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导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。下面，我们分享来自景顺长城基金科技军团的7月思考。一直以来，景顺长城科技军团通过持续深耕产业链，不断取得前沿、深度的投资洞见。他们也是买方基金公司中，少数提供持续观点分享的投研团队。相信这一期的7月观点，也能帮助大家理解景顺长城科技军团的投研思考。杨锐文尽管当下我们体感并不太好，但是，不少的新兴产业的确正在崛起，全产业链优势的雏形已现。尤其以半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出更是说明了轻舟已过万重山。面对前所未有的挑战，我们不会把投资建立在不确定的预测之上，不会盲目乐观和冒进，倾向于假定眼下即常态，然后在这样的常态尽可能地构建有独立成长逻辑的公司作为组合，以此应对复杂多变的市场。张仲维苹果公司在2024年度 WWDC 全球开发者大会上，发布了包括iOS 18、iPadOS 18、macOS Sequoia、watchOS 11和tvOS 18在内的多个操作系统的更新，同时正式宣布“苹果智能”（Apple Intelligence），将会为 iPhone、Mac 等设备提供一系列 AI 功能，苹果正式宣布和 OpenAI 公司合作，未来将会在 Siri 中加入 ChatGPT。我们看好从云端到终端的正向AI商业循环，持续带动行业发展，因此我们持续看好围绕云端AI芯片的投资机会之外，也期待终端AI手机以及AI PC销量增加带来的投资机会。詹成利好的政策频出，效果会进一步体现，宏观经济中结构性亮点还是很多，经济在逐步好转，市场风险偏好会进一步提升，目前位置不宜再继续悲观，权益资产的性价比较高，科技创新和医药依然是现阶段我们最看好的投资方

导读：基金持有人追求绝对收益的时代已经到来。2019到2021是相对收益的大年，那时候持有人关注的不仅是赚钱，还要赚得比市场更多。但是从2022年开始，越来越多的基金持有人更重视绝对回报。特别是在进入低利率时代后，绝对收益变得更加可贵。对于基金经理来说，绝对收益和相对收益是两个不一样的投资方式，前者的投资动作更独立，后者的投资动作更偏向比较和配置。国泰君安资管的朱晨曦就是一名以绝对收益为目标的基金经理。朱晨曦管理的国泰君安远见价值A在过去六个月、一年分别取得了15.31%、13.76%的正收益，近一年在银河同类产品中排名前1.2%。数据来源：Wind、国泰君安资管，数据截至2024.6.30，业绩经托管行复核；即便是一名投资新人，朱晨曦在管理产品之前，就对投资有着深刻的思考。朱晨曦很早就明白，投资经理在形成框架和方法论之前，先要明确底层的价值观。价值观指导投资目标，而框架体系是投资目标的最终落脚点。朱晨曦的价值观是，参与资本市场，目标就是要给客户赚钱。在这样的价值观之下，自然就会以绝对收益作为投资目标。这个目标又落脚到了他的选股方法和组合管理体系两个层面。在选股方法上，朱晨曦希望买到“睡得着觉的资产”。这类资产不需要很强的进攻性，但具备中长期的安全边际，也不会出现比较大的回撤。即便有些资产的基本面和商业模式很好，但如果预期太高，朱晨曦也会规避。他认为，高估值背后的高预期，是回撤的重要来源。在组合管理体系上，朱晨曦把所有资产分为四大类：底层收益、长期核心、长期交易、短期交易。根据市场的变化和判断，对四大类资产的比例做调整，每一类资产都会在组合中有特定的作用。比如说，朱晨曦组合中的国有大行就提供了底层收益的作用，而股份制银行作为长期核心。更重要的是，当绝对收益成为投资目标后，投资的难度反而下降了。不需要去做博弈，也不用去挖掘短期的高景气，而是找到估值较低、质量也较高的资产。朱晨

