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有些关键时刻是万众瞩目的瞬间，全世界都知道，但有些市场的关键时刻，是很平淡的，很多时候走过了你都没感觉。我觉得这两天就是这样的时候。 2019年的春天，沪金的几段行情 2019年的降息是一个被很早就预告的事情，降息的具体时间确定我记得是Q2，然后降息前一个月黄金突破，降息发生的时候黄金二次突破，然后7月31号降息后。全市场都在说2020年的萧条故事 鲍威尔当时坚持说这就是一个Mid Cycle Adjustment，开始没人信。但后面大家发现并不能用一个期限利差倒挂就预测萧条。我印象中那也是我第一次看到有人说特朗普做了顺周期财政，这一轮周期不一样。 在2019年你说这次不一样，所面对的压力比2024年要更大，当时大家都不相信所谓的百年未有大变局。然后7月31号降息，讨论到10月份，大家发现，经济一些高频数据是在变好的。 如果你今天要我去总结2019年，我觉得之前大家觉得期限利差倒挂会萧条，有一些市场因素，例如债券市场流动性问题导致的交易偏好，但宏观上，一个倒挂的利差，金融系统没法去派生信用，长此以往，经济的先行指标就走弱了。 但2015年之后，美国的顺周期财政，让先行指标不只有利率，财政也是，是的，利差可以倒挂，信用派生可以迟缓。但财政可以继续支持经济。这是这个指标失效的我的看法。 然后黄金随着经济预期变好而走低，到了2019年11月份的时候，对于2020年降息预期已经变成了0次。然后疫情的阴云在年底浮现，春节回来后，大家发现这个东西至少也需要3-6个月，然后黄金重新走高，然后疫情彻底改变了我们的世界。 我觉得如果你经历过2019年，那么2024年大概率就能在黄金上赚钱，因为其实是一模一样的行情 当然因为央行购金，所以之前黄金的斜率稍微高一点。 2024年3月初，鲍威尔在国会听证会上超预期鸽派，他的听证会是周三还是周四，在前一周的周五，那天晚上美国市场黄金股的期权市场一堆u

昨天写完文章后还没有半个小时，就看到了美国新的国防部长任命。就像昨天说的，这是一个很有趣的岗位，而且会透露出很多思路问题。 我觉得首先，刚开始看到这个任命的时候，我的感觉就是这可能说明削减支出这个苦差事没人愿意做。但我今天觉得也不是完全没有逻辑 Trump其实可能已经想好了要学习里根。如果他不准备削减国防开支而是增加国防开支，同时不想进行任何一场战争，那么这么一位国防部长可能反而是一个不错的选择。 我们先回到一段历史中去。1981-1987年，里根政府的国防部长， Caspar W. Weinberger，最高军中职位就是文职上尉。在那六年里面，这位上尉国防部长和将军们关系如何呢？ 答案是不错，甚至可以用好来形容。因为他在任期就干了三个事情，第一从来不削减国防支出，里根上台说的是降低赤字，赤字率是降低了，但国防支出不仅没有降低，反而逆转了一直以来的走低趋势 对外战争的结束让更多的钱可以交给本土国防支出。这也是之前我讨论过的，同样是一块钱，你花在海外战场，还是花在本土国防部，其实是可以谈的，但对经济的影响是截然不同的。 第二是放权，这很好理解，上尉领导将军不放权还能怎么做呢？ 第三是销售武器，中国的军迷应该都知道，我们最开始那20多架黑鹰就是这哥们卖给我们的。他当时在全世界卖武器.. 所以这是一个帮你找大老板要钱，不管你实际业务KPI，然后还能拉点赞助的部门领导。所以他的关系做的不错，最后虽然卖东西被抓了回扣（这很难免，但过程很有意思，他写日记记录详细过程），但最后依然名利双收安全退场。 所以就像之前说的，我觉得其实短期的地缘直接冲突风险是降低的，但长期的风险是积累的。无论是柯立芝繁荣，还是里根循环，其实都是短期有效，长期有风险的政策。 同时我觉得美国国防支出未来几年增加的确定性会很高。这也是一个好的机会 关于今天的CPI，我觉得不影响之前的结论，美国的经济要复苏，必须有一个

