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“投资的核心是关键性交易下重仓！由此带来十亿级别回报。我们在迈瑞医疗、豪威科技（韦尔股份）、商汤科技、华大智造、柔宇科技这些硬科技企业上无一不是下重仓！那些做组合投资、趋势投资、分散投资的其实根本就没有整明白投资。”

“更聪明，更勤奋，更快响应市场需求，更快打补丁，更快发展新功能。这是中国玩法，一种时不我待的精神。当你深刻认识到这些才是中国经济真正的长期影响因素，你就不会悲观。”

基石资本张维拥有20年一级股权市场投资经验，是本土风投的代表人物。张维的投资风格非常鲜明，就是对有安全边际的企业进行重仓投资，这一投资风格也为基石资本赚到了“大钱”。

今年5月份上市的新产业和7月份上市的埃夫特都为基石资本带来了近10亿的浮盈，9月底刚上市的丽人丽妆也有望给基石资本带来逾10亿的回报——短短4个月，基石资本即有3个项目回报有望达到10亿元。此外，基石资本对迈瑞医疗的投资也实现了3年3倍逾10亿的收益；对豪威科技（被韦尔股份并购）的投资更是收获了3年5倍近15亿元的浮盈。

图：作为国内美妆领域最大的一站式网络零售服务商，也是全球最大的化妆品线上专柜服务商，丽人丽妆尚未打开涨停板就已给基石资本带来数亿回报。

在过往20年的时间里，基石资本累计投资超过150个项目，并在山河智能、德展健康和三六五网等项目上斩获过百倍收益，华中数控、回天新材、山东六和等几十倍收益的项目也不在少数。

“大钱”的背后是坚定的投资哲学和成熟的方法论。券商中国记者近期就投资哲学、估值方法、安全边际、企业成长性、不为清单和宏观经济等多个话题对话张维。

图：张维于埃夫特上市答谢晚宴

一、长期投资的成功，需要拥有坚定的投资哲学

券商中国记者：在您看来，要取得长期投资成功的首要因素是什么？

张维：一个投资人若要在长达十年、二十年的周期内持续获得成功，必须具备全局观念和立体的思维方式，也即拥有坚定的投资哲学。

中国大概一万多家私募产品，每年都有极少数人能获得五倍甚至十倍以上的收益，但大多数都是昙花一现。这个行业一年获得三倍收益是容易的，三年获得一倍回报是难的，因为一年获得三倍回报具有随机性和偶然性，符合统计规律，但要在三年、十年、二十年时间中持续获得正收益，一定要有价值观和方法论来支撑。

如果没有形成坚定的投资哲学，投资人就会成为没有根基的浮萍，就会成为芦苇和墙头草。事实上，如果一个投资人的投资哲学是漂移的，他的长期业绩也一定是波动的。一个缺少坚定投资哲学的投资人，关键时刻就会无所适从，长期业绩一定会平庸。

这也是为什么投资行业会呈现一个金字塔型：只有少数人才能长期胜出，大多数人成为了金字塔的庞大基数。尽管在机构投资者中，没有一个人敢声称自己不是价值投资者，但很多人在行为上却是南辕北辙的，无数的人在做趋势投资、组合投资以及高换手率，而其实只要出现这三点的任何一点，这个投资人就并非其自诩的价值投资者。

“价值”、“长期主义”等概念在中国被滥用了。

券商中国记者：投资哲学要如何才能获得，价值投资为何知易行难？

张维：投资哲学的形成是一个艰难的长期的过程，它并不是埋头钻研索罗斯、巴菲特的书就可以获得的，投资哲学必须根植于长期实践。这也是为什么你看了芒格的书或者彼得·林奇的书，当时感觉大有收获，但合上书转眼就忘掉了，因为这些观点没有根植于你的实践。

