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上周五的大跌是，由于25年降息2次预期准备不足，对冲基金主动做空+CTA被动卖出的结果。 上周五前，CTA的仓位高，到了历史82分位。CTA仓位越高，意味着大盘一旦下跌，卖出越多。 点阵图发布后，对冲基金快速卖出，同时做空。当日做空量达5年来100%分位。 随着大盘下跌，触发了卖出线（标普5960），CTA开始自动卖出。 对冲基金继续卖出+做空。 迫使Long only基金卖出，减少损失。 周五PCE发布后，缓解了市场担心，更多资金开始继续dip buying，大盘反弹。 本周会迎来圣诞行情。 圣诞行情指，圣诞节后，每年的最后5个交易日到次年1月的前两个交易日。 1、市场预期。 利率期货市场，押注1月降息的概率8.6%。3月48%。5月12.8%。 换言之，市场对1月降息不抱希望，对3月抱相当希望。 改变这个预期的数据，才会引发市场反应。 2、本周发布的数据，不会改变这个预期。 周一，谘商会消费者信心，前值111.7，预期114。 这和降息预期没关系。但是其中一个数据：劳动力市场差值，有关系。 它指的是，用工作好找的受访者比例，减掉工作不好找的受访者比例，得到差值。高，意味着工作好找，就业强劲，是通胀性的，会降低降息预期。 上个月的差值是18.2%。 但是，1月的降息概率已经很低了，即便差值高，也没关系。此外，它也不太可能影响到3月的预期。 周二，耐用品订单月率。 耐用品就是消费者买的电视电脑，或生产者买的机床挖机这些。 它主要反应了GDP增速和消费，和通胀/降息不直接相关。 周三，休市。 周四，周申请失业金人数 前值22万，本周预估略低一点，21.5万人。因为考虑到季节因素，应该没事儿。 再下周。 1月2日，PMI（标普）和失业金人数。 失业金预估继续下降到21万人。 标普PMI预估48.3，略低于前值49.7。 1月3日，PMI（ISM）。 预估47.5，低于前值48.

昨天美股跌的程度令人回忆起8.5的黑色星期一。 点阵图显示25年2次降息，大盘跌；鲍主席讲话偏鹰，大盘跌。 实际上，市场对这个情况的准备不足（好像只有一个分析师判断是2次降息，我来查查是谁，以后多关注） 凌晨3点之后，随着点阵图发布，随着鲍主席言论比预想的还鹰一些（“从此以后，是个新阶段，未来降息会谨慎”）——“New Phase”让寒意侵彻每个交易者。 主观交易者开始卖出，因为还在消化信息。 接着，随着VIX的上升，Volatility Control Fund开始自动卖出。 大盘进一步下跌，同时大盘下跌引发了Parity Fund/CTA的自动卖出。 进一步引发了主观交易者大量卖出，循环加快，下跌速度加快。 接下来？ Buy the Dip 仅供参考，责任自负。但起码我自己也是这样做的，言行一致。 在卖出相当仓位后，同时买入了一些反向的比如UXY、TZA、SQQQ等，在收盘前基本又买了回来，平掉了所有反向的（事后看起来稍微早了一点）。同时补了一些一直心心念想加仓的（AVGO AMZN和NVDA） 我们的理由是： 1、市场过度反应了。因为对点阵图显示2次降息准备不足。 2、点阵图是预期管理手段。点阵图显示的2次降息，是联储提前对特朗普推高关税的一种提前反应。并不代表实际的再通胀。 3、联储转入“新阶段”是预期管理，是对关税的提前动作，避免降息后通胀不可收拾，再被迫加息。实际操作依然是数据依赖。 4、11月的各种指标，都没有再通胀的迹象，并且预示了今晚9:30的PCE预期良好，低于前值（0.2%）。市场应该会有一个较大的反弹。 5、关税的影响推高实际数据会更晚一些。 6、在基本面良好的情况下，美股的反弹往往比想象的快，减仓之后如果不立刻买回来，很容易错过最初的几个大反弹。我们宁可接受一些继续下跌的损失。 7、日本央行大概率不加息（当时并没有官宣，只是猜测）

