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导读：这是巴菲特在1984年哥伦比亚大学的一次演讲，也是笔者认为巴菲特最好的一次演讲。关于价值投资能否战胜市场，价值投资是否过时的讨论从来没有停止过。巴菲特发现，有一大批来自“格雷厄姆和多德村庄”的人，在持续的战胜市场。他们并不是“抛硬币大赛冠军”，依靠的是可持续的能力，而非运气。有意思的是，这些人买卖的标的并不相同，但底层的思想却是完全的价值投资框架。最近重新在看湛庐文化出版的《证券分析》第六版，重新在思考格雷厄姆的价值投资理念。也把这篇文章分享给大家。巴菲特发现，那些不断战胜市场的“超级投资者”，都有一个共同的老师：本杰明.格雷厄姆！格雷厄姆和多德“寻找价值相对于价格具有显著的安全边际”的证券分析方法难道已经过时了吗-许多教授在他们编写的大部头教科书中都作出这一论断，他们口口声声地宣称股票市场是有效的，也就是说股价反映了所有关于公司发展前景和经济状况的所有信息。这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息进行分析判断，从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。至于那些年复一年击败市场的投资者，只不过是类似彩票连续中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教科书中写道:“如果股价完全反映了所有可获取的信息，这些投资技巧将毫无用处。”哈哈，也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500股票指数的投资者，他们的经历无可辩驳地表明，那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的，我们必须深入探究其根本原因。之所以如此，一个关键事实是，这些股市大赢家我都非常熟悉，并很早就被公认为超级投资者，其中成名最晚的那位也在15年前就名扬一时。如果事实并非如此，我只是最近搜索了成千上万的投资记录，从中选出几个业绩优秀的人在此向各位介绍，那么，你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是，他们的投资业绩记录都已经

导读：时间是投资中最重要的“杠杆”，能够把许多反常识的真相放大。比如说，我们通常认为低风险的低波因子，时间拉得足够长后，表现可能超乎我们的预料。在A股，市场首只红利低波ETF(512890)也用历史长期的业绩阐释了，叠加了红利因子后的红利低波因子，是一种很“聪明”的贝塔。过去几年，红利低波ETF还跑赢了不少A股市场宽基指数。近期基金行业最重磅的行为是个人养老金制度全面放开，并且将指数基金纳入到个人养老金的投资范畴。养老是一个人长情的投资，选择什么样的产品加时间杠杆，就变得尤为重要。（政策来源：人社部-2024/12/12）那么，长期具有出彩表现的红利低波ETF（512890）是否适合用来做养老金投资呢？被低估的低波因子投资是一种通过承担风险获得收益的行为。在大量的金融学实践中，风险和收益绝大多数是对等的，高风险对应高回报，低风险对应低回报。然而，把时间拉长后，我们会看到一个让人吃惊的结论：低波动率，是一种长期增加收益风险比的因子。我们先看一组数据。独立研究机构Robeco对1929到2010年的美股表现做了一个研究，他们发现低波因子在此期间实现了10.1%的年化收益率，跑赢了美股指数9.1%的年化收益率，年化的超额收益达到1%。在获得了更高收益的同时，低波因子的年化波动率为14.2%，又显著好于美股18.3%的年化波动率。得到的结果是，低波因子的风险回报比为0.71，大幅高于美股0.50的水平。数据来源：Robeco Quantitative Research;数据区间：1929年—2010年相信许多人会问，不同市场环境下，低波动因子会不会失效？于是，我们再把长期因子按照每十个年份进行划分，会看到在不同的时间周期中，低波因子几乎都是那个阶段超额收益最强的因子。其中1980到1989年的阶段最有效，那时候恰恰是美国处于一轮市场长期上行阶段。金融危机结束后的2010年也具有较强