图：巴菲特和芒格的著作

阅读只能带给你一些启发，这些启发就像你阅读微信或互联网的文章一样，当时读了有感觉，但过后就会忘了，因为它不能形成深刻的认知。

投资并非科学，但它是认知能力的体现，投资需要悟性，正如《实践论》中所说的，“感觉到了的东西，我们不能立刻理解它；只有理解了的东西，才能更深刻地感觉它”。

投资哲学的形成是理论和实践反复验证的过程。深刻的认知必须通过自己的实践、学习和思考，再实践、再学习、再思考来形成。投资哲学的形成是个艰难的过程，也许这里面需要悟性，大部分专业投资人和投资机构流于平庸，就是因为他的学习和思考达不到一个高度，GET不到那个点上。不是每个人都有足够悟性，GET到最后的点是难的。这也是为什么即便在美国，也只有10%的GP比较赚钱。

坚守自己的投资哲学其实是很难的，第一它是需要认知深度的，第二还需要长期资金的属性。假如你是二级市场私募的钱，别人一看你的业绩不好，就会赎回，赎回多了就开始挑战你的理念，挑战多了，投资人自然就会怀疑自我、怀疑人生。

所以“知易”和“行难”本质上都是因为缺乏根植于实践的“真知”，是“纸上得来终觉浅”。

券商中国记者：您核心的投资哲学都有哪些？

张维：基石资本的投资哲学和方法论我有个小结，见《基石资本的22条投资“军规”》（附文后）。

其核心观点是：可怕的从来不是宏观经济，而是跟风投资和追逐热点。宏观经济无法预测，但我们也并不投资宏观经济，我们投资活生生的企业和企业家，为此，我们要全面深刻地理解企业行为。只有有远大抱负的企业和企业家才能穿越经济周期和产业周期。

投资需要建立起两个全面立体的认知，一是对企业行为的全面立体认知，二是对资本市场的全面立体认知。对企业的认知最后体现在对长期成长性的判断，对资本市场的认知让我们平衡和把握估值。我们坚信杰出企业家的超额回报能力，长期重仓有安全边际的企业，长期重仓拥有世界级、平台级技术，有远大抱负的企业。

二、三点看清一个企业的成长性

券商中国记者：在一级市场投资时，投资人可能需要面对一些没有销售收入、没有财务数据的企业，投资的难度很大。那么，您从如何能前瞻地看到一个企业是否具有成长性？

张维：我很早就受到管理学大师德鲁克的影响，我也受写《华为基本法》的华为“六君子”影响，《华为基本法》第一稿里面充斥着德鲁克的语言，其起草者包政是解读德鲁克思想的中国第一人。德鲁克教给我们另外一个认知企业的方式，不是从财务的角度，而是从企业行为入手。

图：德鲁克的经典著作《管理：使命、责任、实践》

优秀的企业需要从以下三点进行评判：一是有战略定力，中国大部分企业是漂移的，什么热干什么，有战略定力的企业并不多；二是持续在研发上做投入；三是持续在组织体系建设上做投入。

以华为为例，华为并不认为自己最终选对了行业，任正非自己也说最初是因为无知才进入通讯设备领域的，当时根本不知道阿尔卡特、朗讯等四巨头是如此强大。但华为有战略定力，在研发上长期做投入，在众所周知竞争激烈的领域，依靠点点滴滴的长期积累和坚持不懈的努力，最终在研发上超越了强大的对手，还进入了无人区。

华为其实一直在自己的主航道上坚持，从未偏离过。华为很早就对产业聚焦和战略聚焦给出了自己的答案。反观中国有相当比例的A股上市公司在追逐热点重组。华为比你想象的还要聚焦，对比某家电龙头，其有2700个应用中心，有很多小发明创新，但对于企业不适用，反而会给公司带来负面的作用，为什么？因为如果发明出来公司不用，工程师只有带着技术另外创业，这就会流失公司的核心资源。

除了研发，华为在组织体系上的投入也是惊人的，却少为人知。1997年，华为在当年营业收入仅为70亿元、利润仅为10亿元时，却花十几个亿请IBM做它的战略体系、组织体系和研发体系的咨询。在人事系统、财务系统、销售系统、研发系统等方面，华为也都先后请过国际最顶尖的咨询公司做过咨询。