导读：2012年就加入天弘基金的任明，现在已是天弘信用研究部负责人、天弘固定收益部特定策略组组长，他参与见证了“天弘五周期”模型的构建，也担负着这个模型关键周期——机构行为周期的研究。任明发现，早期的信用债呈现出风险和收益的不对称性。由于没有违约，承担信用下沉的风险会带来更高的收益。之后的资管新规成为了信用债投资的重要分水岭。一方面负债端从银行理财转向银行表内后，对信用债的风险偏好开始下降；另一方面2018年初的民营企业违约潮出现，也让许多基金公司放弃了信用的资质下沉。也就是从2018年开始，债券市场的表现逐渐和宏观经济发生背离。过去的自上而下宏观驱动方法论逐渐失效，取而代之的是通过对交易和情绪的判断，把握债券市场的走势。也是在这样的大背景下，结合了宏观、货币、行为、仓位、情绪的“天弘五周期”模型孕育而生。任明认为，市场的变化是非线性的，不同时间维度下的观点会有很大差异。短期看多和长期看空并不矛盾，关键是站在什么样的时间视角看待问题。“天弘五周期”模型能够帮助基金经理解决时间、层级、利空利多冲突的三大主要矛盾。任明负责“天弘五周期”模型中的机构行为周期部分，这也源于他曾经覆盖过不同类型负债端的客户。他认为即便宏观层面看到长江的水最终会流向大海，但是中间走什么样的分叉是无法预先判断的，需要观察机构投资者的行为。从而对flow（资金流向）的量级和方向做出判断。无论是2019年的非活跃信用债成交量放大，还是2020年四季度的银行理财子引发债券市场崩盘，背后都有深刻的资金流向因素。资金的动向，又和具有定价权的机构行为有关。不同类型的机构投资者，都有一定的行为规律。理解了这些规律，就能更好把握市场中周期的走向。作为天弘基金信用研究团队负责人，任明也有更加科学的考核方式。比如说，在风险来源层面是对引发风险的维度做标签化处理，并不是简单的和行业对应。回归到第一性原理，风险的来源未必是行业

导读：随着银行理财收益率的持续下降，越来越多投资者既不希望承担股票市场的高波动，又对稳健属性的理财投资品抱有更高的收益需求。而中等风险和中等收益区间的稳健收益产品，恰恰能满足一大批用户的需求。但是，如何做到持续的稳健回报呢？带着这个问题，我们访谈了汇添富的基金经理吴江宏。吴江宏一毕业就进入了汇添富基金，今年已经是他在汇添富的第十三个年头，也是其担任基金经理的第九个年头。他身上有着鲜明的汇添富“烙印”：看重底层资产的阿尔法，不过多依赖择时，强调内部团队合作和分享。而这些气质，也让吴江宏和传统的“固收+”基金经理有几个显著不同：第一个不同，强调多资产投资，追求收益来源的多元化和阿尔法能力，不过度偏重某一个收益来源。大部分“固收+”基金经理，都会依赖自己的“绝世武功”，要么靠大类资产配置、要么靠股票投资，收益来源相对单一化。吴江宏希望的是，在多资产投资的领域追求更广普的阿尔法来源。第二个不同，强调团队和平台力量，持续的阿尔法是建立在团队支持的基础上。吴江宏不仅是基金经理，也是汇添富稳健收益团队的负责人，他非常强调团队合作。在团队内部，吴江宏要求每一个基金经理专注于特定资产，在做投资的同时必须要向团队内部输出。第三个不同，不过度依赖对宏观的判断，相信合理价格买入高质量公司。相比于大部分“固收+”基金经理偏重强调对宏观层面的判断，他更相信自下而上的资产定价能力，更相信优质资产本身带来的长期回报。第四个不同，少数能把握转债投资阿尔法的基金经理。吴江宏强调多资产投资，也有长期专注的优势领域：转债投资。一入行就研究转债的吴江宏，可以说是全市场对转债资产最了解的基金经理之一。他不仅擅长把握转债的估值周期，也能利用转债的不对称性找到个券层面的阿尔法。以下，让我们先分享吴江宏访谈中的金句：1. 多资产产品的收益来源很多，我们的定位是，力争每一类资产上都有获取阿尔法收益的能力。2. 我的组合超额收

