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导读：在2024年9月的最后两周内，沪深300指数在短短9个交易日上涨了27%以上。进入10月后，虽然市场波动有所加大，但整体市场还是呈现了比较活跃的状态。截止10月18日，今年以来沪深300指数已经上涨了14.40%、上证指数上涨9.63%、创业板指数更是上涨16.06%。一时间，中国资产已经成为今年全球表现靠前的资产。

在一系列政策的刺激下，我们相信市场最艰难的阶段可能已经过去，无论是资本市场还是经济基本面或都在向着更美好的方向发展。基金经理是金融行业的重要组成部分。那么如何正确认识基金经理的价值呢？

关于基金经理的价值，在2024年的前九个月被多次提及。曾经高光的基金经理职业，一度被贴上了“羞耻感”的标签。在短短几年时间内，出现了180度的大转弯，也让我感到无比心痛。我曾经为此专门在今年9月初和华尔街见闻联合创始人录制了一期视频，为行业发出一些正面声音。

客观来说，过去几年许多基金产品确实给大家带来了不少亏损。作为和大家一样的基金持有人，我持有的基金也普遍跌了20%到40%。特别是在整体收入增长放缓的大环境下，基金上的浮亏肯定让大家觉得更肉疼。

但是，市场还需要基金经理吗，还需要资产管理行业吗？答案是肯定的。在9月24日国务院新闻发布会上，证监会主席吴清专门提到了“大力发展权益类公募基金”。今天，权益类公募基金占A股市场的流通市值比重越来越高的背景下，资产管理行业的发展也对经济的影响越来越大。显然，市场比过去更需要基金经理，他们是实现社会资源分配的重要组成部分。

作为一名年过40、工作了20年的中年人、接触了上千位基金经理的“行业外部观察家”，我深知基金经理作为一个群体，依然是中国社会中学历、勤奋度、人品价值观最顶尖的一群人。

20多年前，我们入行的时候，是看到了这个行业的“光辉”。投资是创造社会价值的工作，投资收益是来自实现更大的正外部性，基金经理是一个具有荣誉感的行业，二级市场从业者是推动社会前进的一分子。

在新一轮行情的初期，我们也希望大家能更理性客观看待基金经理的价值。

基金经理真的在创造价值

大家对基金经理有一个显著的误解：我买的基金亏钱了，基金经理到底有没有价值？

首先，我们都知道，购买权益基金本身就是希望通过承担风险去获得更高的收益。风险和收益整体是匹配的，权益资产拉长看或能提供比现金、债券更高的收益，就是因为需要提供风险补偿。反之，如果不愿意承担风险，可以持有现金或者投资货币基金。所以，我们每一个人买权益基金，本身就需要承担一定的风险。

其次，中国的基金经理到底有没有取得超额收益？毕竟，超额收益是衡量主动权益基金经理是否创造价值的关键指标。

下面这张图统计了2007到2023年主动权益权益基金跑赢沪深300指数的比例。我们以50%作为跑赢和跑输的分界线，发现2007、2008、2010、2013、2015、2019、2020、2021年都实现了70%以上的主动权益基金跑赢沪深300。其中有4年，2013、2015、2019和2020跑赢比例超过90%。主动权益基金比较大跑输市场的年份是2011、2014、2016、2018、2022、2023。从数据中，我们看到基金经理无论是长期还是单一年份，都有相对较高的超额收益胜率。

数据来源：国联证券研究所

大家为什么会对基金经理的感知出现180转弯呢？其中很大的原因是，2019到2023出现了连续三年基金经理跑赢沪深300后，又出现了连续两年基金经理跑输沪深300。如果截止到9月底之前的2024年，就是连续三年跑输了。

在罗伯特·希勒教授的《叙事经济学》一书中，阐述了某种现象如何会成为一种信仰，某些故事如何成为大众的信念。当2019到2021年主动权益基金连续三年战胜沪深300，并且取得正收益之后，大家不断接受基金经理能给大家赚钱这个道理。可是从2022年至今的三年不到时间，主动权益基金连续三年跑输沪深300，加上指数本身又是连续三年负收益，大家又对基金经理的看法出现了大转变，认为基金经理根本不创造价值。甚至一些行业的负面新闻迅速出圈和放大，又加大了大众对基金经理的抨击。

从客观数据中，我们已经看到基金经理作为群体，是有实现超额收益的可能。况且，如果主动权益连续三年跑输沪深300，未来大概率可能会出现反转。毕竟，周期的均值回归是A股市场最显著的特点。

基金经理承担了更多职责

过去几年伴随着权益基金的大爆发，基金经理也承担了比过去更多的职责。这些职责又在市场不好的时候，变成了大众对基金经理的指责。

2009年入行至今，基金经理的数量翻了十倍以上，但他们的工作职责却在不断增加。早期的基金经理，工作是非常纯粹的投资和研究。那时候基金经理的工作状态就是看研报、听路演、跑调研，适当也会做一些交易。