图：《华为基本法》审定会。华为在组织体系建设上付出了巨大的努力，世界顶尖的管理咨询公司几乎都为华为做过咨询

对一家公司来说，研发投入的价值是显在的，但组织体系也非常重要，如果组织体系做不好，研发投入再多也是没用的。像华为这样的企业，拥有近20万名员工，其中10万多人持有股权，公司在全世界一百多个国家有分支机构，它必须有出色的组织体系才能支撑。华为的案例充分证明，企业的长期绩效来自企业高层对管理问题的认知！

看企业，产品和财务仅仅是企业的局部，对企业全面立体认知需要看到产业竞争格局，更重要的是看到高层对管理问题的认知！

三、有原创的、世界级的、平台级的技术的硬科技企业能够支撑高估值

券商中国记者：估值能力可谓是一家投资机构的看家本领，不同的人对相同的企业会给出完全不同的估值，基石资本是如何对硬科技企业进行估值的？能否举几个有代表性的案例？

张维：我们的估值方法主要是看企业的技术壁垒，技术深度，技术可扩展性，产业化的前景和产业化预期。如果企业的技术是世界级的、平台级的、原创的，就意味着它拥有扎实的根基，企业就能盖高楼，能盖高楼就意味着能支撑高估值。

像我们重仓投资的商汤、柔宇和华大智造，都拥有以上三个特点。

图：商汤、华大智造、柔宇拥有扎实的、原创的、平台级的技术，可以盖超级高楼，也就是支撑高估值。

商汤在2016年以11亿美金的估值进行融资的时候，它上一个年度仅有3000万人民币的营收，大家觉得它贵了，拖到了2017年初，商汤的这笔融资才完成。而2016年底，商汤的营业收入是1.45亿元人民币，所以这样的估值无疑具有挑战性。

但我们认为，高科技企业估值的核心不在于交易时点的绝对估值，更重要的是在于随着企业快速成长所带来的业绩成长从而让估值得到快速修复，并在短时间内让投资和交易获得足够的安全边际。

我们认为，结合它的技术能力和商业化能力，商汤的成长性毋庸置疑的。

商汤是中国最早做人工智能研究且取得深度突破的公司。在国外，人工智能都是硅谷市值排名最前列的公司，如苹果、微软、谷歌、亚马逊这样的企业来做的。商汤的团队是香港中文大学的一批教授，在过去五年中，商汤共发表了300多篇关于深度学习和计算机视觉的研究论文，排名全球第二，仅次于微软，领先于谷歌、Facebook等科技公司和卡内基梅隆、麻省理工等研究型大学。在国际顶尖人工智能竞赛中，他们也长期居于最前列。

商汤最早的商业化应用比较简单，比如手机的人脸识别解锁、美图秀秀的软件修图等，那时对精度的要求没有那么高，误差率在百分之二。但由于商汤有扎实的技术，公司不断进行技术迭代，误差率很快下降到到了千万分之一，而一旦到达千万分之一的精度，应用场景就会全面出现，从安防、医疗、教育、智慧驾驶、智慧城市，到工业企业的智慧解决方案等方方面面。

所以基石资本从11亿美金估值开始就坚定地投资了商汤三轮共1亿美元。商汤营收的快速增长也让当时显得有点贵的估值很快就回落到了非常安全的区间。对抗高估值的永远是成长性！

同样，五年前，基石资本第一次投资柔宇时，柔宇拥有一项技术，这项技术可以将柔性显示屏的厚度做到0.01毫米，相当于头发丝的1/5。我们当时是按58亿人民币的估值投的，也就是说，拥有这个世界级技术，58亿都算是被低估了；前年，当柔宇的生产线完成，开始工业化了，估值到了200亿元；而在去年，当柔宇的产品可以市场化了，估值是419亿元。

图：柔宇 FlexPai 2 折叠屏手机

柔宇以前所未有的方式，一条新的技术路线来做柔性显示，京东方和三星都不是这条道路，这是第一次由中国科学家做出来的。整个柔性显示是一个大的主题，它是一个大的行业，它的技术是平台级的，以此为基础存在广泛的应用空间。

