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导读：A股市场在进入9月之后开启了一次较大级别的反弹，特别是国庆长假之前的10个交易日，上证指数出现了历史上罕见的“十连阳”。有人开玩笑说，这一次的国庆长假休市对A股投资者是漫长的等待。10月8日长假之后的第一个交易日，上证指数接近涨停的开盘点位却成了市场阶段性的最高点。许多火速入场的投资者发现，波动显著加大的权益市场赚钱效应并没有想象的那么好。对于非专业投资者来说，要通过一笔投资获得收益，波动率也是一个重要的因素。波动低的资产，持有体验相对更好，赚钱概率相对较高。反之，资产波动越大，对应的持有体验就相对越差，赚钱概率也会降低。高波动恰恰是国内权益市场显著的特征之一。从2005年到2023年底，A股整体的年化收益率为9.61%，这个收益率在各类资产中并不低。但是，A股市场整体的年化波动率高达56.98%（数据来源：中国大类资产投资2023年报告；数据区间：2005年1月1日—2023年12月31日）。随着居民家庭财富的增长和经济增速放缓时代下未来收入预期的下降，大家在投资上的风险偏好也比过去更低。过去，居民财富的配置主要在以房地产为主的非金融资产中。但是我们看到2015年之后，中国居民的非金融资产配置（主要是房地产）占比出现了显著的下滑，从早期50%以上的占比下降到2022年底35%以下的占比。金融资产在居民财富配置中的占比显著提升。数据来源：海通证券研究报告；数据截至：2022年12月31日在这几个大趋势的变化下，能够成为大家当下资产配置“压舱石”的投资选择，我们认为要有两个特征：首先，这个资产的波动要比较低。较低的波动，才能让投资者安心，也更适合承载比较大的资金体量；其次，这个资产要有比货币基金更高的预期收益率，并且能够呈现比较高的年度正收益概率。我们发现，有一类基金在过去17年每年度都取得了正收益，这就是：短期纯债基金！下面这张图是2007到2023年短期纯债指数基金

导读：提到FOF投资，大多数人第一时间会想到是专业的基金买手，主要的职责是不断挑选出优质基金并进行组合投资。事实上，“FOF投资的核心优势还包括大类资产配置，通过多元化且适时调整及再平衡的动态资产组合，力争有效控制组合的波动，帮助持有人把握不同资产在不同阶段的收益机会”，张芸在近期与我们的交谈中提到。光大保德信基金FOF投资部负责人张芸，毕业于美国哥伦比亚大学金融数学硕士，迄今具有近9年股票及FOF投研经验、超5年FOF组合管理经验。数量与金融相结合的学术背景，股票到FOF的投资经历，从无到有带领团队全面打造FOF投资与资产配置健全体系的经验，使得她较早形成了“目标波动率+大类资产配置”的FOF投资策略，强调多资产、多策略、分散投资，在资产轮动机会中做适度把握，并辅以目标波动率策略以及再平衡的约束，致力于提升风险调整后收益。张芸曾在私募FOF投资领域累积了多年经验，当时便非常强调组合资产和策略的多样化。她的投资视角长期囊括股票、债券、商品等多元化资产，而且很强调做适度优化及再平衡，因此并非传统的仅投资于股债甚至是固定配比的FOF策略。此外，曾经在美国和香港的求学及工作经历、加之对海外市场的研究兴趣，也让张芸具备了更好的全球视野，一方面在做资产配置时也并不仅局限于国内市场的机会、给组合增添潜在收益来源机会；另一方面也会结合包括海外宏观基本面跟踪以及美债收益率的研判，给国内不同资产及风格的机会把握中增添分析维度。美债利率可以作为许多大类资产的锚，把握美债利率的变化，能有助于提高资产配置的胜率。在FOF的组合管理上，张芸强调“均衡分散为盾、适度轮动为矛”。保持资产和风格之间的低相关性分散投资，能够很好减少单一资产出现不利市况时对组合的拖累。以2021年一季度“核心资产”抱团行情瓦解和2022年股票市场的承压为例，当时的她通过一方面保持大宗商品和量化对冲策略在组合中的配置、有效减少

