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风险因素有望在2022年逐渐消化，拼多多的估值大概率会有所修复。

2021年“双十一”过后，“双十二”与圣诞季之前，恰是中概股的财报季。

阿里巴巴11月18日发布财报，股价大跌逾10%；同日，拼多多也下跌超5%。虽然阿里巴巴“双十一”的最终交易额显示大众购买力依旧强大，但舆论和股票市场都开始对电商行业的增长前景表达怀疑。

每年此时，拼多多一向是闹中取静，从未参与交易额的发布竞赛。

今年它尤其沉默。在1月爆出多起负面新闻、股价从2月高位回调后，这家公司的热度也散去了。即便在今年针对科技巨头和电商平台的监管浪潮中，拼多多的身影也不多见，更多以“阿里巴巴的竞争对手”的表述出现在媒体报道中。

二级市场上的拼多多也很寂寥。Wind数据显示，截至11月22日，拼多多股价今年以来已经下跌55.24%，市值从最高点的2607亿美元腰斩至996.6亿美元。5月，在拼多多股价从高点下跌30%的时候，《巴伦周刊》曾建议对该股进行期权交易，并称当时对拼多多保持信念的人为“有耐心的投资者”。

沉默之中，拼多多虽无灭亡之忧，但还能否爆发，是个问题。

《巴伦周刊》中文版认为，在年活跃买家数超越淘宝、天猫和京东后，拼多多有可能依托用户数量优势带来业绩的增长，并为其长线农业业务的布局带来更多空间。考虑到用户数量增长即将见顶，不排除拼多多将经历一段时间的业绩阵痛。但从长期来看，当抑制中概股股价的诸多风险因素在2022年被逐渐解除，加之拼多多业绩扭亏为盈，其估值中枢大概率会向上修复。

死磕农业供应链的电商

拼多多的沉默也有例外。今年多数时候，这家公司的日常新闻传播几乎只有一个题材，那就是农业。

据第二季度财报，截至2021年上半年，拼多多的平台年活跃买家数达到8.499亿；阿里巴巴年活跃买家数为11.8亿，其中淘宝和天猫中国市场的活跃买家为8.28亿；京东（JD.O）为5.319亿。

在二季报发布的同一天，拼多多宣布启动“百亿农研”专项，计划投入100亿元致力于推动农业科技进步。

抛开过往争议，拼多多的成长有目共睹。不在阿里巴巴与京东擅长的领域硬碰硬，是其成长的关键。从今年的“双十一”不难看出，消费者们对精打细算的要求已经升级，他们厌倦了各类需要复杂计算的满减，希望平台和商家给出最直接的优惠方案，以及，把钱花在刀刃上，只囤必需品。

众所周知，拼多多向来走的是下沉路线；而消费端名义上的“下沉”也部分解释了拼多多长期以来死磕农产品的原因。其结果是，拼多多已在2020年成为中国最大的农（副）产品上行平台。简略而言，“农产品上行”是指将来自乡村的农产品标准化、规模化、品牌化，通过互联网电商销往城市，是国家振兴乡村经济的政策之一。官网数据显示，2020年，拼多多农产品订单的GMV超过人民币2700亿元，较2019年的人民币1360亿元几乎翻了一倍。

近几年，拼多多加大了对农产品冷链物流、仓储配送等供应链体系的建设；亦推出多多买菜，进军社区团购业务。今年6月，英国百年投资机构Baillie Gifford的投资组合经理汤姆·斯莱特（Tom Slater）在接受《巴伦周刊》采访时曾表示，拼多多的“雄心壮志”看上去很吸引人，因为它正在越来越多地改变整个行业的供应链。

财报显示，拼多多二季度营收为人民币230亿元，同比增长89%；营业成本达人民币79亿元，同比增长197%，其中部分投入于自配送和仓储费用；研发费用同比增长40%至人民币23.288亿元，这部分费用增加主要由招聘科研技术人员与进行云服务研发所致。

这可以被解读为，拼多多正在从卖农副产品的平台，转型为农业生产供应链的平台。

不过，从一个轻资产的第三方平台，开始转向在仓储、物流及农货源头进行重资产的投入，拼多多下注农业的风险不言而喻。

海通国际在9月6日的研报中指出，拼多多投资农业的决心长期利好，但“百亿农研专项”将影响拼多多的盈利能力，加之多多买菜目前仍处于起步阶段，未来几个季度将加大物流和基础设施投资，都有可能在短期内给拼多多带来盈利的不确定性。

《巴伦周刊》中文版认为，在拼多多转型重资产模式的过程中，不能忽视来自于既有竞争者的挑战。阿里巴巴、京东、美团-W（3690.HK）等的农业供应链布局早已开始，此外还有多点、每日优鲜（MF.O）、叮咚买菜（DDL.N）等玩家。结合农业业态对长期资本的需求，投资者亦需要关注拼多多的补血能力是否能抵御激烈的市场竞争。

用户上限见顶，还能拼什么？

对拼多多8.499亿平台年活跃买家数的另一个解读，是包括拼多多在内的头部电商平台已无太多增量空间。与之对应的是，中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第47次中国互联网络发展状况统计报告显示，截至2020年12月，中国网民规模已达9.89亿。

比起用户数量上限的困扰，消费疲软的大环境对拼多多的影响可能更长远。国家统计局的数据显示，2021年10月，中国社会消费品零售总额40454亿元，同比增长4.9%；社会消费品零售总额累计增长则从今年3月33.9%下降至9月的16.4%。

财报显示，2021年上半年，归属于拼多多普通股股东的净利润为人民币24.146亿元，而上年同期净亏损人民币8.993亿元。运营利润为人民币19.975亿元，而上年同期运营亏损人民币16.396亿元。对于刚刚扭亏为盈的拼多多来说，这显然不是个好消息。

