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11月13日晚间，腾讯控股(股票代码：00700.HK)发布了截至2024年9月30日止三季度业绩公告。从结论上来说，三季度延续了公司半年报的表现，即盈利稳步增长，利润超市场预期。尽管在数值上不如二季度那般突出，但同样是一份能够令腾讯投资者感到满意的成绩单。 相较于业绩，腾讯近期在游戏业务方面的复苏，以及对微信小程序的盈利挖掘举措，或许更令市场感到期待。同时，腾讯在开支方面的重新扩张，也令不少投资者感受到了信号。结合上述内容，本文将对腾讯三季度的财务业绩进行分析。 01 新游潜力释放，重量IP储备充足 三季度，腾讯实现营收1671.9亿元，同比增长8.1%，环比二季度增长4%。拆分业务来看，公司增值服务、在线广告、金融科技收入分别同比增长 9.2%、16.6%、2.0%。单独看游戏业务，公司三季度实现游戏业务收入518亿元，同比增长12.6%，本土游戏市场收入373亿元，同比增长14%，海外游戏市场收入145亿元，同比增长9%。 作为腾讯的根基业务，腾讯的本土游戏业务自二季度以来展现出了可喜的增速，笔者认为这主要得益于其重磅游戏《地下城与勇士：起源》（DNF手游）的上线。作为国内游戏的重磅IP，《DNF手游》于5月21日上线，在二季度并未完全释放其创收能力，而在三季度，其带来的收入增长则得到了完全地体现。 根据交银国际整合的游戏流水数据来看，《DNF手游》在三季度为腾讯带来了87.3亿元的流水收入，带动腾讯本土手游流水增速达到29%。需要注意的是，近期《DNF手游》在畅销榜单排名逐渐从霸榜开始向下滑动，随着其在收入端的兑现，《DNF手游》的持续盈利能力正在受到市场考验，其能否成为一款“常青树”或是投资者较为关注的要素。 国际市场方面，9%的同比增速其实并不算差，但在本季度显然成了游戏业务拖后腿的一环。从产品流水来看，国际市场贡献较多的依然是《PUBG MOBILE》和《荒野

随着2024美国大选、11月美联储议息会议的接连落地，为11月上旬这个多事之秋画上了句号。从结果来看，特朗普成功赢得了第47任美国总统的位置，而11月的FOMC会议也如期执行了25个基点的加息，大致上均符合市场预期。 在市场短期不确定性消除后，2024年后续的时间可以说是“不太有亮点”的时间，尽管特朗普上任后仍存在关税政策方面的不确定性，但对于资本市场而言，值得交易的信息已经不如过去几个月那般丰富，对于相关资产的定价，或许也将回归到基本面的改善上。 01 美联储降息如期，但后续风向或有偏转 11月7日的美联储议息会议上，联邦主席鲍威尔宣布下调联邦基金目标利率区间25BP至4.50%～4.75%，缩表节奏保持不变。由于本次议息会议正值大选结果出炉后的一天，因此市场也曾担忧美联储会受到选情影响而放缓自己的进程，而从结果来看，这一担忧在当下并未发生。 具体来看，本次美联储传达的意向是较为中性的。美联储的通告中删除了对通胀率持续向2%迈进的信心增强判断，而鲍威尔也并未就后续的降息做出指引，而是又回到了“走一步看一步”的动态决策上，根据经济变化随时调整政策限制。这是对后续财政政策的一种悲观预期，是对特朗普政府的执政政策与美联储降息政策之间可能存在矛盾而感到担忧。 美联储在政策端的压力主要来源于通胀。从特朗普的政策纲领来看，其主张的加关税、降企业赋税、激进移民政策，在维持美国经济韧性的同时，对通胀的抬升也会非常明显。尽管自九月以来，美联储的重心更聚焦于失业率方面的数据，但这并不代表美联储可以忽视过去两年的降通胀努力，通胀抬升的压力，开始逼迫美联储重新审视规划降息的进程。 而从美国三季度的经济数据来看，美国的通胀粘性并不弱。美国9月CPI同比提升为2.4%，核心CPI为3.3%，均高于美国此前的市场预期。9月美国市场的零售数据显示，消费者依旧对经济提供了较为强劲的支撑。而结合上述政策预期

