滴滴的事，由于没有确切的消息，尤其关于严重程度的，在此事件之外，我想说几句：1.滴滴最大的问题还是合规，北京和上海为代表城市对网约车采取了收紧的措施，如京人京牌，滴滴之前采取的是走灰色地带，为网约车司机兜底行政罚款的行为，这其实也直接拉动了佣金率的高涨，滴滴需要预收罚款解决不完全合规下的司机动力问题；2.沿着这个思路，滴滴与司机之间的关系其实是相当微妙的，我开车，但平台得为我提供风控，这里不仅有行政罚款还有各种奖励，否则司机可以转去其他平台或者告别网约车市场；3.从市场经济角度去看，滴滴尚未以平台效应实现供需的完全匹配，其中有监管的问题，也有网约车司机作为灵活就业人群，跟快递，外卖以及其他行业的转换便利性有关；4.司机对滴滴当然也怨声载道，认为佣金过高，奖励收入已经难以满足预期，这里核心是平台打车业务增长出了问题，2018年顺风车之后，全国出租车行业出现回暖，当然是网约车的下行有关，在下行中司机自然觉得收入不如往日；5.滴滴现在的问题也是明摆着：1.监管，此次数据合规加上上述一些城市的监管问题，都是比较棘手，但相比之下后者其实解决起来更为麻烦；2.增长的问题，这是最为核心的。6.滴滴的市值怎么看，从价值内核看我觉得700亿美金左右问题不大，此次事件能有多大冲击，细节不公布一切都不好说

如何看待阿里被处罚182.28亿元。1.最后的靴子终于落地，对阿里利空基本出尽。2.“二选一”头次在行政处罚中明确，处罚也踩到了底，未来阿里以及行业都要拆掉人工构建竞争壁垒，行业要进入新一轮竞争。3.对阿里不能过分利空，公司基本面良好，这么多年的电商运营以及人才储备都是国内顶级，企业其实要从“二选一”的舒适竞争，调整到运营为王，还是有机会的。4.行业也未必都可以得利，对阿里的处罚其实是针对全行业，不仅阿里，哪家平台在细分领域独大后，都有签独家，专攻平台，给特价的做法呢？这以后又怎么鉴定呢？

每日优鲜和叮咚买菜两家同赛道公司几乎同时宣布赴美上市，且在业务模式，目标用户以及业务实现路径等方面均有着极为接近的一面，当每日优鲜上市首日大跌之后，市场相当观点认为这将影响叮咚买菜接下来的表现。我们有必要对两家公司业务进行一次梳理，以对自营式生鲜到家行业有比较清晰的认识，以客观求得行业的投资机会。2019年每日优鲜总营收尚领先于叮咚买菜，但在2020年Q1之后双方局面开始出现逆转，其后差距逐渐放大，2021年Q1叮咚买菜总营收已经是每日优鲜的2倍有余。对于企业的研究，我们固然在意的是数字对比后的结果，但仍然要考虑原因，那就是究竟是什么让每日优鲜在营收方面被对手反超。对于互联网公司或者志在向零售业渗透的科技企业，市场费用都是业内分析的重要维度，我们也不能错过。2019年每日优鲜市场费用支出是叮咚买卖同期的3倍多，但其后开始逐渐削减开支，在上图中可以看到，2020下半年每日优鲜市场费用支出已经被叮咚买菜超越，当年两家公司在此方面几乎打了平手。在我们惯常的思维中，当行业尚未有绝对头部企业胜出时，竞争理应在白热化阶段，此时削减市场费用确实有悖常理。我们注意到2019年末，叮咚买菜尚有9.4亿元的现金及现金等价物，同期每日优鲜仅有5.5亿元，在业务端自然有市场费用“烧钱”的道理，但在现金保有量方面，对企业却有不少的束缚。对于全面竞争期的企业，能支撑“烧钱”的主要筹码乃是融资能力，于是我们根据招股书整理两家企业不同周期的融资情况，见下图创业至IPO，每日优鲜融资到了F轮，叮咚买菜到D轮，在上图中我们又明显发现，由于融资前置，2019年后每日优鲜从融资中获得的现金就不如叮咚买菜，加之彼时美团为代表的巨头企业开始杀入买菜业务，推出美团买菜，对企业在一级市场也会产生较大的扰动，影响一级市场定价，出现融资后劲不足，影响了烧钱的能量。受此影响，2019年每日优鲜经营性现金流净流出了19.7亿元，