被称为对冲基金大师一般需要几个条件：业绩记录有十年以上，复合收益率要很漂亮（20%+），赚的钱要以十亿为单位，有过几次经典之战。符合这些条件的投资大师，全世界大概有二三十位吧，都是投资界的传奇人物。大师们从净值1美元到几十美元乃至4万美元的投资历程，赚取数十亿美元的财富故事，自然能引人入胜，不过我们更感兴趣的是他们的从零到一，即开始创业和募集第一只基金的这一步。大师在成为大师之前，也没有名气，没有历史业绩，团队就是光杆司令，创业第一步也并不容易，靠的也是一个人缘或机缘。对于大师们自己而言，一生之中有无数大小战役值得回味，但估计最难忘记的还是第一战-首募之战吧，因为多少有点小激动和憧憬，有时还带点遗憾。这里撷取五位投资大师的创业故事，从中既能体会到私募创业之艰难，或许也能找到挑选优秀私募的秘诀吧。巴菲特世界上最成功的私募，自然是首富巴菲特（巴菲特持有30.83万股伯克希尔A类股，每股股价高达23.5万美元，身家725亿美元），巴菲特在做了13年的私募基金之后才转战到伯克希尔·哈撒韦。巴菲特是诸多投资大师里面出道最早的，投资生涯也是最长的，目前86岁高龄还奋斗在投资第一线。巴菲特出生于1930年，1947年进入宾州大学沃顿商学院读本科，三年就完成了学业，1950年赴哥伦比亚大学金融系读研，求学于价值投资教父本·格雷厄姆。1951年毕业后，希望无偿为格雷厄姆工作，但是被婉言拒绝了，于是在父亲的证券公司当了三年的股票销售商。这三年期间，巴菲特一边埋头研究股票，一边上了卡内基的演讲课，还在奥马哈大学开课讲授投资学原理（教材就是恩师写的《聪明的投资人》），同时还谈恋爱和结婚，22岁就和19岁的苏茜结了婚，生了一个女儿。1954年，格雷厄姆终于答应巴菲特来自己的公司上班了，巴菲特在那里干了两年的选股，直到格雷厄姆解散自己的公司。这就是巴菲特创业前的经历，巴菲特此时虽然只有26岁，却是有着

导读：在中国ETF发展的历史上，有两个标志性的事件。一个是2004年成立的华夏上证50ETF，实现了ETF产品零的突破，为指数基金之后的发展播下了“种子”。另一个是2012年成立的华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF。这两只跨市场ETF在当年不怎么景气的行情下，合计募集了超过500亿资金，开创了跨市场ETF的先河。（数据来源：交易所）沪深300ETF的推出，不仅打造出了契合时代特征的跨市场宽基产品，还为社保等长线投资者提供了降低组合波动率的工具。之后，在社保经典的资产配置框架中，多是以沪深300指数作为权益配置比例的基准。沪深300ETF的生命力也超过了所有人的预期，并且最终诞生了中国历史上第一只规模超过1000亿、2000亿、3000亿的指数基金：华泰柏瑞沪深300ETF（510300）。（沪深300ETF规模首次超过1000亿、2000亿、3000亿的日期分别为2023/8/7、2024/3/12、2024/9/24，数据来源交易所）更低费率下的普惠金融近期，华泰柏瑞沪深300ETF（510300）官宣降费，管理费从0.5%降到了0.15%，托管费从0.1%降到了0.05%，是目前市场上指数型基金最低一档的费率水平。这是A股历史上首次迎来规模居首的权益ETF产品降费，也体现了我国普惠金融发展迈入了新时代。（数据来源：交易所，截至24/11/19）公募基金作为普惠金融的典型代表，是大量普通老百姓最重要的理财方式。特别是像沪深300ETF这样的核心宽基产品，是大部分没有专业金融知识、初入A股市场的投资新人刚开始会接触到的投资选择之一。通过综合费率的大幅降低，公募基金让利给普通投资者，实现了重要的社会价值创造。同时，作为市场上具有长期代表性和影响力的标杆产品，华泰柏瑞沪深300ETF（510300）降费提升了其服务于中长期资金的能力，对于构建“长钱长投”的良好市场生

