图片 市场经常会出现反直觉的现象。尤其在跟风概念之时，一些企业明摆着属于某某热门概念股，分析机构也煞有介事一顿分析，但事实往往总难以如愿，以至于沮丧连连，从研究市场，驾驭市场，一落千丈转为质疑市场。 百度就是这其中典型代表，手握自动驾驶，AI两大最热门概念，每当行业有所声响总会有观点认为乐观的外部环境必然要投射在百度的市值之上，只是结局往往令人遗憾，截至撰稿时，百度市盈率（TTM）不足11倍，与之所对应的腾讯为23倍，阿里为25倍。 百度的估值能力为何如此之低呢？新概念和新路径对其估值能力拉升为何如此之弱呢？这是我们所要重点探讨的。 本文核心观点： 其一，在Scaling Law达到临界点之前，扩大资本开支乃是全球主流云计算企业的主旋律，百度在此方面相对克制，新旧业务交棒不顺导致企业在预算方面束手束脚； 其二，百度估值能力过低主要归因于集团整体成长性的承压，简单来说新业务尚不能独当一面，但基石的广告业务已经显出疲态，导致百度这艘大船整体成绩下滑； 其三，拆分文心一言为代表的新业务乃是百度为数不多的选择，拆分将有利于创新业务的估值溢价能力，管理层应该重点考虑。 新旧业务难平衡：影响百度估值能力 在此前对百度的分析中，我们逐渐形成了如下框架： 传统广告业务贡献利润，后起之秀的创新业务（云计算，大模型，萝卜快跑等）则是光荣与梦想的担当。 理想情况下，广告收入为后者提供足够的利润，现金流，后者则持续为集团输送“高预期”，活在当下与仰望星空并存，市场给予积极评价，企业市值也将稳步向上。 图片 在上图中我们可以比较清楚看到，百度核心的毛利率与营销类收入占比密切相关，两条折线几乎是同频共振，前者对集团的价值显而易见。 在宏观大环境和新对手双重夹击下，百度核心的广告收入如今越发显现出颓势，2024年Q2该业务同比下滑了2%，上述理想框架开始显出脆弱性。 百度当然深谙此难题，近几个季度在内部

2024年双十一开启之初，市场中普遍存在一种消极情绪，认为内需疲惫，大促多数沦为常规行为，很难再激发新的增长。   该观点看似有道理，但在现实中却已经被证伪，根据媒体消息：10月19日快手电商正式开启双十一购物节，首日截至20点，快手电商单日GMV创下历史新高，单日GMV对比历史峰值增长90%，大牌大补百万GMV单品数对比历史峰值增长480%。 显然上述观点并未体现在快手之上，这又是为何呢？ 其一，内容场优势持续，货架场域新增量爆发 快手作为内容平台，短视频、直播在用户消费中的交易促成能力已经历过太多次市场验证，特别是大促阶段，消费者在浓厚的类似节日的氛围中，有更加强烈的意愿跟着主播达人快乐的买买买。 而商城部分的崛起，给快手电商在货架场加了新的护航。今年上半年，快手电商月均买家数增长至1.31亿，月均动销商家数同比增长超60%，同时二季度的泛货架GMV占比超过25%， 818上新季收官泛货架GMV同比增长45%。 此次快手大促创新高，与货架电商必然功不可没。这次双11，是有内容大场的热销场次+商城场域翻倍流量支持给到商家。 在运营手法方面，今年双十一快手推出了包括但不限于200亿流量补贴和20亿用户红包，以及10亿商品补贴红利，以刺激用户和商家的参与积极性，货架场推出了百万爆品计划+大牌大补，今年大牌大补覆盖了2200多个品牌和2500多个品类。 短视频作为流量源，逐渐培养用户的货架电商购买习惯，大促就是一次极佳的机会，第二季度货架电商占比迅速攀升也与618密不可分。   其二，快手新的机会在哪里？ 从投资者角度去看，会密切关注货币化率对收入产生的影响，从经营端看，其实这反而给企业留足了改革空间，以应对未来不确定因素。 在流量的分配机制上，快手侧重于私域流量，这一方面有利于降低商家和主播的经营成本，另一方面这也是快手牺牲平台利益换来的，简单来说，平台此