导读：前几天很高兴和王冠亚做了一次直播，从一名基金经理的角度推荐了我的新书《与时俱进的投资》。王冠亚是一名爱读书、爱翻译的基金经理。他翻译了《比尔·米勒投资之道》、《超越巴菲特的伯克希尔》、《巴菲特的嘉年华》三本书。在这一次的直播中，王冠亚从他的角度，详细把一些价值投资的具体操作，和这本书基金经理的金句、案例都结合在一起了。这是我目前看到，对我这本新书最好、最深度的总结！以下，是我和王冠亚的直播内容！1宾主对谈王冠亚：从2018年起，朱昂老师跟超过500位基金经理做过深度访谈。今天的对谈挺有意思的，相当于是个角色互换，以往都是朱昂老师采访基金经理，今天是朱昂老师作为嘉宾接受基金经理的采访。首先问个问题啊，您作为金融科班出身，没有自己去做基金管理，而是选择了打造中国版的《金融怪杰》，是什么样的机缘巧合促成您走上财经自媒体之路？ 朱昂  我刚入行是做卖方销售的，当时我们在外资行都要给客户写销售笔记。那时候，我就开始每天给客户发一些自己的个人思考，中美对比，海外投资大师的翻译等内容。很快，我的销售笔记就得到了许多客户的认可，大家几乎每一封笔记都看。记得2013年底的时候，有一个客户和我说，每天收到的邮件太多了，我的销售笔记经常会被大量的邮件淹没。那时候微信公众号刚刚出来，他说你要不去注册一个微信公众号，通过公众号同步你的销售笔记，我就不会漏掉你的个人思考了。于是，我在2014年初做了点拾投资这个公众号。最初这个公众号非常个人化，都是自己的一些研究随笔。后来也是机缘巧合，正好《金融怪杰》作者杰克·施瓦格先生要来中国做一个三天三个城市的读者交流活动。主办方恰好也是我公众号的粉丝，就找到我，希望每一场活动由我和施瓦格先生做一次对话。那是我第一次接触到施瓦格先生本人，虽然之前也看过他的书。我那时候就发现，原来不做投资依然能给这个行业创造价值，而且访谈基金经理

伴随着政策在十一长假前后陆续出台，国内资本市场也迎来了久违的活跃，单日股票成交量创历史新高的同时，市场主流资金大幅流入ETF。10月8日当天行情，以科创板、创业板等代表指数表现出较强的进攻性，引发了投资者对于利用ETF把握后市行情的热情。自美联储降息以来，中国市场受益于外围流动性缓解，流入的权益类资金规模开始增加，此后受益于国内924、926政策催化，十一假期后流入的权益类资金规模明显增长，但在10月10日明显收窄。资料来源：CEIC，截至2024/10/10在国内资产行情逐步从“高斜率”阶段转向“分化”之际，择线的重要性相对此前明显提升。投资者普遍关心：后市行情该怎样分化？哪些板块仍值得继续参与？港股波动加剧后，后续行情如何演绎？924、926政策预期下，十一期间港股市场情绪维持高涨，内部板块轮动明显，政策利好+假期出行火热推动消费板块领涨，AH溢价较高的地产建筑以及估值偏低的资讯科技表现较好。由于短期内经历了快速上涨，积累了大量获利盘，在节后乐观情绪释放后，市场出现回调。从情绪指标来看，其实在924、926政策发布后，港股卖空成交占整体成交的比例一度反向出现上行，指向部分投资者对于本轮市场行情存在一定怀疑态度，随着港股市场持续大幅上行，空头占比出现显著的回落，而在节后，空头占比下滑速度出现缓和。在资金面上，十一期间大规模国内外资金流入港股，而节后，不管是南向资金还是外资，均呈现流入放缓的趋势。整体来看，十一期间港股经历了短期的快速上涨，累积了大量获利盘，在此类情况下市场出现波动也并不意外。资料来源：Wind，截至2024/10/10结合海外宏观情况，美联储正式开启降息，海外央行基本进入降息周期，全球流动性重回宽松，利好风险资产表现，港股随之值得重点关注。根据Wind数据，美联储降息开启后，短期内恒生指数大部分时间均上涨。数据来源：Bloomberg，Wind在具体方向上