导读：A股市场在进入9月之后开启了一次较大级别的反弹，特别是国庆长假之前的10个交易日，上证指数出现了历史上罕见的“十连阳”。有人开玩笑说，这一次的国庆长假休市对A股投资者是漫长的等待。10月8日长假之后的第一个交易日，上证指数接近涨停的开盘点位却成了市场阶段性的最高点。许多火速入场的投资者发现，波动显著加大的权益市场赚钱效应并没有想象的那么好。对于非专业投资者来说，要通过一笔投资获得收益，波动率也是一个重要的因素。波动低的资产，持有体验相对更好，赚钱概率相对较高。反之，资产波动越大，对应的持有体验就相对越差，赚钱概率也会降低。高波动恰恰是国内权益市场显著的特征之一。从2005年到2023年底，A股整体的年化收益率为9.61%，这个收益率在各类资产中并不低。但是，A股市场整体的年化波动率高达56.98%（数据来源：中国大类资产投资2023年报告；数据区间：2005年1月1日—2023年12月31日）。随着居民家庭财富的增长和经济增速放缓时代下未来收入预期的下降，大家在投资上的风险偏好也比过去更低。过去，居民财富的配置主要在以房地产为主的非金融资产中。但是我们看到2015年之后，中国居民的非金融资产配置（主要是房地产）占比出现了显著的下滑，从早期50%以上的占比下降到2022年底35%以下的占比。金融资产在居民财富配置中的占比显著提升。数据来源：海通证券研究报告；数据截至：2022年12月31日在这几个大趋势的变化下，能够成为大家当下资产配置“压舱石”的投资选择，我们认为要有两个特征：首先，这个资产的波动要比较低。较低的波动，才能让投资者安心，也更适合承载比较大的资金体量；其次，这个资产要有比货币基金更高的预期收益率，并且能够呈现比较高的年度正收益概率。我们发现，有一类基金在过去17年每年度都取得了正收益，这就是：短期纯债基金！下面这张图是2007到2023年短期纯债指数基金

导读：提到FOF投资，大多数人第一时间会想到是专业的基金买手，主要的职责是不断挑选出优质基金并进行组合投资。事实上，“FOF投资的核心优势还包括大类资产配置，通过多元化且适时调整及再平衡的动态资产组合，力争有效控制组合的波动，帮助持有人把握不同资产在不同阶段的收益机会”，张芸在近期与我们的交谈中提到。光大保德信基金FOF投资部负责人张芸，毕业于美国哥伦比亚大学金融数学硕士，迄今具有近9年股票及FOF投研经验、超5年FOF组合管理经验。数量与金融相结合的学术背景，股票到FOF的投资经历，从无到有带领团队全面打造FOF投资与资产配置健全体系的经验，使得她较早形成了“目标波动率+大类资产配置”的FOF投资策略，强调多资产、多策略、分散投资，在资产轮动机会中做适度把握，并辅以目标波动率策略以及再平衡的约束，致力于提升风险调整后收益。张芸曾在私募FOF投资领域累积了多年经验，当时便非常强调组合资产和策略的多样化。她的投资视角长期囊括股票、债券、商品等多元化资产，而且很强调做适度优化及再平衡，因此并非传统的仅投资于股债甚至是固定配比的FOF策略。此外，曾经在美国和香港的求学及工作经历、加之对海外市场的研究兴趣，也让张芸具备了更好的全球视野，一方面在做资产配置时也并不仅局限于国内市场的机会、给组合增添潜在收益来源机会；另一方面也会结合包括海外宏观基本面跟踪以及美债收益率的研判，给国内不同资产及风格的机会把握中增添分析维度。美债利率可以作为许多大类资产的锚，把握美债利率的变化，能有助于提高资产配置的胜率。在FOF的组合管理上，张芸强调“均衡分散为盾、适度轮动为矛”。保持资产和风格之间的低相关性分散投资，能够很好减少单一资产出现不利市况时对组合的拖累。以2021年一季度“核心资产”抱团行情瓦解和2022年股票市场的承压为例，当时的她通过一方面保持大宗商品和量化对冲策略在组合中的配置、有效减少

