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一、股市反转逻辑的核心在于政策导向转变为“抓住重点，主动作为”，而提振股市成为主动作为的核心抓手10月1日报告《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》，鲜明地指出从反弹的逻辑转向反转的逻辑，原因在于政策新导向。“抓住重点、主动作为”，短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转，中期的行情空间和时间暂不设限。9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。政策组合拳把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为。10月8日发改委宣布“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。10月12日财政部将宣布在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。财政部表示，将加力支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。二、 反转逻辑的两个维度2.1、战略层面：实现中长期“慢牛”的目的2.1.1、以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展。资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用，最终形成资本市场、资产负债表和中国经济的良性正面循环。1）提振信心。9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。2.1.2、借鉴历史:“519”行情及之后两年中国式“慢牛”90年代后期中

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、股市反转逻辑的核心在于政策导向转变为“抓住重点，主动作为”，而提振股市成为主动作为的核心抓手 10月1日报告《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》，鲜明地指出从反弹的逻辑转向反转的逻辑，原因在于政策新导向。“抓住重点、主动作为”，短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转，中期的行情空间和时间暂不设限。 9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。 9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。政策组合拳把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为。 10月8日发改委宣布“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。 10月12日财政部将宣布在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。财政部表示，将加力支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。 二、 反转逻辑的两个维度 2.1、战略层面：实现中长期“慢牛”的目的 2.1.1、以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展。资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用，最终形成资本市场、资产负债表和中国经济的良性正面循环。1）提振信心。9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。 2.1.2、借鉴历

“我们现在对中国股市，无论是A股还是港股的判断是，这不只是一个触底反弹，可能是一个更乐观的反转逻辑。” “A股很可能在短期大涨，中期大波动、大分化，所以我对于节后A股的一个预判是‘三大’——大涨、大波动、大分化。 这种大涨、大波动、大分化的市场，更适合耐心投资者，更适合专业投资者，更适合放眼中期，买那些最好的标的，赚时间的红利。” “我们这一次要解决的问题是债务问题，这个时候我们要发挥潜力，要改变预期，提升经济，降负债率，在发展中解决问题，最重要的不是走老路，而是要走新路。” “财政政策一定要看方向，两个字叫做‘消费’，三个字叫‘促消费’。” “我们相信反转的力量、相信反转的逻辑，我们也认为这一次不会简单地重蹈2015年的覆辙，我认为绝不会。 正如此，这个时候需要定力，不要太担心短期的踏空。” 以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东在今天（10月7日）的线上交流中分享的最新观点。 国庆假期最后一天，香港市场继续高歌猛进，截至收盘，恒生指数报收23099.78点，上涨1.6%，恒生科技指数涨3.05%。 交流中，张忆东直言中国股市不只是触底反弹，而是进入了反转逻辑，而这轮反转是由政策所驱动的。 并且，张忆东细拆中国宏观政策的导向出现方向性转换的本质，并就节前重大会议出台的一系列政策进行了梳理。 站在政策决策者的思路考虑，这一系列的政策出台是为了促进资本市场更长期的上涨趋势，而非短期让大家圈一把钱。 此外，张忆东还多次强调“疯牛”的阶段即将结束，作为投资者如果忍不住追高要做好短期被套的准备，更重要的是一定不能加杠杆。 如果有足够的风险偏好，张忆东建议可以配置三大做多主线，即内需结构牛、出海牛、科技牛中最优秀的公司。 当然，如果自己无法选择，可以配置沪深300或者中证A500。 最后，张忆东表示，大家要对中国资本市场坚定信心，对上涨行情的时间和空间不要设限