11月4日，百胜中国(09987.HK）公布了2024年三季度的财务业绩，三季度公司实现营收30.71亿美元，同比增长5%，实现净利润2.97亿美元，同比增长22%，经营利润率为12.1%，同比增加100个基点。从收入或净利润角度来看，百胜中国在三季度的表现均高于彭博一致预期。 数据来源：富途 作为必胜客和肯德基的母公司，百胜中国在2023年以来展现出了横穿周期的稳定性与逆势扩张的韧性，业绩表现在各阶段均可圈可点。而作为餐饮业的大体量参与者，其业绩趋势或许也会成为国内餐饮消费趋势的重要参考。 01 开店扩张带动收入，特许经营降本增效 从核心经营项目来看，百胜中国在三季度的表现环比二季度继续提速，其季度收入创下历史新高。从收入来源来看，品牌“肯德基”“必胜客”依旧是公司收入的主要来源，两品牌合计贡献收入占总收入比重达到95%，其中肯德基占比达到75%。 根据财报披露，百胜中国三季度收入增长的主因源于门店数量增长，新增门店为公司带来了更多的系统销售额收入。截至9月30日，百胜中国在全国合计拥有门店15861家，其中肯德基门店数量达到11283家，必胜客门店数量达到3606家，整体环比二季度新增438家门店，肯德基净新增352家，必胜客净新增102家，而诸如小肥羊、黄记煌、Lavazza等连锁餐饮品牌，则整体上处于净减少状态。 数据来源：公司财报 同时，在新增门店的基础上，百胜中国旗下的加盟店数量占比正在逐步提升。三季报数据显示，在净新增的438家门店中，加盟店净新增占比达到145家，占比达到33%。而公司在中国的首席执行官也在财报会议中指出，2024年至今，肯德基、必胜客的净新增门店中分别有27%、7%为加盟。预计未来几年，肯德基的净新增门店中，加盟店的比例将逐步提升至40%到50%，必胜客则提升至20%到30%。 整体来看，加盟店比例的上升削减了同店销售，但维持了利润水平的平

截至发稿，距离2024年美国大选投票日的时间已不足五天。在最后的白热化阶段中，两党候选人的宣传竞争，胜负预期，成为市场难以忽视的信息，也带动相关的“特朗普交易”引人瞩目。 事实上，在美联储开启降息周期后，美国大选已经成为2024年最后的重大金融事件，是对全球资产定价的重要影响变量。美国作为全球经济体核心的定位毋庸置疑，而不同的美国内政政策，以及对华政策，对于资产板块的影响均不容忽视，笔者将聚焦其对资本市场的影响，对即将到来的大选结果进行浅析。 当然，影响大选结果的因素往往复杂多变，难免会涉及一些更晦涩的话题，无论是笔者还是市场，对此的分析也仅能建立在表面性的可能性上。市场有风险、投资须谨慎。 01 短期聚焦结局，胜负尚未可知 从短期趋势来看，目前大选风向更多是提前锁定了共和党候选人，唐纳德.特朗普的胜利。由于两党各自具有自己的舆论媒体，在民调上存在失真的可能性。因此目前被公认最具权威的参考数据，是来自博彩平台Polymarket的总统押注。而截至10月28日，特朗普在Polymarket上的胜率达到了65.9%，而与之对应的民主党候选人，卡玛拉.哈里斯获胜概率仅有34.2%。 当然，从正式的选举数据，RealClearPolling民调来看，两党候选人还是处于一种“五五开”的状态，特朗普与哈里斯的获选概率分别为48.6%和48.4%，差距基本可以忽略不计。但在决定大选胜负走向的摇摆州中，特朗普在10月以后的民调趋势明显超过哈里斯，占据了有利区间。若正式选举投票按照上述趋势发展，特朗普有较大的概率会成为美国下一任总统。 究其原因，近期美国本土遭遇的飓风袭击或许是提升10月以来特朗普胜率的原因。在飓风造成严重影响的背景下，本届民主党执政的拜登政府在救灾事项上表现不佳，使得美国民众对民主党的信任有所降低。而作为民主党候选人，又是本届拜登政府成员的哈里斯很难与此事划清界限。 其二，