导读：前几天很高兴和王冠亚做了一次直播，从一名基金经理的角度推荐了我的新书《与时俱进的投资》。王冠亚是一名爱读书、爱翻译的基金经理。他翻译了《比尔·米勒投资之道》、《超越巴菲特的伯克希尔》、《巴菲特的嘉年华》三本书。在这一次的直播中，王冠亚从他的角度，详细把一些价值投资的具体操作，和这本书基金经理的金句、案例都结合在一起了。这是我目前看到，对我这本新书最好、最深度的总结！以下，是我和王冠亚的直播内容！1宾主对谈王冠亚：从2018年起，朱昂老师跟超过500位基金经理做过深度访谈。今天的对谈挺有意思的，相当于是个角色互换，以往都是朱昂老师采访基金经理，今天是朱昂老师作为嘉宾接受基金经理的采访。首先问个问题啊，您作为金融科班出身，没有自己去做基金管理，而是选择了打造中国版的《金融怪杰》，是什么样的机缘巧合促成您走上财经自媒体之路？ 朱昂  我刚入行是做卖方销售的，当时我们在外资行都要给客户写销售笔记。那时候，我就开始每天给客户发一些自己的个人思考，中美对比，海外投资大师的翻译等内容。很快，我的销售笔记就得到了许多客户的认可，大家几乎每一封笔记都看。记得2013年底的时候，有一个客户和我说，每天收到的邮件太多了，我的销售笔记经常会被大量的邮件淹没。那时候微信公众号刚刚出来，他说你要不去注册一个微信公众号，通过公众号同步你的销售笔记，我就不会漏掉你的个人思考了。于是，我在2014年初做了点拾投资这个公众号。最初这个公众号非常个人化，都是自己的一些研究随笔。后来也是机缘巧合，正好《金融怪杰》作者杰克·施瓦格先生要来中国做一个三天三个城市的读者交流活动。主办方恰好也是我公众号的粉丝，就找到我，希望每一场活动由我和施瓦格先生做一次对话。那是我第一次接触到施瓦格先生本人，虽然之前也看过他的书。我那时候就发现，原来不做投资依然能给这个行业创造价值，而且访谈基金经理

伴随着政策在十一长假前后陆续出台，国内资本市场也迎来了久违的活跃，单日股票成交量创历史新高的同时，市场主流资金大幅流入ETF。10月8日当天行情，以科创板、创业板等代表指数表现出较强的进攻性，引发了投资者对于利用ETF把握后市行情的热情。自美联储降息以来，中国市场受益于外围流动性缓解，流入的权益类资金规模开始增加，此后受益于国内924、926政策催化，十一假期后流入的权益类资金规模明显增长，但在10月10日明显收窄。资料来源：CEIC，截至2024/10/10在国内资产行情逐步从“高斜率”阶段转向“分化”之际，择线的重要性相对此前明显提升。投资者普遍关心：后市行情该怎样分化？哪些板块仍值得继续参与？港股波动加剧后，后续行情如何演绎？924、926政策预期下，十一期间港股市场情绪维持高涨，内部板块轮动明显，政策利好+假期出行火热推动消费板块领涨，AH溢价较高的地产建筑以及估值偏低的资讯科技表现较好。由于短期内经历了快速上涨，积累了大量获利盘，在节后乐观情绪释放后，市场出现回调。从情绪指标来看，其实在924、926政策发布后，港股卖空成交占整体成交的比例一度反向出现上行，指向部分投资者对于本轮市场行情存在一定怀疑态度，随着港股市场持续大幅上行，空头占比出现显著的回落，而在节后，空头占比下滑速度出现缓和。在资金面上，十一期间大规模国内外资金流入港股，而节后，不管是南向资金还是外资，均呈现流入放缓的趋势。整体来看，十一期间港股经历了短期的快速上涨，累积了大量获利盘，在此类情况下市场出现波动也并不意外。资料来源：Wind，截至2024/10/10结合海外宏观情况，美联储正式开启降息，海外央行基本进入降息周期，全球流动性重回宽松，利好风险资产表现，港股随之值得重点关注。根据Wind数据，美联储降息开启后，短期内恒生指数大部分时间均上涨。数据来源：Bloomberg，Wind在具体方向上