柔宇也是被长期质疑，而我认为它是深圳的骄傲。

券商中国记者：巴菲特会在5分钟时间内决定是否买入一家企业，企业的低估是否可以比较明确感知到？

张维：有的企业的低估是可以一眼看出来的。比如华大智造，它是全球排名第二的基因测序设备生产企业，但它在今年年初进行融资时，一开始其实在很多公司都没通过。

当时我认为它被遗漏了。为什么？我的思维方式与我们的同行不一样，我们的同行在等待着一个来自中东的订单，他们想通过这个订单来看华大智造的营业收入到底能到多少。但我认为，这笔订单的有无不构成对华大智造估值的核心，华大智造的价值是由它全球产业地位决定的——它是全球第一的有力挑战者。

全球基因测序设备第一名是Illumina，2019年大概是35亿美元的营收，550亿美金的市值。由于这家公司一家独大，它的产品很贵，而且交付周期很长。

而华大智造自2013年开始，通过海外收购获得了源头性专利布局，并在深圳、武汉、长春等地组建测序仪研发团队，走出了一条独具特色的发展道路，成为全球唯二、国内唯一成功研发基因测序仪全产品线，并实现大规模商业化的企业。华大智造有望打破垄断、重塑行业格局。而华大智造的核心工具研发也不仅仅局限于测序仪。

投资人需要站在产业格局上去评判这家公司的估值，而不是用订单进行估值，这也是我和我们同行的重要区别。给硬科技企业估值的关键点是这家公司是不是拥有原创的、世界级的、平台级的技术。当然，汪建在基因领域的成就，也证明了他是一个成功的连续创业者。

汪建用王石的话讲，是一个以天下公共卫生事业为己任的人。我们认为汪建这样的人是极其稀缺的，雄才大略、上兵伐谋！

图：大年初二，65岁的汪建带领华大团队抵达武汉，与一线团队共同作战。

汤晓鸥本质上和汪建一样，是极少数拥有全球战略视野的人，是中国新一代企业家的代表，值得我们投资、服务、伴随一辈子！

我的判断是，华大集团会成为深圳第四家有世界级影响力的企业——前三家是华为、腾讯和中国平安。中国平安被大大低估了，这是中国唯一一家解决了公司治理问题的大型金融控股集团，是中国最成功的收购兼并玩家。马明哲与任正非一样，讲战略布局、讲执行力、讲管理细节。

在今年一月初，我们已经决定要投华大智造了。我跟汪建讲，你的融资会很顺利，我能看出来你被低估了，别人也能看出来。

而新冠疫情后，华大智造被热捧，一股难求，这是机构的跟风。机构本质是大散户，绝大多数机构并不能对抗趋势。

四、对有安全边际的企业要下重手买入

券商中国记者：基石资本对迈瑞医疗等这样的投资项目是下重注的，这种重仓风格背后的考虑是什么？

张维：投资中不能只看做对做错，核心是做对了可以赚多少，做错了要赔多少。假设你今年全年都持有茅台，但如果只占仓位的个位数，这就是没有意义的！核心是关键性交易下重仓！我们对迈瑞医疗、豪威科技、商汤科技、华大智造、柔宇科技这些硬科技企业无一不是下重仓！那些做组合投资、趋势投资、分散投资的其实根本就没有整明白投资。

我们在2016年以560亿元估值参与对迈瑞医疗的投资，在2019年迈瑞医疗达到2000多亿市值时开始卖出，这笔投资3年的时间大概挣了3倍回报超过10亿元。当时做投资决策的时候，迈瑞医疗是40多倍的估值，很多投资人觉得贵了，觉得TO B的企业这么贵怎么还能挣到钱。大家今天看到了头部企业均被给予了更高估值，但当时投资人对迈瑞医疗的估值是有争议的。

迈瑞医疗创始人徐航也问我能不能挣到钱，我说三年挣一倍。这个收益预测是建立在几个判断基础上：一是大型中概股、中国最大的医疗设备企业回归A股没有悬念，二是从迈瑞医疗的研发和产品布局来看，每年至少还有百分之二十几的成长性，三是A股倾向于给行业龙头公司更高的估值。到了去年，头部企业的确都被市场给予了较高估值，不管公司是做酱油的、做白酒的，还是做医疗器械的，有的头部企业估值可以到达七八十倍。

