自互联网电商发展起来后，人们总喜欢在“零和博弈”分析框架下，把平台和商家往往被描述为利益矛盾体，认为两者之间在利益分配上势如水火。每逢商家经营遇到困难，平台便首当其冲成为舆论箭靶，在过去几年这种现象屡见不鲜，各种论述也颇又一番道理。 令人吊诡的是，即便舆论中充斥阴谋论，但商家在平台之上参与营销的热情从未衰减，且根据多方数据，商家与平台近期关系更为热烈，如2024年Q3美团总营收同比增长22.4%，平台活跃商户数再创新高。 那么现实中商家和平台之间的关系究竟是怎样的呢？本文以餐饮行业为例，来论证上述问题。 本文核心观点： 其一，当前餐饮行业的问题不能怪平台，更多乃是先前对趋势误判导致的产能过剩的纠偏，市场中供大于求，产品价格中枢下行，企业利润微薄，这是产业发展的必然规律和结果，有周期性的一面； 其二，餐饮行业内部分化加剧，有人黯然退场，有人高歌猛进，行业高速汰换中，仍然有很多抓住市场需求多餐饮企业站上舞台，肯德基和必胜客过去十余年历经多个周期，是值得业内学习的； 其三，平台经济可以有效提振市场需求，参与改变供需关系，与商家应该是互相促进的共生关系，而非粗浅的零和博弈，甚至于若无平台经济加持，商家的日子会更加艰难； 其四，以美团为例，其至今之所以能够保持对餐饮业的向心力，有赖于近期组织架构的调整和近期资金的投入，让平台储备了足够的“需求”，这恰是目前商家最为需要的。 餐饮业的不景气：是周期，也是为过去的高扩张“买单” 过去几年餐饮行业用“冰火两重天”来形容一点也不过分， “淄博烧烤”的现象级热度给行业带来无穷遐想，在对“报复性消费”的期盼中，行业迎来了一轮大扩张。 2023年Q2之后餐饮行业门店陡增，其主要特征为： 1）资本开始深度介入，行业连锁化率从2019年的13%提升至2023年21%，动辄上千家的品牌已比比皆是，在消费互联网投资机会减少之后，资本开始重押线下，行业扩张偏

图片 此前分析智能手机行业时，我们确定了如下事实： 其一，AI手机对行业是一次难得的机会，但由于内存等原材料价格攀升，给企业带来较大的成本负担，如小米手机毛利率在今年受到比较大制约，管理层也多次强调内存价格对手机成本的影响； 其二，摆在手机厂商面前有两条路，要么将原材料成本转嫁给消费者（产品涨价更多），要么企业自己承担部分成本（如小米那般面临毛利率稀释的压力）。 2024年Q4之后，内存价格有了一定程度的收缩，乐观派再次现身，认为其后国产手机厂商将迎来真正的量价齐升。 这又让我们想到一年多以前，手机市场刮起的一阵乐观风，一方面社会秩序恢复常态，可以一扫行业往日阴霾，有效提振总需求，另一方面厂商们也可以乘AI手机东风加速高端化进程，以至于每个厂商都憋足劲要把苹果拉下马。 结果我们都知道，上述两大预期确实都在发生，但其效果却有不同程度的折扣，手机总销量同比增长开始回正，但并未有质的飞跃，高端化也在进行，只是其推并非完全是由品牌溢价推动，而主要是由原材料上涨导致（厂商毛利率反而下行)。 我们究竟该如何看待当前智能手机行业乐观思想，两次乐观预期又有何异同呢?  本文核心观点： 其一，AI化对手机厂商带来了双刃剑，产品高端化的愿景和内存为代表的原材料价格上扬撞期，企业在前景光明中利润反而被稀释； 其二，技术路线和商业环境发生重大转变，上游原材料成本开始触顶且将进入下行通道，手机厂商的成本压力将得到缓释； 其三，在胶着的市场竞争环境下，手机厂商不会贸然提高溢价能力（大幅涨价），短期内对行业应该持谨慎乐观态度，而非一味看多。 内存结束涨价周期 手机厂商压力缓解 AI手机概念大热之后，内存价格旋即快速上涨，这背后乃是技术和商业双重因素共同作用的结果。 我们先看技术层面。 AI 手机提供的端侧AI允许用户将数据留在本地，但端侧AI的单用户场景意味着Batch Size（批量大小）为