导读：在2024年9月的最后两周内，沪深300指数在短短9个交易日上涨了27%以上。进入10月后，虽然市场波动有所加大，但整体市场还是呈现了比较活跃的状态。截止10月18日，今年以来沪深300指数已经上涨了14.40%、上证指数上涨9.63%、创业板指数更是上涨16.06%。一时间，中国资产已经成为今年全球表现靠前的资产。在一系列政策的刺激下，我们相信市场最艰难的阶段可能已经过去，无论是资本市场还是经济基本面或都在向着更美好的方向发展。基金经理是金融行业的重要组成部分。那么如何正确认识基金经理的价值呢？关于基金经理的价值，在2024年的前九个月被多次提及。曾经高光的基金经理职业，一度被贴上了“羞耻感”的标签。在短短几年时间内，出现了180度的大转弯，也让我感到无比心痛。我曾经为此专门在今年9月初和华尔街见闻联合创始人录制了一期视频，为行业发出一些正面声音。客观来说，过去几年许多基金产品确实给大家带来了不少亏损。作为和大家一样的基金持有人，我持有的基金也普遍跌了20%到40%。特别是在整体收入增长放缓的大环境下，基金上的浮亏肯定让大家觉得更肉疼。但是，市场还需要基金经理吗，还需要资产管理行业吗？答案是肯定的。在9月24日国务院新闻发布会上，证监会主席吴清专门提到了“大力发展权益类公募基金”。今天，权益类公募基金占A股市场的流通市值比重越来越高的背景下，资产管理行业的发展也对经济的影响越来越大。显然，市场比过去更需要基金经理，他们是实现社会资源分配的重要组成部分。作为一名年过40、工作了20年的中年人、接触了上千位基金经理的“行业外部观察家”，我深知基金经理作为一个群体，依然是中国社会中学历、勤奋度、人品价值观最顶尖的一群人。20多年前，我们入行的时候，是看到了这个行业的“光辉”。投资是创造社会价值的工作，投资收益是来自实现更大的正外部性，基金经理是一个具有荣誉感的行业，二级市

导读：就在2024年10月14日，诺贝尔经济学奖揭晓，达龙·阿西莫格鲁以其对科技、自动化和就业市场的深入研究荣获此殊荣。他的经济学必读书目、经典教材《宏观经济学》第三版中提出的问题引人深思：科技进步是否必然导致失业？从19世纪的卢德分子暴动到今日自动化的挑战，我们该如何在技术革新与就业稳定之间找到平衡？让我们一同探讨这位诺奖得主的见解，以及它对我们未来的影响。 很多经济学者最初对他了解，来源一篇2001年发表论文：“比较发展的殖民地起源一项实证研究”（The Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation）。 这篇论文尝试讨论一个问题，今天各个国家的经济表现存在差异，这些差异能否通过历史上的经济社会制度加以解释，那些制度可能产生长期影响，一直延续到今天。他们在论文里发明了一个巧妙的工具变量，使得研究结果扎实可靠。这篇文章在学界产生巨大影响，很多后继者都在模仿他们，制度经济学和经济史等领域也重新复兴。这篇论文正是阿西莫格鲁等三人在今年获得诺贝尔奖最重要的理由。 近百年来，经济学家一直在关注制度。但制度研究的最大挑战是如何描述制度，如何界定制度，如何比较制度，如何将制度与经济的互动影响梳理清楚。就以这篇经典论文为例。三位研究者发现，欧洲人从16世纪开始向全世界开展殖民。殖民者的足迹遍布亚洲、非洲、美洲、澳洲，尽可能拓展自己的殖民地。今天许多国家在历史上都有被殖民的经验。但有些国家早已从阴影中走出，变成了经济发达国家，如澳大利亚、新西兰甚至美国；而另一些国家却迟迟无法摆脱困境，至今仍挣扎在温饱线上，如刚果等一些非洲国家。 很显然，欧洲人当年在不同的殖民地采用不同的政策，也建立不同的经济制度。在某些殖民地，殖民者的目标很直接，就是剥削当地土著，掠夺当地自然资源以获取短期利益。殖民者不想在