迈瑞医疗营收与归母净利润情况

图：2016-2019年，迈瑞医疗营收和归母净利润的年复合增长率分别为22.4%和43.0%。

当时我们公司开会时，大家也都说少投点，投1个亿算了，但我们最终投了3个多亿。在我的投资理念中，有安全边际很重要，确定性的收益值得我们下重仓，资本市场非理性繁荣会给你送一份额外的礼物。

价值投资首先是有安全边际的投资，不赌、不去追逐风尖浪口的火热行业和企业，而是沉下心来，避免错误，积小胜为大胜，这才是相信复利的力量。为什么保守的投资、基于安全边际的投资能长期大获全胜？是因为资本市场的一半本质是非理性繁荣，资本市场剧烈的、频繁的波动会给投资者送去一份大礼。

五、一定要有不为清单

券商中国记者：在投资中，不做什么可能比做什么更重要，基石资本有哪些不为清单？

张维：看不懂的东西一定不能投。但这并不是说我们都做到了，我们曾投过有些电商企业，就是没有把它看明白，仅仅因为觉得那是个趋势就投了，也就犯错误了。

投资要回到常识，常识不对就不要被炫目的马甲所迷惑。比如新能源汽车，它的本质是造汽车，竞争对手是成熟的汽车厂商——特斯拉是个特例，埃隆·马斯克是美国的钢铁侠，从0到1的开创者，国内厂商并不能简单类比，除非你在三电技术和智慧驾驶上有自己的解决方案。当然造车新势力不可能有，造车新势力无论是技术积累，还是工艺、安全性、可靠性积累，都和传统车企有着巨大差距。造车至少需要十几年积累、至少要烧五六百亿才能看到结果。

还有些著名企业，我们不仅没投，还公开批评过，比如瑞幸咖啡，这是因为连锁咖啡店其实是个传统行业，需要非常长时间的经验积累、运营效率积累才能经营成功，仅仅靠烧钱是烧不出来的，赋予它再多的互联网基因也没用。我们不可能靠从海底捞挖团队，赋予互联网的基因，就复制出一个海底捞，同理怎么可能复制一个星巴克呢？

图：张维去年8月评瑞幸咖啡

在投资中要特别小心热点，热点容易迷惑你的眼睛、你的心智，让你心态浮躁。做投资最重要的是把自己的心放平，不要总想着搞个暴利。做投资首先是看可能亏多少，再看可能赚多少。

所以，在投资中，要警惕跨界发展的企业，警惕当资本市场玩家的企业，警惕任何不愿意在研发上长期投入、在组织体系建设上长期投入的企业。

六、站在历史和哲学的角度，寻找更长期的影响因素

券商中国记者：您怎么看待中国的宏观经济？

张维：本世纪初唱衰中国的书有很多，比如袁剑的《奇迹的黄昏》、黄亚生的《“中国模式”到底有多独特？》，但是它们并没有深刻理解中国经济增长的结构和逻辑。

理解中国，用科斯的话来说，要看到两只手，一只是政府的手，它释放了改革红利，另一只是市场民间的手，底层民众自发形成了改革，即“边缘革命”。事实上，正是后者真正推动了中国的市场化改革，为中国解决了经济运行效率、税收、就业、GDP，特别是创新等问题。

图：科斯和他的经典著作《变革中国：市场经济的中国之路》

改革开放四十年，市场的大火已经熊熊燃烧，即使国进民退，国有企业垄断大部分要素和资源也不能遏制它。中国民营企业家是无比聪明和勤奋的，这是儒家文化和东亚文化的特点——勤俭、勤奋、聪明、物质主义、无比投入。

是立足民间的、底层的、市场的力量在决定中国，而不是其他。尽管我们距离经济上以市场和资本为基础、政治上立足于法治与责任制政府尚有差距，但是你得相信，高层不会犯颠覆性错误。

字节跳动之所以被美国封锁，是因为它们有能力抢占美国市场。中国的企业更聪明，更勤奋，更快响应市场需求，更快打补丁，更快发展新功能。这是中国玩法，是时不我待的精神。当你深刻认识到，中国经济根植于这些东西，并不简单地受宏观经济的影响、受美国打压的影响，它有自身巨大的历史惯性，你就不会悲观。