接近年底我已经慢慢进入了放假状态，所以摸鱼变得多了起来。在开始讨论今天的事情之前，我想先说一个故事 这个世界上大体有两种人，一种认为这个世界是天堂，或者自己理应在天堂，而自己身边人都是地狱，所以很多爽文短剧的主角都是什幺舅妈，姨妈，表哥，表妹，同事，老板，领导因为这是他们最愤怒的对象之一。一种认为这世界其实是个地狱，或者自己已经身处地狱，而自己身边的人是唯一的温暖，所以他们会照顾自己的家庭，照顾自己的朋友和社群。尝试在黑暗中至少照顾好自己身边的人。 如果你觉得这个世界是天堂，而身边人也是天堂，那么恭喜你，如果你觉得世界是地狱，而身边人也是地狱，那么我同情你但也帮不了你。 我一般会尽可能远离第一种人，因为和他们做朋友不会有任何收获，他们幻想一个美好的世界，而不愿意给身边的人任何善意，任何你对他们的付出都是徒劳，他们都觉得这是应得的。第二种人我总是尝试去接近。如果你也能这样做，我觉得你的生活也慢慢会好起来。 其实回到市场方面，我觉得没太多好说的，并没有和之前说的有太多不同。但为了不让自己太懈怠，我还是尽可能补充一些内容。 美国政治：两个不确定性 其实目前的市场在这方面有两个不确定性 - 大家并不知道特朗普准备做什么 - 市场交易的东西和特朗普想做的可能也不同 在特朗普身边有四拨人（交朋友才是人的核心能力，做一个被人信任的人，比做一个聪明的人更有意义） 1，佛罗里达的共和党，这部分人好在有行政经验，但坏也坏在有行政经验，和共和党建制派关系太好。 2，中西部的共和党，这里有两个子项目。2.1是一些有经验的中西部政治家，他们支持特朗普或者部分支持特朗普是因为选区的民众支持，然后他们自己没有那么和共和党建制派搅合在一起（毕竟远了点），2.2是经过2022年之后，特朗普站台支持的一些新生派政治家，这部分人其实没有太多行政经验，但绝对忠诚 3，曾经纽约民主党的特朗普，在纽约也有很

共和党的横扫成为了2024年选举的结果，并且同时共和党也获得了国会两院的多数席位。在之前大家广泛认为共和党横扫和民主党分裂政府会成为两个可能的结果，所以不能说这个事情完全出乎意料，但这场选举中有太多值得我们去思考的细节问题。而经济和金融甚至不是最重要的话题。我想有几个话题可以依次展开1，特朗普不仅仅是一个政客，他有了自己的支持者团体，有了自己的主张，你可以说这个团体很混乱，主张缺乏建设性，但有就是有，这是区分政治人物的分水岭，你可以说特朗普的政策似乎同时要追求公平和效率，但你不能否认有人确实相信他可以做到。2，逆全球化下的小政府3，政治极化下的保守主义4，经济和金融的影响首先最关键的开始，评价一个政治家，第一步都不需要去看他的主张，首先要看他有没有支持者群体和一以贯之的政治主张。有自己支持者群体，有持续的政治主张，才能被称为一个政治家。世界历史上有很多起起落落很多次的政治领袖，戴高乐，邓小平，包括这次的特朗普，这些人和一旦失去一个选举从此销声匿迹的政治家有一个最大的区别就是，第一他们性格很坚韧这点不用说，第二他们有一个支持者的群体，如果你的支持者都是为了胜利而来，那么一旦你失败，他们都会离你而去，然后你一无所有。而如果有了自己的主张，然后很坚定，时代可能起起落落，但你的支持者群体有一部分会跟随你。诚然，就像之前说的，特朗普的支持者更像是一个复仇者联盟，每个人都有自己的不同诉求，特朗普自己的政策诉求看起来彼此冲突，但“反对当下”也可以是一个诉求。特朗普的政策依然有不确定性，但我自己不会质疑他推进的决心，美国的系统会有很多迟滞，这点不假，但他一定会去推动他想实行的政策。至少在这两年，一个掌握了国会的第一年总统权力是不可小觑的。2016-2020年即便他只能twitter治国，大家都记得他对市场的影响力。何况现在他拥有了更多更坚决的政治力量。没有支持者的政治家往往都是脆弱的，可以