  我们最近重点在研究特斯拉，备受关注的Robotaxi发布会之后，股价大跌，争议颇大。 首先我们总结Robotaxi的利弊问题： 有利性： 在技术方面特斯拉乃是相当激进，将“transformer+BEV”技术往前推进一大步，将自动驾驶从“规则驱动”全面转向“视觉和数据推动”，从硬件方面取消了高成本的激光雷达，并去高精地图，这是车辆成本迅速压缩的主要原因。 对比之下，尽管此技术方向已经成为行业共识，但出于安全等因素考虑，主流厂商仍然保留了激光雷达。这就使得短期内特斯拉的Robotaxi是具有价格优势的。 当然数据推动逻辑下，算法不再是绝对护城河，视觉的训练权重增加，特斯拉与国内百度，小鹏等厂商并不具备绝对优势。 弊端： 车辆定价极低，尽管硬件优化是重要原因，但难免不让人联想：高溢价的特斯拉也要拼价格了。而一旦拼价格，其毛利率就是要被压缩的，原有估值模型就要被推翻，加之时间表过于模糊，也给投资者带来了一丝不安。 概括性表达： 仅就Robotaxi产品而言，特斯拉还是给市场带来了震撼的一面，先进的视觉处理能力应该领先同类企业1年左右。低价虽然要重建毛利率为代表的商业模型，但Robotaxi本身也是新的商业模型：从整车出售转向网约车服务。 在技术领先1年的背景下，如果我们不考虑地缘等不可测风险，是可以给特斯拉足够的时间去做推广，整体应该是利好的。 接下来我们要谈的是特斯拉的股价问题，作为高β企业，特斯拉股价的高低很大程度上取决于美股大盘。 在我们的观察中，我们笼统地将自加息以来美股可以分为以下几个阶段 阶段一：2022年3月-10月，美国债收益率因加息抖升，美股流动性因加息受挫。特斯拉在此时估值亦连续失守； 阶段二：2022年10月-2023年6月，此时美债收益率触顶下行，主要原因为汇市美元指数下跌，析出美元回流美国，流动性得到缓解，此

图片 9月24日金融系统一揽子刺激计划公布后，资本市场迅速进入“疯牛”模式。社交媒体上“上海爷叔”成了万众追捧的偶像，只是很可惜，爷叔预测的节后大盘涨停这一大牛并没有发生，10月9号反而以大跌收盘，令投资者心碎一地。 究竟还能不能“爱在深秋”，成了近期最热门的话题，我们并无“上海爷叔”的本事可以预测具体点数，只是希望可以通过逻辑和常识分析来判断市场的大概走势。 本文核心观点： 其一，风险偏好乃是影响市场的“牛鼻子”； 其二，924一篮子刺激政策中，互换便利相当醒目，不仅向市场注入流动性，还通过卖空国债改变市场风险偏好，其目标乃是做大沪深300为代表的宽指数基金； 其三，十一之后市场的反常，主要乃是基金和理财的赎回，投资者人人当股神，反而让机构不得不减仓股票，此外也有“均值回归”的要素； 其四，此时言基本面为时尚早。 央行互换便利：抓住改变风险偏好的“牛鼻子” 在分析此轮市场的暴涨之前，我们不妨先理清楚前段时间市场极度低迷的主要原因。 关于此问题，舆论间有不同的说法，其中多数归因于宏观经济低迷，企业基本面预期不明朗，美联储加息下国际资本离开等原因。 这些都非常有道理，在现实中也都可以找到论据，但我们需要做的乃是找出主要矛盾（理论上主要矛盾之外都是次要的），以对市场有更为清晰的判断。 图片 理论上每一次的“牛市”，都代表着一次流动性的充裕，而每一次的“熊市”也必然是流动性枯竭的反馈。上图中我们我们用十年国债收益率和上证综合指数来代表资金的流动方向： 1）当市场情绪亢奋，资金风险偏好放大，资金从债市流出（国债收益率增加），股市流动性得到补充，股市大涨，如在2015年的牛市中，国债收益率与上证指数曾双双飙升高点； 2）当市场情绪消极，资金会因为风险偏好的改变而重新分配，表现为从高风险的股市流向相对安全的债市，2023年中之后，在多重因素作用下，市场风险偏好急剧缩小，国债收益率被压缩

图片 在此前的系列追踪研究中，我们对小米手机业务形成了以下结论： 1）该业务受大环境与竞争格局影响巨大，某种程度上行业高景气度成就了此前的高端化策略，而近两年其在经营方面相对保守，以实现保利润优先的经营目的，在相当长时期内，小米的库存管理是非常审慎的； 2）目前手机业务仍然是小米的利润和现金之源（尽管造车业务更有“星相”），该业务的长期稳定发展关乎集团的可持续经营。 近期行业发生了一些新的情况，如根据Canalys报告，2024年Q2全球智能手机市场销售同比增长6%，这是自2021年Q2以来最高的同比增长速度，与此同时行业竞争又陡然上升（包括但不限于华为Mate XT高调问世），既然手机是小米的最基石业务，那么其景气度的兴衰起伏就关乎集团经营的稳定性。 在新时期内小米手机业务大概要遵循怎样的发展路径呢，本文核心观点： 其一，小米手机切换经营风格，由保守转向进攻，前者保利润，后者侧重市占率； 其二，手机定价相对克制，ASP短期内上涨空间较小； 其三，AI手机是机会，同时也是挑战，原材料成本短期的飙升会影响毛利率； 其四，市占率应该是对小米手机业务的主要观测指标。 小米手机显进攻性 ASP（单部手机平均售价）和毛利率是观测该业务景气度的重要指标，我们不妨以此展开分析。 图片 从大的方向看，ASP和小米手机毛利率呈正相关性：售价越高，产品溢价能力越强，毛利率也就越高，这也是市场分析人士尤其关注ASP的主要原因。 2021年之后，行业景气度急转直下，加之彼时全球供应链紊乱带来原材料成本的飙升，此时小米采取了下调ASP，以加速去库存保现金流的经营策略，上图中此时两条折线双双下行，企业所承受的压力足可见一斑。 2023年之后，ASP整体表现趋于稳定，但毛利率却有了质的变化（反弹更为迅猛），不明真相群众看到此多会积极判定为“小米已走出低估”，若结合历史和行业背景，我们则不难发现另有他因：

