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最近2天，英伟达意外下跌。市场上流传了几个可能的原因： 1、资金继续从Mag 7/Big Tech轮转到小盘股、Software等。 这是表象，不是原因。尤其是无法解释NVDA（财报后没有重大不确定因素）的下跌。 2、周末新的芯片限制影响H20销量 这不是投资者关注的主要因素。从上周的电话会问题可以看出。 3、昨天彭博报道，AMZN的Trainium 芯片的一些进展 已经开始给AMZN的数据中心出货，年末要“可靠运行” Databricks要用Trainium代替一些NVDA芯片 是一个因素，但应该不是主要因素。 因为，这个报道是很多旧闻的重提；Tranium的合理目标是接管公司的内部AI workload，以及偶尔的AWS客户的工作，从而释放出更多英伟达高端芯片的算力。 4、Scaling Law放缓 昨天Gomez（Cohere CEO）说，AI模型正在进入曲线的平坦部分（flat part of the curve），就是说发展放缓了。Gomez是Transformer（GPT的基础算法）论文的cowriter。 Alexander Wang（Scale AI CEO）说，pre-training确实撞墙了。 Ghodsi（Databricks CEO）说，scaling law撞墙了。 Benioff（CRM CEO），我们达到LLM的上限，以后的进展取决于软件工程。 联系到Scaling Law的放缓的争论已经发酵了10天，占据了投资人相当的心智，看起来这个是诱发机构减仓的主要原因。 4、期权到期 大量押注英伟达财报的期权在上周五到期，意味更多的正股可以被交易（感谢评论区一位同学的补充） 这放大了波动性。

1.NVDA | 英伟达 他们的Blackwell芯片将继续主导人工智能基础设施，至少在2026年对人工智能发展至关重要。 2.PLTR | 帕兰蒂尔 他们的AIP和Foundry平台将成为企业人工智能集成不可或缺的一部分。 3.TSLA | 特斯拉 他们的FSD技术、Megapack储能和Optimus机器人将使他们在未来十年成为多方面的技术领导者。 4.AMZN | 亚马逊 他们将继续是计算之王，Kiva机器人等机器人创新将推动电子商务利润率的扩大。 5.AXON | 轴突企业 他们将通过他们的Axon Cloud和Axon Body 4相机成为云强国，确保公共安全技术几乎垄断。

一、季节因素 下周，美股进入每年有利季节。感恩节。圣诞。大选年，乐观情绪延续到1月的总统就职日前（Rubner） 二、内阁关键岗位提名不利因素的消除 此前争议较大的司法部长人选Gaetz，退出提名。市场反应积极。 周末提名Bessen作为财政部长。他的立场是去监管、减少国债发行和赤字、支持BTC。市场反应积极。 "内阁关键岗位对市场的惊吓已经大部分过去”《11.21美股盘前》 三、企业回购 11、12是每年企业回购最多的时期。95%的标普企业在回购窗口期。12.23关闭。 四、美国国债 美国国债达36万亿，历史新高。Trump的政策预计会将国债再增加6万亿。这已经推高了长端美债的利率。这是周末一条较大新闻。很多同学担心。 但依然，25年，在长端美债（10年）不超过5%（目前是4.36%）的前提下，不会对美股构成实质影响。 五、通胀 关税带来的通胀风险，依然是美股当前最大的担心。 通胀依然保持降温趋势，核心PCE到25年下降0.5%，达到2.3%，接近2%。 周三PCE是重点。普遍预期2.8%，高于前值，意味着通胀短期没有降速。 六、仓位 高盛：Gross Leverage70%分位、Net Leverage 95%分位——这体现了整体的乐观情绪。 其他几个小的点： 七、 Mag 7的仓位 一年来最低。 Mag7由于各自的问题（Google的司法裁决、MSFT的Azure增幅放缓、AAPL的AI拿不出有信服力的产品）+英伟达财报前不确定性，资金流出。 流入软件+Tesla。 除Tesla的特殊情况外，Mag 7中，市场的看好度是：META > AMZN > AAPL /MSFT > GOOGL。 八、硬件到软件的轮转 Trump获胜开始，出于对关税的担心，硬件semi净卖出。 英伟达财报后+硬件超卖+Trump交易解除，资金重新流回硬件。 资金从硬件流出的同