导读：提到价值投资，相信所有人都看过巴菲特相关的书，几乎所有人的价值投资理念和方法，都是来自巴菲特先生。但是，真正深度研究巴菲特的人却少之又少。尤其是涉及到对于资本配置这个核心概念的深度理解。浦银安盛的基金经理杨岳斌，笔者认为可能是国内对巴菲特研究最深入的投资人之一。他不仅阅读了几乎所有手头可以找到的巴菲特相关的原版英文资料，还观看了大量巴菲特的公开发言的视频资料，甚至对巴菲特人生不同阶段背后的哲学思想也都做了一定的研究，达到了一种在外人看来接近于“痴迷”的状态，他却依然乐此不疲。杨岳斌发现，市场上存在着一些对巴菲特式价值投资理念不够准确的认知，这里面也许是翻译水平问题，也许是真正在做实操的投资者无暇去公开表达观点的问题。他认为，大量阅读原汁原味（英文原版）的《巴菲特致股东信》的资料，以及观看巴菲特在股东会上的发言的视频记录，并且有一定的实操经验，可以帮助投资者更好地、真正地理解巴菲特的价值投资理念。巴菲特的价值投资框架是三位一体的：在一个被“护城河”环绕的经济城堡中，有一“位德才兼备的公爵”（lord）。“护城河”指的是企业可持续的商业竞争优势、“经济城堡”指的是通过估算企业全生命周期自由现金流的贴现来大致判断企业的内在价值。对于“德才兼备的公爵”的真正的意义，却被许多人忽视。巴菲特用的是“公爵”，而不是“堡主”。这里当然只是巴菲特惯用一个比喻手法，为了方便更好的理解。“公爵”是管指理层，“堡主”是指实控人。它其实是在说，优秀管理层是应当树立为全体股东服务的意识，从股东利益最大化的角度出发，而不是管理层帝国利益(Empire Building)最大化，能突破“代理人冲突”的桎梏。杨岳斌原创性的提出巴菲特价值投资中很重要的一点是资本配置，因为这会严重影响内在价值的评估准确度。这里面的资本配置（capital allocation）并不是资产配置（asset allocati

导读：天弘基金的彭玮，有着和大部分人不一样的成长路径，也形成了他独特的投研禀赋。彭玮出身于券商自营的交易员，做过不少高频交易，很擅长理解市场在交易什么。这个独特的成长路径，也让彭玮相比大部分债券基金经理，更善于捕捉交易层面的市场信号。彭玮发现，许多资产的短周期维度定价，更多是由机构行为的Flow（资金流向）决定。机构投资者的行为，又受到他们负债端的影响。不同的环境下，机构投资者的负债端不同，对于同一个估值的资产也会带来不一样的赔率。更重要的是，由于彭玮管理着日开的债券基金，更需要理解负债端会发生什么样的变化。彭玮认为，投资是一个类似于贝叶斯的过程，每一个新增的信息变化，都会对打乱原来的概率。这也使得“天弘五周期”对投资的指导变得更重要，能够帮助基金经理看到不同层次中的信息变化。而落实到“天弘五周期”的模型中，彭玮负责中周期和短周期的维度，跟踪他比较擅长的flow变化。他认为对一个资产的赔率判断，不仅要从价格层面去考量，也要结合对这个资产交易的资金属性。彭玮把机构资金分为交易属性和配置属性两大类，只有这两种属性都很强的资产，才能形成资产泡沫。一个典型的例子是今年火出圈的30年国债，既有长期配置的价值，也有短期趋势交易的价值。相比于大部分人，彭玮很早就理解了30年国债特殊的价值，也比市场更早做了配置。而当配置资金离场后，在交易盘主导的资产就会出现波动加大的特点。当银行无法再通过买债券基金实现避税上的套利后，债券基金经理获取资本利得的能力就变得更加重要。彭玮突出的交易能力，也越来越多被银行客户认可，获得了大量的客户申购。并且，他对于市场的理解能力，也体现在了个人的阿尔法上。在天弘基金固收团队的大平台下，每个人都能更好发挥自己的投研禀赋，同时又能吸取其他基金经理的阿尔法，实现了更强大的平台化作战能力。以下，我们先分享一些来自彭玮的投资“金句”：1. 机构行为的中周期，本质上研究的是

