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5年前投芯片的人只够坐一桌，“现在能装下一个足球场，肯定有几千人。”

2020 年 9 月，前国家大基金投资经理李平又出现在中芯国际一个外部代工厂的办公室里。这间工厂有条 8 寸晶圆生产线，主营传感器代工。大股东是地方政府，“相当于地方政府出资，中芯国际出技术”。

距离李平上次到访三个月，公司估值涨了 50%。兼顾融资事务的代工厂财务总监忙得没时间看账，有时候一天会见四拨投资人。这和他此前在畜牧养殖公司的节奏完全不一样。

大概是见过太多投资人，财务总监能更专业地讲述公司估值和生产规模了。他的办公桌上不再零散摆着几十张名片，四摞名片码得整整齐齐、大约 15 公分厚，估计得有上千张，为来访的投资人准备。

芯片制造是个万分艰难的生意。过去五年，三星和台积电每年在制造能力上的投资基本都超过百亿美元，亏损 20 年的中芯国际距离它们依然遥远。目前中芯国际 14 纳米芯片还没开始量产，台积电已经把 5 纳米芯片装入 iPhone 12，开始试水 2 纳米技术。

但 7 月上市时，中芯国际依然成为 A 股近 9 年最大 IPO，遭遇 566 倍超额认购。它的关联公司也备受关注。

华夏基金管理的一支芯片上市公司交易基金（ETF）在今年 2 月上市。半年多，它的市值已经排到全国第 15 大（不含货币基金），只落后于一些向来规模巨大的指数或者债券基金。

2015 年曾出现一百多家上市公司跨界卖房，如今也流传着房地产老板造芯片的笑话。根据天眼查数据，仅 2020 年第三季度，就有 1.3 万家企业在工商注册信息中，将业务范围扩展到了集成电路。

甚至，企业已经不需要自己炒作芯片概念。近期上市的金龙鱼收到的一则投资者提问便是 “贵公司有没有半导体业务？”

对芯片投资的狂热从二级市场传导回了一级市场，进而又推动创业公司加速上市。

装满一个足球场的投资人

2019 年的一场芯片投资论坛上，有投资人感叹道，10 年前投芯片的人能坐两桌，5 年前只剩一桌，“现在能装下一个足球场，肯定有几千人。”

过去主投消费互联网等领域的基金基本都有投资人专看芯片的机会。清科私募通数据显示，2020 年 1-10 月，中国 VC/PE 投资半导体的项目 345 个，比去年同期少一成。但融资规模大增，前 10 月达 711.3 亿元，为去年同期 2.5 倍。

在热钱的簇拥下，芯片行业的创业者显著增加。芯片设计公司展讯创始人陈大同曾提到，2000 年代初展讯刚成立时，中国只有个位数的芯片设计公司，2005 年后变成了五六百家，如今有 2000 多家，而硅谷从未超过 100 家。

原本芯片并不被认为是好生意。芯片太烧钱，并且和市场规模动辄万亿美元的消费行业相比，针对企业销售的芯片公司天花板也更低。耀途资本合伙人白宗义认为，科创板存在泡沫，在中国做成 100 亿美元以上的芯片上市公司挑战性非常大。

但中美贸易冲突一步步将芯片推向了台前，中国芯的责任越来越大。芯片是中国进口支出最大的产品，远超原油。2019 年，中国芯片进口 3055 亿美元，原油进口 2387 亿美元。仅华为、联想、步步高、小米四家公司采购了其中超过两成的芯片。据国信证券推算，若半导体进口全部国产化，中国 GDP 总额将增加 3.2%。

在国产替代、自主可控的趋势下，一颗芯片引发的投资热也在蔓延。

“梦幻” 科创板

芯片投资热的转折点发生在 2019 年 5 月 16 日，华为被美国商务部列入实体清单，无法与美国芯片公司签署新订单。转向国内芯片供应商成为华为等公司的当务之急。