从2020年开始，基金经理的职责本质上多了两个部分：1）基金销售；2）产品经理。

首先，是基金销售。今天，基金经理除了本职工作的投研之外，还需要承担一部分销售的职能。很多基金经理经常需要出差跑渠道、给机构客户路演、甚至还有许多基金经理做线上直播。当然，有时候基金经理还要和我们这样的媒体做访谈交流。早年基金经理出差几乎全部是在调研公司，今天绝大多数基金经理的出差被各种机构客户和渠道路演占据了。

其次，是产品经理。即便这些年大家越来越重视基金产品的设计，但A股市场绝大多数权益型基金风格是由基金经理本人定义的。

那么当一个基金经理是小盘风格时，这个产品就会呈现小盘风格。如果换了一个大盘风格的基金经理，这个产品又会呈现大盘风格。

上面的这两个额外职能，在市场表现不好的时候开始反噬基金经理。卖产品的人是基金经理、定义产品风格也是基金经理，那么产品表现不好，大众自然把矛头指向了基金经理本人。

提到产品风格，我们不得不说为什么这些年大量的三年期封闭基金都是亏钱的。

在2021年之前，三年期封闭基金一直是A股市场的“金字招牌”。早在2014年9月，东方红资管在业内发行了首只三年创新封闭式的权益类公募基金：东方红睿丰。随后的一年内，东方红资管又陆续成立了东方红睿阳和东方红睿元。这三只产品在首个封闭期的平均回报接近了150%，不仅让投资者真正获得了实打实的收益，也打响了“三年期封闭”这个产品的品类。

三年期封闭产品一直强调通过管住基民的手，让基金收益真正转变为投资者收益。而且，历史上看三年一轮牛熊周期，持有基金三年赚钱的概率很高。

到了2021年开始，由于主动权益基金连续三年跑赢沪深300，并且在2019和2020都获得了很高的正收益，一大批三年期基金成了市场爆款。可惜的是，三年后这一批基金都多多少少给持有人亏钱，加速了舆论对基金经理的抨击。

我们认为三年期基金的浮亏，不能完全把责任怪在基金经理头上。背后有两个关键的原因。

第一个原因是，许多人在购买产品时，并没有理解基金经理的风格。我曾经推荐过景顺长城基金编制的一本书《认识基金经理的投资风格》。这本书详细阐述了不同的基金经理风格。这种风格，可以理解为某一个类型的贝塔。比如说，有些基金经理偏好高ROE的高质量公司，也有些基金经理注重低估值的深度价值公司，还有一些基金经理一直寻找不同阶段的高成长。这些风格的背后，是基金经理成长经历所形成的。

到了2020年之后，越来越多的渠道和机构投资者希望基金经理风格稳定，不要漂移。这也确实带来了绝大多数的基金经理风格比十年前要稳定很多。也就是主动权益基金身上的贝塔暴露也更显著。而当他们过去几年的贝塔表现不好时，也导致了产品收益的不佳。

下面这张图来自国联证券研究所的归因分析数据拆解。我们看到无论是优秀的基金经理，还是主动权益基金经理作为一个群体，他们总回报中都有一部分来自风格因子。在风格因子smart beta的影响之外，基金经理再叠加自己的阿尔法，形成了基金经理的总回报。相比之下，优秀基金经理的阿尔法会更多一些。

数据来源：Wind，国联证券研究所

理解了这一点后，我们就能明白为什么2021年一大批三年期封闭基金都表现不佳的原因。由于风格因子也有均值回归的特点，许多2021年发的三年期产品，都是2019到2021风格因子表现比较好的基金经理。他们的风格因子在之后的三年出现了向下回归。比如说高质量因子在2019和2020年表现很好，但在2021年后就表现比较差。

所以我们一直强调，买基金不能只买历史业绩，而是要清晰知道基金经理的投资风格。过去三年许多基金表现不佳，和他们投资风格smart beta向下有关。

第二个原因是，沪深300指数历史上第一次出现连续三年的年度负收益。大家总说A股市场牛短熊长，事实上沪深300指数基本没有出现过连续三年下跌。无论是2008、2011、2015、还是2018，A股市场在调整一年多以后基本上就起来了。这也是第一次出现，2021年到2023年的连续三年下跌（注：2024年在9月底市场反弹后，沪深300实现正收益）。