关于英伟达财报，已经写了2篇了，该说的都说了，但财报发了，还要补一篇。 1、数据 3Q本季收入35.1billion，之前指引32.5billion，超出2.6b。 4Q收入指引37.5 b，比本季度增加2b。 2、市场反应 数字出来后，股价大跌-4.89%，旋即反弹到-0.46%，继而跌至-4.1%，然后稳定在跌-2%。 3、如何理解这个反应 关注前两篇的同学应不会有这个困惑——主要是4Q指引没达到38B。 复习一下38B的预期怎么来的？ 4Q的基准是39B。为什么是39B。因为这延续了英伟达的财报传统：本季实际完成超指引2-2.5B，下季指引再超本季2B。 32.5B（3Q指引）+2B（超出部分）=34.5B（对3Q的收入的预期） 34.5B（3Q收入）+2.5B（指引超出部分）=37B（对4Q指引的预期） 37B+2B=39B（对4Q收入的预期） 有同学问，4Q做到39B，指引给到37B就行了啊？38B是怎么来的？ 这又体现了买方蹬鼻子上脸的本性：万一Blackwell出点问题咋办？为了保证39B，最好4Q指引给到38B，这不就稳了吗？搞不好，最后4Q还能到40B呢？ 买方就是用这的简单粗暴的方法来给一家伟大的公司定价。 但换个角度，越简单粗暴，越容易形成共识和交易。太复杂了，大家要更多时间消化，放缓了交易，特别是财报后争分夺秒的氛围下。 所以，最初大跌是由于，4Q没有没到达到38B。在意这点的资金马上抛售。 反弹是因为，有一波资金提前减了仓（回忆下财报前一周的下跌），等着财报不及预期buy dip（包括我们，好困） 之后稳定在-2%，可能是因为财报前，基金对英伟达仓位非常高，补仓有限。 英伟达财报前后的市场反应，是个典型的案例：集中体现了买方预期的形成、仓位加减和财报后的交易。 从财报和电话内容，我看不到不乐观的理由（如果非要说不利因素的话，近期BTC的大涨或许吸走

美股整体好看到2025年： 强劲的经济（25年实际GDP 2.5%) 降息周期（25年终末利率3.25%-3.5%，比24年低1%-1.25%） 盈利推动而非PE扩张推动（25年标普PE22.2，比24年略低） 全球股市/经济持续低迷，美国成为几乎唯一的选项 风险/不确定因素是： 1、通胀 Trump的关税政策一定会推高通胀，这是最大的担心，将在较长时间内折磨市场。 回忆4月的再通胀担心是如何解除的？需要一次疲软的就业或CPE数据。 但企业为了规避关税增加和移民政策的收紧，正在提前储备人力和大量进口，这会减少失业率和申请失业金人数。换言之，近期看不到有利的数据。 市场已经定价了25年降息减少1次，但还没有定价减少2次。 美元、黄金、BTC长期看好（但选择好entry point） 2、英伟达财报 对4Q指引的预期非常、非常高。38B。 财报后，无论结果如何，由于不确定性的消除（即便是不及预期大跌后），科技股和大盘，将向上。 3、内阁关键岗位人选 几个关键岗位和市场预期不一致，导致了上周的下跌。 FTC候选人，由于强监管和反垄断立场，导致科技股跌。 公共卫生部部长RFK，导致生物医药和疫苗股跌。 也有一些岗位符合/超过市场预期。 能源部长Wright，导致传统能源和核能股涨。 还有哪些关键岗位人选没有确定，以及对市场有何影响？ FTC。虽然市场已经部分price in了两个候选人，但还没正式宣布是哪个。利空。 财政部长。一个是Warsh。上届美联储主席的人选之一。经验丰富，市场认为，他会令Trump的关税政策不那么极端，减少了通胀担心。利好。 另一个是Bessent。他的立场是去监管、减少国债发行和赤字、支持BTC。如果是他，利好。 总体来看，关键岗位对市场的惊吓已经大部分过去。 4、关税 较大利空。因为细节还没有出来。 近期一定会推高通胀，推高PCE 0.3%-0.4%（H