图片 百度从来是一家不缺“概念”的公司，大模型，自动驾驶，Robotaxi等等，企业版图将各类行业热门尽收其中。 但在资本市场，这些“概念”并没有起到点石成金的效果，即便最多短期内消息层面加持股价（如此前萝卜快跑在武汉的运营），但很难持续。 为何市场就是不买单百度，该问题此前市场中也多有阐述，其中采纳最多的乃是：身为百度基石业务的搜索正面临剧烈冲击，创新业务虽踩中市场脉搏，但短期内很难体现在财务报表中，简单来说，在一个大集体内，搜索业务的下行的暮气会遮掩创新业务的锐气。 当我们重新审视百度的股价和经营状况时，仍然发现了一些新的问题，表面上当前百度的问题是新旧业务承接，背后则是未来战略决心的迟迟未能显现，本文核心观点： 其一，百度现金（包括短期投资）占市值比高达65%，但在回购和资本开支方面又非常审慎，市场难以对企业“定性”，且影响核心业务的发展； 其二，百度在资本市场的表现很大来自于上述“不确定”性，且制约了合理的融资渠道； 其三，百度管理层此时应该多些魄力，给市场以明确信号。 不正常的“现金市值比” 过去一年，中概互联网在资本市场面临着严峻挑战（既与企业自身的“转型”有关，亦与市场流动性因素密不可分），在此期间，百度与老朋友阿里和腾讯之间的表现也有很大悬殊。 图片 以2024年4月为分界线，在此之前三家股价波动大致在同一区间（围绕在恒生指数上下），其后便呈现了明显分化：腾讯遥遥领先，阿里与大盘恒生指数同频互动，与此同时百度则越发沉寂，9月下旬虽乘宏观政策东风有一轮明显上扬，但不久便疲态尽显。 资本市场为何厚此薄彼呢？更无视百度近期在热点赛道的锐意进取呢？资本市场对百度究竟有何误解呢？这是很自然的疑问三连击： 其一，同样面临严峻挑战，百度和腾讯的转型进程整体上要快于百度，如腾讯以视频号拿到线上广告新的增长点，又如阿里在拆分之后，各个业务线加速盈利进程，百度的广告业务仍在低谷

图片 “是不是有意降低预期”成为近期市场对拼多多的主要猜测，在近两个季度的业绩会上，管理层的表达中经常会流露出悲观之气，这一反常举动反而令阴谋论甚嚣尘上。 作为近几年成长股的代表，拼多多创造出了骄人战绩，如借微信社交网络和下沉市场打破电商行业原有格局，又以中国供应链优势杀向海外。强人效比，高成长性已成为企业的重要标签标签，如今管理层风向转变，令市场一时难以接受。 本文我们主要以拼多多主站为研究对象，评判其管理层的预警是否发自肺腑，本文核心观点： 其一，拼多多商业模式本质上是参照了Costco，精选SKU（低价为主要依据），降低消费者的决策成本，提高商业效率； 其二，在新的宏观周期内，平台与商家的强弱关系正在转换，拼多多最轻松的时光已经过去； 其三，近期内管理层的警告应是发自内心的，近几个季度国内主站经营效率确实也遇到了挑战，平台需要供需关系的再平衡。 拼多多崛起：学习Costco好榜样 拼多多创立之前，货架电商乃是行业主要形态，其流量分发场景主要是“搜索”，特点为用户主动性强，商品匹配度高，这也是我们常说的“人找货”，代表企业主要有阿里的淘天和京东。 “人找货”模式中，平台方作为纽带链接供需两方（供为商家，需求为用户），搭移动互联网人口红利快车，用户规模迅速膨胀，商家收获巨大红利，平台以此取得成功。 只是随着人口红利的淡化，该模式的流畅性就遇到一些挑战，一方面用户增长逐渐放缓，总流量的边际效应随之淡化，另一方面宏观经济条件下，部分行业的产能开始过剩，商品的供给随之增加，商家经营难度加剧，加之强品牌商家可借强市场预算提高获客规模，中低品牌商家在此模式中开始被挤出来。 “人找货”模式遇到挑战之后，“货找人”由此脱颖而出。 在商业模式上，拼多多标榜其对标的乃是Costco，主要特点为： 1）供应链追求少而精，这与货架电商的多而全有明显区别，其中“精”主要为“价低”，以此控制 SK

回顾快手发展史，大概可以分为以下几个阶段： 其一，平台发展初期，以直播打赏抽佣为主要商业模式； 其二，2020年后开始侧重于带货直播（也是首家进行带货直播的短视频平台），自此之后快手大部分业务都围绕电商展开，如秀场主播开始转型带货，平台流量变现也以电商导流的“内循环”广告为主。 自此快手开启高光时刻，跻身行业头部阵营。 但在评价2024年Q3财报时，有如下观点想分享： 对快手的跟踪与评估，市场应该从“电商公司”的垂直视角转变为“流量公司”的综合视角，看到快手在短视频直播的内容根基下，生长出来的多元化数字社区业务形态： 1）后者具有高弹性和延展性，在外部环境变化莫测之时，可以通过多业态来对冲下行压力； 2）在商业化方面，外循环的品牌广告，短剧付费广告都可以打破电商叙述逻辑下的商业化天花板，提高流量变现能力，这是未来快手提高利润率的关键。 2024年Q3，在奥运等热门事件刺激下，快手总流量仍然在扩张中，只要商业化改革进展顺利，在收入和利润端马上就有会有非常大的起色。 因此我们对快手的观察重点在“线上营销收入”部分。 本季度财报中快手线上营销服务收入同比增长20%至176亿元，ARPU达到43.3亿元，同时电商GMV同比增长15%。月均动销商家数同比增幅超40%，月动销投流商家数量同比增长超过50% 商业模式由直播切换至电商之后，快手营销收入增长几乎与GMV相伴而行，但在本季度以来两者增速差开始显现。主要原因为： 其一，快手抓住了付费短剧的风口，促进付费短剧的营销投放增速； 其二，外循环营销产品Universal Auto X (UAX)在各行业渗透率提升，官方披露客户使用UAX进行营销投放总消耗站外循环营销总量的30%以上，与AI结合也提高了投放效率，平台拿到了商业化的抓手； 其三，品牌广告比例增加（溢价能力较高）。 平台在商业化方面的探索，一方面稀