也就是说，三年期主动权益基金经理第一次出现了连续三年的Beta和Smart Beta双杀。这种现象历史罕见，未来再出现的概率或许也不高。

他们并不是明星

而是把每一天工作做好的普通人

记得2008年金融危机最黑暗的时候，我有一次在地摊上买了一本书：《对冲基金风云录》。那时候有很多地摊盗版书，价格很便宜，而且基本上都是一些比较畅销热门的内容。那一个市场的寒冬，也是这本书给了我巨大的力量。里面看到各种各样对冲基金经理的人生起伏，有高光、也有挫败和迷失。可贵的是，每一个故事都是真实的，每一个人都是鲜活的。

对冲基金的基金经理，总是给人一种高收入、高光芒、高风险的印象。那是美剧《亿万》里面的基金经理们（注：事实上亿万的真实故事来自畅销书《black edge》，讲的是对冲基金大佬斯蒂芬··科恩的真实事件）。而事实上，国内的公募基金经理大多都是一群单纯、朴实、长期兢兢业业在投研上奋斗的人。

一个典型的基金经理成长历程是理工科背景走出校园后，会先在基金公司的研究部培养很多年，然后再提拔成为基金经理。早期基金公司产品发行的速度很慢，通常研究员需要等待七八年才能成为基金经理。等成为基金经理后，他们许多人又需要花费很多年的时间，才能被大家熟知。

由于投资和研究更多是偏向科学层面的公司定价，绝大多数基金经理在工作了十几年后，依然保持着一种“理工男”的单纯气质。他们大多非常简单，没有沾染“社会气”。在当下浮躁的社会中，许多从业多年的基金经理简历上只有一份工作。

比如说鹏华基金的袁航，就是这样一位典型的基金经理。2009年研究生毕业后，袁航就通过校园招聘进入了鹏华基金的研究部。在从业的15年时间中，袁航从未换过工作，一直专注在对公司价值的挖掘。

他管理时间最长的产品，鹏华先进制造已经有了接近10年的时间。另一个袁航的全市场产品，鹏华策略优选也已经管理了超过9年。

9年、10年、15年，对于我们来说都是人生中漫长的一段岁月。从一个人踏入社会开始到退休，真正能够投入到工作的黄金时间不超过40年。而袁航已经把他青春最好的岁月，全部投入给了资产管理行业，投入到为基金持有人获得更高一点的投资回报。

在一次近期的内部交流中，袁航把基金经理的工作类比于运动员。两者都需要通过长期持续的训练，提高自己的能力。对于基金经理这份职业来说，只有将看似繁琐的工作持续坚持，才能最终体现出效果。基金经理只有长期专注，才能提高投资能力。

而袁航也很清楚，只有长期战胜业绩基准，基金经理的产品才具有生命力。我们知道，袁航的投资风格是一种均衡价值风格。这种风格同时具备了低估值的红利风格和高ROE的质量风格。那么袁航是否具有长期的超额收益呢？

以袁航管理的全市场产品鹏华策略优选为例，我们先和具有红利风格的基准中证红利全收益指数做对比。这个指数在过去10年显著跑赢了上证指数、沪深300、中证500等各大宽基指数，是一个很难战胜的业绩基准。

我们看到鹏华策略优选成立以来，取得了105.30%的总收益，跑赢了同期中证红利指数75.17%的收益率以及70.48%的产品业绩基准。其中，在市场比较有机会的2019和2020年，袁航分别取得了62.78%和61.93%的收益率。而在市场机会不大的2022和2023年，袁航虽然出现小幅度亏损，但整体表现也不差，能够跟得上红利指数（注：红利指数本身在熊市就有超额收益）。

数据来源：Wind；数据截止：2024年10月17日

我们再拿袁航的鹏华策略优选和产品基准、全市场基金经理做对比，从中或许能更好体现他的超额收益胜率。鹏华策略优选自从2016年至今，在9个年份中有7个年份跑赢了万得偏股基金指数，5个年份跑赢了业绩基准，呈现了比较高的超额收益胜率。

而且，在市场比较有机会的年份（包括2024年至今），袁航相对产品的业绩基准也能取得比较大的超额收益。

数据来源：Wind；数据截止：2024年10月17日

我们的业绩基准对比，都是两个比较难战胜的指数。在这样比较苛刻的比较下，我们看到袁航依然有相对显著的超额收益。这也验证了我们对基金经理价值的判断：长期聚焦做投研，是能产生价值的。

作为一名均衡价值投资者，袁航也把对长期价值思维融入到了他的投资行为上。由于股票市场的回报特性是分布离散，而不是均匀稳定的。袁航在公司定价层面长期的投入，会在市场行情起来时转化为短时间内较高的收益。这些收益并不是来自袁航的短期行为，而是比较早的提前布局。能够做出这些布局，也是源于长期不断的投入，无论市场环境如何变化。