导读：在2024年9月的最后两周内，沪深300指数在短短9个交易日上涨了27%以上。进入10月后，虽然市场波动有所加大，但整体市场还是呈现了比较活跃的状态。截止10月18日，今年以来沪深300指数已经上涨了14.40%、上证指数上涨9.63%、创业板指数更是上涨16.06%。一时间，中国资产已经成为今年全球表现靠前的资产。在一系列政策的刺激下，我们相信市场最艰难的阶段可能已经过去，无论是资本市场还是经济基本面或都在向着更美好的方向发展。基金经理是金融行业的重要组成部分。那么如何正确认识基金经理的价值呢？关于基金经理的价值，在2024年的前九个月被多次提及。曾经高光的基金经理职业，一度被贴上了“羞耻感”的标签。在短短几年时间内，出现了180度的大转弯，也让我感到无比心痛。我曾经为此专门在今年9月初和华尔街见闻联合创始人录制了一期视频，为行业发出一些正面声音。客观来说，过去几年许多基金产品确实给大家带来了不少亏损。作为和大家一样的基金持有人，我持有的基金也普遍跌了20%到40%。特别是在整体收入增长放缓的大环境下，基金上的浮亏肯定让大家觉得更肉疼。但是，市场还需要基金经理吗，还需要资产管理行业吗？答案是肯定的。在9月24日国务院新闻发布会上，证监会主席吴清专门提到了“大力发展权益类公募基金”。今天，权益类公募基金占A股市场的流通市值比重越来越高的背景下，资产管理行业的发展也对经济的影响越来越大。显然，市场比过去更需要基金经理，他们是实现社会资源分配的重要组成部分。作为一名年过40、工作了20年的中年人、接触了上千位基金经理的“行业外部观察家”，我深知基金经理作为一个群体，依然是中国社会中学历、勤奋度、人品价值观最顶尖的一群人。20多年前，我们入行的时候，是看到了这个行业的“光辉”。投资是创造社会价值的工作，投资收益是来自实现更大的正外部性，基金经理是一个具有荣誉感的行业，二级市

导读：就在2024年10月14日，诺贝尔经济学奖揭晓，达龙·阿西莫格鲁以其对科技、自动化和就业市场的深入研究荣获此殊荣。他的经济学必读书目、经典教材《宏观经济学》第三版中提出的问题引人深思：科技进步是否必然导致失业？从19世纪的卢德分子暴动到今日自动化的挑战，我们该如何在技术革新与就业稳定之间找到平衡？让我们一同探讨这位诺奖得主的见解，以及它对我们未来的影响。 很多经济学者最初对他了解，来源一篇2001年发表论文：“比较发展的殖民地起源一项实证研究”（The Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation）。 这篇论文尝试讨论一个问题，今天各个国家的经济表现存在差异，这些差异能否通过历史上的经济社会制度加以解释，那些制度可能产生长期影响，一直延续到今天。他们在论文里发明了一个巧妙的工具变量，使得研究结果扎实可靠。这篇文章在学界产生巨大影响，很多后继者都在模仿他们，制度经济学和经济史等领域也重新复兴。这篇论文正是阿西莫格鲁等三人在今年获得诺贝尔奖最重要的理由。 近百年来，经济学家一直在关注制度。但制度研究的最大挑战是如何描述制度，如何界定制度，如何比较制度，如何将制度与经济的互动影响梳理清楚。就以这篇经典论文为例。三位研究者发现，欧洲人从16世纪开始向全世界开展殖民。殖民者的足迹遍布亚洲、非洲、美洲、澳洲，尽可能拓展自己的殖民地。今天许多国家在历史上都有被殖民的经验。但有些国家早已从阴影中走出，变成了经济发达国家，如澳大利亚、新西兰甚至美国；而另一些国家却迟迟无法摆脱困境，至今仍挣扎在温饱线上，如刚果等一些非洲国家。 很显然，欧洲人当年在不同的殖民地采用不同的政策，也建立不同的经济制度。在某些殖民地，殖民者的目标很直接，就是剥削当地土著，掠夺当地自然资源以获取短期利益。殖民者不想在