图片 在此前我们对京东的持续观察中，基本形成了以下框架： 1）平台兼具自营和第三方两种零售形态，前者贡献规模（亦借此获客），后者则是主要的利润源； 2）在特殊周期内，用户更青睐“性价比”，京东用户基本盘因此变薄，这也自然也会影响开放平台的成长性（总流量面临冲击）。 以上框架基本可以在现实中得到验证，争议并不大，但在2024年Q2之后，京东执拗于坚持低价战略，且此时平台毛利率又得到回转，企业呈现“反直觉性”，基于此我们又给框架添加了“补丁”： 3）京东采销作为单一采销的大客户，对上游供应商具有极强的议价能力，这是在低价中改善毛利率的重要原因。 “打补丁”之后，京东短期内财务状况旋即得到好转，与此同时也带来了新的问题：新的“补丁”本质是向上游企业要利润，其效应又能持续多久呢？ 带着上述问题，我们撰写本文，核心观点： 其一，2024年之后京东侧重于向供应链要利润，提高采销谈判能力，上述“打补丁”模式仍然奏效； 其二，目前困扰京东的仍然是总需求问题，如何能走出新的增长成为经营必选话命题，这不仅关乎损益表的情况，亦与现金流量表密不可分； 其三，此时的京东在与时间赛跑，双十一表现非常重要，我们不妨把眼光放在Q4财报。 “面子”，“里子”换位 作为最古老的行业之一，零售业的商业模型相对简单且成熟： 其一，以进销货差价获得利润（体现在京东自营利润部分）； 其二，以占用上游现金补充现金流（体现京东自营的应付账款账期)； 其三，平台经济等同于线下集市，收的是摊位费（开放平台服务费）以及交易撮合收入（佣金）。 京东以3C自营杀入行业，以服务和产品标准化优势迅速收获口碑和用户，并以此延伸出开放平台业务，不仅丰富了品类的完整性，且搭建了轻运营高利润的开放平台商业模式，京东天花板因此打开。 一个平台中，自营负责“面子”，而开放平台负责“里子”，两者并行不悖，打造了京东商业帝国，在具体分析中我们是不能这

云计算已经是阿里集团收入，调整后EBITA的第二大业务（2024财年收入占比11%），其兴衰起伏对集团意义重大。 2023 年11月阿里云CEO吴泳铭明确了阿里云“AI 驱动、公共云优先”的战略，并整合组建公共云事业部。坚持公有云为先，主要由于:公有云规模效应显著，私有云定制化程度高、服务周期长、难以规模化盈利，且目前新增长点匮乏。 该行为直接导致： 1）阿里云盈利性大幅改善，2024年Q3该数字回到9%的高点，企业主动追求经营效率是有明显效果的； 2）舍去不赚钱的高定制化业务，从集成转向被集成，短期内自然会影响营收增速，但这关是必须要闯的。 在上图中我们看到2023年Q3（2024财年Q2）阿里云营收同比增长仅有2%，几乎为停滞状态（同期EBITA走高，策略意图很是明显）。但近两个季度以来，阿里云营收开始走出低谷，逐渐反弹，最新季度财报营收同比增长7%，乃是近期最高。 战略调整的影响逐渐散去，企业经营出现了量价齐升的苗头（收入和利润齐增），主要还是大模型，2023年AIGC大热之后，云计算的商业模式也发生了巨大调整： 1）卖算力，大企业有足够的财力采购足够多的芯片，储备算力，这本身就是护城河，2023年之后海外云计算厂商纷纷提高资本支出，以此来构筑护城河，阿里云背靠阿里集团，在此方面是非常激进的； 2）卖模型，阿里云旗舰模型Qwen2.5-72B性能超越Llama 405B，再登全球开源大模型王座，MasS模式得以畅通； 在此期间阿里云打响了大模型价格战第一枪，继5月首次大幅降价后，阿里云百炼平台上的三款通义千问主力模型再次降价。这就要说到卖模型背后的算力成本支撑。 过去 10 年阿里云将计算成本降低了80%，存储成本下降了近 90%，这大幅降低大模型的算力成本，也提高了行业的准入门槛，高成本的大模型企业将逐渐退出，行业集中度会进一步提高。 虽然大模型是风口，许多创业者老