3月中旬美联储宣布首次加息之后，资本市场以及货币市场可谓是“怪事连连”1.宣布加息之后美股各大指数并未出现大幅下行，反而在过去的一个月时间里逐渐企稳，市场中又多了几分“淡定”，乐观派最近突然又多了起来；2.十年和两年期美债收益率倒挂，市场又担心未来经济的景气问题；3.中美十年国债也出现了倒挂，又令市场担心中美的汇率问题，并进一步收缩我国“降息”的预期。本文我们就以美联储加息为背景，对上述问题进行阐释。如果从“现金流贴现”估值模型去分析，加息意味着资产现值缩水，那么就必然要伴随着资本市场的回调，但为何加息之后各类指数还保持了相对的稳定呢？“现金流贴现”模型其本质乃是对未来现金流的贴现，这是测算内在价值的重要参考，但在现实中市值并不经常与内在价值保持“契合度”，甚至经常大幅偏离内在价值。这一方面告诉我们内在价值的测算只是企业价值的估值方法之一，亦可称为参考价值，并不代表市场一定会遵循此逻辑，另一方面乃是忽略了投资者作为市场参与者这一要素，也就是资金在中短期内的偏好。因此，如果我们对加息之后资本市场的走势进行分析，就需要考虑资金的套利空间，即资金对高流动性的债市和高风险的权益市场的套利选择。换言之，当债市具有较强的套利空间时，资金就会从权益市场流向债市，引起资本市场的大回调，套利空间的多寡就成了短期内市场敏感度的重要指标。从逻辑推理，当债市收益率到顶部时，资金会从股市流向债市，在加息周期内，不仅要看加息绝对值，亦要看资金的套利空间，见下图上图为我们整理的2018年加息周期内，标普500指数与“美国十年国债减联邦基金”的走势情况，可以非常清楚看到，在下行的拐点，两条线走势方向是趋近于一致的。尽管美联储在2018年加息四次，但直到年底股市才迎来真正的回调，也就是在债市收益率飙到最高点之时（意味着票面价值最低，套利空间大），随着资金从股市流向债市，债市套利空间迅速收缩，直到十年国债减联

小米和北汽合作的事，大概这么推演：1.小米立项之初就决定和北汽合作，此时主要是代工合作，政府也原意；2.后来有关部门认为新能源车泛滥，牌照口子给的太松，就决定停发牌照，此时小米选择和北汽合作加上了“牌照合作”；3.合作领域大，对小米造车成本肯定增加，一定程度上会影响造车估值，接下来汽车业务单独融资，小米集团也应该会调整价格；4.北汽以牌照资格坐收好处

在分析2020年京东财报时，我们有以下结论：1.盈利性仍在改善周期内，尤其是在近年开放平台进入膨胀期之后，“卖流量”模式给企业带来轻资产的一面，与自营效率改善配合，提高未来盈利预期；2.在经营性改善，京东有足够市场费用投放前提下，年度购买用户仍然会在一个增长周期内。我们以上分析和预测的背景都放在了外部环境改善，尤其是2021年经济恢复，内需又重新成为拉动经济主要动力的有利条件下，但在2021年Q1，我们又发现外部环境并未如此前预想那般乐观。2021年Q1，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%，弱于GDP复苏能力，在后疫情复苏周期内，实体经济的好转传导至消费端尚需要一定时间，此外，疫情也让全社会提高风控的意识，惜购意识比较强烈，内需的反弹要弱于我们的预想。线上零售仍然不容过分乐观，我们整理了近几年来线上实物电商的增长情况，见下图2020和2021年线上实物零售平均增速乃是多年来的新低，值得注意是，2021年Q1线上实物零售占社消规模由上年的23.6%下调到21%，无论在净增抑或是对零售大盘的拉动力方面，线上实物零售都已非过去那般强劲。当外界环境改变，我们此前对京东的判断会随之改变吗？这是我们本文所要重点探讨的。在过去几年时间里京东一直在加速开放战略，这其中既有出于行业发展的必然，加大开放平台商家占比有利于提高京东对部分商品的覆盖能力，诸如美妆，服饰等时效性品类，此外，向第三方商家延展之后，也有利于京东集团“减重”，提高资产周转效率。2021年Q1，京东营收同比增长39%，无论是自营亦或是代表开放平台增量的广告和市场收入，其增速都要大于全国线上增速。但在开放实施过程之中，也伴随着一些争议，其中较为激烈的是：在企业内部开放平台与自营会有流量冲突，恐会出现流量分配的新问题。果真如此吗？在上图中，我们整理了近两年多以来自营业务和广告市场收入的

