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—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、海外展望：下半年美国经济降速但仍有韧性，美国核心通胀下行趋势有望更加明朗，参考 1995 年，今年下半年美国降息和美债收益率下行或有可能，但不要过度期待。与1995 年相比，2024 年美国经济的韧性更强。 二、中国投资展望：伟大都是熬出来的，在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华” 2.1、新旧动能切换的阵痛有望依靠“熬练内功”缓解，内外部的政策放松或许有，但是不要过度期待。 立足政治经济学的思维，认知并顺应中国经济发展新模式。政策立足底线思维“防风险”，坚持从地产驱动向新质生产力驱动的新发展模式转变。 下半年，房地产等旧动能滑坡对中国经济增速负面冲击逐步减弱。财政政策、货币政策乃至房地产等产业政策有可能进一步发力。 结合化解债务压力，长期而言，中国无风险收益率仍有望下移。 新发展模式下的新动能：出海新动能、消费新动能、科技新动能。 2.2、新发展模式下，投资中国股票要聚焦中观——在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”。 根据库存周期和产能周期，供给侧压力最大的时候已经过去。 “剩”者为王，经济新旧动能切换的后期，龙头盈利能力更强，重点关注供给偏紧、产能受限、需求平稳或者迎来边际改善的行业。 三、新时代核心资产：推崇“重视股东回报”的股权文化 3.1、分红和回购是海外发达市场值得借鉴的股权文化。 美、欧代表性指数股息+回购收益率维持在 4-5%，日本股市 2016 年以来维持在 3%。2005-2023 年，美欧日股息和回购贡献指数约一半的收益。 3.2、为什么可以有这样稳定的股权回报？拥有股权文化氛围。 以苹果等美股的股权文化为例，分红和回购长期提升股价和股东回报。 3.3、中国 A 股和港股的股权文化正从“侧重融资”走向“回报股东”。 港股市场现金派息和回购金额远大于融资，股权文化较为成熟。 央国企

深度调整了四年之久的港股，自2024年4月下旬起迎来一波反弹。根据Wind统计数据，4月22日—5月20日，恒生指数累计上涨了21.03%。此后，随着外资获利了结，5月21日以来，港股开启了震荡模式。作为A股和香港股市有影响力的股票策略分析师、总量研究领域第一位新财富白金分析师，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东在今年3月下旬就曾预判，“2024年将出现港股的春天”。彼时，他判断，“2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场”，“资金面和基本面环境的改善是港股中短期的主导性变量”。2024年，中国的宏观经济形势、资本市场的资金面和基本面究竟发生了哪些变化？港股的反弹行情又将持续多久？近日，张忆东在接受21世纪经济报道记者专访时谈道，2024年，中国经济增速有可能逐季好转，环境形势是温和改善。他认为，当前是外资回流中国资产的第一阶段，外资近期进行“高低切换”并引发“空头回补”，属于先知先觉的资金在“试水”的阶段。到了今年第三季度，特别是从8月份中报季开始，有望进入到外资回流的第二阶段，规模更大、受基本面改善的引领。对于港股，“当下港股开启大牛市并不容易，但2024年港股是多头行情。”张忆东分析。值得一提的是，作为“核心资产”概念的创造者，张忆东在2024年又提出了“新时代的港股核心资产”。张忆东指出，在高质量发展新时代，投资中国股票核心资产时，需要重视现金流量表的健康可持续，包括盈利增速、分红、回购具有可持续性。高增速时代已经过去了，叠加百年未有之大变局的外部环境，新时代的核心资产要更强调股东回报的持续性。 中国步入新旧动能转换后期21世纪：如何看待当前国内的经济形势？张忆东：中国经济步入到了新旧动能转换的后期。我们是从两个维度来看这个问题：第一，以房地产为代表的旧动能的退坡影响在弱化。2024年4月底中央政治局会议对房