从美股盘后交易的走势来看，特斯拉2024Q3的业绩表现，是令市场参与者感到满意的。 美东时间10月23日，特斯拉发布了截至9月30日止的2024年Q3财报。在三季度，特斯拉营收增长8%至251.8亿美元，实现净利润增长17%至21.67亿美元。在三季度中，特斯拉电动车总交付量达到46.29万辆，较去年同期增长6%，生产电动汽车46.98万辆，较去年同期增长9%。 得益于超预期的财报，周三美股盘后，特斯拉股价大涨12%。而在周四的美股交易中，特斯拉跳空高开后股价持续走高，截至收盘涨幅达到21.92%，创下年内单日最高涨幅。 尽管从数字来看，特斯拉在三季度取得的成果其实并没有那么令人满意。但相较于当下，特斯拉在该财报季对未来所作出的承诺或许更引人瞩目。而持续向好的未来预期，往往是资本市场上最诱人的蛋糕。 01 节流降本显著改善毛利，净利增速重回增长通道 先从财报来看，尽管特斯拉在三季度的汽车营收以及汽车交付上均实现了正向增长，但对比华尔街预期来看，三季度特斯拉的答卷其实是低于市场预期的253.7亿美元的。且对比二季度的环比增速19.7%，三季度在环比这一层面上的表现也并不算好，仅看营收端，特斯拉的三季度只能说是差强人意。 拆分收入来源来看，特斯拉的主营企业业务在三季度首次突破了200亿美元的大关，同比增速为2%。而在日前的10月22日，特斯拉也迎来了第700万辆汽车的下线。在汽车收入之外，公司新能源发电和储能收入为23.76亿美元，同比大涨52%；服务和其他收入为27.9亿美元，同比上升29%。两者占公司营收的比重均不算高，但增速一如既往的亮眼。 而从毛利角度来看，公司在三季度的“节流”使其毛利表现较为亮眼。特斯拉三季度整体毛利率为19.8%，同比/环比分别提升约2个百分点，不仅延续了二季度以来的回升趋势，其幅度还显著超出了市场预期。即使是剔除碳积分带来的影响，其毛利率水平依旧

10月17日，国务院新闻办公室举行了新闻发布会对9.24政策组合拳以来运行了一段时间的房地产政策成果进行了汇报解读，并对未来将要落实的地产政策进行了介绍。从结论上来说，10.17的房地产会议并未给股票市场带来足量的利好去支持上行，甚至于港、A两市，地产股均在当日出现了较大幅度的回撤。 从原因来看，一方面是目前距离施政开启后时间尚短，并未有足够的市场数据来印证政策的效果。另一方面则是从内容上看，政策对房地产的定调依旧是“稳住底线”，希望市场通过自身的调节来带动地产周期上行，而并非刺激政策之下的强行反转。对于地产相关的股票资产来说，这样的结论显然不是市场想要看到的。 尽管市场反馈不佳，但从政策延续性来看，房地产的政策支持确实是完成了接力。而从国庆以来传出的市场信息来说，高线与低线城市的房屋成交似乎也确有起色。或许地产政策不及预期，但其后续影响依旧可期。 01 组合拳内容新旧相交，“两个增加”增量信息值得关注 根据新闻发布会的总结，9.24一揽子政策被总结为“四个取消、四个降低、两个增加”。其中大部分政策，其实在之前市场中的政策解读中都已被反复提及，包括取消限购/限售/限价，降低住房公积金贷款利率、首付比例、存量贷款利率，以及支持房地产相关的一系列房地产融资工具。 相对而言，“两个增加”是笔者认为本轮发布会中具有新增信息，且重要性较高的政策。两者分别为“通过货币化安置房方式新增100万套城中村/危旧房改造”以及“2024年底以前将白名单信贷规模增加至4万亿”。两者均给出了具体的数字指标，并计划与前文提及的房地产融资工具政策结合，对房地产市场起到支撑作用。 其中，住建部对有关货币化安置房的需求进行了分析。截至2024年，国内35城市中有170万套城中村存改造需求，而需要改造的旧房危房则达到50万套。根据住建局的表态，货币化的安置方式能够释放购房需求，使群众能够自主的选择适合的安置方