图片 近期关于“三只羊”的一系列风波如滚雪球一般越来越大，围绕该事件已经产生了一系列话题，这家爆红于短视频时代的企业开始全面接受舆论的检阅。 舆论间对三只羊的观察已经汗牛充栋，本文也我们无心于继续追踪，而是把注意力重点放在背后的平台，抖音之上，讨论“三只羊事件”究竟是主播的偶然失误，还是有其必然性。 本文核心观点： 其一，抖音电商是吃到了去库存周期的红利，也因此筑起了平台的高门槛，是妥妥的金钱游戏； 其二，娱乐型网红主播主宰抖音电商，也因平台机制尾大不掉，影响品牌商自播和货架电商发展； 其三，三只羊的事件有其必然性，抖音模式不改，恐还会有类似事件发生。 抖音电商成金钱游戏 过去几年抖音电商几乎成了现象级产品，一方面在特殊时期内商家需要寻找新的“去库存”渠道，另一方面借短视频东风成为新的流量寡头之后，电商便成为抖音最重要的商业化方式。供需关系集结在此，产生了剧烈的商业反应，成就如今之规模。 图片 该观点几乎成了市场共识，但当我们看到上图后（浙商证券制作）又不免陷入新的思考。 同属短视频赛道，抖音货币化率（商家在平台销售商品所付出的成本）竟然是快手的两倍有余，同属去库存赛道，抖音的货币化率又是拼多多的2倍，老牌电商平台淘天货币化率又几乎垫底，也就是说商家在上述平台“销货”，抖音成本为最高。 在众所周知的原因之外（如商家去库存心切，愿意出大价钱在抖音销货保现金流），我们又找到了新线索。简单来说，抖音的流量分配基本遵循“价高者得”和“赛马机制”此两大原则： 价高者得：抖音尤其强调算法，对商家而言，“粉丝量”所代表的私域流量被压缩到极低水平（粉丝规模几乎为不可变现的“虚拟资产”），若要持续拿到流量就必须转向公域流量，除创作内容外，主要是“投流”。要在抖音卖货先要准备不菲的投流成本，这已经几乎成了公开的秘密，平台的准入门槛已经非常之高； 赛马机制：在抖音难有永远赢家，无论是东方甄选，交

参加云栖大会的几点心得： 1.尽管推理成本已经大幅压缩（通义千问API在阿里云百炼上的调用价格下降了97%），但sc­a­l­i­ng la­ws仍然生效，这要求厂商提高资本支出去解决算了问题，吴泳铭称“全世界先进模型竞争的投入门槛，将达到数十亿、数百亿美金的级别”，行业仍然是重资金投入，未来大模型究竟谁能胜出除了技术，更重要的还是资金堆砌的算力储备； 2.目前AI­GC的应用还停留在手机App阶段（从Ch­a­t­G­PT到国内众厂商均把App作为主要路径），但这应该不是AI的最大想象力。吴泳铭认为“AI最大的想象力是在通过渗透数字世界、接管数字世界，并改变物理世界”，也就是完全模范人了的行动，思考去改造世界，这是AI的星辰大海； 3.AI崛起之后，社会用云需求抖升（在新增算力市场上，超过50%的新需求由AI驱动产生）。这给了云计算厂商很大机会“有资金去储备算力——为客户提供新增用云量——提高营收和盈利能力——继续拱卫算力护城河”。在大模型和客户用云双重压力下，会快速改变云计算厂商的竞争格局：资金不是万能的，但没有资金是万万不能的。小鹏汽车宣布每年投入35亿元用于研发，其中7亿元用于算力训练，也是其中展示。 4.闭源和开源之争，不仅仅是所谓的技术路线的讨论，很大程度上也是“钱少“和”钱都“的选择，简单来说，前者耗资少，收入明确，算力要求相对低，但场景相抵单一，而后者则投入大，算力高，协作力强，算力要求高，场景丰富（如可搭建局域网大模型）。$阿里巴巴(BABA)$  

美联储大幅降息50个基点，这到底是空还是多？ 1. 为了会有这么大幅度降息，之前美国做了次预期引导，修正了6月份和7月份非农新增就业人数，修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万人，简单来说经济下滑压力加大，引导降息预期，也就此时开始市场开始笃定要有50个基点的降息。 2.经济基本面不乐观，甚至等不及大选后再降息，美联储加息保就业，这是他的核心kpi 。 3.美股会怎么走呢？美联储降息之前美十年国债收益率回落到了3.6%附近，如果今年持续降息，美债收益率继续下跌，美元将会全面转弱，美债与非美经济体息差缩小，资本会陆续流出美国。 4.于是美股就产生了基本面变差，gdpnow刚刚修正q3预期，资本流出的局面，美股的压力显而易见。 5.有朋友可能会认为降息意味着流动性缓解，利率又是资本定价的锚，这应该是利多。这在长期内确实如此，但短期内大幅度降息首先应该面对国际资本的重新布局，非美经济体市场压力一定程度得到缓解。