本文转载自2024年5月31日21世纪经济报道《兴业证券张忆东：港股的春天将延续 震荡期是精选核心资产良机｜对话21世纪金牌分析师》 “核心资产要更强调股东回报的持续性” 编者按：21世纪经济报道携手“21世纪金牌分析师”评选获奖研究所所长、首席经济学家、首席分析师展开系列对话，探索金融服务实体经济议题，洞察产业趋势，聚焦生态之变。 21世纪经济报道记者 易妍君 广州报道 深度调整了四年之久的港股，自2024年4月下旬起迎来一波反弹。根据Wind统计数据，4月22日—5月20日，恒生指数累计上涨了21.03%。 此后，随着外资获利了结，5月21日以来，港股开启了震荡模式。 作为A股和香港股市有影响力的股票策略分析师、总量研究领域第一位新财富白金分析师，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东在今年3月下旬就曾预判，“2024年将出现港股的春天”。彼时，他判断，“2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场”，“资金面和基本面环境的改善是港股中短期的主导性变量”。 2024年，中国的宏观经济形势、资本市场的资金面和基本面究竟发生了哪些变化？港股的反弹行情又将持续多久？ 近日，张忆东在接受21世纪经济报道记者专访时谈道，2024年，中国经济增速有可能逐季好转，环境形势是温和改善。 他认为，当前是外资回流中国资产的第一阶段，外资近期进行“高低切换”并引发“空头回补”，属于先知先觉的资金在“试水”的阶段。到了今年第三季度，特别是从8月份中报季开始，有望进入到外资回流的第二阶段，规模更大、受基本面改善的引领。 对于港股，“当下港股开启大牛市并不容易，但2024年港股是多头行情。”张忆东分析。 值得一提的是，作为“核心资产”概念的创造者，张忆东在2024年又提出了“新时代的港股核心资产”。 张忆东指出，在高质量发展新时代，投资中国股票核心

一、卖空成交占比显著回落，港股第一阶段行情结束，将等待“空中加油”1.1、空头回补、预期修复推动港股第一阶段行情3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月14日《新时代的港股核心资产》指出4月份以来的行情是港股行情的第一阶段，外资进行“高低切换”回流港股，短期内外资共振驱动港股走强。1.2、大涨之后，港股步入震荡期，6、7月份等待“空中加油”首先，大涨之后，随着卖空成交占比、风险溢价回落，获利盘回吐实属正常。港股卖空占比近期显著回落，“预期差”修复告一段落，行情将步入震荡期。1）5月30日卖空占比已经下降到15.8%，处于2018年以来的中枢下方。2）相对美债的风险溢价已经回落至6%，处于2022四季度-2023年初那一轮反弹时风险溢价的低点附近。风险溢价的进一步回落，有赖于更强的基本面驱动。3）AH溢价回落至2020年以来的低位，A股性价比提升。恒生沪深港通AH股溢价从2024年2月超过55%的水平，回落至2024年5月24日36%，处于2020年以来的低位。但仍位于2014年以来的61.4%分位数。第二，海外投资者须等待政策发力后基本面改善的数据验证。第三，考虑到美国经济的韧性以及高通胀的粘性，6、7月份美债长端利率在4%以上居高难下。在6、7月外资传统的度假季节，可能会引发“获利落袋”的避险情绪增强。二、本轮港股行情较2022年末至2023年初的反弹更有持续性，基本面和资金面的变化将驱动第二阶段行情2.1、首先，与2022年末至2023年初的反弹相比，基本面趋势可能不一样2022年末至2023年初的反弹结束，伴随着PMI在两个月的快速反抽之后再度向下并回到50以内的区间。2023年恒指一致预期EPS在年报季开启了持续下调，2023年底一致预期EPS较年初高点下调了8.4%。本轮港股行情第