长恨春归无觅处，不知转入此中来。字节跳动、美团就是中国互联网迅速迭代的、独步中国也将独步天下的企业，他们已经超越了百度，假以时日，也将超越阿里和腾讯。

我始终在看优秀企业。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春，有的行业在崛起，有的行业在衰落。我始终在追踪代表中国新经济发展方向的企业，我看中国的眼光是乐观的。

张维：基石资本的22条投资“军规”

1、可怕的不是宏观经济，而是跟风投资和追逐热点。

2、宏观经济是我们无法预测的。但我们投资的不是宏观经济，也不是行业和赛道，而是活生生的企业和企业家。我们投资的是微观中代表新经济的优秀企业。

3、股市不是经济的晴雨表。从5至10年来看，资本市场与宏观经济并不成正比。同时，股价走势与企业绩效也并非完全对应的。

4、成长性与估值是投资最重要的指标。成长性可以对抗经济与市场的不确定性，而估值决定有无超额收益。

5、原创的、世界级的、平台级的技术，意味着扎实的根基，扎实的根基意味着可以盖超级高楼，也就是支撑高估值。

6、能否在A股独立IPO是重要的考量因素。在香港或美国上市，换股和被收购退出，都会影响我们的投资回报。不同的退出方式和估值体系对于投资回报是至关重要的，应从一开始就影响我们的投资决策。

7、安全边际大于收益。资本市场的非理性繁荣是额外的礼物，安全边际才是真正理解复利的力量。

8、有安全边际的企业值得下重仓。天上下金子，不能拿茶杯去接。集中投资，重点服务。

9、 投资检验的是整体判断和立体思维，一是对企业行为的全面认知，二是对资本市场的全面认知，否则就是盲人摸象。只有同时具备整体判断和立体思维，才能在长达十年、二十年的投资中持续获取稳定收益。

10、投资并非科学，但它是认知能力的体现。投资需要悟性，但“感觉到了的东西，我们不能立刻理解它；只有理解了的东西，才能更深刻地感觉它”。

11、组合投资、分散投资、趋势投资都是不成立的，这在一二级市场都一样。所以我们不会硬要在一个行业布局。

12、投资要回到常识，常识不对就不要被炫目的马甲所迷惑，对方大概率不是什么新物种，而是张牙舞爪的妖怪。

13、企业是一个有机的生命体，要全面理解企业行为，而不是只盯着财务指标。券商的研究报告充斥着不负责任的乐观。

14、基石投资的企业并非都有企业家精神，但是少数有企业家精神的企业给我们带来了穿越周期而异乎寻常的回报。

15、警惕跨界发展的企业，警惕当资本市场玩家的企业，警惕任何不愿意在研发上长期投入、在组织体系建设上长期投入的企业。

16、控股型投资的企业没有一家是省油的灯，如果有，一定是看错了。如果我们不重视公司治理，它就会反噬我们。

17、善待为我们做出贡献的企业家，对方竭尽全力了，无论结果如何都宽容以待。对待那些制造信息不对称的大忽悠则不用客气，涉嫌欺诈、职务侵占的，要竭力将其绳之以法。

18、国企存在公司治理折价。因此，我们不参与管理层不持股的混改，不参与公司治理没有得到改善的公司混改，不参与国内证券化存在障碍的混改，优先考虑控制权发生转移的混改企业。

19、百年企业秘而不宣的秘密是，它不是基于一个产品成为生产者，而是基于一个产业链成为组织者。基石资本致力于成为股权投资产业链的组织者。

20、利润从来不是目标，它是结果。我们希望我们的企业行为是有情有义、有理想、有抱负、有使命的。我们做合格的企业公民，为有才干、有文化认同的同事提供平台，同时淘汰不合格的人士。

21、中高层的任务不是审批，中高层的使命是创造、发掘、促成关键性交易。

22、天使投资我们当新公益来做，但它必须企业化、商业化才有效率，才能扩大规模、惠及更多创业者。我们的其他投资在本质上也是类似的，我们通过投资帮助各行各业形成宝贵的资本金，是为社会做贡献。我们的新使命是把国有资金搬到民营企业。