随着政策面、资金面以及基本面的各方面好转，恒生指数在国庆节前后迎来了超预期的上涨行情。尽管目前市场已展现出一定的回调趋势，且后续市场走向如何还无法确定。但可以肯定的是，港股市场的环境已经发生了较大的变化，其中最值得关注的，便是其资金池的充裕。 相较于A股市场，港股市场在过往有着明显的低换手、低波动的特征，且市场流动性受汇率和海外波动影响更为明显。在美联储降息，全球资金聚焦中国市场的当下，港股流动性的补充将在交易的各个方面均有所体现。资金充裕的环境下，日前表现较为枯竭的港股打新环境，或许会迎来一些转机。 01 港股打新热情尚在，资金面回暖或助推打新收益改善 截至10月9日，港股市场年内共有48只新股IPO发行，但在过往市场的环境下，其打新收益表现并不算好。根据wind数据统计来看，上市首日破发的新股标的占比达到了39.58%，而首日实现10%以上正向收益的标的约为35.42%。以全年涨跌来看，截至10月9日实现正向涨幅的个股约为22只，占比约为45.8%。 48家港股上市公司共计募资规模达到570亿港元，超过去年同期。其中有很大一部分的募资取决于美的集团的二次上市。但随着这样的大体量公司登陆港股，也使得港股市场的IPO情绪有所缓和。但除去美的集团外，2024年通过的IPO规模其实并不令人满意，募资规模达到10亿港元规模的企业只有7家。 剔除美的集团后，首发募集资金排名前五的企业分别为茶百道（02555.HK）、西锐（02507.HK）、速腾聚创（02498.HK）、如祺出行（9680.HK）和老铺黄金（06181.HK）。只是若以年内盈利视角来看，仅有老铺黄金实现了较发行价翻倍的涨幅，其余四只标的年度涨幅均为负数。 尽管市场表现不佳，但港股IPO市场的募资规模相较于去年实际上是有明显提升的。而随着市场信心的回暖，港股IPO的环境将迎来改善。目前在港交所仍有100家左右的企业在

美联储进入降息周期后，市场对于中国利率空间、政策空间打开一事可以说都有预期。但很多参与者可能没有预料到，政府的政策组合拳开来得如此突然，并对港股、A股两市的市场产生了巨大的提振效应。 9月24日，国务院举办新闻发布会，出台了一系列金融支持经济高质量发展的扶持政策，包括存量房贷利率的下调、50个点的全面降准、两项创新的资本市场支持工具，合计8000亿元的市场流动性补充，以及有关平准基金的规划预期。同时，有关中长期资金入市、央企市值管理的消息也再度被提及，可以说本轮的一揽子政策在力度和规模上“诚意满满”。 而从市场情绪来看，本轮的政策组合拳强而有力地提振了市场信心。9月24日，港A两市纷纷创下了年内最高涨幅，两市的成交额更是肉眼可见地迎来提升。而截至发稿日，恒指与沪指依旧维持着上涨走势。 相较于过往政策而言，本轮的强心剂显然强而有力。那么从政策层面上来看，本轮政策组合拳究竟发挥了怎样的作用，后市又该如何分析，本文将对此进行浅析。 01 传统利率工具落地，能发挥怎样的作用？ 若要直言本次政策组合拳的核心性质，“放水”一词算是行业中最常见的描述，换言之就是为市场提供了增量的流动性。但在落实这一效果的方法上，政策端并非一味地传统，而是结合了部分创新的工具来实现放水的效果，时间层面上也算有远有近。 先从较为传统的政策，也就是降准、下调存量房贷利率，以及二套房首付比例下调这几个来讲起，这些都是在过往政策中被多次使用过的政策工具，且包括笔者在内，市场也基本对此做出了“预言”。 具体来看，央行表示近期将下调存款准备金率50BP，大型银行存款准备金率将从8.5%降至8.0%，中型银行存款准备金率将由 6.5%降至 6%，农村金融机构维持 5%。同时，央行将引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅在50BP，并将全国层面的二套房贷最低首付比例由25%下调到15%，统一首套房和