图片 在特殊的外部环境下，市场和舆论对淘天普遍有一种“担心”情绪（也包括我本人）： 1）当前处在一个内需非常不振的宏观环境内，这对于零售业是天然不友好的； 2）经过多年经营，以淘天为代表的电商平台在挖掘消费潜力方面很是下了一番功夫，尚不知其未来能否持续发挥效应。 基于上述考量，我们预判今年淘天整体上将会比较平庸，甚至认为今年的双十一也不会如往年那般掀起购物狂潮，舆论和社交中持类似观点的不在少数。 尽管上述观点非常自洽，但现实却走出了反方向，双十一结束之后，众多机构都给出了乐观评判，如招商证券认为“大盘增势趋稳”，易观智库则以“理性回归、政策推动，大促更显活力”为题发布报告，对购物节予以极高评价，2024年 Q3淘天客户管理收入同比增长2%，上个季度该数字为1%，今年淘天走出了量价齐升的局面。天猫自己也公布双十一的GMV“强劲增长”，月度交易用户（MAC）历史新高，破亿品牌数达到589个，是近年双十一最多的，去年只有402个。 那么到底我最初的能自洽的逻辑错在哪里呢？反思之后撰写本文： 其一，近期淘天在供需两端进行了力度非常之大的改革，通过互联网的“拆墙”行为提高用户总需求，转换平台经营机制提高商家参与积极性，强化商品供给； 其二，以刺激冲动需求收获GMV的达人直播电商舆论风波不断，此前疯传的”大主播决定低价，天天都是购物节”的论断被证伪，市场对货架电商寄予新的期望。 双十一看淘天：用户更多，商家更赚 此前我们曾经复盘过双十一之所以如此成功的秘诀： 流量的供给：淘天最初以一家之力打造了全社会参与的购物节，在此期间激发用户的参与度和热情，流量如洪水般涌入商家，极大降低后者的经营成本且提高规模效应，这是双十一价格优惠的前提条件，其后众多平台集中参与，表面上是竞争但背后则是共同提高了行业整体的用户动员能力； 商家的供给：用户涌入平台，平台必须要提供足够多的品牌，商品与用户需求要相匹

图片 2022年之后，线下饮品市场可谓是风云突变，库迪为代表的新兴咖啡品牌高调杀入，行业重新打起价格战，此外茶饮市场也在资本的扶持之下变得野心勃勃，一些代表企业迅速崛起，成为消费市场的新势力。 以上种种现象，都将瑞幸推在了聚光灯下，分析机构开始重新审视这家在咖啡赛道的头部企业：在高度竞争的市场格局下，瑞幸的成长性，利润均有被摊薄的风险，这也成了彼时市场对瑞幸的一大流行看法。 与此同时瑞幸也采取了积极的应对策略，我们用一句话将其概括为： 将提高市占率视为最核心战略，包括但不限于低价策略（主要吸引用户），提高开店速度（2023年新增门店高达8000家）。 短期代价也显而易见，其同店销售出现了下滑的迹象，成为瑞幸最大的争议点。 我们所要考虑的是在市占率优先的策略下，瑞幸能否迎来新的发展机会，这也是我们本文撰写的目的。 本文核心观点： 其一，从肯德基度过历次难关，到星巴克在中国区萎靡不振，对于线下餐饮行业来说，可谓是得市占率者得天下，输市占率者失天下； 其二，茶饮和咖啡行业将会有一轮残酷的调整期，优胜劣汰，剩者为王，企业经营重心将从盲目扩张转向“拱卫三张表”，已经拥有高市占率的瑞幸将迎来反转； 其三，资本市场对行业将进行新的评估，市占率将会是重要参考指标。 餐饮业：得市占率者得天下 当行业出现新的竞争者，企业经营基本面出现较大波动（尤其是同店销售下滑）并非是瑞幸一家之难题。 当我们梳理我国线下餐饮发展史之后，发现最具代表性的当属肯德基和必胜客。 图片 受行业竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客中国市场在2012年之后遭遇了严峻的挑战，同店销售数据双双下行，甚至导致管理层更迭，与当前的瑞幸所处情形几乎如出一辙。 面对上述冲击，新的管理层团队采用组合手段以求突破，包括但不限于： 1）品牌重振，年轻化、个性化，翻新提升门店形象； 2）门店模型小型化，必胜客为例，休闲餐竞争加剧、品牌势能有所