这几天市场的2个焦点：12月FOMC会议美联储的降息决定、AI内部的主题轮转（从预训练到后训练，从英伟达的GPU到博通Marvel的ASIC）。 12.19周四北京时间凌晨三点的FOMC会议。 市场对这次会议的预期是什么？Hawkish Cut鹰派降息，即降息25bps，但是会同时发出信号：25、26年，降息会放缓。 为什么这次的基调是Hawkish cut？Hawkish是因为，联储要对关税推高通胀做一些预先反应，同时，联储也开始接受较高的中性利率（可以理解成基准线） 市场担心的是Hawkish的部分。 Hawkish通过什么体现？一通过Powell讲话的具体措辞。二通过点阵图，点阵图体现了未来降息次数和降息幅度。 措辞会怎样？预期是，语调会偏鹰，指向偏向25年降息节奏放缓。具体多鹰，要看措辞，是引发不同市场反应的地方。 点阵图会怎样？预期是，点阵图中位数（可以理解为联储委员的一致意见）会落在3.625%，比9月份发布的中位数高0.125%。这可以理解为，25年只有3次降息，比之前9月点阵图指导的少一次。 少哪一次呢？25年1月30日是第一个考验点。 市场会有什么反应？ 第一、 从现在开始到1月初，应该不会看到大量恐慌性抛售 因为有经济基本面支持、季节性有利因素（圣诞行情）、企业回购（12.23号才停止）。 第二、如果Powell讲话比预计的鹰一点，会导致卖出，因此讲话之后大盘dip，不意外。当然，讲话前避险导致的dip，也不意外。 第三、次日12.20的PCE会起到一定支撑作用，因为预期是0.1%-0.16%（低于0.2%）。但反过来说，如果实际是0.2%或以上，会大跌。 第四、进入1月后风险增大。因为： 季节性有利因素消除。 企业回购停止。 1.2失业金人数、1.9失业金人数、特别是1.10失业率和非农就业，这些数据会指向1.30降息。 1月20日特朗普就职，大选行情

投资要押对mega trend，mega trend不是天上掉下来，是不断从零散、甚至相互矛盾的信息中提取的。 1、12.14早8点，纳指宣布了纳指100调整的结果：3家公司入选，分别是PLTR、MSTR、Axon。3家剔除，分别是Illumina、Moderna、SMCI。 2、何时生效？12.23。 3、入选纳指100，意味着有增量资金。 增量资金分为2部分：一是在生效当天，跟踪纳指100的ETF，比如QQQ，会把存量的资金按比例分配给这些公司。二是在生效之后，如果有投资人新买入QQQ，也会自动按比例买入这些公司的股票。 PLTR权重为0.84%，预计在12.23前后，会一次性流入37亿美金 MSTR的权重为0.47%，流入20亿美金 AXON权重为0.28%，流入12亿美金 4、股价会不会涨 一般来说是会的。但是也会存在趁机获利了结（特别是股价已经非常高的时候），或者过度price in增量资金的情况。 5、哪些被剔除？ Illumina、Moderna、SMCI。 6、被剔除的股票是不是会跌。 一般来说是这样。 但是，也有投资人认为坏的消息已经被充分price in，做contrarian trade。 也有股票先被剔除，后来股价恢复又被纳入。比如特斯拉。 7、纳入和剔除体现了哪些趋势 这似乎更重要。 入选的3家公司。PLTR是用AI平台，为国防部门，分析处理信息，识别威胁。AXON是给执法部门做执法摄像头，用AI技术快速总结音视频内容，一键生成执法报告。共同点是：AI、软件、应用、to G能快速做起营收和利润。 MSTR不用说，全球最大的bitcoin库。 入选的三家公司，典型的体现了mega trend： AI的第三阶段：提高行业生产效率 Bitcoin（和黄金一个属性，驱动是：全球降息+关税推高通胀+地缘冲突导致的支付体系去美元化） 8、剔除的公司体现了哪些趋