本期导读 近日，兴证（香港）金控副总裁、首席经济学家张忆东先生接受《香港经济日报》专访，分享对于港股最新观点。 精彩观点摘要 张忆东表示，港股近日调整正常，属“空中加油”； 今年行情分两段，第一段来自空头回补，第二段还待基本面改善； 预期恒指在17500至19500点震荡，8月后再起动。 以下为本次采访的精彩内容摘要，更多详细内容可阅读5月27日《香港经济日报》头版专访： 港股连跌4天，市场开始怀疑大市上升行程是否已经完结。有“冠军分析师”之称的张忆东认为“调整是正常”，今年的港股行情应分为两段上行，第一段上行来自于空头回补、预期的修复，第二段上行则伴随基本面改善，预期在8月前后起动，“现在就是青黄不接，需要‘空中加油’的阶段”，预期恒指会在17500至19500点之间震荡。 兴业证券全球首席策略分析师张忆东接受本报专访时表示，港股的第一段上行是“杀空头”造成，对中国经济硬着陆、过度悲观的空头回补，就是“从对中国经济崩溃的预期，变成不崩溃的预期”。目前第一阶段基本告一段落，大市正在消化从春节以后起动的升浪，部分获利盘要回吐，而且5月有“Sell in May”（5月沽货）的传统季节性因素，外资亦正等待7月举行的三中全会及基本面改善。 增优质公司核心资产配置 “目前的阶段叫‘空中加油’，就是看上来是空、是一个调整，但事实上正等待基本面回暖，所以要在空中加点油，就是增加优质公司及核心资产的配置（详见另文）。” 不要过度期待，3至5年返历史高点 “不要过度期待恒指能在未来3至5年回到历史高点”，不过，张忆东称，投资者不用太悲观，因2024年港股的行情尚未走完，但大市要突破17500至19500点区间并不容易，需看到基本面改善，估计发动新行情的发令枪大约是8月，届时基本面及资金面都可能出现变化，形成一个“内资外资共振的更健康行情”。 料人行7月“双降”，储局9月

“今年港股基本面、政策环境的改善，具有更强的持续性。今年的港股市场至少是半年，甚至是年度性的上涨，4月份至今的行情才算刚开始。”“真正的外资大规模流入中国资产、流入港股，可能是在今年三季度。”“我们倾向于美联储三季度有望降息，美债收益率有望进一步下行，香港本地资金会受益于美债利率的回落；同时，下半年人民币有望阶段性升值。”“我们依然认为这是（港股的）春天，但有春天，不一定有夏天，这只是形容词。春天是休养生息，充满机会，但是不需要亢奋，不需要过度的火热。”“二季度末三季度初，海外资金的行为模式可能出现变化，从当前为了追逐利润最大化而进行的高低切换，转向避险模式，回流美债、黄金、数字货币。”“如果港股后续情绪继续升温，在二季度后期到三季度初将会有明显的震荡。”“今年‘预期差’修复动能较大的高股息资产，可以在房地产产业链里寻找。”“我们最近提出了‘15+3’的策略来筛选新时代的核心资产。”“现阶段互联网也好，生物医药也好，它们的行情只是一个前奏和预演，不排除六七月份会有一个显著的震荡调整，不过大概率是有惊无险。到了中报之后，才是基本面和估值面双向改善的戴维斯双击。”在恒指再次突破19000点的时候，我们约到了兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东，就当前火热的港股市场，进行了深入交流。张忆东多年来躬耕于全球市场的策略研究，对港股市场一直“爱之深也责之切”，2016年至2021年初曾是“港股牛市旗手”，近年来相对谨慎，提出过港股“沼泽论”。但是，今年春节之后重新转向明确看多，并提出“港股的春天”。某种程度上，港股是一个专业化要求更高的市场。这几年贝塔表现不佳，让不少投资人折戟。有意思的是，聪明投资者（ID：Capital-nature）长期跟踪的不少优秀投资管理人恰恰是重仓港股获得了绝对回报。原因何在？就如他采访中所说，也是他从业二十多年以来的坚持，做投资最重要

