赛事、展览等现场娱乐票务。目前这部分收入全国排名第二，市场份额约为11%。这部分也将受益于线下娱乐重启。 全面利用腾讯、光线、美团等行业流量 猫眼背靠光线和腾讯在内容和流量上给予支持，在线票务上，属于绝对的龙头企业。我们看好政策放宽下电影行业加速复苏，相应的带动猫眼在营收、盈利反弹，同时7月在纳入恒指科技指数后，资金配置的吸引力也在加强。 正文部分 一、乘风国庆档，猫眼业绩有望底部反转 从市值上看，猫眼也许是一家不起眼的轻资产小公司。但从商业模式、市场份额上看，猫眼却是中国最大的在线电影票务服务平台，公司集在线购票、影视剧出品发行、媒体内容营销、电影衍生品销售于一体 。 猫眼娱乐的电影在线票务市占率保持在60%以上，位居全国第一，可以说猫眼的核心收入就取决于电影市场的总票房。 虽然上半年疫情让猫眼娱乐业绩受疫受到重创、但这次国庆节，在多部大作的激发下，观影需求明显回升，影院上座率提升直接带动了公司票务收入增加。 1.政策逐步放宽带动行业回暖 自从7月20日政策放开低风

事件 8月份蒙牛行使认股权，认购中国圣牧新股，最终凭借17.8%的股权中成为中国圣牧最大股东，后者为国内最大的有机原奶供应商。蒙牛加码上游牧场布局，被认为是在为其主打的低温的扩张做铺垫，顺便增加行业壁垒。这与聚焦常温奶的伊利走向了差异化竞争之路。 9月6日晚间，中国飞鹤发布公告称拟收购原生态牧业。飞鹤此次收购是继蒙牛、$伊利股份(600887)$ 打响2020年奶源争夺战后，又一次强势入局。此次要约成功后，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东，飞鹤也将在巩固上游原奶供应稳定性的同时，增加对上游产业链的控制，减少原奶价格上涨的影响。 投资要点 大消费：市场给与确定性增长预期的企业更多估值溢价 大消费领域属于业绩增长较为稳定的板块，今年以来港股消费板块走势基本领先于沪深300和恒指，在目前消费还没有达到完全景气的情况下，必须消费品仍然具备攻防兼备的优势，其中乳企为受益板块之一。 乳制品行业现状：高端化，集中化成为主要趋势我国乳制品行业的市场规模已从2013年的20%增速降至10%左右。进入平稳期后，高端化，集中化成为主要趋势。相应的飞鹤、蒙牛作为行业龙头将有机会持续受益。 中报业绩：成长逻辑相对清晰，有机会维持高增长 上半年飞鹤的营收、盈利均获得了超预期增长，充裕的现金流为下半年，营销，研发，推广争取到了更多的弹性空间。蒙牛的成长逻辑同样清晰，消费者对高蛋白乳制品需求提升，加码上游牧 场布局，也在为低温奶下沉市场扩张做准备，市场空间可观。 正文部分 今年市场风格：给与确定性增长更多估值溢价 大消费领域属于业绩增长较为稳定的板块，凭借着不确定中的确定性，该领域常常会出现一些能够穿越牛熊，穿越周期的牛股，过去也一直是价值投资大佬们最钟情的领域之一，由于现金流比较

今年中国权益资产带给投资者太多的惊喜，尤其是消费类的龙头企业，基本不是在创新高，就是在创新高的路上。 我们梳理了港股中，两家极具竞争力的餐饮企业，他们都在这轮消费的复苏中斩获了非常不错的表现。在我们来看，作为权益，股价新高的背后，离不开每一次消费的响应。而广阔的消费市场，则意味着他们仍然拥有可观的续航能力。 海底捞：门店逆势扩张，火锅霸主依然锁定高成长 2020/03至今 我们认为支撑$海底捞(06862)$ 不断新高的内外部逻辑主要为： 1）前期疫情冲击被高估。海底捞上半年16.5%的营收降幅好于预期，而且下沉市场占比提升，目前下沉市场良好的趋势意味着海底捞的增长远没有到达天花板。 2）门店数量在疫情中逆势扩张。上半年海底捞新开门店173家，快于市场预期的开店速度，意味着海底捞短期的亏损会超预期，但长期将推动营收、盈利的释放。在今年消费复苏的这趟主题里，海底捞需要这部分确定性来锁定高成长。 3）国内餐饮消费几近全面复苏。自3月12日重新开放大部分门店以来，海底捞整体运营情况逐月改善，中国广阔的消费市场也几近实现全面复苏。比如我们看社零数据，4月-7月，餐饮行业收入降幅连续收窄，恢复已经接近90%。 4）市场份额加速扩张。海底捞作为火锅龙头，获客能力、品牌、财务优势都令其在消费复苏这趟主题里更有优势，其体量也当之无愧成为代表餐饮消费的中国核心资产。 5）现金流充沛，被外资喜欢。我们知道，这几年外资占港股比重越来越大，而外资选股更青睐现金流好的企业。作为权益，海底捞现金流非常充沛，期末22.5亿的现金可谓并不慌张。 对于权益资产来讲，在复苏周期，成长性的优先级显然要大于其他财务指标。相反，疫情周期内的财务信息，大部分也都可以当做“一次性损益”看待。 如果不考虑商业