导读：一直以来，行业轮动都是A股市场比较普遍而且独特的投资框架。各类海外投资大师的书籍，基本上讲的都是关于基本面选股、公司定价、组合管理等方面的。价值投资者会把巴菲特和格雷厄姆的书籍作为“教科书”，成长投资者会把彼得·林奇的书籍作为“教科书”，但行业轮动却找不到一个海外投资大师的“教科书”。即便如此，行业轮动却依然被A股市场的基金经理普遍运用。 这可能是因为，中国股市有着典型的新兴市场特征，不同阶段的经济结构、产业趋势不一样。反映在股市中，我们会看到每隔几年市场会出现不同的投资主线。把握相应的投资主线，能够获得可观的收益。2005到2007年的周期品、2010到2015年的苹果产业链+移动互联网、2017年到2020年的消费核心资产、2018到2021年的新能源车产业链、2022年至今的出海产业链等等。 但是，每一轮市场的投资主线从后视镜角度看很清晰，站在当下看未来却是迷茫的。天弘基金混合资产部基金经理张馨元有一套基于经济循环的行业配置框架，用宏观、中观、微观三者结合的方式，提高了行业配置的胜率。 在张馨元的眼中，经济是一个循环体，实体利润和实体资金的循环流转过程，形成了股票投资中的行业配置变迁。张馨元的轮动，并不是股价层面的轮动，而是从基本面利润流转视角出发的轮动。这也让她的这套基于经济循环的行业配置框架，与市场上主流做法有几个层面的不同。 1）张馨元行业配置的起点是经济周期和产业周期。她认为地产周期、电力周期、运力周期、信息技术周期等不同周期的时长不同、驱动力不同、核心矛盾不同、产业链特征不同。锚定所处周期的位置，是择时的关键；厘清产业链内部的盈利关系，是做组合的关键。 2）而她行业配置的支点则是分行业的财务数据。她认为，长达二十年的行业三表，最真切地展示着行业的发展历程、生意模式和盈利关系，对财务数据的应用并不是简单按照业绩增速做景气度分析。比如在2016年供给侧改革

导读：上次写了一篇避免牛市亏钱的“负面清单”，受到的反响很大。当然，这一篇文章肯定和许多10万+阅读量的文章不能比。不过我们还是希望在这一轮牛市初期，就能给有缘的朋友提供一些有价值的思考。这些思考，也是我个人从业20多年后的一些感悟。过去这几天，市场波动开始加大，也确实发现亏钱的人反而比熊市更多了。这其实是一个很有意思的现象。毕竟上证指数已经比一个月前的2700点高了很多，为什么身边听到的都是负面声音呢？这是因为，许多人在市场阶段性暴涨后，选择了高位加仓，从而在短期调整中实现了更严重的亏损。如果说散户避免亏损的根本是什么，那一定是嫉妒。请大家千万记住这句话：牛市中一定要避免嫉妒！嫉妒会让一个人在高位加杠杆入场，最后的结果也是显而易见的。嫉妒也会让一个人，在本该欢乐的牛市郁郁寡欢。不仅影响投资，还影响生活。我也看到了许多关于“散户牛市亏钱”的段子。但是在这里，我真的不想说段子，也真心希望每一个朋友都在牛市中赚到钱。毕竟，赚钱在当下经济放缓的时代中，已经变得越来越不容易。看到大家辛辛苦苦赚到的钱，轻而易举的亏掉，我内心是会非常难过的。我认为，一个人在牛市收益最基本要求是正收益。这听上去似乎像一个笑话，大家牛市进场肯定是冲着发财的。但实际上，投资是一个先要防范风险，再看收益的游戏。我们先确保了绝对收益的下限后，再去努力获得更高的收益回报。避免了嫉妒心，就能让一个人在牛市中获得正收益。那么问题来了，怎么样才能在一轮大牛市发财，实现阶层的跃升呢？从我过去20多年的从业经历中发现，大牛市实现跃升的就是两种人。第一种人是我们无法控制的，依靠运气的“幸存者偏差”者。就像买彩票一样，每一次都有人中奖，但一个人不可能连续两次中奖。而且，99.999%的人买一辈子彩票也中不到一次大奖。第二种人是我们希望制度上规避的，在市场高点把股票卖给普通散户的管理层、大小非。许多人说牛市最终是富人对穷人的洗劫