国庆假期期间，A股虽暂时休市，港股却是风起云涌，一度出现10月2日恒生指数单日暴涨6.2%的疯狂。兴业证券全球首席策略分析师、兴证国际首席经济学家张忆东，在国庆假期期间，以“继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线”为题，发表了最新的策略报告，同时也在线分享了自己对市场的最新观点。张忆东表示，在9月24号之后，大家应该清晰地认知到，中国股市行情，它进入到了一个反转逻辑。反转逻辑的原因就在于，中国宏观政策的导向，出现了方向性的转换。按照反转逻辑的大框架来看，短期上涨势头最凶的，其实是港股曾经空头最聚集的部分，过去的一周，形成了对空头的挤压和踩踏。因此，第一阶段的行情，就可以理解为是空头回补、跌深反弹。但张忆东表示，市场可能又进入到了短期的情绪化，现在可以泼点冷水，可能在未来一二周就出现一些震荡，这其实是个好事。在反转逻辑的大框架下，我们要关注的是这轮行情它走多长，而不是要看短期有多高。大家应该更加有耐心一些，从反转的逻辑看变化，从变化来看未来的投资主线。从中期的维度来说，大家要摒弃熊市思维，坚定多头思维，对行情的时间和空间不要设限。投资报（liulishidian）整理提炼了张忆东交流的精彩内容：中国股市行情进入到一个反转逻辑事实上，港股市场的转机并不是从近期开始的，而是从今年的二三月份。恒指跌破一万五以后，港股市场已经开始逐步破冰，有些转机。我们在今年的三月份写了一篇报告，现在来看还是蛮有前瞻性的，当时提出来叫做港股的春天。我们认为，2024年整个港股有希望从底部抬升，从过去五年的空头市场回到多头市场的格局。当然，这个过程并不是大家想的那么顺畅，我们在7月31号写了一个报告，叫《流泪撒种，必欢呼收割》。我们当时说，7月底、8月初是流泪洒种的时候；反过来说，现在大家都是欢呼的时候了。往后面来看，我昨天(10月1日)发了一个报告，名字起的很鲜明，就是《继续做多中国股市：反转逻辑、三

一、回顾：反弹如期而至，8月启动港股行情，9月启动A股行情3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月下旬，我们曾指出：港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。7月31日报告《流泪撒种，必欢呼收割》提出，港股配置价值再度凸显，港股第二阶段行情驱动力在于：1）龙头公司盈利预测上调+持续回购；2）港股资金面阶段性改善；3）中国宏观政策有望进一步优化。8月初港股行情如期启动，9月24日以来A股港股携手大幅反弹。二、继续做多中国股市：从反弹的逻辑转向反转的逻辑，在于政策新导向——政策新导向“抓住重点、主动作为”， 短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转。9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。 “政策组合拳”把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为，有助于提高政策措施的有效性，有利于坚定信心、扩大内需、提高效率。2.1、“抓住重点、主动作为”之一：资本市场政策红利超预期。央行创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有效地支撑起中国股市的价值重估。1）创设证券、基金、保险公司互换便利，第一期5000亿元，未来可以有很多期，非银机构可以通过资产质押从中央银行持续不断地获取流动性，进而有助于提升中国货币流通速度。2）创设股票回购、增持专项再贷款，第一期3000亿元，未来可以用很多期，央行用行动宣告了政策

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、回顾：反弹如期而至，8月启动港股行情，9月启动A股行情 l  3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。 l  5月下旬，我们曾指出：港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。 l  7月31日报告《流泪撒种，必欢呼收割》提出，港股配置价值再度凸显，港股第二阶段行情驱动力在于：1）龙头公司盈利预测上调+持续回购；2）港股资金面阶段性改善；3）中国宏观政策有望进一步优化。 l   8月初港股行情如期启动，9月24日以来A股港股携手大幅反弹。 二、继续做多中国股市：从反弹的逻辑转向反转的逻辑，在于政策新导向 ——政策新导向“抓住重点、主动作为”， 短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转。 l   9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。 l   9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。 l   “政策组合拳”把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为，有助于提高政策措施的有效性，有利于坚定信心、扩大内需、提高效率。 2.1、“抓住重点、主动作为”之一：资本市场政策红利超预期。 l   央行创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有效地支撑起中国股市的价值重估。1）创设证