眼前我们有三个可能的事件驱动，美国的总统选举，联储的货币政策和中国的财政刺激。这三个事情任何一个拿出来都是可以改变市场叙事逻辑的重量级事件。更遑论他们出来的时间可能非常密集。 当然，这一次选举可能会有一些选票争议，但最晚不超过明年一月份所有尘埃都会落定。目前来看，共和党的横扫和民主党的分治政府是最有可能的两个结果。民主党的跛脚政府在诉求，政策和影响上都不一定和当下有太大的区别，所以关键是，特朗普和支持他的群体 - 有什么诉求 - 准备用什么政策实现这些诉求 - 这些政策的影响 2024年的特朗普和2016年比起来，最大的改变是他有了一个利益集团，没有利益集团和小圈子的政治家是一事无成的，顶多留一个好名声，而且残酷的是，有时候他们留一个好名声都做不到。我记得海昏侯是四十几天干了一千件错事还是多少？ （这里多说一句，我觉得中国教育里面是刻意缺失了这一条的，我们总说什么公者千古，君子不党，但其实搞圈子交朋友干敌人是一个人最应该做的事情。） 特朗普和其支持者的诉求：保守主义，小政府，关税 其实用几句话去概况特朗普的支持者是很困难的，支持他的有中西部的老年人因为不喜欢过去几年物价飞涨，自己养老金被稀释。有底层的群众甚至有色人种，因为不喜欢物价飞涨+利率太高。有中小企业主，因为高利率导致自己的企业在和大公司竞争中居于下风。 正如之前说的，如果说2016年特朗普更多被定义成一个民粹的领导人，而这八年过去后，大家发现他所代表的东西其实更广泛了。但如果要用一句话去总结，对特朗普最合适的画像可能是两个人。 - 大家觉得他更像的里根 - 他自己更喜欢的麦金莱 在对共和党选民调查中，关于谁是过去40年最好的总统，特朗普和里根伯仲之间，这其实已经是一个非常牛逼的结果了。里根在共和党人心中的地位是极高的。侧面说明了其实保守主义的美国人希望特朗普能够多多少少延续里根的政策。

东南亚及南亚 家电铜需求研究 2024年10月 NO.00 核心观点摘要 东南亚和南亚正在成为全球家电增长的重要市场 东南亚和南亚家电销量增速显著快于全球整体和亚洲其他地区，正在成为全球家电的重要新兴市场，大部分东南亚和南亚国家的发展滞后中国10~20年，主要家电正处于普及阶段，渗透率提升空间较大。从中国家电发展历程来看，城镇化水平提升和持续的政策扶持是重要推动力，当前东南亚和南亚具备较大的家电需求挖潜空间，且从发展水平来看正在逐渐具备保有量快速提升的经济基础，但由于区域发展的不平衡，家电需求的增长将有所分化，建议重点关注泰国、越南、印尼（渗透率可能快速提升）和印度（人口基数庞大但发展水平低、增量弹性大）。 2024-2030东南亚&南亚家电铜需求测算 我们基于对白电、厨房大家电、黑电和小家电共4大类、18个小品类的销量预测和各自的铜耗量对东南亚和南亚地区的铜需求进行了综合测算，预计到2030年东南亚和南亚家电用铜量将分别达到27.2万吨和46.0万吨，合计73.2万吨，较2023年末增加约25万吨。 终局思维下的远期增量空间 基于保有量的天花板假设，我们测算了两种情形下的东南亚及南亚远期铜需求增量：1）情形1：假设户均保有量低于中国的国家最终达到中国当下水平，东南亚和南亚家电远期铜需求增量分别为177.4万吨、543.2万吨；2）情形2：空冰洗和电视户均保有量未到1的先到1、超过中国的维持本国水平，其它户均不足1的品类达到min(1,中国水平)，东南亚和南亚家电远期铜需求增量分别为98.8万吨、388万吨。在以上测算过程中我们发现，印度空调能否快速增长是远期铜需求空间能否打开的关键。 附录：印度空调市场的机遇与挑战 印度空调普及率较低主要有三大原因：1）收入偏低：居民就业率偏低且就业结构偏低端，人口数量未充分转化为人口红利，体现出高失业率、低劳动力参与率和低收入的