图片 自2021年以来，市场和行业中就存在一种论断：短视频的崛起与之所衍生的达人带货模式，将成为电商新的主流方向，货架电商巨头们将岌岌可危。 该论断流传之广，影响之深使其在一段时间被市场奉为圭臬，达人，上市公司，商家纷纷涌入，欲率先占领风口。 令人猝不及防的是，2023年之后主流短视频平台纷纷向货架电商转型，其GMV增速也不再耀眼（根据瑞银的调查，抖音的GMV增长从第一季度+66%放缓至第二季度+41%，第三季度为20%。）。 在华尔街投行杰富瑞发布的双11专题报告中甚至提到”达人直播电商已经没有之前的发展势头，因为商家更关注盈利能力和产品退货率，而货架电商的产品退货率优于直播电商”以及“商家正从其他平台回归淘宝天猫”。 行业发展叙事，为何在短短两年多时间里发生逆转，行业的发展趋势究竟是怎样的，这是我们本文的观察重点。 本文核心观点： 其一，在宏观叙述框架下，达人带货直播兴于上轮主动去库存周期，平台方赚得盆满钵满，如今正处于新一轮产业周期的起点，商家在产业链中话语权上升，达人直播最美好时光行将过去； 其二，“货找人”的货架电商又重新被行业所倚重； 其三，商家与用户利益需要再平衡，这是淘天为代表的老牌货架电商企业近期一系列改革的主要推动力，在新周期内，商家向心力决定平台竞争力，这是杰富瑞对看好老牌货架电商的主要原因。 周期切换：商家从去库存转向要利润 过去几年我国经历了一轮残酷的主动去库存周期，表现为企业库存规模与PPI（工业品出厂价格指数）同步下行，也就是我们通常理解的企业要“降价让利去库存”，但2023年之后该工作基本告一段落，在宏观上表现为“量价齐升”，企业开始主动提高库存规模，价格中枢也在持续上行中。 图片 为便于展示，我们以零售市场重要的“电子”和“服装”两大类商品为例，在上图中均验证了上述观点。 我们以此联想到，短视频平台的达人带货直播恰崛起于去库存初期的2020

图片 自2021年以来，市场和行业中就存在一种论断：短视频的崛起与之所衍生的达人带货模式，将成为电商新的主流方向，货架电商巨头们将岌岌可危。 该论断流传之广，影响之深使其在一段时间被市场奉为圭臬，达人，上市公司，商家纷纷涌入，欲率先占领风口。 令人猝不及防的是，2023年之后主流短视频平台纷纷向货架电商转型，其GMV增速也不再耀眼（根据瑞银的调查，抖音的GMV增长从第一季度+66%放缓至第二季度+41%，第三季度为20%。）。 在华尔街投行杰富瑞发布的双11专题报告中甚至提到”达人直播电商已经没有之前的发展势头，因为商家更关注盈利能力和产品退货率，而货架电商的产品退货率优于直播电商”以及“商家正从其他平台回归淘宝天猫”。 行业发展叙事，为何在短短两年多时间里发生逆转，行业的发展趋势究竟是怎样的，这是我们本文的观察重点。 本文核心观点： 其一，在宏观叙述框架下，达人带货直播兴于上轮主动去库存周期，平台方赚得盆满钵满，如今正处于新一轮产业周期的起点，商家在产业链中话语权上升，达人直播最美好时光行将过去； 其二，“货找人”的货架电商又重新被行业所倚重； 其三，商家与用户利益需要再平衡，这是淘天为代表的老牌货架电商企业近期一系列改革的主要推动力，在新周期内，商家向心力决定平台竞争力，这是杰富瑞对看好老牌货架电商的主要原因。 周期切换：商家从去库存转向要利润 过去几年我国经历了一轮残酷的主动去库存周期，表现为企业库存规模与PPI（工业品出厂价格指数）同步下行，也就是我们通常理解的企业要“降价让利去库存”，但2023年之后该工作基本告一段落，在宏观上表现为“量价齐升”，企业开始主动提高库存规模，价格中枢也在持续上行中。 图片 为便于展示，我们以零售市场重要的“电子”和“服装”两大类商品为例，在上图中均验证了上述观点。 我们以此联想到，短视频平台的达人带货直播恰崛起于去库存初期的2020

图片 市场经常会出现反直觉的现象。尤其在跟风概念之时，一些企业明摆着属于某某热门概念股，分析机构也煞有介事一顿分析，但事实往往总难以如愿，以至于沮丧连连，从研究市场，驾驭市场，一落千丈转为质疑市场。 百度就是这其中典型代表，手握自动驾驶，AI两大最热门概念，每当行业有所声响总会有观点认为乐观的外部环境必然要投射在百度的市值之上，只是结局往往令人遗憾，截至撰稿时，百度市盈率（TTM）不足11倍，与之所对应的腾讯为23倍，阿里为25倍。 百度的估值能力为何如此之低呢？新概念和新路径对其估值能力拉升为何如此之弱呢？这是我们所要重点探讨的。 本文核心观点： 其一，在Scaling Law达到临界点之前，扩大资本开支乃是全球主流云计算企业的主旋律，百度在此方面相对克制，新旧业务交棒不顺导致企业在预算方面束手束脚； 其二，百度估值能力过低主要归因于集团整体成长性的承压，简单来说新业务尚不能独当一面，但基石的广告业务已经显出疲态，导致百度这艘大船整体成绩下滑； 其三，拆分文心一言为代表的新业务乃是百度为数不多的选择，拆分将有利于创新业务的估值溢价能力，管理层应该重点考虑。 新旧业务难平衡：影响百度估值能力 在此前对百度的分析中，我们逐渐形成了如下框架： 传统广告业务贡献利润，后起之秀的创新业务（云计算，大模型，萝卜快跑等）则是光荣与梦想的担当。 理想情况下，广告收入为后者提供足够的利润，现金流，后者则持续为集团输送“高预期”，活在当下与仰望星空并存，市场给予积极评价，企业市值也将稳步向上。 图片 在上图中我们可以比较清楚看到，百度核心的毛利率与营销类收入占比密切相关，两条折线几乎是同频共振，前者对集团的价值显而易见。 在宏观大环境和新对手双重夹击下，百度核心的广告收入如今越发显现出颓势，2024年Q2该业务同比下滑了2%，上述理想框架开始显出脆弱性。 百度当然深谙此难题，近几个季度在内部