导读：一直以来，点拾投资都专注于做好主动权益基金经理的访谈和画像。我们坚信拉长时间来看，中国的主动权益基金是有超额收益的。过去几年我们也做了很多思考，除了长期超额收益之外，持有人到底需要具有什么特点的公募基金？2017年底，安信基金的张竞在从专户投资转向公募投资之际，也思考过同样的问题。张竞发现一个很有趣的现象，在全球大类资产中，中国的房产与美国的股票自2005年到2017年底的年化收益率在10%至12%之间，是为投资者带来丰厚回报的资产。然而，这两大资产低于同期万得全A指数的年化收益率。但为何A股的多数投资者却没有那么好的投资体验呢？这是因为A股虽然提供了不错的收益率，但波动率更高。张竞带着为投资者创造长期回报的目标，结合过去多年专户管理经验打磨的绝对收益策略，形成了A股市场不太多见的较好超额收益稳定性、低波动的均衡投资风格。在同质化日趋严重的公募基金中，他所管理产品的风险收益特征，具有显著差异化的特色。首先，是超额收益的稳定性。对于基金管理人而言，投资收益整体会呈现幂律分布的特点，极少数的时间和极少数的公司提供了绝大多数的超额收益。比如说，绝大多数主动权益基金经理的超额收益都是2019年到2021年实现的。但如果超额收益的分布不稳定，持有人很容易在超额收益高点买入。我们以张竞管理时间最长的安信灵活配置为例，从2018年至今实现了连续6个完整年度都跑赢了沪深300。我们知道，市场风格从2018年至今几乎每一年都不一样，在多变的市场中每年战胜沪深300是很难实现的。长期坚持下来，在沪深300指数多年来仍下跌10%的情况下，张竞任职管理安信灵活配置以来的超额收益超过100%。数据来源：Wind；数据截至：2024年5月31日；图表制作：点拾投资代表作自其任职以来能够实现历史100%的年度超额收益胜率，源于张竞对行业周期的深刻理解。随着上市公司数量越来越多，A股市场的广度和深度

导读： 珠江滔滔，不舍昼夜。 在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。 何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。 好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。 我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。 让我们，以时间的名义，为时间正名。 让我们，以价值的名义，为价值赋能。 珠江滚滚，一江春水向东流！ 在投资中，选择长期还是波段，如同直击灵魂的哈姆雷特之问。有观点认为，长期投资有稳定的复利效应，节省下来的交易成本相当于增厚了收益。也有观点认为，投资要适度择时做波段，才能获得更丰厚的回报。择时操作与长期投资，看上去似乎“势不两立”。 结合近十年的研究经验，我认为，择时并不是长期投资的对立面，而是其中的重要一环。从本质上说，择时是对于可能出现的变化尤其是对风险的应对，其意义可能是提升收益，也可能是规避一些极端风险，以降低回撤或波动。因此，对于波动相对较大的权益资产而言，择时是有价值的。但与此同时，择时的决策行为应当基于科学的研究，并且以低频为主。 作为基金投顾和FOF专户投资经理，在基金组合的管理中，我偏好以“核心+卫星”的策略构建组合，并结合低频择时，降低组合波动率。对个人投资者而言，我建议可以借助一些专业工具进行择时。 择时的必要性：降低波动 赚取长期的稳定收益，是诸多投资者追求的终极目标，但所谓“长期”并不是精心挑选一只产品买入后便置之不理，多年后再打开账户看看。“长期”本质上是由一个个相对的短期连接而成的，因此，长期投资的成功一定离不开短期对市场起伏波动的掌控与应对，而这种短期的应对就是市场择时。 我们认为，对于波动相对较大的权益资产而言