在开始今天的讨论之前，我想推荐一下今天公众号次条转载的这篇文章，它的作者是我之前在紫金时候的同事梦如，梦如是我遇到的最优秀的家电研究员之一，作为一个曾经在250元看空过茅台的人，我其实没有资格去评价她的水平。但这篇文章我觉得是所有研究铜的朋友都值得一读的。铜的新增需求其实来自很多其他大家以前不看的地方，美国的AI需求，甚至我们也看到了中国的AI需求，新兴市场的空调市场（梦如觉得印度是关注的核心，我也很认同这个结论）。周期的研究是一个老框架但需要时刻关注新东西。 之前还在为紫金工作的时候，我其实很多时候不好意思直接去夸奖这个公司，因为毕竟利益相关，现在离开后作为外部的顾问，在不同的场合，以不同的身份，面对不同的人。我对紫金的看法都是同一个：这家公司面临自己的风险和机遇，有自己的缺点和优点，但在我心目中，紫金就是亚洲最好的有色矿业公司。 中国矿业公司其实真的做的不错，洛钼的产业投资思维，青山深耕一个国家的决心都是我们学习的对象。当然我还可以列举无数个名字，但这和今天的主题毕竟不符。 也是在紫金我学会了，真正的全球化，并不仅仅是每天对着联储研究利率，这很重要。但还有一些全球化，是在哥伦比亚战乱纷飞的环境中保证生产稳定，是在阿根廷汇率波动的时候思考解决方法，在塞尔维亚内战风险下评估地缘政治。这些看起来琐碎的细节也是全球化，甚至是更关键的问题。 就像梦如这篇文章，我们研究铜的时候，以后如果你就是看一个美国的PMI，看一个美国的利率，看一个中国的PMI，自上而下不看细节，就会犯下大错误。 言归正传，在大选结果（我感觉特朗普已经赢了）出来和降息之前，做一个经济和资产价格的扫描。 经济：后周期的寻常故事 在经济后周期，或者说降息前后，经济的逻辑如下，由于通胀或者由于加息导致需求被遏制，然后在通胀走低或者商品价格走低之后，降息的空间被打开，这时候下游同时得到了两个利好，上游价格走低给下游打开

上一篇文章说准备15-20%的指数回撤的时候，实话说我也没想到它一周就完成了。有时候很多事情就是这样，即便你做好了准备，它也会比你想象中快一点。那么自然而言，就到了看分化后的主线时候。 我自己确实不懂科技股炒作，我觉得新质生产力在中国经济里面肯定有一席之地，但我确实不懂，投资里面，隔行如隔山。所以我今天讨论的是另一个我更熟悉的东西。 财政刺激+货币刺激=通胀预期上升 2021年春天，我记得就是一月份，然后当时南华商品指数从2020年的阴霾中走出来破了应该全历史新高。在杭州我和几个朋友讨论说商品在经历过2020年之后，还有没有机会。2020年下半年是一个非常梦幻的时间，你买什么感觉都会涨，然后大家在想。好日子总是会让人警惕，然后破了历史最高对于周期总是一种隐忧。所以当大家坐下来的时候，我从当时自己知乎回答里面掏出了几张图。 闲聊几句，我还记得那天坐下来之前，有个朋友说一定要去西湖坐个船，还要那种人摇的，然后被冻成了狗。我反正以后再也不会在冬天去西湖坐船。然后我其实很多时候看我自己以前很多想法，我其实觉得我在2019-2021年可能比我现在要聪明一点。我有时候感觉这几年太专注于细节，不是说不好，但感觉自己眼光没有以前那么长远了，也许人还是要螺旋前进。 那时候我觉得中国的先行指标已经见顶了 然后这个见顶往往就是股票见顶的过程 但那时候我觉得通胀才刚刚开始，普林格周期论里面，股票最好的阶段是第三阶段，而商品最有相对收益的时候是第五阶段 然后当时有个朋友提出了一个灵魂拷问 “通胀预期真的能恢复么？” 今天你站在2024年，你看过2022年-2023年美国的大通胀之后，你知道CPI可以到8%，你会说通胀预期长期稳定在2%以上是有可能的。但把你放在2021年1月份，这个问题其实很多人是不看好的。联储当时说通胀是暂时的，其实很多人并没有说马上去质疑。 然后2021年的我举了一个例子，我说，