9月7日，住建部主管每日中国房地产报发表了一篇题为《支持楼市内需，利率政策还可作为》的社评，提出对存量房贷利率下调的支持意见。文中建议金融部门进一步调整政策，对边际存量贷款利率进行科学调整。 政策指出，对于符合“首套标准”的存量二套房，可以考虑将房贷利率调整为首套房利率，并建议对住房公积金贷款政策对于两孩家庭和首套房的认定，也应适时调整放宽。 有关存量房贷利率的调整，是房地产市场最具关注度的问题之一，同样也是具有争议的问题。一些投资者担心，银行体系的息差已经很低，进一步压缩可能引发系统性风险。但面对当前的地产低迷环境，同样也有不少观点提出，希望进一步对存量房贷利率进行调整。 截至2024年8月，中国存量房贷规模高达38万亿人民币，在居民负债中占有相当大的部分。当前环境下，存量房贷利率是否有进一步下调的空间？假若下行，对地产市场乃至银行、股票市场又会有怎样的影响？本文将对此进行浅析。 01 时隔一年，存量房贷利率如何调？ 尽管目前市场对下调存量房贷利率的呼声较高，但回顾过往，政府在2023年便已下调过一次存量房贷利率，针对2023年8月31日以前已发放或已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款进行调整。 据《2023年第四季度中国货币政策执行报告》数据显示，调整的存量房贷加权平均利率为4.27%，平均降幅73BP，每年减少借款人利息支出约1700亿元。然而从2023年9月后的房地产销售指标来看，上一轮调控的作用并不明显。 从原因来看，利率政策无效大概率是因为下调的范围以及幅度较为有限。前一次的利率下调范围并未涉及存在较大利差的二套房贷款，且75BP的调控也不尽如人意。而在当前环境下，若调控规模小，对楼市起不到预期作用，而调控规模过大，又或许会对银行系统造成较大的压力。因此若要调整存量房贷利率，“调多少”将是一个核心问题。 根据贝壳数据显示，截至2024年5月，当前房贷利

随着9月份的到来，多数国内企业都公布了自己的半年度财报。期间既有不如人意的答卷，也有超出预期的成绩单。而涂鸦智能（TUYA.US/02391.HK），在笔者看来就属于后者。 8月26日美股盘后，涂鸦智能发布了截至6月30日止的2024年中期业绩公告。报告期内，公司实现了1.35亿美元的营业收入，同比增长29.1%，毛利率上升2.3个百分点至47.9%，Non-GAAP净利润率为5.0%。单看二季度，涂鸦智能首次实现了会计公认准则下的正向盈利，跨过盈亏拐点。 自2021年中期以来，涂鸦智能的股价下行明显，其中既有宏观政策扰动影响中概股估值的因素，也有市场对公司中长期盈利能力和格局的担心。但基于万物智联的大趋势下，公司的中长期逻辑却从未动摇。随着公司盈利拐点的到来，涂鸦智能或正处于估值洼地。 01 第三方IOT领军企业，助力传统行业智能化进程 公开信息显示，涂鸦智能是一家专注于IoT云开发平台的服务商，主要提供IOT连接、AI、云计算等各项解决方案，帮助客户搭建各类智慧场景。从公司的收入分类来看，公司为客户提供PaaS、智慧解决方案、SaaS三类服务。但从公司官网的核心业务来看，公司的主要业务，便是为想要出品智慧互联产品的公司客户，提供一个中立性的全球化平台。 具体来说，涂鸦的IOT平台是给照明、家电、能源、可穿戴设备等传统家居行业的“拓展包”。用户可以利用涂鸦平台现有的资源，快速研发出一款适配智慧、万物互联场景的终端产品，将传统设备转变为支持软件操控的产品，为其附加语音识别、远程开关、手机操控、开关联动、数据互联等常见于智慧生活场景的功能，使客户产品获得迭代升级。 用近年来较为热门的话题来举例的话，涂鸦智能就好比家电家具行业的“华为智驾”，公司本身并不生产智慧家电，但通过平台系统，涂鸦能够做到赋能B端用户向智能化的升级。通过完善的自主开发平台模型，涂鸦智能拥有多种产品的开发方