巴菲特减持比亚迪后，中国新能源汽车行业究竟是高估还是低估成了市场最热衷的话题之一，话题对抗之激烈真是超出预料。 如任泽平就对巴菲特此番操作深不以为然，认为后者更多是误判了中国新能源汽车的蓬勃成长动力，同时更是激进认为巴菲特的投资奇迹更多来自美国战后经济的巨大成绩，亦有美联储释放流动性的功劳，言外之意，巴菲特所代表的美式价值投资派根本无法客观判断中国市场。 就任泽平上述观点，我本人也是“槽点满满”，一个好赛道就会是一个高投资回报的行业？这显然是经不起推敲的，当下的芯片行业不证明了行业是有周期的，投资则是看回报预期，两者不能强行绑定的么？ 本着严谨的态度，我还是对新能源汽车进行了较为详细的梳理。 购车补贴下的新能源汽车市场 受高亢的市场情绪影响，客观评判我国新能源汽车行业是非常之难的，尤其在2020年开启新能源大牛市之后，该赛道已经成了市场一大信仰，每当有行业分析师或者评论者发表相对保守观点时，总会被上涨的股价所淹没，迎来市场冷嘲热讽。 换言之，市场往往从“归因逻辑”去研究该行业，只要股市上涨就倒推为行业基本面优秀，而当市场出现严重下行时，又往往出于归因，认为基本面出现了重大变化。 此时，左右市场更多的乃是情绪，而非基本面，行业研究往往在迎合市场。 我们又该如何构建自己的分析框架呢？ 我们首先整理了近年新能源汽车的产销情况，见下图 2019年之前我国新能源汽车行业基本展示一个新兴行业该有的增速，规模稳步攀升，同比增速也在1倍上下（基数小），甚至在2019下半年行业同比增速显示了明显的下行压力，直到2020年开启行业一轮牛市，产量和销量都出现了指数级的增长，新能源也成了我国疫情之下最有增长潜力的行业。 然而在上图中我们也看到了一些隐忧：近期产量与销量的差距正在放大，也就是企业正在增速变缓的库存积压问题。 这究竟是暂时还是趋势性的呢？ 我们还是细化分析行业高速成长的诱因，其中哪些

自滴滴宣布要回港上市之后，就一直有朋友热衷于讨论“抄底”。理由也很是简单，受监管等方面原因市值有如此大的回调，一旦情况明了，市值就大概率会有一轮回归，此时投资也正当其时。诚然在过去的半年多时间里，滴滴无论是从监管还是业务层面都遭遇了极大的压力，如今滴滴的主流App仍未上架，加之舆论和市场又纷纷热炒“对手抢占论”，认为滴滴此时可谓是腹背受敌，反而又更加看空滴滴。抄底和看空之间陷入两难。本文我们将聚焦在滴滴的2021年Q2和Q3财报，结合行业现状进行较为详尽的分析，来探讨以下问题：1.在最为危难关头，滴滴究竟表现如何；2.滴滴此时值得抄底吗？财报发布后，外界普遍将注意力放在了“2021年Q3净利润亏损303.8亿元”，并认为巨亏的公司可谓满目疮痍，已经很难再有辉煌。由于其中亏损很大一部分是来自对社区团购的208亿元的投资性亏损，而滴滴的主力业务仍然为出行业务，因此我们很难单单用这一组数据来概括企业未来的光明与未来。滴滴App被下架后，确实出现了竞争对手的借机提高补贴以抢占市场，加之网络安全又是此次监管的重点，也可能会使一般用户对滴滴敬而远之，当然这也只是我们假设，事实是否如此呢？我们假设居民一定周期内乘坐共享汽车出行的总需求是固定的（亦假设出租车属于广义的共享汽车），也就是说滴滴所运营的出行业务与出租车之间可能有某种互相替代关系，也即我们常说的此消彼长的过程。当滴滴业务处于低谷时，出租车行业是否表现可替代性呢？我们根据交通运输部的数据进行证明，见下图与我们常态认识略有不同的是，在2019年之前，全国中心城市出租车乘坐数量要大于滴滴当期的交易笔数，在疫情之后的2020年中，两组数据的起伏开始出现转换，直到2021年Q3，从绝对值看滴滴交易情况还是要领先出租车。这又如何理解呢？其一，上图中心城市的采样主要为一二线城市，而滴滴交易笔数乃是全国范围的，可能出现下沉市场对滴滴的依赖强化的