“这是没有选择的选择”，青松基金合伙人成妙琦评价。据 Gartner 数据显示，华为 2018 年芯片采购支出超过 210 亿美元，全球第三大芯片买家。

一年后的同一天，美国商务部禁止华为使用美国技术和软件设计芯片，芯片热达到巅峰。

另一边，市场情绪高涨，芯片企业的市值天花板陡然上升。第一代比较大的芯片公司，如展讯和兆易创新上市后，很长时间市值停留在 300 亿元人民币。而今科创板的芯片公司市值远更高。就算打五折，大多也在 300 亿元以上。

人民币基金同创伟业董事长郑伟鹤也曾引用 “梦幻” 一词来形容科创板。比如中芯国际在港股的价格今年大部分时候不到 20 港元，而 A 股最高到过 95 元人民币。

“责任多大，市值多高” ，某前半导体投资人说。据不完全统计，截止今年三季末，科创板上市的 28 家半导体企业中，排除 2 家亏损（没有市盈率）的公司，平均市盈率为 145 倍。青松基金合伙人成妙琦认为，正常应为 40 倍左右，高市盈率过早透支了企业的成长空间。

一位前华夏基金经理也表示，“绝对估值在二级市场已经不适用了”，他们以相对估值的方法，结合在产业链的相对地位进行比较，比如把芯片制造龙头中芯国际与封测龙头长电科技对比，估算价值。

投资人和创业者也嗅到了中国芯的机会，一旦芯片企业进入中国消费电子公司，特别是华为的供应链，就离科创板上市不远了。

一个国产替代的典型代表是华登国际 2014 年投资的模拟芯片供应商思瑞浦。

思瑞浦 2008 年成立，主营业务年收入到 2018 年也只有 1.13 亿元，次年募资后的估值不过 9 亿元人民币。

但 2019 年一年，一家未公开名称的大客户为思瑞浦带来 1.7 亿元收入，将整个公司收入提升到 3 亿元。这很快便满足了科创板的上市标准。分析师们认为那家大客户就是华为：思瑞浦 2017 年年底获华为合格供应商认证，2019 年拿到华为哈勃的投资。

今年 9 月，思瑞浦登陆科创板，首日股价大涨 77%，目前市值 277 亿元。

从人工智能到自动驾驶、5G，芯片不缺新概念

即便没有国产替代一说，芯片 5 年前也开始重燃投资者的兴趣。

在全球范围，芯片是伴随人工智能热被关注的。2016 年投资了地平线机器人的五源资本合伙人张斐对《晚点 LatePost》表示，他当时预期人工智能是一个巨大的范式变化，能创造万亿美元以上的机会，可能是 IT 行业的市值创造的 3-5 倍。

2015 年是人工智能投资的元年。Google 、亚马逊、Facebook 等公司也先后进军人工智能芯片领域。阿里、腾讯、百度随后也关注这一领域。

同一时期，也涌现出一批如地平线机器人、小马智行、寒武纪、比特大陆、深鉴科技等芯片公司。而自 2017 年后，云知声、依图科技等人工智能算法公司也开始设计芯片，以建立护城河。

彼时芯片行业也发生了巨大的变化。据 IC Insight 数据显示，2015 年全球半导体并购金额高达 1033 亿美元，2016 年总交易额超 985 亿美元，几乎是 2010-2014 年之和。一位投资表示，这是扩充品类和规模的做法，芯片公司技术壁垒高，场景极其细分，即便具备技术实力，靠自身增长也是很难的一件事。

中国在 3G 时代登陆纳斯达克的芯片公司也经历了一轮私有化和并购潮。2013 年 , 紫光集团以 18 亿美元总价收购展讯通信；2014 年 , 紫光又以 9.07 亿美元的价格完成对锐迪科微电子的收购。