2024年双十一开启之初，市场中普遍存在一种消极情绪，认为内需疲惫，大促多数沦为常规行为，很难再激发新的增长。   该观点看似有道理，但在现实中却已经被证伪，根据媒体消息：10月19日快手电商正式开启双十一购物节，首日截至20点，快手电商单日GMV创下历史新高，单日GMV对比历史峰值增长90%，大牌大补百万GMV单品数对比历史峰值增长480%。 显然上述观点并未体现在快手之上，这又是为何呢？ 其一，内容场优势持续，货架场域新增量爆发 快手作为内容平台，短视频、直播在用户消费中的交易促成能力已经历过太多次市场验证，特别是大促阶段，消费者在浓厚的类似节日的氛围中，有更加强烈的意愿跟着主播达人快乐的买买买。 而商城部分的崛起，给快手电商在货架场加了新的护航。今年上半年，快手电商月均买家数增长至1.31亿，月均动销商家数同比增长超60%，同时二季度的泛货架GMV占比超过25%， 818上新季收官泛货架GMV同比增长45%。 此次快手大促创新高，与货架电商必然功不可没。这次双11，是有内容大场的热销场次+商城场域翻倍流量支持给到商家。 在运营手法方面，今年双十一快手推出了包括但不限于200亿流量补贴和20亿用户红包，以及10亿商品补贴红利，以刺激用户和商家的参与积极性，货架场推出了百万爆品计划+大牌大补，今年大牌大补覆盖了2200多个品牌和2500多个品类。 短视频作为流量源，逐渐培养用户的货架电商购买习惯，大促就是一次极佳的机会，第二季度货架电商占比迅速攀升也与618密不可分。   其二，快手新的机会在哪里？ 从投资者角度去看，会密切关注货币化率对收入产生的影响，从经营端看，其实这反而给企业留足了改革空间，以应对未来不确定因素。 在流量的分配机制上，快手侧重于私域流量，这一方面有利于降低商家和主播的经营成本，另一方面这也是快手牺牲平台利益换来的，简单来说，平台此

  我们最近重点在研究特斯拉，备受关注的Robotaxi发布会之后，股价大跌，争议颇大。 首先我们总结Robotaxi的利弊问题： 有利性： 在技术方面特斯拉乃是相当激进，将“transformer+BEV”技术往前推进一大步，将自动驾驶从“规则驱动”全面转向“视觉和数据推动”，从硬件方面取消了高成本的激光雷达，并去高精地图，这是车辆成本迅速压缩的主要原因。 对比之下，尽管此技术方向已经成为行业共识，但出于安全等因素考虑，主流厂商仍然保留了激光雷达。这就使得短期内特斯拉的Robotaxi是具有价格优势的。 当然数据推动逻辑下，算法不再是绝对护城河，视觉的训练权重增加，特斯拉与国内百度，小鹏等厂商并不具备绝对优势。 弊端： 车辆定价极低，尽管硬件优化是重要原因，但难免不让人联想：高溢价的特斯拉也要拼价格了。而一旦拼价格，其毛利率就是要被压缩的，原有估值模型就要被推翻，加之时间表过于模糊，也给投资者带来了一丝不安。 概括性表达： 仅就Robotaxi产品而言，特斯拉还是给市场带来了震撼的一面，先进的视觉处理能力应该领先同类企业1年左右。低价虽然要重建毛利率为代表的商业模型，但Robotaxi本身也是新的商业模型：从整车出售转向网约车服务。 在技术领先1年的背景下，如果我们不考虑地缘等不可测风险，是可以给特斯拉足够的时间去做推广，整体应该是利好的。 接下来我们要谈的是特斯拉的股价问题，作为高β企业，特斯拉股价的高低很大程度上取决于美股大盘。 在我们的观察中，我们笼统地将自加息以来美股可以分为以下几个阶段 阶段一：2022年3月-10月，美国债收益率因加息抖升，美股流动性因加息受挫。特斯拉在此时估值亦连续失守； 阶段二：2022年10月-2023年6月，此时美债收益率触顶下行，主要原因为汇市美元指数下跌，析出美元回流美国，流动性得到缓解，此