疫情爆发之后，全球智能手机需求端严重收缩，行业中弥漫着一股悲观之气。尤其在中低价位市场，企业又不得不面临原材料成本上涨的现实，需求不足理应降价刺激需求，但成本的制约又使得企业难以有效使用价格杠杆。矛盾积压就形成了智能手机市场的现状，除苹果为代表的中高端手机收割行业利润之外，其余品牌手机确实在承担上述风险。在此逻辑之下，就有了许多关2022年Q1小米财报的认识，如相当部分观点认为小米正在承受行业与企业的双重拐点压力，前者乃是需求，而后者则又是老生常谈的话题，也就是中高端品牌溢价能力的跃升问题。先来看本季度财报。在很长一段时期内，业内外（包括我）都认为智能手机毛利率与定价能力密切相关，在对小米数据进行分析和整理后就逐渐推翻了上述看法，原因在于定价能力（也就是ASP）的高低固然是毛利率高低起伏的重要元素，但若从动态角度思考毛利率则要受到更多要素的影响，如管理效率，外界原材料成本以及规模效应下成本的分摊等等。我们曾采取了以研发费用与毛利率的对比，言外之意一个企业研发费用越高，产品创新能力越强，也就具有市场定价能力，在过去一段时间内小米确实也展示了此趋势，研发费用大比例支出，毛利率逐渐攀升。不过最近我们认为此思维是存在“顺周期化”问题的，也就是说当企业业绩越好，研发支出的幅度越大，毛利率提高是顺周期下的产物而非短期研发支出导致的结果，且随着小米造车业务的推进，手机毛利率和研发支出的关系会逐渐淡化。我们再看上图中右图，2020年之后小米其实获得了很好的时间窗口，此时由于疫情全球生产的停滞，生产原材料价格下挫（石油价格屡创新低），行业PPI迅速下行，这就为小米毛利率的改善提供了绝佳的注脚。与此同时，我们亦可以看到2022年Q1，随着全球经济的逐渐恢复，CPI的高涨成为各国政府不得不面对的现实，PPI大有继续攀升的势头，尤其对于原材料等已经高度国际化手机行业而言更是如此。外部的通胀会通过原

一直在研究快手，到始终不敢妄言懂得这家公司。原因也很是简单，作为一家迅速崛起的企业，加之自身所处短视频赛道也是“万众瞩目”，外界就给了极高的期望，即便股价出现较大回调之后，按照现今市值，对比2020年总营收，其市销率仍然在10倍以上。与朋友聊及快手或短视频行业，大多数都给了相当乐观的态度：在一个用户时长吞噬兽面前，无论是广告还是新增电商带货业务，都将持续快速增长，以用户消耗时长算，快手前途乃“不可估量”。在此之前我本人对快手则是采取了极为审慎的态度，也经常被冠以“保守主义”帽子。那么究竟是大家过于乐观还是我保守了呢？作为一款“吃”用户时长的产品，很多人会认为随着对用户黏性的增长，其营收也将保持大概增长效率，这也是相当多观点看好快手以及短视频的基本论点，那么事实果真如此吗？在上图中我们可以看到，在过去四年多时间里，快手单位时间的营收经历了先增长再回落，再稳定的周期，2021年Q1在我们观察中也属于一个低点数据。对于流量平台，总营收=单位时长收入*总时长，那么当单位时长收入进入一个下行或者瓶颈期后，总营收的增长就要过多仰仗总时长了。在上图中我们可以看到2020全年多个时间段里，DAU上下波动不足2000万，DAU单日用户市场也大致趋于稳定，彼时我们曾认为这恐怕意味着快手总用户时长进入了缓慢增长周期，结合前文对单位时长营收效率的分析，我们得出了：快手总营收增长恐将进入中速调整周期这一结论。但在2021年Q1，无论是DAU还是用户时长，都有了明显提高，该季度固然有的春节，原地过年等客观利好因素，但我们仍然要通过数据化形式将其表述清楚。作为一个流量平台，快手也需要市场营销投入去激励用户时长，尤其在短视频赛道竞争仍然相当凶残这一前提之下，我们也注意到，纵观2020年整个周期，快手单位市场分摊营销费用基本是从Q1的高点下调再趋于稳定的，这与当期用户总市场增长几乎是同步的：在快手下调或稳定