拜登要对TEMU和SHEIN下手了？ 1.拜登确实是要采取行动，以阻止所谓的最低限度豁免下的贸易激增（该法规对800美元以下包裹免税），名义上是保护国内产业； 2.当初美国打通胀，TEMU和SHEIN还是帮了不少忙，把大量廉价商品运到美国，那时候美国政府对此睁只眼闭只眼，如今通胀越发收敛，拜登立即动手，确实有点卸磨杀驴； 3.马上要选举，拜登要给哈里斯争夺摇摆州，这次主要就是讨好北卡罗来纳州和乔治亚州选民，摇摆州决定11月大选结局； 4.TEMU和SHEIN也不是毫无准备，过去几个月，TEMU已经缩减对美国投入，应该是预测了美国会在大选年下手，也是要尽可能对冲上述压力； 5.对中国跨境电商短期有影响，长期倒也未必，只要中国供应链的比较优势还在。 $拼多多(PDD)$

图片 即时零售是我们近两年花很大精力研究的领域，之前我们已经多次撰文分享对行业的一些看法，主要观点为： 1）较之此前以餐饮为主的配送服务，即时零售对运力的要求更高，换言之仅靠原有外卖运力是难以满足新业务形态要求的，经过前期的纠结和试错之后，主流本地生活服务企业开始向第三方配送企业要运力； 2）同城配送是高度依赖规模化和网络效应的领域，尤其在业务发展初期，企业需要通过补贴来弥补规模效应不足的问题（包括对人工和商家双重补贴），行业亏损情况是非常严峻的（尤其是区域类企业），与此同时部分企业有天然的规模优势（如顺丰同城），后者又在2023年实现盈利，其后恐会抬高行业准入门槛，进而加速行业出清进程，头部企业市占率将得到跃升，强化规模效应。 上述观点在现实中均得到了验证，如抖音放弃了自建配送团队，近期也屡传区域性配送企业经营困难的消息。 一般来说，当行业进入规模效应时，头部企业会快速获得红利，并会投射在资本市场。考虑到如今市场大盘相对低迷，在积极的理论和骨干的现实之间，许多朋友就会感到彷徨和犹豫，产生了长期乐观，短期迷茫的心态。 我们不妨以顺丰同城为样本，确立对行业的分析框架，以便让大家对现实和预期有更为清晰的认识，本文核心观点： 其一，以顺丰同城为样本，将行业划分为了”三个阶段“，如今头部企业已经迈入“第三阶段”，此时企业的发展和定价越发独立，市场开始“另眼相待”，这也是我们本文主要的叙事框架； 其二，顺丰同步纳入恒生综合指数，恰与“第三阶段”撞期，基本面和市场溢价结合，不仅有利于下阶段股价表现，更重要的是降低企业融资门槛，为在“第三阶段”攻城略地打下基础。 同城配送开始进入“第三阶段” 作为当前我国最大的第三方同城配送企业（沙利文数据），顺丰同城一方面有母公司顺丰集团的最后一公里订单相辅相成，这是先天的规模效应优势，另一方面又是即时零售的重要运力提供方(如与抖音和美团关系都极为密切

图片 所谓“天下大势分久必合，合久必分”。 淘宝近期在商家平台发布意见征集，计划新增微信支付功能。虽然微信与淘宝的互通互联早有预料，此前微信支付已经和淘特互通，饿了么、优酷、大麦、考拉海购、书旗等应用在2021年均已接入微信支付。但消息传出后，舆论间还是表现出了震惊，迅速成为最近最热门的行业话题。 舆论之所以对此有如此大反应，很大程度上是受传统行业叙事逻辑影响：平台都喜欢“肥水不流外人田”，要打造流量和生态的闭环系统，如今“拆墙”，虽然有利于改善用户体验，但并不见得平台是心甘情愿的。 这两天我们也仔细梳理，且重新研究了互联网的发展历史，以求对互联互通有更为理性的看法，核心观点： 其一，封闭与互联互通，都是行业竞争的必然结果，所谓封闭有其合理性，但互联互通也是有必然性的； 其二，淘宝此次率先与微信互联互通，一方面确实为行业打了开放的“样”，另一方面也拿到了行业新发展阶段的发展主动权，尤其有助于提高其在下沉市场的渗透率； 其三，互联互通说来简单，但操作门槛却是很高的，淘宝也是经历了非常长的筹备期，且还有一整套的组合拳。 破题内卷：互联互通共享资源 纵观十余年的移动互联网发展史，赫然发现”封闭“居然是行业的主旋律。 移动互联网企业为何在发展最初阶段选择了这种道路呢？这其中是否隐含了必然性呢？ 在行业高速发展期间，企业最迫切的工作便是尽可能获得更大的流量和用户盘子，夯实企业竞争力。其手段主要是通过业务延伸或投资，将用户行为尽量留在平台生态之内，期间几乎所有企业都在变“重”，平台开始从原先“卖流量”转变为“卖服务”，以期能率先获得移动互联网入场券。 彼时有个词汇非常热门，“闭环生态”，腾讯经常谦虚表达现象级的产品微信也只是“半张船票”，剩下半张是什么呢？其实就是足够丰富的产品生态，打造流量的“闭环”。如今回想，微信和淘宝互不相通其实也是微信最希望看到的，只有这样其购物场景才不会被跳转