这也驱使一批老兵二次创业。2015 年，锐迪科创始人戴保家创办了翱捷科技，老员工张亮创办了恒玄科技，均获得阿里等投资。

2018 年，曾在 $AMD(AMD)$ 公司做芯片设计研发，又曾在国内紫光集团副总裁的赵立东创办了燧原科技。自 2018 年 5 月起，腾讯投资曾连续三次加码。这也是目前真格所投的芯片项目中估值增长最快的一家。“当天见完，当天就签了” 真格基金尹乐说。2-3 亿估值进去，现在估值已达 50 亿。

人工智能热潮已经过去，资产标的已经经过一轮洗牌。青松基金合伙人成妙琦提到，从 2019 年起，投资数量已明显下降。

但新热潮已经到来。在投资人看来，未来，是 5G、物联网、云计算、自动驾驶等的时代。

2017 年，英特尔以 153 亿美元收购了以色列自动驾驶芯片公司 Moblieye。同期，Mobileye 最大客户特斯拉市值不过 400 亿美元。两年后，Mobileye 成为英特尔增长速度最高的业务线，全年同比增长 26%，营收超 10 亿美元。

在中国，芯驰科技等汽车芯片公司受到红杉、经纬等机构投资。

各细分领域都有对标。原商汤科技总裁张文在 2019 年创立的壁仞科技，成为投资人眼中的 “下一个英伟达”。两个月内，壁仞科技 宣布 A 轮融资过 10 亿，8 月 18 日，B 轮 20 亿融资完成。

壁仞科技 “最初 PPT 也没有”，一位熟悉情况的投资人对《晚点 LatePost》回忆说。但这不妨碍其受到几百家投资机构的关注。不久前，英伟达的市值首次超过英特尔。

时间不一定是朋友

1950 年代依靠军工订单起家的硅谷，老牌风险投资机构大多有芯片投资经验。但在中国，经过了投错的教训，只有少数投资人走到了收割期。

第一批投芯片的玩家以最早进军中国的风投 IDG、半导体投资机构华登国际、联想系君联资本为代表。第二批以 2005 年硅谷进军中国的老牌美元基金为主，如北极光创投等。2009 年创业板开闸后，人民币基金也更积极地在芯片领域布局。但总体而言，投的人少。

早期成功者基本都有相关行业积累。IDG 合伙人李骁军半导体专业出身，曾在美满科技等芯片设计公司工作，抓住了芯片设计锐迪科、芯原微电子等项目。美满科技创始人戴伟立和芯原微电子创始人戴伟民为兄妹关系。华登国际创始人陈立武目前仍担任 EDA 公司 Cadence 的全球 CEO，1998 年曾投资 芯片设计 公司新涛科技。北极光创投创始人邓锋曾担任清华无线电系 1985 级的辅导员，紫光集团董事长赵伟国等人都是他的学生。

但有积累并不保证成功。2018 年中兴事件后，金沙江创投合伙人朱啸虎曾在一场投资论坛上说，“实际上我们不是不投芯片，之前我们投了好几个做芯片的公司都血本无归，也为中国的科技创新贡献了一份力量。” 金沙江创投前合伙人、曾在贝尔实验室工作的伍伸俊曾主导投资晶能光电、晶宝利等项目，但未能成功上市或被并购。

同样半导体专业出身，前软银赛富基金合伙人、现凯旋创投创始人周志雄也提到，“我在这个行业的回报不是最差，也是倒数第二”。他曾在 2004-2006 年两轮投资芯片设计公司世芯电子。世芯电子之后再无后续募资、IPO。

芯片投资周期长，不确定性高。红杉曾在2006年投资格科微电子，格科微电子今年申报科创板，中间经历了漫长的14年。2004年，光速资本曾投资芯片设备公司中微，而中微15 年后才在科创板上市。而美元基金一般十年为一个投资周期。

同创伟业董事长郑伟鹤在回顾中国创投行业 20 年的一场演讲中提到，投资行业最挣钱的案子是 SIG（海纳亚洲）投资今日头条，不出意外回报规模应该是 1000 亿元。而人民币基金 IPO 数量多，而一笔项目回报 10 亿元已非常难。