图片 自ChatGPT大热之后，作为AI基础设施的“英伟达”就引起了市场的高度关注，截至撰稿时，其股价距离去年低点已反弹两倍有余。如此高亢的市场情绪加之现实股价的验证，许多投资者很自然会得出：在新概念驱动之下英伟达要重新走出“大牛”之市。 在我们的实践与分析中非常警惕“归因逻辑”，当个股行情走高之后，市场会不自觉将其归因于某个有利因素，这在短期内可能有效，但如果主观上放大某种因素反而会扭曲资产的价格。 针对上述现象，我们试图对英伟达有更加立体的观察，本文核心观点： 其一，在定性方面，英伟达仍然是非常乐观的“高确定成长股”，这使得其短期内股价波动非常容易受流动性影响，短期内股价完全归因于ChatGPT概念不一定正确； 其二，中长期内企业经营质量取决于ROE等指标的改善，这是决定中长期给投资者足够回报的基础，ChatGPT发力应该体现在中长期，而不是短期情绪的影响。 短期看流动性 我们整理了英伟达股价与标普500指数自2020年后的走势情况，见下图 图片 作为一家具有十分强大护城河的GPU巨头企业，英伟达股价具有鲜明的“与大盘高度互动和高贝塔”此双重特点，简而言之，在危机之时，大盘与个股乃是唇寒齿亡的关系（如在2020年初的熔断事件中以及2022年暴力加息时，个股跌幅往往强于大盘），而当美联储开启放水，美股迎来“狂欢牛”，英伟达又可获得高于大盘数倍的红利（峰值几乎高于低点6倍有余）。 作为一家6000多亿美元市值的行业头部企业，与大盘能保持如此之高的“斜率”是非常难得的（同比之下，微软，苹果五年贝塔多在1左右，而英伟达则接近于2）。也就是说，受一系列利好因素影响（如全球自动驾驶，AI需求以及ChatGPT概念），GPU需求潜力中枢仍在上移，其基本面的利好因素偏多，给市场更多的“确定性”。 我们也知道，市场是偏爱于“高确定的成长性”，在上述因素驱动之下，英伟达的“高质量成

在我们多年对小米的追踪分析中，基本采取了如下分析框架：其一，硬件方面，企业应该追求高增长下的高毛利率，且应该以推高ASP（单部手机价格）来获得产品溢价能力，这是除出货量外我们格外看重的部分；其二，小米情况又比较特殊，虽然手机为业务核心，但在其生态战略下，业务运营以及资本市场又多以“互联网公司”对待，这也是目前30倍上下市盈率的“定性”支撑点，那么，我们更注重“互联网业务”的增长情况，如广告。过去几年，小米业务上虽有起伏但其价值核心大多围绕上述两大维度进行。在2020年全球货币大宽松背景下，资产价格普遍上涨，对于我国制造业，通胀预期也成为当下经济界最重要的话题之一。一方面制造业成本不断攀升，而另一方面，相当部分企业产品在未具有市场定价能力同时，又必然会面临利润率缩水的被动局面，经营压力相当之大，2021年我们对制造业或者硬件行业整体持中性态度的原因也在此。在对小米展开具体分析之前，我们不妨先看当下我国电子信息制造业PPI所处的阶段，见下图根据工信部数据，我们整理了2020年Q2至2021年4月全国电子信息制造业PPI与智能手机产能的关系，在上述略显杂乱的图表中，我们读到了以下规律：从两条曲线的波峰和波谷所处位置看，电子信息制造业PPI的表现要落后于智能手机产能变化1个季度，也就是，制造业产能利用率充分，带来了行业需求旺盛，而市场大致需要1个季度调整市场价格，PPI上涨，相反亦有一个季度左右的滞后期。进入2021年，随着国内经济进入反弹周期，加之疫情控制得到，国内居民消费意识逐渐回转，智能手机制造业告别上年的低迷，随之进入快增长周期，我们可以看到，2021年Q1，智能手机制造业的反弹势头是十分明显的。但与此同时，PPI则仍在复苏期，截至2021年4月，该数字同比尚未回正，但以我们“延迟一个季度”经验观察总结，2021年Q2，出于产能需求端的旺盛，行业PPI将迎来一个高点，甚至一

我们此次视角放在$奈雪的茶(02150)$，这家首个完成IPO的茶饮企业在上市后股价连番下挫，跌破发行价，引起了业内外的强烈关注。 不考虑港股大盘的调整因素（恒指最近表现也是相当勉强），我们从企业价值分析入手，探讨该企业是否有投资的价值和空间。 先说说我们对奈雪的茶招股书的直观看法，与瑞幸那般强调自身“科技属性”，突出DAU、MAU等互联网企业惯用经营数据不同，奈雪的茶整体上是在标榜自身的线下零售属性，也就是说，企业并没有刻意制造“强概念”来提高定价能力。 线下茶饮业，其商业模型和成本结构与咖啡连锁雷同度极高，我们用2020年奈雪的茶与2020财年星巴克财务数据进行对比，见下图 对比星巴克，奈雪的茶毛利率虽显出不足，但考虑体量以及发展阶段等因素，我们认为其表现还是在较为理想区间的。 其一方面是由于线下茶业整体仍在发展前中期，尚未出现具有市场定价能力的寡头，奈雪的茶也尚不到面临残酷价格战的时候，而另一方面，我们也必须看到自瑞幸神话被戳破之后，奶茶业虽在资本加持下迅速扩张，但迄今为止我们也未看到凶残的价格战，从奈雪的茶历史数据看，市场费用占比低，毛利高都说明行业都是要求企业可以平衡增长与损耗之间的关系，行业发展较之瑞幸搅局的咖啡业要理性和克制许多。 带着以上思路我们再看门店运营成本等指标，奈雪的茶与星巴克都极为接近，两个企业虽所处行业不同，但经营逻辑基本是一致的。 那么既然如此，为何奈雪的茶在2020年仍然是亏损呢？由于企业与星巴克经营模式和逻辑极为接近，那么在市值判断中就应该以后者为参考，要考虑经营规模增长和盈利的潜力问题，互联网企业惯用的高营收伴随高亏损对于奈雪的茶是不合适的。 在此问题的分析中我们引入以下思路。 上图中所罗列成本乃是线下门店运营的主要消耗点