图片 2024年Q2快手总营收同比增长11.6%，达到310亿元，经调整利润同比增长74%至47亿元。 总利润远超市场预期，理论上应该是大利好，正当投资者摩拳擦掌要大赚一笔时，市场却给出了令人吃惊的大跌，许多朋友因此迷茫：企业既然以营利为重要目标，那么大幅营利的改善怎能是“大跌”？理论怎么就照不进现实呢？ 这段时间也不乏分析者对快手近期的市场表现提出了一些看法，归纳为： 电商作为快手最核心业务形态，2024年Q2其GMV同比增长只有15%，这说明平台正陷入增长瓶颈，通俗点说就是“后劲不足”了。 该观点乃是相当有市场，几乎成了一大显学，近期与朋友们谈及快手，也多是以粗暴的“天花板”到头来总结，且语气坚定不容置喙，“天花板”已经成了横亘在快手面前的主要命题。 这是否就是对当前快手市场表现的最优解呢？尽管上述观点非常有市场，我们还是进行了非常详尽且细致的观察，本文核心观点： 其一，快手当前市场表现确实受电商行业影响，只是不是简单的增长问题，而是平台如何能优化机制提高货币化率的问题，平台此时还是有存量空间的； 其二，快手发迹于电商，但当前需要丰富产品形态以扭转市场观感，外循环广告至关重要； 其三， “后劲”其实藏在了快手生态内，就看如何能否激活变现了。 电商货币化率行业最低 在业务形态上快手是一家短视频公司，但在商业路径上其又是一家非常依赖电商业务的平台。有了电商业务，短视频积蓄起来的流量才有了快捷变现的路径，企业营收达到质的飞跃，快手名为短视频公司，但核心却又是一家电商公司。 图片 这就使得其资本市场表现与电商类企业呈现高度的相关性，上图为2024年至今快手与阿里，京东的市值变化情况（起始点均为“1”），三条折线走出了高度同频的节奏。 相较于市值变动相对稳定的阿里（2024年至今股价起伏相对较小），快手与京东的相关性更为强烈，尤其在2024年5月之后，两家公司市值均遭遇了较大的回

图片 对美团的持续观察和分析中，我们基本确立如下分析框架： 1）当前本地生活景气度仍然比较低迷，商家首要工作便是获客和改善现金流，希望通过美团为代表线上平台来延长生命周期，此时商家的营销需求激增，线上平台的价值此时被认可； 2）2024年美团推出了”拼好饭“，“品牌卫星店”，”神抢手“等业务，主打低价，提高了用户端需求，重新拿到新的流量筹码，是近期业绩改善的重要原因。 上述框架整体上是客观的（在近期业绩中也得到了验证），只是每当讨论上述“拼好饭”为代表的新业务时，总会引起许多批评和质疑，如相当部分观点认为过于低价的产品等同于在压缩商家利润，后者在“大环境”面前已经苦不堪言，还要遭受平台欺压。 在上述框架之内，我们对2024年Q2财报并无太多可解读的，但对“拼好饭”们的合理性越发产生了兴趣，本文核心观点： 其一，拼好饭本质上是借鉴了实物电商里的”托管“模式，餐馆只负责提供餐品其他工作由平台承担，餐馆出让定价权； 其二，拼好饭在营销中又接近实物电商的爆款导流产品，因此衡量该产品能否有效果不仅仅产品毛利本身，更要看能否为店铺带来转换，这个门槛是比较高的； 其三，美团市值目前仍然是行业大盘景气度的投射，这个没有争议，行业全面复苏就成了其股价走高的必要条件。 全面借鉴“托管电商” 之前我们已经对餐饮行业有了比较详尽的认识，总结归纳为： 1）连锁化程度不断提高，行业已经进入了强资本运营阶段； 2）行业景气度持续下行，尤其高端餐饮压力更是非常之大； 3）低价策略成为经营必选操作，均希望以此来提高获客，以对冲压力。 许多朋友对”低价“二字天生警惕，认为其结果必然是餐饮业利润的侵蚀，更会导致“劣币驱逐良币”：餐馆之间竞争本应该是菜品之间的较量，如今却粗暴以“低价”为唯一噱头，能胜出的不就是“劣币”吗？尤其拼好饭更是将价格战拉到了一个更低的水平，这妥妥的“平台之恶”啊。 一言以蔽之，拼好饭本质