—●●●●—投资要点—●●●●—一、中国经济开始步入新旧动能切换的痛苦期后期，高质量发展的潜力和韧性逐渐显现，新时代的核心资产应运而生1.1、宏观层面：中国经济的韧性和新动能的潜力日益显现，旧动能退坡最痛苦的阶段正在过去，2024年名义GDP增速有望回升。1）中国经济决策机制的优势将开始被重新认知及推崇，战略转型方面的定力以及防风险底线上的战术灵活性有利于中国经济顺利走出新旧动能切换的痛苦期。2024年4月政治局会议对房地产、财政政策、货币政策等方面的部署导向积极。预计伴随着地产部门风险的化解，地产对经济拖累最大的阶段正在过去。2）高质量发展的韧性凸显，高储蓄率向消费转化，银发经济和高性价比消费趋势强劲。2024年消费回升、信心提升。3）中国经济的新动能潜力巨大，科技及高端制造业快速发展，新一轮大规模设备更新的需求方兴未艾；中国企业出海的大时代来临，依托本土制造优势，提升海外市场竞争力，抓住蓝海机遇。1.2、中观层面：企业去库存已经结束、产能扩张增速顶峰已过。从A股2024年一季报来看，1）A股非金融企业库存去化已经结束。A股非金融存货同比增速已经连续5个季度为负，2024Q1库存降速收敛。2）上一轮以新能源为代表的产能扩张周期可能已触顶回落，后续固定资产同比增速下降。1.3、微观层面：经济下行、出清阶段的行业“剩者”龙头，正在成为经济企稳阶段的“赢家”，高质量发展新时代的核心资产兼具高胜率和高赔率。1）当名义GDP增速企稳回升阶段，核心资产的盈利修复明显。当前投资者对于港股的盈利增速预期并不高，后续龙头公司盈利超预期概率大。当前港股恒生指数的盈利预测一致预期仅仅6%左右，随着经济复苏，盈利预测将提升。2）企业进入整体去库结束、产能扩张增速顶峰已过的阶段，龙头公司的盈利改善更明显，2024年可类比2016、2017年以及2019年。3）在高质量发展新时代，中国股票核心资产需

2024年5月7日兴业证券全球首席策略分析师张忆东接受券商中国专访，相关信息券商中国公众号于5月8日发布《十连阳！港股行情才刚开始？重点关注这几类资产……》 “苦菜花也有春天”，谈到近期的港股市场，有机构人士感慨，“港股的春天来了。” 是什么让港股在短期之内成为全球表现最好的市场？接受采访的券商人士普遍认为，内外因共振导致了港股本轮的强劲表现，港股利空出尽，人民币汇率稳定性也显著好于亚太其他国家，人民币资产估值处于相对低位，性价比优势开始显现，人民币稳定的汇率进一步提升了港股的配置价值，海外大量资金趁机回流。同时，中国经济持续改善的预期进一步增强了各路资金买入中国资产的信心。 随着中国在经济、政策领域不确定性的降低，港股仍有可为和上涨的空间。今年港股市场上涨行情现在才刚开始。从投资策略上来看，港股市场的高股息和高质量的科技、医药等个股都可以作为配置的重点。 高低切换，海外资金回流港股 “当前，港股基本上已经透支了所有利空因素，所以有点阳光就能灿烂。”张忆东表示，当前美债收益率持续高位震荡，压制美、日等股市的表现，但并未引发市场对系统性风险的担忧，所以Long only型的海外机构资金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。 中国宏观经济基本面的变化也支撑了港股的上行。 张忆东表示，中国资产当前的风险溢价过高，反映了过度悲观的预期。事实上，无论是去年第四季度还是今年第一季度，中国宏观经济的数据远超市场预期。 “事实已经证明，中国经济的韧性依然非常强。中国经济的表现比去年以来的悲观预期要好很多。因此，经历了深度调整的中国优质资产近期引领港股持续大涨。”张忆东表示。 不过，市场短期回调的风险也值得关注 张忆东坦言，在过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。从历史经验来看行情节奏，每当港股市场活跃之后，内地买方和卖方一致看多的时候，港股