图片 9月24日金融系统一揽子刺激计划公布后，资本市场迅速进入“疯牛”模式。社交媒体上“上海爷叔”成了万众追捧的偶像，只是很可惜，爷叔预测的节后大盘涨停这一大牛并没有发生，10月9号反而以大跌收盘，令投资者心碎一地。 究竟还能不能“爱在深秋”，成了近期最热门的话题，我们并无“上海爷叔”的本事可以预测具体点数，只是希望可以通过逻辑和常识分析来判断市场的大概走势。 本文核心观点： 其一，风险偏好乃是影响市场的“牛鼻子”； 其二，924一篮子刺激政策中，互换便利相当醒目，不仅向市场注入流动性，还通过卖空国债改变市场风险偏好，其目标乃是做大沪深300为代表的宽指数基金； 其三，十一之后市场的反常，主要乃是基金和理财的赎回，投资者人人当股神，反而让机构不得不减仓股票，此外也有“均值回归”的要素； 其四，此时言基本面为时尚早。 央行互换便利：抓住改变风险偏好的“牛鼻子” 在分析此轮市场的暴涨之前，我们不妨先理清楚前段时间市场极度低迷的主要原因。 关于此问题，舆论间有不同的说法，其中多数归因于宏观经济低迷，企业基本面预期不明朗，美联储加息下国际资本离开等原因。 这些都非常有道理，在现实中也都可以找到论据，但我们需要做的乃是找出主要矛盾（理论上主要矛盾之外都是次要的），以对市场有更为清晰的判断。 图片 理论上每一次的“牛市”，都代表着一次流动性的充裕，而每一次的“熊市”也必然是流动性枯竭的反馈。上图中我们我们用十年国债收益率和上证综合指数来代表资金的流动方向： 1）当市场情绪亢奋，资金风险偏好放大，资金从债市流出（国债收益率增加），股市流动性得到补充，股市大涨，如在2015年的牛市中，国债收益率与上证指数曾双双飙升高点； 2）当市场情绪消极，资金会因为风险偏好的改变而重新分配，表现为从高风险的股市流向相对安全的债市，2023年中之后，在多重因素作用下，市场风险偏好急剧缩小，国债收益率被压缩

图片 在此前的系列追踪研究中，我们对小米手机业务形成了以下结论： 1）该业务受大环境与竞争格局影响巨大，某种程度上行业高景气度成就了此前的高端化策略，而近两年其在经营方面相对保守，以实现保利润优先的经营目的，在相当长时期内，小米的库存管理是非常审慎的； 2）目前手机业务仍然是小米的利润和现金之源（尽管造车业务更有“星相”），该业务的长期稳定发展关乎集团的可持续经营。 近期行业发生了一些新的情况，如根据Canalys报告，2024年Q2全球智能手机市场销售同比增长6%，这是自2021年Q2以来最高的同比增长速度，与此同时行业竞争又陡然上升（包括但不限于华为Mate XT高调问世），既然手机是小米的最基石业务，那么其景气度的兴衰起伏就关乎集团经营的稳定性。 在新时期内小米手机业务大概要遵循怎样的发展路径呢，本文核心观点： 其一，小米手机切换经营风格，由保守转向进攻，前者保利润，后者侧重市占率； 其二，手机定价相对克制，ASP短期内上涨空间较小； 其三，AI手机是机会，同时也是挑战，原材料成本短期的飙升会影响毛利率； 其四，市占率应该是对小米手机业务的主要观测指标。 小米手机显进攻性 ASP（单部手机平均售价）和毛利率是观测该业务景气度的重要指标，我们不妨以此展开分析。 图片 从大的方向看，ASP和小米手机毛利率呈正相关性：售价越高，产品溢价能力越强，毛利率也就越高，这也是市场分析人士尤其关注ASP的主要原因。 2021年之后，行业景气度急转直下，加之彼时全球供应链紊乱带来原材料成本的飙升，此时小米采取了下调ASP，以加速去库存保现金流的经营策略，上图中此时两条折线双双下行，企业所承受的压力足可见一斑。 2023年之后，ASP整体表现趋于稳定，但毛利率却有了质的变化（反弹更为迅猛），不明真相群众看到此多会积极判定为“小米已走出低估”，若结合历史和行业背景，我们则不难发现另有他因：