图片 拼多多2024年Q2财报发布当日股价大跌接近30%，市场一片哗然。一时间市场中大道与小道消息也是络绎不绝，尤其当官方罕见引导预期，称“利润下滑无可避免”，给市场以无限遐想。 作为价值投资者，我们现在需要考虑的并非是传言本身，而是去证明管理层的预期引导是否有其合理性，以及当前拼多多所面临的不确定性是什么？ 本文核心观点： 其一，新的产业周期里，商家的话语权在放大，总需求又相对羸弱，拼多多主站面临GMV和货币化率的双重挑战； 其二，对商家进行”减负“，扶持重点商家应该是接下来拼多多主站经营重点，代价也是短期内盈利能力的下调； 其三，管理层警醒是客观和理性的。 平台进入新周期 解读拼多多2024年Q1财报时，我曾有如下观点： 1）在宏观去库存接近尾声之时，拼多多国内主站红利事实上在被摊薄，简单来说在新的产业周期里，商家经营重心要逐渐向“利润为中心”转移，拼多多的高货币化率是要面临挑战的； 2）上游商家要利润，消费者需求又比较低迷时，平台方作为中介是要让利的，向商家“减税”（降低货币化率），向消费者提供更便捷，价格可接受的商品； 3）国内主流电商平台纷纷去低价化，转以GMV为驱动，看似告别内卷，其实是产业周期和行业的必然要求，内卷不会停止，会以新的方式来体现； 4）TEMU在海外的攻城略地缓解了集团短期的增长压力，但中期内可能会面临地缘等不确定风险。 一个季度之后，我们结合拼多多财报，再来验证上述预测。 图片 2024年Q2，拼多多线上营销收入同比增长29%，达379亿元。由于海外TEMU并无此业务，因此该数据便是衡量拼多多主站最重要的指标。横向对比同类企业，该数字仍然是一个非常值得骄傲的数据，只是若跟拼多多自身对比，这乃是其历史上最低的数值了（2021年特殊时期我们暂不考虑）。 2022年Q2之后，随着拼多多开启“全站投放”这一全新营销工具（商家设置ROI，平确定转化率，由

改善经营效率，提高利润已经成为近期中概股财报的主要风向。不过以实现目标的手段划分，又分为“降本”和”增效“两派。 前者主要以压缩开支为主，收缩期间费用，削减人员开支为代表，后者则以深挖效率，改善货币化率为主要手段，提高存量利润的挖掘能力。 两大派都有各自代表，想必大家也都有想法。 沿此思路我们再来分析快手2024年Q2财报。 图片 此份财报中，利润的改善和扩张是最大亮点，经营例如同比增长201.4%，经调整后EBITDA也有47%的同比增长，虽然对快手盈利改善早有预期，但幅度之大还是超出了想象。 概括来说，其盈利改善主要原因为： 1）广告类收入实现结构化调整； 广告业务一直都是快手的主要利润点，从其客户来源又可分为“内循环广告”和“外循环广告”两大类，前者主要以电商客户为驱动，后者则以生态外广告位置，在此之前内循环广告一直是该业务的主要看点。 该季度，快手GMV同比增长15%，同期线上营销收入同比增长则达到了22.1%。在内循环广告为主时代，快手GMV增速一直与营销类收入保持等速增长，这也是可以理解的。本季度内营销收入增速大于GMV增长，外循环广告开始发力。 交银国际曾认为传媒资讯和游戏等行业热度显现，投放热度持续，推高了外部广告增长。 图片 一方面电商业务仍然保持了较高速度（15%同比增长也是目前平台类电商企业财报最高），另一方面部分行业的改善又提高了外循环广告需求，这些因素共同作用推高了快手营销收入的ARPU。 2）可灵为代表的AI化战略打开了平台新的想象力； 短视频平台商业模式比较简单，用户创造内容，平台通过算法分发内容，平台由此完成流量积累，再通过流量分发获得利润。 若要提高获客效率要么补贴高质量内容，要么提高采买流量，别无他法。 快手在2024年6月推出AI视频生成工具，可灵。7月推出网页版并面向全球开放会员后，其后可灵官网日访问量便20万以上 图片 图片 同期快