我们维持7月底以来对中资股vs美股回报在未来两个月左右可能阶段性退潮的判断，8-9月中美问题升温，任何的调整预计都是中期布局的好时机。全球宽松环境不改，加上中国领先的复苏，我们看好短期的盘整蓄势后，$恒生指数(HSI)$ Q4涨破27000点，开启全面牛市； 越来越多的中国企业可以代表核心资产 中国是目前消费体量最大、恢复也最快、互联网渗透率最高的经济体。巨大的体量让越来越多的本土企业成为可以代表中国消费、中国制造、中国移动互联网的核心资产。 像蔚来、理想、小鹏之于电动车；贝壳之于房产交易；华为、小米之于手机；京东、阿里、拼多多之于电商，腾讯、网易之于游戏，美团之于本地化服务。 随着下半年消费回暖，消费升级、国货崛起下的配置机会值得继续关注，我们持续看好$小米集团-W(01810)$ 、$腾讯控股(00700)$ 、$阿里巴巴-SW(09988)$ 、$美团点评-W(03690)$ 、$京东集团-SW(09618)$ 等新经济企业牛市“领航员”的角色。 本周财报：小米料受益于5G换机潮

下半年为止，美股以小牛慢跑的方式稳步上涨，$纳斯达克(.IXIC)$ 涨幅接近10%。标普$(spy)$距离新高也仅一步之遥，而中概股受Tiktok系列事件影响表现一波三折，基本符合我们前期对8月份市场及风格的判断。 往前看： 1）近期焦点转向科技领域，不过考虑到中概股$(KWEB)$大部分境外收入小于5%，因此情绪上的冲击更大；未来的潜在风险还在于，如果出现反制措施，会导致摩擦升级，加剧情绪上的担忧。 在主要涉美业务的公司中，美国地区收入占比较高的有$声网(API)$，$欢聚集团(YY)$,2）美国二轮经济刺激计划僵局未破，目前仍有再谈的可能性，短期特朗普通过行政命令先行纾困，市场反应平静； 3）市场广度等指标显示美股上涨力量边际减弱，理想情况下$标普500(.SPX)$仍有机会先进入3500压力区域，完成本轮波段的最后一棒；$1.5倍做多波动率指数短期期货ETF-ProShares(UVXY)$

我们上周说道，人民币权益资产中长期，来自改革、来自宽松、来自汇率的优势本身并没有变化，可以预见的是，未来仍然会有一定的增量资金继续配置中资股。但像过去快速、普涨式的拉升，还需要宏观、企业业绩、市场情绪的跟进，未来1-2个月是港股的观察期，行情可能走得比较慢。 最近AH股市两大核心逻辑受到影响，分别是：1）市场对央行下半年宽松预期减弱；2）美国对外政策超过了经贸摩擦范畴，对市场情绪伤害也比较大。 但中长期来看，全球经济都处在降速期，国内温和宽松，美国贯彻低利率策略的逻辑，很难发生根本性改变。我们预计未来两个月左右，中资股较美股的超额回报可能阶段性退潮，但现阶段的震荡蓄势对于$上证指数(000001.SH)$可能在Q4涨破3500点，$恒生指数(HSI)$涨破27000点，这两个真正的牛熊分界线是非常有意义的。 1.AH市场的肉去哪里了？ 市场的调整必然是有逻辑可言。1）这段时间A股减持和上市的力度加大，筹码供应太多，首先出现的是一级市场把肉吃了，二级市场没肉吃的情况；2）加上之前央行在记者会上直接表示，利息不是越低越好，今年的贷款仅是微增，也降低了放水的可能性。3）美国对外政策，超过了经贸摩擦的范畴，对市场情绪的伤害也比较大。 2.核心逻辑没有根本性变化 这些话题虽然在发酵，但基本属于阶段性话题，宽松，中美关系，我们认为都不是长期问题。 1）Q4大选结束，中美问题告一段落，人民币大概率会进入流畅性的反弹周期； 2）未来全球经济都有下台阶的可能，利率越来越低，政策越来越温和是全球大的趋势，只不过欧美的宽松力度大于中国。 这么理解的话，AH股市

上周恒指回调，除了本身指数临近中长期阻力，中美贸易问题升温之外，也和上半年国内经济数据超预期，令再宽松的希望落空有关，短期杠杆资金的撤离又放大了跌幅。 但人民币权益资产中长期的逻辑本身并没有变，包括港股改革、A股国际化，美元长期弱势的预期，可以预见，未来仍然会有一定的增量资金继续配置中资股。但像过去快速、普涨式的拉升，还需要宏观、企业业绩、市场情绪的跟进，接下来可能会有1-2个月的观察期。 从企业自身来讲，我们更看好$京东集团-SW(09618)$、$阿里巴巴-SW(09988)$，$小米集团-W(01810)$、$美团点评-W(03690)$，也包括$腾讯控股(00700)$，这些和国内宏观直接挂钩的龙头，下半年盈利改善也是弥补市场份额扩张较上半年放缓，并支撑估值的一种方式。 一、市场表现 上周$恒生指数(HSI)$ 出现了回调（-2.48%），美国取消香港的特殊待遇，中美贸易问题升温，都激发了市场的担忧。从空间上看，恒指算是回撤了之前突破的25500-25000区域。不过，我们认为这里风险并不大的几个原