本文整理自4月29日张忆东先生在兴证海外2024年5月金股组合及策略观点电话会议上的发言。 —●●●●— 高胜率投资的本质 —●●●●— 今天汇报的是《港股的春天：拥抱高胜率投资》。自今年年初，我们提出了“高胜率投资”的理念，这一理念与2016年提出的“核心资产”概念有所区别。核心资产可以被视为高胜率投资的一部分，但高胜率投资的范畴更广，包括但不仅限于核心资产。 首先，让我们简要回顾年初提出的投资理念。高胜率投资的核心在于，当相关资产面临下行风险时，投资者可以安心入眠，同时资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。 高胜率投资的本质在于识别和坚守基于优质资产的投资，这些资产是时间的朋友。百年未有之大变局的背景下，全球宏观层面最确定的判断就是较长时间充满不确定性，无论是地缘政治还是货币信用体系的不稳定性，我们都需要在资产配置中增加法币替代物或货币等价物。因此，无论是黄金还是数字货币，它们的货币属性决定了它们在未来全球宏观不确定性持续的情况下，将呈现出长期走牛趋势，类似于70年代的黄金牛市。短期，这些资产也会受到美国实际利率和筹码结构等因素的影响，因此，黄金或数字货币的短期震荡是正常现象。但从战略角度，对货币等价物的看好是基于时代的红利和趋势，是高胜率投资。 对于以法币衡量的大宗商品，如铜和油，我们依然持短线震荡、长线看好的态度。受美国货币政策节奏的影响，大宗商品价格二季度可能出现波动，短期内不宜追高。但铜和油作为具有一定金融属性的大宗商品，其供需关系的紧平衡，这意味着在经历震荡后，中长期仍有机会。由AI驱动的新一轮全球朱格拉周期是大势所趋，有利于铜的新需求。 在权益市场，股票领域的高胜率投资，立足于内生增长，不仅包括基本面的推动，还涵盖了回购和分红等。回顾过去几年，我们见证了科技驱动的美股市场，M7为代表的科技股龙头持续走强，这是高胜率投资的典型案例。也见证

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、从全球高股息指数看高股息的投资回报 1.1、全球高股息指数的回报如何？ 绝对回报方面，长期来看高股息指数都取得不错的回报。近二十年和近十年维度下，日经225高股息50全收益指数年化回报分别为8.6%、10.5%，斯托克欧盟精选股利30净回报指数年化回报分别为3.6%、3.1%。近十年维度下，恒生高股息率全收益指数年化回报达到5.4%。 相对表现来看，1）不论短期还是长期维度下，日本及中国香港地区的高股息指数表现均优于市场代表性指数。2）欧元区的高股息指数不论在长期还是短期维度下，均不及市场代表性指数。 1.2、高股息指数稳定性如何？ 高股息指数在市场下跌的大环境中具备较强的稳定性。回顾过去20年，日本、欧元区及中国香港的高股息指数在市场整体下跌的背景下有超半数的情况能够较市场代表性指数获得超额收益。 1.3、高股息指数的回报构成是怎样的？ 日本：在近二十年维度下，日本高股息指数8.6%的复合回报中价格和股息的贡献分别为5.0%、3.4%。而短期内，日本高股息指数来自价格的拉动逐渐走强。 欧元区：欧元区高股息指数的回报主要由股息回报构成，不论在短期还是长期维度下，其股息回报均高于价格回报。 中国香港：股息回报是构成中国香港高股息指数回报的主要因素，不论从短期还是长期维度来看，恒生高股息率指数的股息回报均远高于价格回报。尤其是近十年维度下，恒生高股息率指数的股息回报为6.7%，战胜了价格回报的拖累，带动指数复合回报达5.4%。 二、全球高股息指数的股息率及估值情况 2.1、目前日、欧、中国香港的高股息指数股息率处在什么水平？ 目前中国香港市场的高股息指数股息率-TTM高于日、欧市场。 虽然日、欧、中国香港的高股息指数股息率-TTM较无风险收益率差值的波动范围不同，但是目前中国香港的股息率-TTM较10年期中国国债收益率的差