图片 这几天一直有朋友很兴奋地说“没想到啊，京东放了个卫星”。之所以”没想到”，乃是由于消费升级为底色的京东仍然在坚持“低价优先”的策略（消费市场整体也比较疲弱），一般来说这是会侵蚀企业利润的。在2024年Q2财报中又扎扎实实放了个“卫星”，当期经营利润达到105亿元，同比增长接近25%。 其中京东零售经营利润由上年同期的81亿元，增加至101亿元。现实与开篇的预设立场产生极大分歧，引起朋友们连连”没想到“。 其实在此前对京东的分析中，我们已经对其零售板块利润的改善有了非常详尽的分析，且均得到了验证： 1）百货类商品已经成为京东毛利率改善的主要力量，这其中有天时因素亦是自己多年经营的地利使然，简单来说在当前的内需环境下，反而提高了京东对供应链的谈判筹码，用以改善盈利环境； 2）京东开放平台战略并未停止，相反随着市场费用重新跃起，京东急于通过获客来补足用户规模短板，毕竟没有用户即便对商家补贴也无太大意义； 3) 京东的经营仍然审慎，无论从经营战略去看，抑或是从人力管理角度判断，京东都希望短期提高效率来提高经营的可持续性。 这些很大程度上可以解释京东损益表的改善，但另一方面自营电商几乎停滞的增长又让企业蒙上一重阴影，如果总量不增加，盈利性的改善也总有到头的那天，届时又该如何判断京东呢？ 带着上述问题，我们撰写本文，核心观点： 其一，自营业务对供应商谈判能力提高，是近期京东盈利性改善的重要原因； 其二，开放平台业务京东仍在“蓄水”阶段，需要让利货币化率示好商家； 其三，京东红利期大概还有半年左右，时间不等人。 对供应商谈判地位上升 2024年Q2，京东自营业务同比是没有增长的，其中受房地产下行等因素影响，3C家电同比呈现了收缩态势，日百类商品增长比较可观。 图片 随着国美和苏宁为代表的线下零售渠道的没落，京东已经成为3C家电最大的单一渠道。这就让京东对供应商拥有了更大的话语权，加

图片 不久前我们对电商平台集体去低价化进行了比较详尽的分析，核心观点为： 1）结合我国库存周期这一宏观经济指标，当前零售定价权开始向商家转移（如服饰CPI今年已经连续上涨，商家话语权放大），平台控价几乎不可取； 2）在新的行业命题面前，平台方选择改变经营策略，不过分追求低价订单是完全有必要的，同时平台方与商家的关系也要经历新的博弈。 这也让许多朋友感到非常困惑，在多年的低价刺激消费的叙事逻辑之下，我们早都已经习惯了“平台指引价格”以及“平台补贴价格”等手段将低价模式发挥到极致，且将此视为平台核心竞争力，如今突然掉头，一时间难以接受。 老牌电商企业阿里近期发布2024年Q2财报（2025财年Q1财报），其中淘天GMV实现了高单位数同比增长（大概在8%-9%之间），结合其高市占比和当前疲弱的总需求，该数字还是不错的，但客户管理收入（主要是广告和佣金收入）同比增长仅有1%，显然货币化率是在收缩的，令市场产生无数遐想。 如果市场仍停留在“低价叙述”逻辑中，我们大可以将此解读为“蓄水养鱼”：平台通过降低货币化率补贴商家，以获得价格竞争力。但如开篇所言，行业风格已经悄然变化，低价叙事是难以解释淘天当前状况的。 在新的周期内，淘天应该建立怎样的叙事框架呢？本文核心观点： 其一，此次淘天货币化率下行，本质上并非“蓄水养鱼”，而是营销工具滞后于业务，9月之后新的营销工具推出，将对平台货币化率有托底效应； 其二，在行业新的发展周期内（不追求绝对低价），淘天要需要与时俱进前后端保持一致，调整货币化率的结构； 其三，天猫不会被淡化，商家此时需要的是更多的呵护。 低价叙事逻辑不再奏效 7月下旬开始，淘天陆续修改商户规则： 1）淘宝宣布从9月1日起开始，同样对平台上已确认的交易收取0.6%的“基础软件服务费”； 2）闲鱼官方公告，拟向卖方收取基础软件服务费（按单笔订单实际成交额*0.6%收取，60元封

图片 此前我们对腾讯进行了比较详细的分析，核心观点为： 1）视频号堪称“腾讯中兴”的主要功臣，不仅提振了这一老牌互联网企业的向心力，且为精进广告营收提供了业务支点，在该产品带领下，腾讯总营收和毛利率均得到了改善； 2）为应对大股东减持，港股走弱等不利因素，腾讯进行了大手笔的回购，在逆势中稳定了市值，2024年Q2之后腾讯股价开始跑赢恒生指数大盘； 3）收缩投资业务，稳定现金流，提高股东的现金回报获得感。 这些都已经成为市场共识，我们不再赘述，只是在日后的观察中，有问题一直直萦绕脑中：头部互联网企业对宏观经济的感是非常敏感的，在当前社会总需求仍然十分疲弱的环境下，这是否会影响腾讯的反弹高度？在过去几个季度，毕竟抖音电商的GMV已经放缓，百度的营销类收入也早已裹足不前。 带着新的问题，我们再来观察腾讯，本文核心观点： 1）腾讯广告业务是近期一大亮点。除视频号的成功之外也是算法思维贯彻下结的果，腾讯重新拿到了流量的分发权，广告业务因此崛起； 2）腾讯尚不到可以庆功的时候，尤其在总需求尚未强力反弹之时，腾讯大部分业务将与大势被动起伏； 3）视频号能否成功占据一线关乎腾讯中期发展，长期则要求企业有持续的产品创新能力。 算法思维贯彻：腾讯广告崛起 平台型互联网企业的商业模式往往非常简单：广告。国内的百度，字节跳动，阿里，再到海外的谷歌，META，广告收入都是最核心的变现方式。平台以产品吸引用户和掌握流量分发权力，再通过广告完成商业变现。 该商业模式简单，粗暴，高毛利，虽总被人诟病“含金量低”，但利润之厚又常令人咋舌（META的毛利率就高达80%）。 此中腾讯属于另类，一方面游戏业务过于强大，在国内外出尽风头，另一方面腾讯对广告营收又没有太大的企图心，如微信推出多年以后才开始进行朋友圈广告的投放。 图片 这就使得2022年的腾讯广告业务受宏观经济影响非常之大，受彼时一系列不利因素影响该业