导读：一夜之间，上海的天气从酷暑降温到了寒秋。而股市的温度却从寒冬转到了盛夏。在9月24日的国务院新闻发布会之后，上证指数在短短几个交易日内从2700点附近涨到了最高3600点以上，指数涨幅接近了1000点。（数据来源：Wind）市场的快速上涨，也带来了投资者情绪的升温。A股市场的成交量从此前不足6000亿快速放大到10月8日的3.45万亿，创下了历史新高。多年以来，我们再一次看到了牛市端倪。（数据来源：Wind）相比于此前几轮的市场反弹，这一次A股市场的催化剂有着实打实的政策，包括流动性的放松、降息降准、房地产政策的宽松等等。即便到了今天，利好政策的组合拳还在不断推出。在市场快速反弹的过程中，许多人发现部分主动权益基金未能跑赢宽基指数ETF。这一点也和2014年12月牛市刚启动类似，低估值的优质蓝筹股率先启动。况且，在9月24日国务院新闻发布会上，特别提到要“大力推动宽基ETF等指数产品创新”。那么在市场热度快速回归，同时波动又开始加大之后，投资者又应该如何选择值得投资的宽基ETF呢？对于投资者来说，我们认为，新时代的核心宽基ETF不仅要体现中国经济的竞争力，也要能走出国门，形成国际影响力。过去几年，越来越多的中国企业通过出海，逐渐成为了具有全球竞争力和生产优势的公司。而未来，我们的资本市场也会随着国家竞争力的提高走出去，打造具有全球影响力的指数产品。放眼全球，大部分GDP总量在市场前列的国家和地区，都有至少一个全球投资者参与配置的指数产品，无论美国的标普500和纳斯达克、日本的日经225、欧洲的富时100等，都有大量的全球投资者参与。那么，全球投资者真的会配置中国市场的宽基指数吗？我们从一个变化和一个不变出发，同大家分别阐述背后的原因。先说一个变化。国庆长假之前的政策组合拳出台，叠加股市的周期性。从数据统计的角度看，我们发现国家之间股市表现，或也有均值回归和周期性规律。

导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。也欢迎大家给我们投稿：azhu830@yeah.net! 下面，我们分享来自鹏华基金的最新10月思考。9月美联储降息，国内政策层面也迎来历史级转变，在显性因素与隐形因素共振的背景下，A股及H股市场应声显著上涨，成交量也迅速放大。与此同时，政策变化也对债市产生了一定影响。展望后市，各资产类别又有哪些值得关注的机会以及需要注意的方面？本期依然邀请了来自鹏华基金主动权益、固定收益以及多元资产的多位优秀的基本面投资专家与大家分享他们的投资思考与观点。 主动权益 闫思倩 鹏华基金权益投资三部总经理/投资总监 整体全球宽松，人民币升值预期下，蓝筹搭台后，成长也会有不错表现，包括AI、自主可控、电子、半导体以及基本面见底的医药、军工、超跌的新能源都有不错机会。 9月美联储降息，国内政策层面迎来历史级的转变。从中共中央政治局会议释放信号，到降准降息，稳定房价，刺激消费。从根本上改善就业与收入，振兴经济，引导长期资金进入。大蓝筹板块强势表现，当前估值仍处于历史低位，预计10到11月相关政策将逐步部署落地，经济和基本面逐步企稳改善，顺周期、国央企、券商保险、行业独角兽等蓝筹资产修复空间依然很大。整体全球宽松，人民币升值预期下，蓝筹搭台之后，成长也会有不错表现，包括AI、自主可控、电子、半导体以及基本面见底的医药、军工、超跌的新能源都有不错机会。尤其长线来看，成长的持续性更好。并购重组也往往诞生于科技行业，未来2-3年成长股空间也进一步打开。 袁航 鹏华基金权益投资一部副总经理 我们始终相信，理性只会迟到，不会缺席。展望后市，我们倾向以积极乐观心态面对，A股市场中长期仍具备进一步上行的空