辜朝明是日本野村综合研究所首席经济学家，他当年在研究了美国经济大衰退和日本资产泡沫磨破灭后，提出了“资产负债表衰退”理论，被人广泛引用、讨论。继“资产负债表衰退”理论后，辜朝明又提出了“被追赶的经济体”理论，这个理论可以帮助我们从经济学角度理解企业海外布局的热门现象。在辜朝明看来，十年时间足以彻底改变一个经济体。最新一期的《方略》，雪球创始人、董事长方三文对话辜朝明，探讨何为“被追赶的经济体”。以下为对话全文：01何为“被追赶的经济体”？方三文：您最近提出了一个新的概念，叫 “被追赶的经济体”，您对此是怎么定义的？ 辜朝明  我提出“被追赶的经济体”的概念是因为我自己的背景。我1954年出生在日本，当时日本还很穷。1967年，我13岁时我移居美国。与一个非常贫穷的日本相比，我发现美国无与伦比，一切都很美好。但仅仅10年后，即1977年、1978年，日本公司陆续击败美国公司，美国公司相继破产，日本成为了世界之巅。这对于一个从日本搬到美国的人来说是完全出乎意料的。日本在世界之巅停留了将近30年，然后韩国公司开始追赶日本公司，日本公司开始面临美国公司在20年前面临的同样问题，一家又一家的日本公司相继破产。有一种经济发展模式在一时期内重复出现。只需要10年就可以彻底改变经济体。这些事情让我思考“被追赶的经济体”概念。在某种意义上，你被别人追赶，是因为别人的资本回报率比你自己国家的高，所以你们的公司开始将他们的工厂转移到另一个国家，然后其他人来了，工厂也转移到另一个国家。这就是我大约10年前的想法。今天所有发达国家的所谓的“被追赶的经济体”，都因为在世界其他地区的资本回报率，特别是制造业比本国高得多。方三文：您同时提出了城镇化经济体和繁荣时期的经济体，这两个和被追赶的经济体可以进行对比的概念，您觉得全球范围内的各个经济体，比如美国、欧洲、日本、东亚、印度

导读：由于长期利率的下行，债券投资已经变得越来越“卷”。一方面是持有人在低利率环境下，追求稳健收益的需求变得越来越强；另一方面是投资者在宏观波动降低的环境下，要获得超额收益变得越来越难。即便如此，我们依然看到有一批能持续做出超额收益的基金经理。以天弘基金的尹粒宇管理的中长期纯债基金天弘信利A为例，自2016年12月16日成立以来的完整七个年度中，每一年都取得正收益。并且，天弘信利A近三年、近五年收益相对排名都跻身同类前15%，但最大回撤-1.48%，又远低于同类平均的-2.54%（数据来源：银河证券基金评价中心统计；数据截止：2024年3月31日）。那么，尹粒宇是如何做到的呢？要做好中长债投资，需要很强的宏观视角，把握住利率债的波段机会，而这恰恰是尹粒宇擅长的领域。在“天弘五周期”模型中，尹粒宇负责上层的宏观经济周期和货币政策周期。这意味着，一旦尹粒宇出现误判，可能对下三层的行为周期、仓位周期、情绪周期决策带来很严重的影响。而从加入天弘基金以来，尹粒宇几乎把握了每一年宏观层面的主要矛盾。高胜率的宏观决策能力，依然来自独特的“天弘五周期”模型，能够帮助基金经理看到宏观层面的全貌。尹粒宇也是一名极其注重数据处理的基金经理。为了提高数据处理的效率，他已经用Python做了四年的数据编程。他也会原创性的编制宏观跟踪数据。比如说2022年为了理解疫情的变化，他做了一个GDP加权后的城市拥堵指数，用来刻画疫情对经济活动的抑制作用，从而把握了债券市场的一次大波段机会。对于尹粒宇来说，“天弘五周期”模型的投资赋能是不言而喻的。他认为投资并不是大道至简，而是复杂世界的复杂应对。通过这个全方面的天弘五周期模型，才能看到不同复杂信息的主要矛盾，应对好这个快速变化的宏观环境。以下，我们先分享一些来自尹粒宇的投资“金句”：1.定价的偏差，通常孕育着很多的投资机会或者风险2.央行是多目标制导向的，经济