故老相传，投资需要研究的深度，广度和锐度。而一个人很难同时兼顾三者，借鉴易行长的理论。那么我们应该在这三个里面，动态平衡择其二。一般来说，在市场激荡的时候锐度最重要（还记得两周前Tepper说的么？Everything！），在市场没有方向的时候广度最重要，在市场有趋势的时候深度最重要。我觉得中国市场可能后面需要的是深度，而在全球市场上，还是要保持一定的广度，因为坦率来说，目前全球市场依然是晋西北乱成了一锅粥。大量的资产在关键位置踌躇不前，选举的结果，联储的第二次降息（一般来说联储前三次降息后市场就会有一个明确的方向）我觉得会决定后续的方向几乎可以确定的是，这个2024年的Q4，会成为很多资产的拐点。我自己的经验是，这个时候最适合的名言是艾森豪威尔的那句话"Plan is worthless, but planning is everything" 计划本身毫无价值，但做计划的过程是一切的关键。而今天我的时间特别多，所以这个文章会特别长。中国：短期尽力从通缩的边缘逃逸，长期需要在战略选择下，建立一个新的激励机制如果不是存在刺激政策，中国未来几个月的价格压力其实是巨大的。所以看到什么“Risk of too much good thing" 真的是一脸苦笑，现在怕的不是太多而是太少。单纯看信用派生也是一样，我们还在期待一个拐点。传统经济理论中，经济活动是从信贷和利率开始，通过消费和制造，最后传导去价格和失业率。而在一些关键的时候，如果时间已经来不及，那么央行就直接进行资产购买，直接把价格预期拉回来，这种时候一般就是经济预期已经完全不稳，实体陷入了悲观螺旋。这就像踢球的时候，如果你有一个队友中暑，你可以把他背到室内然后给他降温就好了，如果你有一个队友突然直挺挺倒下去，这时候你需要的就是AED和120，不是藿香正气水。投资的魅力就是，你不仅要正确，还要在正确的时间说正确的

曾国藩写过一本书叫做《冰鉴》，讲的是怎么用骨相和面相识人的办法，其实里面也蕴藏了很多领导用人的道理。其中有一个总述叫做，文人先观神骨。大意是看大部分人都可以看他的形骸，但看一个读书人要看他的神骨。骨可以理解，一个人的神是什么？ 我们先从另一个事情说起 我曾经也有一段时间很相信命运，因为我发现人的过去确实会影响人的现在。我举个例子，如果一个人从小在没有安全感的环境中长大，那么缺乏安全感会有很多体现，例如更加谨慎的措辞，更加拘谨的姿势，难以长期保持对单一事物和人的专注。当然，如果这个人在富足但没有安全感的环境中长大，他可能会多一点信任，在一个贫穷且没有安全感的环境，可能会少一点信任。这个条件可以无限加下去，对人的看法也会慢慢更准确 所以有一句话叫做“母弱出商贾 父强做侍郎 族望留原籍 家贫走他乡”，如果你用命理学的语言去翻译，就是如果你小时候没有足够的人保护你，那么你就更早去自己掌握自己的东西，更早自力更生。而如果你生在一个大家族里面，你从小就知道怎么恭顺父辈，那么你以后当官也一定得心应手。身强的人更多去主动掌握命运，而身弱的人更多被动适应命运。 但后来我发现这其实只是故事的一半，人的过去确实会决定人的现在。但更关键的是，未来会如何？你的当下决策，会决定你的未来。 这已经是不知道第几次我引用马克思墓碑上的那句话了“哲学家执着于解释这个世界，而关键的问题是，如何改变它”。The philosophers have only interpreted the world in various ways - the point however is to change it. 这也是不知道第几次我引用易经中那句充满生命力的话“天行健，君子以自强不息” 所以我不再执着于那些命运的低语，确实我会审视自己的过去，检查自己来时的路更好理解我自己，但更多时候，我开始思考在当下我要做什么。 很多事