图片 近期关于“三只羊”的一系列风波如滚雪球一般越来越大，围绕该事件已经产生了一系列话题，这家爆红于短视频时代的企业开始全面接受舆论的检阅。 舆论间对三只羊的观察已经汗牛充栋，本文也我们无心于继续追踪，而是把注意力重点放在背后的平台，抖音之上，讨论“三只羊事件”究竟是主播的偶然失误，还是有其必然性。 本文核心观点： 其一，抖音电商是吃到了去库存周期的红利，也因此筑起了平台的高门槛，是妥妥的金钱游戏； 其二，娱乐型网红主播主宰抖音电商，也因平台机制尾大不掉，影响品牌商自播和货架电商发展； 其三，三只羊的事件有其必然性，抖音模式不改，恐还会有类似事件发生。 抖音电商成金钱游戏 过去几年抖音电商几乎成了现象级产品，一方面在特殊时期内商家需要寻找新的“去库存”渠道，另一方面借短视频东风成为新的流量寡头之后，电商便成为抖音最重要的商业化方式。供需关系集结在此，产生了剧烈的商业反应，成就如今之规模。 图片 该观点几乎成了市场共识，但当我们看到上图后（浙商证券制作）又不免陷入新的思考。 同属短视频赛道，抖音货币化率（商家在平台销售商品所付出的成本）竟然是快手的两倍有余，同属去库存赛道，抖音的货币化率又是拼多多的2倍，老牌电商平台淘天货币化率又几乎垫底，也就是说商家在上述平台“销货”，抖音成本为最高。 在众所周知的原因之外（如商家去库存心切，愿意出大价钱在抖音销货保现金流），我们又找到了新线索。简单来说，抖音的流量分配基本遵循“价高者得”和“赛马机制”此两大原则： 价高者得：抖音尤其强调算法，对商家而言，“粉丝量”所代表的私域流量被压缩到极低水平（粉丝规模几乎为不可变现的“虚拟资产”），若要持续拿到流量就必须转向公域流量，除创作内容外，主要是“投流”。要在抖音卖货先要准备不菲的投流成本，这已经几乎成了公开的秘密，平台的准入门槛已经非常之高； 赛马机制：在抖音难有永远赢家，无论是东方甄选，交

参加云栖大会的几点心得： 1.尽管推理成本已经大幅压缩（通义千问API在阿里云百炼上的调用价格下降了97%），但sc­a­l­i­ng la­ws仍然生效，这要求厂商提高资本支出去解决算了问题，吴泳铭称“全世界先进模型竞争的投入门槛，将达到数十亿、数百亿美金的级别”，行业仍然是重资金投入，未来大模型究竟谁能胜出除了技术，更重要的还是资金堆砌的算力储备； 2.目前AI­GC的应用还停留在手机App阶段（从Ch­a­t­G­PT到国内众厂商均把App作为主要路径），但这应该不是AI的最大想象力。吴泳铭认为“AI最大的想象力是在通过渗透数字世界、接管数字世界，并改变物理世界”，也就是完全模范人了的行动，思考去改造世界，这是AI的星辰大海； 3.AI崛起之后，社会用云需求抖升（在新增算力市场上，超过50%的新需求由AI驱动产生）。这给了云计算厂商很大机会“有资金去储备算力——为客户提供新增用云量——提高营收和盈利能力——继续拱卫算力护城河”。在大模型和客户用云双重压力下，会快速改变云计算厂商的竞争格局：资金不是万能的，但没有资金是万万不能的。小鹏汽车宣布每年投入35亿元用于研发，其中7亿元用于算力训练，也是其中展示。 4.闭源和开源之争，不仅仅是所谓的技术路线的讨论，很大程度上也是“钱少“和”钱都“的选择，简单来说，前者耗资少，收入明确，算力要求相对低，但场景相抵单一，而后者则投入大，算力高，协作力强，算力要求高，场景丰富（如可搭建局域网大模型）。$阿里巴巴(BABA)$  

美联储大幅降息50个基点，这到底是空还是多？ 1. 为了会有这么大幅度降息，之前美国做了次预期引导，修正了6月份和7月份非农新增就业人数，修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万人，简单来说经济下滑压力加大，引导降息预期，也就此时开始市场开始笃定要有50个基点的降息。 2.经济基本面不乐观，甚至等不及大选后再降息，美联储加息保就业，这是他的核心kpi 。 3.美股会怎么走呢？美联储降息之前美十年国债收益率回落到了3.6%附近，如果今年持续降息，美债收益率继续下跌，美元将会全面转弱，美债与非美经济体息差缩小，资本会陆续流出美国。 4.于是美股就产生了基本面变差，gdpnow刚刚修正q3预期，资本流出的局面，美股的压力显而易见。 5.有朋友可能会认为降息意味着流动性缓解，利率又是资本定价的锚，这应该是利多。这在长期内确实如此，但短期内大幅度降息首先应该面对国际资本的重新布局，非美经济体市场压力一定程度得到缓解。

拜登要对TEMU和SHEIN下手了？ 1.拜登确实是要采取行动，以阻止所谓的最低限度豁免下的贸易激增（该法规对800美元以下包裹免税），名义上是保护国内产业； 2.当初美国打通胀，TEMU和SHEIN还是帮了不少忙，把大量廉价商品运到美国，那时候美国政府对此睁只眼闭只眼，如今通胀越发收敛，拜登立即动手，确实有点卸磨杀驴； 3.马上要选举，拜登要给哈里斯争夺摇摆州，这次主要就是讨好北卡罗来纳州和乔治亚州选民，摇摆州决定11月大选结局； 4.TEMU和SHEIN也不是毫无准备，过去几个月，TEMU已经缩减对美国投入，应该是预测了美国会在大选年下手，也是要尽可能对冲上述压力； 5.对中国跨境电商短期有影响，长期倒也未必，只要中国供应链的比较优势还在。 $拼多多(PDD)$