比如说，今年以来袁航管理的多个产品都取得了20%以上的净值增长率，其中鹏华鑫远价值更是实现了39.57%的净值增长率（数据来源：Wind；数据截止：2024年10月11日）。优异数据的背后，是袁航比较早对大金融、大制造中的低估优质企业做了提前布局。

相比于大部分工作，投资是一份长期考验一个人认知和心性的职业。每一个基金经理都会遇到投资的低谷期，每一个阶段又有新的范式需要学习。世界每一天都是发生变化的，但是一点点的懈怠就会体现在业绩上。

在最近的“鹏华基本面大学堂”栏目中，袁航也提到了如何在今年市场取得优异的投资收益。其中很关键的一点是，做到了独立思考。在前几年新能源产业链特别火热的时候，袁航发现虽然需求增长很快，但由于缺少竞争壁垒，整个产业的产能扩张速度也很快，这会对企业未来的盈利带来负面影响。在那个阶段，袁航逆向布局了当时大家不怎么看好的银行、家电等低估值的企业，在今年转换成了不错的投资回报。

基金经理今天出色的业绩，更多来自几年前的布局。从鹏华袁航身上，我们也看到大部分基金经理都在兢兢业业为持有人创造价值。

社会的进步需要基金经理们

基金经理的价值，不止于是提供超额收益，他们也是社会进步的重要组成部分。在访谈基金经理的时候，我经常会问他们一个问题：你是如何看待投资的？

许多基金经理会提到，投资是一种优化社会资源分配的方式。通过把资金投入到好公司身上，让这些公司能够更好实现成长，从而进一步推动社会的发展。反过来说，投资收益的关键是分享到社会进步的红利。从投资到社会发展，这是一个正向的闭环，也是基金经理对社会发展的价值创造。

伴随着资本市场的壮大，中国的公募基金在整个经济发展中的角色变得越来越重要。吴清主席提到的“大力发展权益类公募基金”，也说明今天的社会进步和经济增长，或许需要更强大的基金经理们。

反过来说，社会的进步和经济的增长，也会最终体现在基金经理们的投资收益中。特别是公募基金这样一个Long Only（只能做多）的市场中，基金经理们通常也是社会中的长期乐观派。

鹏华基金袁航对未来的展望也是乐观积极的。即便在短期市场呈现了一定幅度的反弹后，袁航认为市场的估值也只是相当于从停车场-3层修复到了一层或者两层。而未到四五层的合理估值区间，更谈不上泡沫化。

从股息回报率的角度看，袁航还是能找到很多股息率在4%和5%区间的公司。对应目前的市场无风险利率水平，这样的回报率还是很有吸引力的。

在此前经济增长较低迷的时候，袁航也保持了内心的乐观。袁航认为短期看经济增长总有这样或那样的困难，拉长看经济还是会增长的，优秀的企业也会在阶段性的产业低谷期扩大自身的市场份额。长期的经济增长确定性和企业的竞争优势，在艰难的岁月中坚定了袁航的持股信心。

袁航还提到在一个企业被低估的时候，总会有各种理由说明低估值是合理的。大部分人是看见了才会相信，只有少部分人是因为相信才看见。在底部时，很多时候看不到经营数据的改善，指数因为相信企业会有美好的未来，才会在股债很低的时候买进去。等到许多人看到了、也相信了、这时候已经错过了估值修复带来的收益空间。

为大众理财是光荣的

记得早年入行的时候，身边有许多朋友诟病公募基金的激励机制，说未来优秀的公募基金经理都会奔私。确实，在2015年那一轮的牛市中，出现了一大批明星基金经理的“公奔私”。相比之下，上一轮结构性牛市中离开公募的基金经理占比并不高。

我发现这一轮基金经理很大的不同是，职业荣誉感在变得更强。记得好朋友陆彬就曾经在2020年访谈中提到立志于为老百姓理财。他说为大众理财有两个关键词：专业、良心。金融市场的诱惑很多，要把老百姓的血汗钱管好，必须摸着良心去做事情。

另一位也是汇丰晋信的基金经理吴培文也曾经说过，做基金经理是一个有荣誉感的职业，这是最大的初心。

这种为大众理财的荣誉感，存在于绝大多数基金经理的心中。大家希望能为普通老百姓管钱，为普通人的财富增值保值做出贡献。

我也曾经和许多人说过，公募基金是老百姓能买到最便宜的阿尔法。这些年虽然主动权益基金业绩相对低迷，客观上有市场贝塔和风格贝塔双杀导致的结果。

每一次最贵的一句话：这一次不一样了。在A股市场连续三年负收益之后，我们有理由相信今天的市场或会向上回归。甚至我们认为，在这一轮行情中，基金经理和资产管理行业会比此前发挥更重要的作用。

大众理财依然需要基金经理们的初心、社会发展也需要基金经理们的贡献。

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