图片 新能源汽车赛道之“卷”，大家是有目共睹的。此前我们已经从行业库存，毛利率，产能利用率，价格等方面进行了阐释，对“卷”有了更为直观的体感。 在一个极度“内卷化”的行业中，企业如身处漩涡之中，且距离中心越近拉力越大，若要从中脱身，就要使出浑身解数，价格乃是必要非充分条件。 近期蔚来为代表的新能源车企集中向理想“放炮”：认为后者制作的新势力汽车品牌销量周榜是“低水平内卷”。 我们所关心的倒不是榜单本身究竟合理不合理（只要数据无差错，榜单本身并无过错），只是关心为何蔚来为何尤其敏感，成为此事件的带头人。此前造车新势力虽然实为对手，但管理层之间还可以友好往来，颇有点“君子之风”。如今画风一转，实在令人瞠目。 蔚来究竟发生了什么呢？本文核心观点： 其一，在高度“内卷化”的市场中，价格战成为必要手段，蔚来在2024年以更大的代价(降低毛利率）换销量，不希望有影响销量的因素发生； 其二，最近几个季度研发费用的扩张更为克制，也放缓了换电站的增速，说明管理层在努力平衡财务报表； 其三，2024年中财报希望可以看到对现金流有利的一面，如上述克制究竟是暂时的还是新的方向，希望看到趋势性的一面，以提高可持续经营的预期。 经营更审慎 全力打价格战 在此之前，我们对蔚来已经有过分析，简单归纳为： 1）毛利率仍然较低，企业身陷“内卷”泥淖； 2）其商业模式中引以为傲的BaaS（换电和电池租赁业务），本质上乃是通过扩张资产负债表来提振销量（换电站投资计入资产，其后逐渐转化为收入），该模式也使蔚来比同类企业要更“重”； 3）辅助和自动驾驶技术方面仍在迭代中，研发费用的持续消耗方能保证企业不掉队； 4）价格战是高度“内卷化”行业的主要特点，BaaS的“重“和巨额研发费用的投入又在摊薄本不富裕的毛利，总利润压力非常之大。 作为第一个成功赴美IPO的造车新势力车企，蔚来的融资能力使其具有更多的试错机会，只是当

图片 金融和资本市场的一大魅力便是“不确定性”，尽管市面上流传种种学说，但几乎很难用一种理论解释所有现象。 如在价值投资的理论中，资产当期价值等于未来收益的贴现，与当期利率呈反比关系。2022年初美国加息肇始，美股为代表的风险资产价值大跌，其后又在高息环境下走出了牛市，2024上半年甚至创了历史新高。 更为诡异的是，在美联储降息日越发临近之时（目前普遍认为9月将开启首次降息），近期美股却迎来了大跌。 依据投资学教科书，降息乃是妥妥的利好，怎么又连续下跌了呢，于是很多人开始自我安慰“师出反常必有妖”，这种逆天现象是不会持久的，那么果真如此吗？ 本文核心观点： 其一，在加息中美股走出了牛市，主要在于美国经济的强劲，改变了市场和居民偏好，降低储蓄率将资金投向高风险资产：股市； 其二，近期美股的下跌源自于市场对美国经济预期产生了动摇，失业率等数据恶化，菲利普斯曲线横亘在市场前边躲避不得； 其三，在股债对冲的逻辑下，股市的大跌反而催生了债市的牛，这也说明市场在加速重新配置资产； 其四，宏观经济基本面成为影响美股的决定要素。 股债对冲：信心影响资产配置，创造牛熊市 2022年初美联储开始加息以对抗高企不下的通胀，主要原理为：提高利率——增加社会资金成本——居民减少消费——银行或者低风险债券吸纳资金。 在上述链条中，加息就成了控制通胀的“牛鼻子”，如果居民提高储蓄率减少消费和风险投资，就会压缩资产价值。 如今我们也都知道了答案，通胀并没有如期被打下去（此前许多观点预测2023年底，最初2024年初要实现打击通胀目标），美股为代表的资产价值也是连创新高。 这究竟是什么原因呢？上述链条又困在哪里了呢？ 图片 答案就在储蓄率，2023年之后该数字便一改加息之初的上升态势急转直下，此后便一直维持在较低水平（明显低于2020年之前水平）。 加息的一大目标乃是鼓励居民少消费多储蓄，通胀在社会总需求收