在可以预见的用户增长瓶颈和并不稳定的消费环境下，拼多多大概率需要做出其他业务路径的考量。

从刚刚结束的“双十一”中可以窥见的一个趋势是，拼多多或许不打算再置身事外。10月20日，拼多多开始了“双十一”大促，提前加入混战；而玩法上，除了“低价秒杀”外，还推出了“回购满减”的活动。

拼多多现在要拼的，是能否用阿里巴巴、京东的一贯玩法，再度强化自身平台的用户黏性。

毕竟，对手已经开始反扑。招商证券在研报中援引第三方机构QuestMobile数据指出，截至2021年6月，阿里巴巴旗下的淘特，其用户中78%与拼多多相重合。阿里巴巴在其2021年第三季度财报中披露，截至2021年9月30日止的12个月，淘特的年度活跃消费者超过2.4亿，来自欠发达地区的新消费者比例持续上升。

拼多多的另一条路是其已经开始试水的直播电商。

这有可能是一个突破口。薇娅和李佳琦在今年“双十一”预售的第一天便达成了190亿的销售额，超过4000家A股上市公司全年营收。2021年上半年，快手-W（1024.HK）平台促成的商品总交易额为人民币1454亿元，较去年同期的725亿元增长100.5%。

但拼多多做直播电商的矛盾点在于：第一，是否有“薇娅”或“李佳琦”能够在拼多多平台带货，因为对于许多消费者来说，看主播带货已经超越了买东西本身，成为了一种娱乐消遣。第二，拼多多主打的产品是否真的需要被主播们带货，尤其是在平台所售商品已足够低价的情况下。第三，即使确定了直播电商业务的可行性，拼多多是否需要花费大力气，才能将其打造成营收增长的重要一极，甚至是中坚力量。

相对确定的是中国直播电商行业的发展前景。据艾瑞咨询，2020年中国直播电商市场规模超人民币1.2万亿元，年增长率为197.0%，预计2023年直播电商规模将超过人民币4.9万亿元。

拼多多能否享受这一红利尚是未知数。就财报披露的数据来看，拼多多与直播电商依然有距离，而云业务和社区电商业务也未成熟。2021年上半年，拼多多销售与营销开支为103.879亿元人民币，与上年同期的91.136亿元人民币相比增长14%，主要由促销和优惠券费用增加所致。这或许表示，当下的拼多多依然想在平台电商和社交电商方面再拼一把。

拼多多将于11月26日美股盘前发布2021年第三季度财报，投资者或许可以从中看到更多关于公司业务方向的讨论。

抄底时机已至？

2021年11月22日，拼多多收于79.52美元，年初至今下跌55.24%，市值996.6亿美元。其他头部互联网公司，阿里巴巴美股收于136.62美元，年初至今下跌41.30%；京东收于87.71美元，年初至今下跌0.22%；腾讯控股11月22日收盘价481.20港元，年初至今下跌14.45%；美团-W股价265.40港元，年初至今下跌9.91%。

中信证券在其发布的2022年行业投资策略中指出，截至10月，2021年中国互联网指数从高点回撤50%，估值回落至历史低位，主要的原因在于业绩预期的下调和市场对国内互联网公司信心下降导致估值波动。报告还指出，从整个互联网行业来看，2022年将迎来配置机遇。受业务规范调整、战略投入加大等因素影响，互联网公司2021年业绩较大可能为阶段性低点，2022年有望逐步恢复，预计估值中枢伴随着业绩的回暖也将有所上移。

目前，市场对于拼多多的态度存在分歧。

截至2021年第三季度，高瓴资本减持的前五大公司分别为拼多多、Enstar（ESGR.O）、Zoom（ZM.O）、爱彼迎(ABNB.O)和优步（UBER.N）。其中拼多多减仓幅度最大，减持约409万股，持仓同比下滑59%，但仍占据高瓴前十大重仓股中的第八位。

另一方面，桥水基金则大量抄底中概股，包括滴滴出行（DIDI.N）、阿里巴巴、新东方（EDU.N）、拼多多和京东。

《巴伦周刊》10月30日报道，美国加州大学董事会透露，其投资部门在三季度增加了对拼多多股票的持仓。

海通证券9月6日称，拼多多第二季度的盈利能力可能无法在未来持续，但其投资农业的决心长期利好，且凭借第二季度强劲的收入和盈利能力，公司展示出健康的核心业务状况。

中泰证券在对拼多多2021年第二季度财报的解读中指出，坚持在农业相关领域的长期投资或将令短期盈利相对紧张，但长期来看，拼多多农产品电商的供应链壁垒有望加速提高。

中信证券的研报指出，电商行业再入投入期，短期内卷不可避免，但拼多多的品牌供应扩容、多多买菜两大成长路径清晰，底层机制带来的渠道效率优势明显，长期仍是电商赛道最具竞争力的玩家。

《巴伦周刊》中文版认为，投资者需要关注的风险包括：1）疫情对国内消费环境的影响，以及该影响传导至电商平台后对拼多多业绩的干扰；2）政策监管强化带来的行业长期调整和消息面给股价带来的短期波动；3）社区团购的新业务布局和农业供应链的投入对企业利润空间的压缩。

近几个月来，拼多多获得的机构投资评级仍以“买入”为主。据Wind，8月时，申万宏源、广发证券、野村东方国际、中信建投等机构仍维持“买入”或“增持”评级，但均下调了对拼多多的目标价。而进入9月、10月后，东方证券、中信证券给予了“买入”评级，并分别上调目标价至149.19美元、146美元。

11月26日，拼多多将发布第三季度财报。