如何正确和客观看待快手是最近我朋友圈中的一个热议话题。这家公司上市至今股价从超过400港币到了今天300以下，除打新投资者外，相当部分后入场投资者都在面临资产缩水的压力。剔除股权支出和可转换可赎回优先股的因素，2019年快手调整后盈利超过了10亿，但2020年该数字恶化到了亏损79.5亿元，其中市场费用由上年2019年的99亿元暴增至2020年的266亿元。居高不下的市场费用一向是互联网行业的重要特点，用高补贴或加大流量采买来换得用户增长，尤其在人口红利逐渐褪去的今天，一旦企业进入平稳发展阶段，旋即削减市场费用以确保利润。对于快手，现今处于怎样的发展周期呢，如今亏损的意义又在何处呢？对于当下的快手，我们又怎么客观看待呢？一言以蔽之：快手根本上仍然是个流量平台，通过外部采买或广告投放，将用户吸引至平台，再通过平台运营提高用户留存，提高流量衍生效率，以此获得收益。关于快手的流量经营效率，我们引入了“市场投放效率”这一指标，市场费用均摊至当期单位用户时长的成本，也就是每单位用户市场对市场费用的消耗情况，见下图如前文所言，用户在线总时长=市场费用基础采买*企业运营衍生裂变价值。在上图中，我们不仅看到了在过去四年多时间里，快手市场费用一直处于快速膨胀周期，亦注意到均摊在单位用户时长的市场费用也呈快速增长的势头。这其中既有行业竞争加剧，流量采买端愈加昂贵的原因，亦有多年运营之后，企业内部有效刺激用户衍生流量的效率已显瓶颈的因素（下文也会对此有涉及），但我们也注意到2020全年单位时长所占市场费用要低于前9个月，这显示出在Q4管理层也在进行一系列的优化策略，来缓解此瓶颈。为客观展现快手市场费用与总流量之间的关系，我们再引入“流量边际成本”概念：新增市场费用均摊至新增用户总时长，见下图。快手流量边际成本的是处于上涨态势的，站在损益表角度，如果要维持总流量的快速增长，就必须要牺牲部分收益换得

马斯克宣布收购之后，关于其原因存在诸多讨论，如拿到舆论制空权，提高特斯拉的营销效率等等，也都是有一定道理。但对于我个人有个疑问始终未能得到完美解释：仅仅是为营销，又何必要买一家公司呢？基于此，我们希望可以选择更多的视角，以期能够对该行为有一个更深入的理解和分析。我们先看疫情后特斯拉股票的走势情况，见下图受益于疫情后主要经济体的大放水政策，全球资产价格出现了一**涨，特斯拉就是最大的受益者之一，巅峰股价几乎是疫情前的十倍。成长股的特点，加之碳中和等概念加持，使特斯拉成为市场宠儿，特斯拉产品和投资粉丝叠加，市场信心暴增。我们必须得承认，对于特斯拉股价，最大的“不确定因素”乃是马斯克本人。如上图中所标准的那般，在2021年末特斯拉股价在冲到峰值之后产生了剧烈的下挫，而在此时也是马斯克连番减持的时候（比例为10%）。大股东减持，恰好减持在了股价最高峰，节奏踩得恰如其分，其后股价虽有短暂上行，但并未冲破减持前的高点。我们进一步思考，为何马斯克要在此时减持。11月初美联储宣布taper，旋即马斯克在twitter宣布要减持特斯拉股票，理由为“缴税”（马斯克本人不领现金工资，股票期权需要缴税），并同时对自己的巨额税单发了牢骚。不过这还是引起了我们的警觉，既然减持是为缴税，但出售的股票又是普通股，出售后就要缴纳巨额的资本利得税，这就很让人不明白了，明明发牢骚表示自己税负过重，为何还要出售大比例普通股增加资本利得税的应缴规模呢？进一步思考。当美联储开始taper之后，美股事实上已经开始了后牛市周期，美股主要指数在taper正式开启之后也未能再创新高。对于特斯拉此类典型的成长股而言，当大水退去，必然要面临一轮价格缩水，只是程度问题。我们引入CAPM模型，ERi=Rf+βi(ERm−Rf)。作为成长股的特斯拉，其β值在2倍以上，换言之，加息周期开启之后，美股指下行，特斯拉的跌幅大概率是要超跌指数