但多家人民币基金在过去不被看好的芯片领域实现了 10 亿元以上的单笔回报。

2018 年 4 月 28 日，美国商务部制裁中兴后不久，基石资本、元禾璞华、武岳峰资本等投资了华为摄像头供应商豪威科技。2019 年，豪威科技成功装入上市公司韦尔股份，韦尔股份股价大涨。7 月 10 日，韦尔股份突破 2000 亿，而 2019 年曾为 200 亿。

这笔交易为两家本土人民币基金创造了高回报。曾在 2011 年、2014 年投资韦尔半导体，前后共投入 4000 万的同创伟业，2019 年实现退出，回报 9 亿元。投资豪威科技过亿的基石资本，两年时间过去，浮盈达 15 亿元。

有投资人告诉《晚点 LatePost》，一机构在 2018 年投资了芯片设备公司中微，现在赚了十几倍。2019 年 7 月 22 日，科创板上市当天，中微市值破 600 亿元，之后一度破千亿。

按最新市值计算，科大讯飞 2016 年对寒武纪的天使轮投资，获利可能达到其一年的净利润。11 月初，寒武纪市值一度超过 750 亿元，科大讯飞持股 1.19%，价值近 9 亿元。而 2019 年，科大讯飞全年净利润不过 7.88 亿元。

光有钱已经不够

美国国防部在 2019 年的一份报告中称芯片生产集中在东亚对于美国科技行业来说是一个 “单点薄弱环节（single point-of-failure）”，如果该地芯片供应出现问题，将危及整个美国科技业，包括军事工业。

反过来看，这个单点薄弱环节对中国也是一样，甚至更为迫切。华为被美国制裁后，中国公司在芯片产业链中覆盖不够全面的问题被摆上台面。

在芯片设计领域，华为海思挤进了世界前十。但随着美国停止授权 EDA 芯片设计软件、要求台积电切断供应，华为手机便无法拿到 7 纳米、5 纳米制程的芯片，难以取得与苹果、三星同等的性能。

目前，芯片产业链上游的材料、设计到中游的设备、制造和下游的封装、测试等各个领域都很热门。但大多数资本还是投向类似海思的轻资产芯片设计公司。

据云岫资本统计，截至 2020 年 8 月 12 日，芯片相关投资占比近 71% 流向芯片设计公司，只有 15.3% 是芯片材料和设备领域公司——比 2019 年全年高出 1.3 个百分点。

同时投资机构选择的投资标的也越来越安全。今年上半年，C 轮以后的投资比重大幅增加，由 2017 年全年的 8% 增加至 21.9%。

另一个变化是，财务投资方越来越难以和产业资本抢夺投资标的。产业资本具有极大的优势，不仅能为被投企业带去资金，还有订单。

2011 年，华登国际得到发改委旗下国科高投和上海科创投集团支持，设立中国半导体产业基金上海华芯，规模 5 亿。其 LP 也包含了台积电、ARM、富士通等半导体公司。

消费电子公司主导的产业基金也比纯财务投资更有优势。

灵明光子原本先尝试的是激光雷达芯片，一开始不被多数投资人看好。今年，灵明光子推出手机上的 3D Sensing 测距传感器，引来更多机构关注，但这时候创始人已经不那么好约了，一位参与其中的 PE 投资人表示。10 月，灵明光子接受了小米产业基金入股。

更大的是华为。2019 年 4 月，华为成立哈勃投资，注册资本为 7 亿元。2020 年 1 月，其注册资本已达 17 亿元。

“在现实世界中，我们对事物的评价会在两个极端，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之间摆动。但是在投资界，情绪钟摆所摆动的两个极端是 ‘好到完美无缺’ 和 ‘坏到无可救药’。” 橡树资本创始人霍华德·马克思在《周期》中总结道。

短短几年，中国投资机构对芯片的情绪经历了两个极端之间的转换。