点击左上方蓝字关注我们 本期导读 9月13日，兴证金控副总裁、首席经济学家张忆东先生参加兴业证券“宁静以致远——2024年秋季海外投资交流会”，与大家分享海外市场策略和各行业的投资趋势，以下为演讲实录。 精彩观点摘要 美国经济展望· 美国经济短期将会继续降温，但是，最终软着陆的概率可能比衰退大· 美国9月第一次降息后，或类似1995年，美债10年期收益率可能短期反弹· 美国总统大选之前，按照历史规律，美股震荡风险不容忽视· 美国大选的不同结果，将导致中期美股不同的市场风格 中国经济展望· 用政治经济学来理解中国当前所处的宏观环境、战略定力和高质量发展· 在行业竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华、“剩”者为王· 在需求层面多关注结构性新动能：消费新动能、科技新动能和出海新动能 中国投资展望· 中国股市的未来：更加重视股东回报，重点在于回购注销· 港股今年行情回暖，走出了适合价值投资的赚钱效应，是价值投资的胜利，开始逐步摆脱宏大叙事的压制，让投资中国股票的人看到了赚钱的希望· 投资中国股市要立足高胜率投资，特别是港股投资策略在于与注重股东回报的优秀企业同行并流泪撒种，建议精选互联网、消费为代表的持续慷慨回购的核心资产龙头以及优质高股息资产· 要淡化宏观和大盘指数点位，与在市场极端情绪保持距离，一致悲观时要流泪撒种；相反，市场欢呼的时候，可以考虑减持、收割 以下为演讲全文： 本次策略会我会讲一下投资理念，以及对于美国、中国股市和经济的思考。 《流泪撒种，必欢呼收割》这个题目意思是当处于经济下行期，对于股票投资要“流泪撒种”，而且往往还需要做波段。当市场悲观流泪的时候，逢低撒种布局；以后，当市场欢呼的时候，还要记得收获、收割，这里简单讲一个引言。 接下来，聊一聊对中国经

—●●●●— 报告正文 —●●●●— 一、香港本地股当前的配置性价比如何？ 1、 股东回报：香港本地股通过持续稳健派息回馈股东。近年来，香港本地股分红比例、每股股息金额保持相对稳定。2023年香港本地股平均分红比例超过80%；2024年中报，平均每股股息金额为0.49港元。截至9月18日，以恒生香港35指数、万得香港本地股指数为代表的香港本地股股息率TTM分别达到5.8%、7.6%，处于2018年以来的高位水平。 2、 基本面：降息带来财务成本下降。香港本地公司有息负债主要以港币或者美元计价，2024H1本地股平均融资成本为4.33%，而当前美国已开启新一轮降息周期，后续融资成本有望下行。9月18日（美国当地时间）美联储宣布降息50bp，将联邦基金利率目标区间下调为4.75%-5.00%；9月19日，中国香港金融管理局宣布，将基准利率下调50个基点至5.25%。 3、 估值：香港本地利率下降带来价值重估。此前在美国十年期国债收益率上行背景下，中国香港市场Hibor利率快速上行，与香港本地股股息率的利差不断收窄，一度超过本地股股息率。2023年10月以来，随着美联储降息预期不断升温，Hibor利率下行，香港本地股股息率与Hibor利率的利差重新走阔，后续随着美国、中国香港降息，香港本地股有望重新获得投资者的青睐。 二、香港本地股中的优质高股息红利资产，值得长期配置。 建议关注受中国内地地产影响较小、业务多元化、布局全球化以及派息稳定、回购力度大的香港本地股。 综合企业及地产、电讯等：业务结构逐步多元化，周期类业务如房地产开发的比重不断降低，持续性经营业务如投资物业、公用事业、电讯等贡献稳定的现金流和利润。 公用事业：盈利能力保持稳健，可持续性的稳定现金流带来稳健派息。 金融：重视股东回报，较高的派息比例及回购预期为股价提供安全垫。 最后，我们列示符合当下部分建议行业方向里的香