在对我国TMT行业持续的追踪和研究中，越发觉得该行业的敏感，脆弱以及不可捉摸，换成术语即为“高收益的同时伴随高风险”。在两年前该行业还是投资者追捧的热门领域，而如今已经成了领跌的重要板块，由估值王变为了缩水王。当行业在讨论此现象时，总将其笼统概括为“监管因素”。诚然受监管影响，行业不确定风险提高，投资者为规避风险减持抛售股票对股价会造成冲击。但若我们站在价值投资去考虑，如果监管预期稳定，企业的内在价值仍然将会反应在股价中，也就是说，不确定性带来的动物精神下的超跌现象，而一旦该不确定性消失，价值就会回归常态。美联储2022年加息已经是板上钉钉的事情（大概三次），如无太大意外届时美指将会出现较大的回调（如今标普500市盈率倒数已经接近2000年水平，估值泡沫是比较清楚的）。站在投资者角度，我们就既要对行业的现状有充分的认识，亦要以史为鉴清楚预判未来。BAT是我国互联网上个周期的三座大山，也是中国互联网蓬勃发展的见证，不妨以这三家公司为样板对行业一个周期的走向进行定性和定量分析。我们先整理了三家公司自2012年以来的股价涨跌情况，见下图2016年前后，三家公司市值差距尚在较小范围，百度股价增速还一度超过了阿里，但在2018年后情况就发生了变化：该年度美联储四次加息，资本市场受到极大的打击，三大美指连番下挫，全世界资本市场亦受此影响极为消极，但2019年结束加息之后，腾讯和阿里迅速走出股价低估，而百度与同类企业分化则在此时加剧。彼时百度掉队声音甚嚣尘上。再看美国市场，在美联储上一轮加息周期内，美国FAANG企业均未能幸免，股价也是连番下挫，作为指数的高权重股票，外界流动性的冲击必然首当其冲，但待到市场平复，创造盈利奇迹的也是他们。2019年后，头部企业均创造了新的高点，也就是说，当外界不可测风险降低后，好企业终究是好企业。当2022年加息无可避免，对资本价格的冲击亦是不可避免之时，

在全球通胀已经无可避免的背景下，资本市场抑或是主流投资者对于未来开始出现了分化，如相当部分参照历史，认为可将投资重心侧重在高股息率股票处，即以高股息对冲通胀。其中FT专栏作者MERRYN SOMERSET WEBB便持此种态度，在过去的大半年时间里，上述观点几乎贯穿了她所有文章，而值得注意的是，她本人对比特币是持极为负面态度的，主要原因为“比特币毫无实用价值”。甚至不如投资黄金保底。当观点分化之时，我们要做的不是带入各方情绪，而是以数据和模型化分析为切入，评价或者反思上述观点。我们首先根据作者假设，在英国资本市场选择分红率最高的135家公司，以作者撰文当天2021年5月14日为基准，对比10月1日股票价值，来探求英国资本市场投资收益情况。主要公式为：投资收益率=股息率+股价账面溢价-2021年8月3.2%通货膨胀率整体上看，代表公司在过去接近6个月时间里投资者收益都在0上下浮动，分布比较均衡，当我们测算平均值后发现，为-7.5%，也即：如若听从作者建议，将大量资金放在股票市场，其亏损或者说可保值的难度是相当之大的。由于上述我们是以分红率为排名进行，这可能与真实的股息率有一定偏差，因此我们不如再做交叉验证。2021年5月14号与10月1日相比，英国富时100指数均在同一水平线，也就是说，在过去几个月时间，英国资本市场总市值已经逐渐达到顶峰，增值空间是已经极为有限，且随着全球通胀预期的增加，货币政策紧缩预期加强，资本市场进入调整期也已经是大概率事件。根据Financial Times信息，06-01-1993至11-01-2018期间平均值为3.470%年利率，以现有的通胀预期测算，英国2021年通胀同比增长应该不会低于3.5%（2021年8月已经达到了3.2%），也即：根据以往历史，以高股息率去对冲通胀的可能性是相当之小的。我们再看股价的溢价情况，虽然从5月中旬至今，富时10