12.13，市场的主线： 1、对通胀担心 当下，通胀依然是最大担心。 12.13，引发通胀担心的是11月进口物价指数。 进口物价指数0.1%（月率），和上月持平，没有像期待的那样降速。 正常情况下，进口物价指数和PCE的联系不那么直接，往往被忽略，但在目前情绪下，引发了对12.20 核心PC担心。 数据公布之后，标普、纳指和罗素均下跌。 但是，认真检视数据发现，不会推高核心PCE。原因是： 进口物价指数中，增幅最大是石油（0.4%）和食物（1.3%），而这两项在计算核心PCE的时候，要剥离掉。因此，对核心PCE的最新推算是0.14%（甚至比12.11的预测值略低）（Hanson，大摩）。而核心PCE的前值是0.2%。 市场又一次高估了风险。 因此，标普没有延续上周四的涨势，与其持平，罗素跌0.6%，纳指涨0.12%，为什么？ 2、博通和英伟达 来自博通业绩电话会上对AI专用芯片市场及其乐观的估计，带动了纳指。 “2027年AI的市场（SAM）达到600亿-900亿美元（24年150亿到200亿），且只是现有三大客户google、meta和字节，且还要签2大客户（可能是openAI和苹果）“ 这带动了整个专用芯片ASICs和连接产业。 Marvel、Credo（做AEC）、Ciena（做光模块的）、Arista（做以太网交换机的）——和亚马逊的Trainium芯片连起来，可以粗略的理解成：一个非英伟达的链条。 这契合了最近流行的叙事： 大模型撞墙，边际性能改善放缓 10万卡、40万卡的超大集群性价比太低 用来训练的数据耗尽 从关注预训练到关注后训练 推理侧的低成本和低延迟更重要 这给定制化芯片ASICs和软件调优带来更多机会。 这个叙事在慢慢影响更多的非专业投资人。 这解释了英伟达昨天的下跌，和这段时间的走势。 情况会不会延续？ 辩论还在进行。持不同观点的往往是出于不同的商业

1、略有意外的宏观数 PPI稍感意外。 预期0.2%(月率），实际0.4%。市场的第一直觉是坏数据，因为这会推高PCE。但细看之后，主要涨在食物上（大涨3.1%）。剥掉食物和能源的核心PP只涨了0.2%，和上月持平，没有加速。更关键的，从核心PPI推算出核心PCE 0.16%（大摩）到0.18%（Citi），和上月比，降速（上月0.2%）。 初请失业金人数也意外。 24.2万人，大超上月22.5万人。好数据，因为指向通胀降速，但又因为超的太多，和PPI的方向相反，令市场感到迷惑。 因此，数据发布后，大盘因分歧而上下波动。 但美债市场的解读高度一致，2年/10年美债收益率在数据发布后都下降。 2、在Big Tech上获利了结 Big Tech从11.25开始的这波大涨，基金经理选择获利了结。 3、圣诞行情 圣诞节后每年最后的5个交易日，加上来年1月前2个交易日。 1928年以来的历史数据如此。 此外，按照Rubner的建议，1月中旬之后开始获利了结——即便考虑到有人抢跑，离现在还远。 4、博通 再次证明管理层在财报会的切合市场叙事的表态有多重要。 财报其实一般。本季营收略低预期，下季度指引符合预期。此时，股价涨了4%。 转折点发生在6点15左右（北京时间凌晨）。 管理层预计，到27年，公司为AI业务的定制芯片业务会达到600-900亿美元（今年全年收入516亿）。 同时，这也切合了最近的AI流行叙事：不要都去卷pre training、堆卡，要在post training上挖掘潜力，降低推理的成本和延迟——这恰好是定制AI芯片的领域。 股价立刻上涨14%。 同时，SOXX、Marvel都同时上涨。英伟达也涨了一点。 5、Google 我们认为，Google阶段的估值已经很充分了，并且低估了FTC新任的主席和委员带来的反垄断风险。毕竟Google的案子还没有结束。 6、纳指年末

核心观点： 今晚CPI，不会影响12.19的降息，但依然会对市场产生影响（具体见下文）。风险来自12.20，那时公布11月PCE，指向25年降息的前景。， 基准值：核心CPI 0.3%(月率）。 为什么是0.3%？因为从9月开始，核心CPI保持在0.3%。如果低于0.3%。解读为通胀降速；如果高于0.3%，解读为通胀顽固。 对市场影响（大摩）： 0.25%-0.3%，标普上涨0.5%-1%（通胀降速） 0.3%，标普上涨0.25%-0.75%（通胀起码没有加速） 0.3%（高于）-0.35%，标普上涨0.25%-0.75%（个人不同意。如果高于0.3%，标普会下跌，不是担心12月降息，而是担心25年） 0.35%以上，标普下跌0.5%。 对数字的预估： 高盛、大摩、美国银行估算，从0.28%到0.32%都有。 朝前看。 近期的宏观风险来自12.20之后的一周，因为有多个因素叠加： 12.20公布11月CPE，指向25年降息前景。 此前一天，12.19，日本央行公布利率决定，如果加息，会导致套利交易解除（美日息差缩小，日元升值）。 圣诞行情结束 12.23企业回购窗口期关闭

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