💢💢💢英伟达跟Q3命里相冲，历史上每次发完Q3财报股价都要大跌，这次会不会打破魔咒？[笑哭]  [笑哭]  [笑哭]  ，看我上一篇具体分析内容！

财报前要做的：搞清楚基本数字和市场预期，同时意识到英伟达的财报，收入确认复杂，实际上很难预测，因此要做好策略，分配好仓位，保护好downside 一、核心数字和预期 买方预期是怎么来的？ 英伟达保持了一个趋势：本季业绩超出指引2个B，下季度指引再增长2个B（最近一个Q增2.5B）的趋势。 上季度2Q给出的3Q指引是 32.5B，因此3Q预期实际完成32.5+2=34.5B。 得出下季度Q4收入预期39B（34.5+2.5+2）。再倒回来，为了要让买方有信心39B能完成，Q4指引要给到38（实际上，37就够了） 因此，大涨的前提是：3Q收入34.5B，4Q指引给到38B，4Q Blackwell收入做5B以上。 实际能做到吗？ 英伟达这种超级大票，所有卖方都写研报。但看几个重要的分析师就行。高盛的Hari、UBS的Arcuri，大摩的Moore。简称HAM火腿三人组。来看他们看法。 二、本季度Q3 做到34.5B M认为不行，做32. 5。H和A认为差不多，做 34.3。 三、下季度 下季度指引38B M认为不行(35.3），H认为可以（39.2） ，A认为可以（38.9） 四、4Q Blackwell的具体数字？ 之前管理层说，下季度Blackwell销量several B。2-3B低于预期。5-6B超预期。 M认为做5-6B。A认为做3B。 综上，三位对财报有分歧，特别是下季度指引。 五、策略制定 1、财报前，如果继续跌，可以考虑加仓。如果大涨，适度减仓。 2、财报后，如果大跌，加仓。因为1Q 25是突破季。 3、现有的正股，都用期权做保护，不要裸着过财报 预计财报后价格变动上下9%。意味幅度153-128（现价141）。 押注大涨的：buy call。少买怡情。归零心不疼。 想减少成本：call spread。买较低价格的call，卖较高价格的call。亏了更不心疼。损

1、历史回报 历史上，大选日后到年底，标普涨4%。 虽然，历史不可重复，今年情况和往年不同，但，这带来好的心理暗示（特别是对于散户和外国投资者）。 2、估值 今年的特殊情况是，年初至今的AI行情+降息预期，已经把大盘推的很高。标普目前P/E 24倍，历史均值18倍。 Red Sweep对股市的推动因素（去监管、减税），有没有被fully price in？ 可能还差一点。从标普年底的目标值，从大选前的6000点，到大选后的6200（UBS），看出这一点。 但依然不妨碍hedge fund部分减仓，获利了结， 4、仓位 大选后，各种资金快速加仓regrossing。 现在： Hedge fund的仓位差不多满了。 整体仓位，略高于均值。还有加仓的空间。UBS：整体仓位不高。Long/Short leverage目前moderate。GS：整体仓位比过去1年均值略高。 海外资金：还有加仓空间。 CTA：60%分位左右（UBS）。还有加仓的空间。 Volatility Controlled Fund：大选后volatility急剧降低，VIX不到15，会继续买入。 5、企业回购 从10月底已经开始。11月提速，每周20-50billion，延续到12月末。 6、通胀和降息 虽然11.8降息如约而至，但是，再通胀担心不断强化。 24年还有一次降息，12.19，看来问题不大。只要11.13 CPI没有高的离谱。 市场对25年降息的预期减少一次。 6、Trump Trade Tech、Financial、small-cap、crypto exchanges, real estate, industrials 7、获利了结 vs 继续买入 Hedge Fund将会在未来（标普5900左右/纳指21300左右）不断profit taking。 Long only/散户/外国投资者/syst

一、何时知道结果 投票在美东时间11.5 下午7点-12点结束。即北京时间11.6 早8点-下午1点 结果更晚出来 因有大量邮寄选票，计票较慢 另外，某些州（内华达）允许选举日当天寄出选票（4天之内到就行）。统计这部分票，要格外时间 基础情况是（UBS），如果关键摇摆州（密西根、威斯康辛、亚利桑那）的结果可以定胜负，则11.8-11.10 出结果 较差情况是，如摇摆州选票不能定胜负，则要重新计票，会拖到11月底到12月初 二、对不同资产的影响 无论大选前的押注市场情况如何，结果是依然盲盒 我们关心的是，手中持有的资产，将会多大程度波动 这取决于资产在多大程度上押注/计入了某种结果，那么当另一种结果发生时，就会出现较大波动 总体来看，9月中旬，各类资产开始押注Trump Win，10月中旬后，特别是10.31，随着大选的临近，押注有所减轻。 1、美元 美元押注/计入Trump Win最充分。即便是最理想的情况（即，Red Sweep，共和党控制参众两院），美元上升空间也有限（2%-3% UBS）。反之，如果Harris Win，美元会大幅下跌。 2、美债 美债也在不断押注/计入Trump Win，导致长端美债收益率不断上升，TLT价格不断下跌 但计入程度不如美元 因为美债收益率上升，是两重因素：不仅是Trump Win，也体现了最近宏观数据的情况（就业强劲，引发了再通胀的担心）。 因此，如果结果是Red Sweep，美债收益率会继续上升，TLT价格会继续下跌。如果Harris win或Blue Sweep，美债会向反方向变动。 美债在大选中的波动次于美元。 3、美股 美股目前价格更是计入了多重因素：Trump Win、降息和soft landing。Trump win只是因素之一。因此，和美元或美债比，即便结果是Harris Win，受影响也更小。 如果Red Sweep，美