图片 最近的美股着实走出了一个“大意外”，尽管鲍威尔不断强调加息步伐不能停止（7月再加息25个基点已经是大概率事件），但美股还是走出了霸道牛市。这就令许多分析人士感到诧异了，当贴现率一路飙高之时（锚定美十年国债收益率），理论上资产价格是要缩水的，而为何美却走出了相反方向？莫不是资本市场已经完全不惧美联储。 更值得诧异的是，美股如此大涨，中概仍非常低迷，小作文兴起，认为这是针对我们的“别有用心”。 带着上述问题，我们来分享我们当前美股和中概的分析框架和观察窗口。 本文核心观点： 其一，如今美股的“牛”乃是“风险偏好”走高所致，宏观经济的乐观重新激发了投资者的“风险偏好”； 其二，股债对冲套利理论下，当前债市收益率的高企乃是美股牛市的果，这也是市场风险偏好上行的结果，此处用贴现率倒退资本缩水如缘木求鱼； 其三，中概拐点观察窗口乃是人民币汇率。 “风险偏好”扭转美股 我们首先整理了近十年来美十年国债收益率和标普500指数的走势情况，结果如下。 图片 对于资本市场，其定价能力确实与十年国债有密切关系，如2018年美联储的加息政策令标普500指数产生了明显的跌宕。不过两者关系又不完全呈现负相关性，相反在很多时候呈现出同涨同跌的现象（如图中所标注那般）。此剧情在2023年3月后更是再度上演，十年国债收益率从3.38%上涨到接近3.8%的水平，标普500指数则创造了技术性牛市。 这就需要我们再来思考资本市场定价与债市的另一层关系，该关系在非宽松货币政策下往往非常明显，却又常常被我们忽视： 其一，贴现率上升虽然对资产价格有负面效应，但如果经济的良好走势可以稀释此负面因素，那么利率对资本价值的影响就相对可控，如过去十年美国经济发展良好，互联网科技领域更迎来黄金发展期，即便美联储有加息行为，但市场在短期调整之后仍然持续走高； 其二，在很多时候市场债市与股市可谓是互相对冲关系，简而言之如

小米在其发展进程中一直颇受争议，其中作为著名的“质疑”则是：智能手机增速不再，市场红利消失，企业的基本面就会急转直下，这基本是看空者的基本论点。“市场红利”论一直相当有市场，也有着较为圆满的逻辑，但作为理性分析者，我们也总心存不确定感，毕竟从全球来看顺利跨多个周期的企业乃是不胜枚举（如苹果），如果过分强调红利论就容易对企业产生种种偏差，毕竟每个人都有对红利期的特有看法，主观化情绪上升影响客观性。基于对“红利期”理论的不确定，我们做此文，来探讨以下问题：其一，小米市值与“红利期”究竟有多大相关性；其二，当下小米的估值框架如何确立。我们首先整理了我国智能手机的出货量情况，见下图在2016年达到出货量巅峰之后，我国智能手机行业出货量总规模就在收缩周期，尤其在2020年Q1，由于疫情出现了一个大“V字型”，即便到2021年行业也未完全恢复元气。理论上2016年开始我国智能手机厂商就已经告别了高光时刻，增速要面临下行的压力，我们也知道，资本市场对企业的估值往往从“增速”和“利润”两方面做文章，换言之，行业在成熟之前是以“增速”说服投资者，而随着市场的饱和，则又要以盈利性来满足投资者要求。在两种逻辑的切换过程中，有些企业会掉队，甚至是消失，这也是我们常说的“红利”不再，能跨过资本市场周期性考验的，也都要有较好的逻辑切换和适应能力。小米是怎么做的呢？我们还是要回顾其过去我们整理了自上市以来，小米的市盈率和市销率分布情况，见下图简单来看，市场对小米的估值可以分为两个阶段：其一，上市之初，低市盈率和高市销率，行业最看重小米的成长性；其二，其后市销率开始下调(2020年由于大放水上扬，但2021年后回归），市盈率不断走高，换言之，当市场已经充分消化并接受行业告别红利期这一事实之后，对开始要求企业要为股东带来盈利性回报。其中最关键的当属在2018年，彼时小米刚刚上市，国内市场又处于明显收缩期，做

昨天文章阐释了腾讯和阿里回购对短期内股价稳定的重要性，一些朋友还是有疑问： 1.无论是赴美上市还是在港上市，本质上中概都是以美元计价的中国资产（港币的联系汇率等同于是美元的“代币”）； 2.所以流动性角度，美元越强势（流动性收紧），这些企业估值打的越厉害，恒生指数与离岸人民币汇率呈现的对称性这不是巧合； 3.除2021年行业治理时腾讯和阿里短暂脱离规律，大多数时间仍然是对称性，只是在近期离岸人民币贬值背景下，两家公司的股价相对稳定； 4.回购功不可没，或者说如果没有回购计划，这股价往下探到哪呢？