一、美国经济降温、大选的不确定性上升，大选前的美股震荡加剧1.1、美股关注焦点从通胀转向增长，经济降温将推升风险溢价1.1.1、美国经济短期增长动能将降温，通胀下行的趋势更加确定消费者支出作为美国经济增长的关键驱动力，其支撑动能在多个关键变量上都有所减弱。美国居民的超额储蓄在2024年一季度末耗尽，更重要的是劳动力市场供求进一步走向平衡将导致实际工资增速放缓，从而通过居民收入传导到消费。美国核心通胀下行趋势更加确定。截至2024年7月，美国超级核心服务通胀和核心通胀3个月移动平均环比增速已经低于2015-2019年的环比增速中位数。尽管如此，美国经济的中期韧性依然较强。美国家庭债务负担较小，利率下行支撑房地产销售。AI科技浪潮可能提升社会经济效率，降息和利率下行叠加制造业回流政策，有助于制造业设备和应用投资。1.1.2、联储降息预期已经较大程度体现在无风险利率中在通货膨胀风险下降、劳动力市场不再过热的环境下，美联储的目标从抑制通胀转向平衡通胀和劳动力市场的风险，美联储9月进入降息周期是大概率。但是，降息预期已经较大程度的体现在无风险利率之中，美债利率进一步下行需要更差的数据。联邦基金利率期货市场显示，市场预期首次降息在9月18日的议息会议，未来一年降息将超过8次。参考1995年“软着陆”周期：降息之后，美国经济“软着陆”、美债收益率阶段性反弹。伴随经济数据走弱和进一步降息，美债10年期收益率回落但速度趋缓。1.1.3、风险溢价成为主导美股走势的关键因素从历史上来看，无风险利率下行并不一定意味着美股估值上行，反而与风险溢价的关系更加密切。当前，美股关注的焦点正在从通胀的压力转向增长下行的风险。美股和美债回报的相关性自2022年以来大多数时候呈现正相关，在最近一个月变成了负相关。这说明随着通胀的持续改善，利率下降的预期充分反应，增长下行的风险成了新的关注点。即便在互联网浪潮带动

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、美国经济降温、大选的不确定性上升，大选前的美股震荡加剧 1.1、美股关注焦点从通胀转向增长，经济降温将推升风险溢价 1.1.1、美国经济短期增长动能将降温，通胀下行的趋势更加确定 消费者支出作为美国经济增长的关键驱动力，其支撑动能在多个关键变量上都有所减弱。美国居民的超额储蓄在2024年一季度末耗尽，更重要的是劳动力市场供求进一步走向平衡将导致实际工资增速放缓，从而通过居民收入传导到消费。 美国核心通胀下行趋势更加确定。截至2024年7月，美国超级核心服务通胀和核心通胀3个月移动平均环比增速已经低于2015-2019年的环比增速中位数。 尽管如此，美国经济的中期韧性依然较强。美国家庭债务负担较小，利率下行支撑房地产销售。AI科技浪潮可能提升社会经济效率，降息和利率下行叠加制造业回流政策，有助于制造业设备和应用投资。 1.1.2、联储降息预期已经较大程度体现在无风险利率中 在通货膨胀风险下降、劳动力市场不再过热的环境下，美联储的目标从抑制通胀转向平衡通胀和劳动力市场的风险，美联储9月进入降息周期是大概率。 但是，降息预期已经较大程度的体现在无风险利率之中，美债利率进一步下行需要更差的数据。联邦基金利率期货市场显示，市场预期首次降息在9月18日的议息会议，未来一年降息将超过8次。参考1995年“软着陆”周期：降息之后，美国经济“软着陆”、美债收益率阶段性反弹。伴随经济数据走弱和进一步降息，美债10年期收益率回落但速度趋缓。 1.1.3、风险溢价成为主导美股走势的关键因素 从历史上来看，无风险利率下行并不一定意味着美股估值上行，反而与风险溢价的关系更加密切。 当前，美股关注的焦点正在从通胀的压力转向增长下行的风险。美股和美债回报的相关性自2022年以来大多数时候呈现正相关，在最近一个月变成了负相关。这说明随着通胀的持续改善，利率下降的预期